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文档简介

大股东减持手段、动机及经济后果研究—以天龙集团为例关于学位论文的独创性声明本人郑重声明:所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的成果,论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知,除文中已经加以标注和致谢外,本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果,也不包含本人或他人为获得河南工业大学或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对研究所做的任何贡献均已在论文中做出了明确的说明。

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日期:年月日学位论文使用授权书本人完全同意河南工业大学有权使用本学位论文(包括但不限于其印刷版和电子版),使用方式包括但不限于:保留学位论文,按规定向国家有关部门(机构)送交学位论文,以学术交流为目的赠送和交换学位论文,允许学位论文被查阅、借阅和复印,将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。保密学位论文在解密后的使用授权同上。学位论文作者签名:日期:年月日指导教师签名:日期:年月日PAGE59摘要我国自2005年股权分置改革完成后,上市公司的股东能够在二级市场上自由流通所持有的股票份额,这在很大程度上增强了股票市场的活力,但与此同时,大股东们减持的频率和力度越来越大,上市公司大股东更多的将盈利重心从公司经营业绩方面转为公司股票的市场表现,选择在二级市场上减持股票来获取私利,给不稳定的市场又蒙上一层阴影。我国相关法律还未能有效抑制大股东的不当减持行为,大股东仍有可能依靠信息优势通过资本运作钻法规漏洞获取超额收益,在损害中小投资者利益的同时也扰乱了金融市场秩序。但可以预见的是随着监管的增强,大股东减持运作方式将更为隐蔽和复杂,相应的预警、风险防范难度可能进一步升级,因此,研究大股东减持股份行为是大势所趋,规范大股东减持行为是重中之重。本文以天龙集团大股东连续大规模减持事件为研究对象,分析了天龙集团大股东为实现大幅减持所采取的手段、减持的动机及经济后果。经过研究发现,减持制度存在缺陷和公司治理结构的缺陷为大股东减持提供机会,大股东也会由于公司经营状况不佳、规避市场风险和巨额套利等动机进行减持。在本文中,天龙集团大股东会通过高送转利润分配政策、并购重组的战略性决策、操纵信息披露等资本运作手段推高股价,进而减持获得巨额收益。这种减持行为暴露了我国资本市场的不规范,造成公司股价崩盘,财务竞争力下降,公司市值严重缩水等问题,进一步侵害中小股东的合法权益。最后,基于以上问题,本文从法律、公司和股东三个层面提出进一步规范治理大股东减持行为的建议,政府层面要完善信息披露制度、加大对违法行为的惩罚力度;公司方面要积极推进多元化的股权结构,建立健全股权制衡制度,通过完善公司治理结构防范大股东恶意减持;股东层面需要提高中小股东的风险意识和培养大股东的社会责任感。因此,通过对案例公司的研究,不仅有利于监管层完善减持政策,维护市场秩序;公司管理层也能有效规避发展中带来的风险,做出有利于公司稳定运营的战略;关键词:大股东减持;动机;手段;经济后果AbstractAfterthecompletionoftheself-separationreforminChina,Shareholdersoflistedcompaniescanfreelycirculatetheirsharesharesinthesecondarymarket,whichhasgreatlyenhancedthevitalityofthestockmarketandimprovedthestockmarketLiquidity.Butatthesametime,thenumberofmajorshareholdersreducingtheirholdingsisincreasing.Themajorshareholdersoflistedcompanieshaveshiftedtheirfocusfromthecompany'soperatingperformancetothemarketperformanceofthecompany'sstocks.Fortheirownbenefit,theyhavechosentoreducetheirstockholdingsinthesecondarymarket,castingashadowovertheunstablemarket..Inordertoreduceprofitsandreduceprofits,majorshareholderswillnothesitatetooperateillegally.Forexample,bymanipulatingcompanymarketinformationandotherillegalreductions,theywillbecomemoreandmorefloodedinthemarket,bringingacertainshocktothestockmarket.Therefore,itisthegeneraltrendtostudythebehaviorofmajorshareholderstoreducetheirholdingsofshares.Regulatingthebehaviorofmajorshareholderstoreducetheirholdingsisthemostimportantthing,whichisofgreatsignificancetocorporategovernancestructure,capitalmarketsupervisionandinvestorprotection.Basedonthetheoryofprincipal-agenttheory,thetheoryofasymmetricinformation,thetheoryofprivatebenefitsofcontrol,andthetheoryofcorporategovernance,thisarticleappliestheresearchmethodofcaseanalysis,andreviewstherelevantliterature.Basedonthecontinuouslarge-scalereductionoftheshareholdersofTianlongGroupAstheresearchobject,themethods,motivationsandresultsofthemajorshareholdersofTianlongGroupinordertoachieveasubstantialreductioninshareholdingwereanalyzedseparately.Afteranalysis,itisfoundthattheshortcomingsofthereductionsystemandthecorporategovernancestructureprovideopportunitiesforlargeshareholderstoreducetheirholdings.Largeshareholderswillalsoreducetheirholdingsduetothecompany'spooroperatingconditions,riskaversionandarbitrage.Inthisarticle,themajorshareholdersofTianlongGroupusehightransfers,frequentmergersandacquisitions,andmanipulationofinformationdisclosuretopushupthestockprice,andthenreducetheirholdingstoobtainhugereturns.SuchreductionswillhaveanegativeimpactonChina'smarket,exposingChina'scapitalmarkettoirregularities,causingthecompany'sstockpricetocollapse,financialcompetitiveness,andthecompany'smarketvaluetoshrinkseverely.Asaresult,theshareholders'rightsandinterestsofsmallandmediuminvestorsinthesecondarymarketareseriouslydamaged.Finally,basedontheaboveissues,thisarticleputsforwardproposalstoregulatethegovernanceofmajorshareholderreductionsfromthethreelevelsofshareholder,enterprise,andgovernmentsupervision.Thegovernmentmustfurtherimprovethereductionregulations,thecompanymustimprovethecompany'sgovernance,andestablishasoundequitybalancesystemAttheshareholderlevel,theriskawarenessofsmallandmediumshareholdersandthesenseofsocialresponsibilityoflargeshareholdersshouldberaised.Therefore,throughthestudyofcasecompanies,itwillnotonlyhelpmarketregulatorstobetterformulatereductionpoliciesandmaintainmarketorder;companymanagementcanalsoidentifyriskstoavoiddevelopmentandmakestrategiesthatarebeneficialtothecompany'ssustainableandstableoperationsItcanalsoprovideplanningstrategiesformajorshareholderstoreducetheirholdingsandreducethenegativeeffectsbroughtbythereduction.Keywords:majorshareholderreduction;motivationforreduction;meansofreduction;economicconsequences目录TOC\o"1-4"\h\z\u第一章引言 11.1研究的背景及意义 11.1.1研究背景 11.1.2选题的意义 11.2国内外研究现状 21.2.1大股东减持的动机研究 21.2.2大股东减持常用的手段研究 51.2.3大股东减持的经济后果研究 61.2.4大股东减持应对措施研究 81.2.5文献述评 91.3研究的内容与方法 91.3.1研究的主要内容 91.3.2研究方法 101.4创新点 10第二章概念界定与理论基础 112.1相关概念界定 112.1.1大股东 112.1.2中小股东 112.1.3大股东减持 112.2大股东减持相关理论 112.2.1委托代理理论 112.2.2信息不对称理论 122.2.3控制权收益理论 122.2.4信号传递理论 13第三章我国大股东减持制度背景及现状 133.1我国大股东减持制度背景 133.2我国大股东减持现状 15第四章天龙集团大股东减持案例介绍 174.1天龙集团发展经营概况及股权结构 174.1.1天龙集团发展经营概况 174.1.2天龙集团股权结构 174.2天龙集团大股东减持前市场状况 184.3天龙集团大股东减持前财务状况 194.4天龙集团大股东减持过程 20第五章天龙集团大股东减持手段及动机分析 225.1天龙集团大股东减持手段研究 225.1.1通过频繁并购转型以增厚业绩 225.1.2通过高送转配合减持 245.1.3通过盈余管理为大股东减持铺路 275.1.4操纵信息披露配合减持 285.1.5券商配合发布激进研报 315.2天龙集团大股东减持动机研究 325.2.1大股东减持相关制度存在漏洞 325.2.2大股东减持以规避企业经营风险 335.2.3大股东减持以在股价高位减持套利 375.2.4大股东减持以规避股票市场风险 39第六章天龙集团大股东减持经济后果分析 406.1降低了企业财务竞争力 406.1.1对盈利质量的影响 406.2.2对成长能力的影响 446.2.3对偿债能力的影响 466.2股价大幅下滑,中小股东利益受损 476.3公司形象受损害,企业价值下降明显 506.3.1受到舆论抨击,公司形象受损 506.3.2基于EVA的企业价值评估 506.3.3基于托宾Q值的企业价值评估 556.4市场反应消极,影响资本市场的稳定性 566.5公司治理出现问题 596.5.1中小投资者参与度严重下降 596.5.2高管频繁离职 60第七章研究结论与建议 607.1研究结论 607.2研究建议 617.2.1法律层面 617.2.2公司层面 637.2.3股东层面 64参考文献 65致谢 68第一章引言1.1研究的背景及意义1.1.1研究背景针对我国股权分置造成的各种弊端,2005年我国开始进行股权分置改革,股改后,过了限售期的大股东所持股权能够在证券市场上自由流通,通过买卖股票所获得的资本里的成为大股东获利的重要方式。2015年,A股市场私募、信托资本规模不断激增,众多中小股东涌入资本证券市场,但在A股行情不断上升的背景下,大股东却大量减持股票,股市随之大跌。另一方面,减持禁令到期解除给了市场带来巨大压力,仅2018年我国资本市场中股票解禁市值就高达3.96万亿元,为历史最高值。就1月份而言,A股解禁总股数和总市值分别是508.5亿股和5582.4亿元,环比增长119.45%和104.40%,显而易见,这些都更有助于大股东减持。大股东减持通常作为一个负面信号影响着我国的资本市场,严重影响着市场的交易双方,让资本市场成为圈钱的工具,引起投资者的恐慌,阻碍我国经济的平稳发展。为了防止大股东恶意减持,保障我国资本市场的稳定,2017年证监会对大股东减持规定作了进一步的完善,对于规避大宗交易的过桥减持、健全监管法律体系等方面发挥着积极作用。2017年总共有947家上市公司发生过净减持的行为,减持市值高达1599.82亿元,相对于2015年的减持5480亿元已经有了很大的改善,该数据表明这一系列的文件和法规已经奏效。但是随着经济的发展以及市场情况的多样性,有关大股东减持的相关规定和制度有些落后,原有的制度和规定存在滞后性,存在着违规处罚成本过低等问题,减持乱象并没有得到有效抑制。我国资本市场对信息吸收和掌握还不够透彻,及时察觉公司大股东大规模减持背后的主要动机,分析减持对公司、二级市场带来的影响,通过了解大股东与中小股东的利益博弈来平衡资本市场参与者利益是迫切需要思考和分析的问题。在研究上市公司大股东减持行为的同时也能够找出其规避路径,发掘法规存在的漏洞,这有助于政府部门和公司自身完善相关制度,促进金融市场稳定发展,提升企业价值。1.1.2选题的意义理论意义本文通过理论知识与实际案例相结合的方式,介绍了相关大股东减持的理论,进而研究天龙集团大股东减持行为。通过研究减持的动因以及其为了减持所使用的资本运作手段,分析大股东减持的经济后果,最后提出自己对规范大股东减持行为的看法及建议。一方面,股权分置改革后,综观现有的研究,关于大股东减持的文献很多,但是大多是从动机或者股权结构等方面进行研究,且大多是采用实证方法进行研究。关于对大股东减持的具体案例研究的文献较少,实证研究中对公司绩效研究大多采用单一或者几个指标,很难真实反映的公司业绩。同时实证研究中也难以对具体的大股东减持的手段进行研究,如此一来这种大样本研究无法给企业或者中小投资者提供更为具体的指导。另一方面,大股东恶意减持行为仍然成为扰乱证券市场秩序的重要原因之一,严重损害了中小股东的权益,因此,本文的研究对深入探讨大股东减持行为,为相关监管部门等制定和完善相关的法律法规提供借鉴依据。(2)现实意义对于监管层而言,对大股东减持行为本身的探究有助于了解在整个减持过程中是否存在一些不规范的操作,是否侵害了中小股东的利益以及通过何种途径获取超额收益,对于中小投资者权益保护、市场稳定健康运行、完善监管制度建设等方面都有指导作用。对于投资者而言,深入了解企业大股东减持的动机、影响效应等减持事件关键特征的核心问题,有助于提升投资者的辨识能力和风险防范能力,不至于盲目跟风而遭受损失,对于提高投资者合理判断决策水平、自我利益保护都有重要的作用。对于上市公司而言,认识到股东减持的动机和后果,可以使得公司做好相应的目标战略调整和市值管理,更加重视大股东的行为对中小投资者的影响。1.2国内外研究现状1.2.1大股东减持的动机研究(1)公司业绩不佳前景黯淡,大股东对企业发展缺乏信心大股东作为公司的内部人,往往对公司的前景拥有着准确的判断在大股东担任上市公司重要职位的情况下,作为了解公司真实状况的内部人,公司的业绩情况是决定他们能否长期持有股票的关键。J.D.Piotroski和D.T.Roulstone(2005)研究表明,大股东具有特殊的身份优势,当其知晓上市公司的未来预期的前景不好以致公司的经营风险上升时,更倾向于提前卖出所持有的公司股份,以规避公司股价下跌所带来的风险。Zingg(2007)认为大股东会利用减持来减缓自身进行投资的资金需求压力,同时股东可以通过多元化的经营如投资其他项目来分散自身风险。刘亚莉和赵阳(2011)在研究了大股东减持行为与公司发展经营的关系后认为,很多进行减持的公司每股收益较少,资金结构不合理,日常流动资金较为紧张且与行业相比而言公司规模不大。由此可以发现大股东很有可能是认为公司经营业绩前景不佳,为自身获得更多的利益而减持。邹涵羲(2018)通过研究发现当企业经营业绩不佳,大股东对资金有巨大需求时,利用减持来获取现金流比利用外部融资渠道获取资金的成本更低,同时还能够分散投资风险。(2)持股成本低或股价被高估等市场因素的影响Penman(1982)研究发现,由于内部人对于公司的价值有更为准确的评估,当他们发现公司估值过高时会选择大量抛售所持股权。Helwege等(2007)对1970年到2001年这一期间内美国上市公司股权结构的数据进行了分析,结果发现大股东往往会选择在公司被市场高估时减持股票。因为公司在市场上的评价较好时,出售股份可以获得更为可观的收益。张育军(2006)指出,股权分置改革为大股东获取最大收益提供了新的行为模式,除了内部掏空以外,大股东还可以直接参与到股票交易之中以获取收益。而大股东通常也是原始股股东,他们拥有较低的持股成本,贾明等(2009)研究后发现,“大非”减持的可能性和程度受到股改时对价水平的影响,对价水平越低越容易发生减持,减持程度也更严重。另外,袁渊(2010)研究结果表明,大股东减持的可能性与上市公司股价被高估的可能性成正比,市盈率和市净率越高、大股东越倾向于减持。李翔等(2018)认为当股票发行溢价越高,大股东越倾向于减持股份。公司支付高额承销费、获得超额发行定价机会与发行后减持股份以收回上市成本之间有着内在关联。(3)股权结构和董事会特征也会影响减持通常来说,大股东持有的股份是减持的基础,也是股东享有表决权、剩余索取权的基础,在减持前,大股东通常会考虑自己的控制权是否会因减持而降低,当大股东的持股比例相对其他股东占绝对优势时,其减持的可能性会增大。Johnson(2000)指出公司存在股权失衡的问题时,大股东更容易利用自身的公司控制权来作出利益最大化的决策。FanandWong(2002)认为针对在转型经济体中,当股权结构越分散,公司的信息不对称的程度就会有所缓解、会计盈余的信息含量相应的就会升高。张程睿等(2016)通过研究发现当大股股东持股比例越低,国有企业大股东减持股票的可能性越大,所以他们认为大股东减持的原因在于股权结构。曹国华和林川(2016)认为控股特征、股东联系都会影响大股东减持,国有控股公司中的大股东减持行为明显低于非国有控股公司;股东制衡越明显的公司,大股东越不倾向减持。高燕等(2017)通过研究2008—2014年A股上市公司减持情况发现,第一大股东相对于其它股东持股越多,大股东就越愿意减持。(4)掏空与套利该观点认为掏空、侵占中小股东利益才是大股东减持的主要原因。Johnson等(2000)首次使用“掏空”一词来形容这种侵害中小股东利益的侵占行为。Yeh(2003)经过研究也提出,随着控制权与现金流权的分离,拥有控制权的大股东将有能力掏空上市公司,影响公司绩效。Dahyaetal.(2008)研究表明,上市公司的大股东出于对风险的规避而减少企业的投资规模,以达到个人的利益最大化,同时大股东却以很低的成本来获得超额收益。黄志忠等(2009)通过实证研究发现大股东的减持动因主要包括减少掏空成本、提升投资回报、规避资本风险等,但他们进一步认为风险和经营业绩动因都受到大股东掏空的重大影响,因此可以知道:掏空才是大股东进行减持的主要动机。吴育辉和吴世农(2010)的实证研究表明诸如大股东占款和违规担保等传统掏空行为在股改之后已经得到很大的遏制,而通过减持掏空中小股东的现象正在逐渐增多,这种掏空行为通常伴随着上市公司的信息操控和内幕交易等现象。方重和王可(2017)大股东会为了获取巨额收益,不惜进行违规减持,另外部分大股东存在强烈的侥幸心理以及守法合规意识淡薄,这些都会促使大股东作出减持决定。综上,有关大股东减持动机可以归纳为以下几点:一是公司自身经营状况存在隐患,如公司的业绩状况较差,资产负债率较高等。二是公司大股东减持就是为了获取超额收益,利用自身的信息不对称优势,掏空上市公司,侵占中小股东利益。三是股东的持股成本以及市场对公司股票价值的高估情况,持股成本低和股价高估越多,大股东越愿意减持。四是受公司的股权结构和董事会特征的影响。总而言之,股权分置改革给了大股东提供了更多获取收益的方式,现实情况也给了大股东进行减持的理由。1.2.2大股东减持常用的手段研究由于大股东拥有较高的控制权以及对公司实际情况的充分的知情权,因此他们很可能会利用自身的权力以及信息优势操控股价,选择在公司股价高位精准减持,从而获取最大的利益。通过研究,大股东会精准的选择减持时机运用如下手段进行减持。(1)利用并购,高送转等配合减持Aboody&RonKasznik(2009)以业绩不佳并且融资困难的企业为切入点,他们发现,这些企业会通过“高送转”向外界表明对公司未来的信心,从而吸引投资者买入股票,提高公司股价。赵妍等(2016)得出结论企业在公司上市后会进行频繁的并购,而且当并购产生的超额累计收益越高,大股东越愿意减持。杨威等(2018)认为大股东为了实现利益输送、获取巨额收益的目的,会利用并购行为产生的股价泡沫进行减持。蔡海静、汪祥耀(2017)通过实证分析证明大股东的减持数量与公司是否进行“高送转”之间呈明显的正向相关关系。胡慧聪等(2019)通过研究发现发现送转企业内部人减持的比例显著高于未送转的企业,而且基于迎合操纵动机送转的企业随后其内部人减持比例高于基于估值提升动机送转的企业。(2)通过盈余管理配合减持。Beneish(1999)通过研究发现,控股股东在减持前会进行正向的盈余管理以此来助推股价,大股东进而获取更多的私利。Introski和Roulstone(2005)研究指出在公司未来的盈余表现为上升的态势时,大股东作为具有信息优势的内部人,会更倾向于买入公司股票,相反则会卖出。蔡宁和魏明海(2009)通过对股改后原非流通股股东减持前公司的盈余管理进行研究,认为公司通常会在大股东减持之前做正向的盈余管理。并且减持的规模与盈余管理的程度呈正相关。朱朝晖(2014)通过实证分析发现我国控股股东在减持公司股票时不仅善于利用其信息优势,更善于运用盈余管理手段来创造减持时机。(3)通过操纵信息披露配合减持。Rogers(2008)研究了内部人交易和信息披露质量的关系,发现大股东会利用信息及控制权优势,在其准备减持股份之前,会披露积极较高的信息质量,而当在其增持股票时,信息披露质量就会较低。吴育辉和吴世农(2010)研究发现控股股东在减持对公司各类消息进行有选择性的公布,在减持前披露利好消息或者将推迟利空消息的披露,通过推高股价为自身的减持做准备。朱茶芬等(2011)通过对减持相关的信息披露数据进行研究,结果发现,上市公司发布减持信息的前后较短的时间内累计超额收益会呈现出倒U形,大股东通过其的控制权和信息优势,可以在最佳时点进行股票的减持,同时也利用最优路径进行减持,最终可以赢得非常可观与诱人的利润,此外,该结论可以为监管提供更有力的经验支持。路玲(2017)认为上市公司在计划减持期间,会更多的公布好消息,提升中小投资者的投资信心,这样可以创造有利于减持的环境。王欣兰和徐琪(2018)认为上市公司的大股东通常选择特定时点进行减持,而这一特定时点往往是企业的业绩达到最好状态、股价处于相对高点时。因此,上市公司大股东很可能会利用“高送转”、盈余管理、操作信息披露等手段来推动股价上涨,进而为股东的减持创造更多的利润空间,以实现自身利益的最大化。1.2.3大股东减持的经济后果研究关于大股东减持的经济后果,现有研究主要探讨了大股东减持对公司股价,上市公司经营和治理水平价值,中小股东权益和公司成长性的影响。(1)大股东减持对公司股价的影响研究KrishnamurtiC.等(2010)通过大样本实证研究发现,公司内部人在减持股份行为发生日之后的收益率是非常高的,这说明他们获取了高额收益,另外当公司的限售股得到解禁之后,公司股票的流动性得到提升,投资者在对这类公司股票的选择中能够获得一定的超额收益,但公司股价具有下降的风险。Clarke(2004)等通过研究发现,大股东会利用减持的时机来获取私利。大股东减持越多,公司的股价下跌越明显,因为公司股票的需求曲线是向右下方倾斜的。Friedrich(2002)通过事件研究法得出,超额收益率在减持日前总体上为正,在减持后基本为负,给市场带来负效应。Morck等(2005)认为在关于中小股东的保护制度不够全面的背景下,大股东的减持会降低股价的信息含量,最终损害中小股东的利益。王化成(2015)通过实证研究发现,如果样本公司控股股东的持股比例越高,未来公司股价发生崩溃的风险越小,而且这种负相关的关系在公司治理水平较低、管理层和大股东代理冲突严重时体现得更为显著。张晓宇,徐龙炳(2017)通过实证研究发现配合限售股解禁和减持的运作加快了大股东掏空,也是导致股价崩盘风险的重要原因,从实践上揭示了股市动荡的一种重要来源。陈作华等(2018)以沪深股市2007-2016年A股上市公司为样本,通过实证研究得出结论:董监高减持股份的意愿越强,他们越可能隐匿公司发生的负面信息,这样就会导致公司股价崩盘的可能性增大。章晟等(2019)以沪深两市所有A股作为研究对象得出结论:减持新规出台对A股股价整体波动性有显著增强作用。(2)大股东减持对上市公司经营和治理水平的影响。对于大股东减持对上市公司的影响,现有的研究呈现出两种相反的观点。有学者研究表明,减持带来巨大的负面影响:LaportaandShleifer(1999)首次提出了掏空理论,研究认为大股东在时机合适时利用信息优势,通过内幕交易、侵占公司发展机会、对外担保等多种方式来进行掏空,谋取私利,进而造成企业价值受损。吴育辉和吴世农(2010)认为由于大股东可以通过转让股份来获得收益,这样会使得大股东通过对上市公司的信息操控等掏空行为来获得超额收益的可能性加大,最终使得公司经营业绩受负面影响。吴战篪、吴伟立(2018)指出,大股东减持会产生融资约束效应和投资短视效应,前者是因为大股东减持会挫伤投资者的信心,从而使得融资成本升高,公司可能因此放弃一些优质的投资项目;后者则是因为大股东为了以更高的价格减持,可能干预公司管理者的投资决策来迎合外部投资者的错误预期,公司的投资能力和长远利益则会因此受损。另有一部分学者针对股东减持对公司价值的影响提出了相反的观点:Holderness(2001)认为在资本市场比较有效情况下,同时关于中小股东权益的法律保护完善的情况下,高度集中的股权结构对公司价值存在显著影响,此时控股股东应当适当减持公司股权。楼瑛和姚铮(2008)研究认为在一定程度内的大股东减持可以提升股票的流动性。从而提升公司的内部治理效能,有利于企业发展。高燕等(2017)同样从正向支持方向认为通过研究控股股东减持行为存在的风险以及防范措施,可以稳定股票市场、重拾投资者的信心,继而有利于公司价值的提高(3)大股东减持对中小股东权益的影响。LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)认为,大股东可能会利用其自身优势来获取更多内部信息,通过出售股份等方式独揽公司资源,这样会侵害中小投资者的利益。Gugler和Yurtoglu(2003)通过研究德国上市公司后认为,当公司采用金字塔持股方式的股权结构时,大股东减持股份会出现消极的市场反应;使得中小股东获得股利分配的比例也明显偏低。Murphy等(2005)通过研究发现,如果市场上相关的制度规定不完善,则上市公司大股东容易倾向于获得公司的控制权,抓住公司股权管理上的漏洞来攫取自身的非法权益,这样就会侵害中小股东的利益。李文斌,夏清华(2009)的研究表明,市场会对大股东减持作出消极回应,但是实证结果显示大股东的减持行为却通常能获得显著为正的超额收益,这也恰恰反映了大股东对中小股东的利益侵占。与此同时,大股东越倾向于减持,那么减持前后的超额收益就越低,机构投资者的资金净流出就越多,中小投资者的利益就会受到内部人优势和机构信息优势的双重侵害(陈灿,2016)。鲁桂华等(2017)通过研究发现管理层会配合大股东的减持进行自愿性积极的业绩预告披露,强化投资者预期,由此大股东可以通过减持获得更高超额收益,这在一定程度上增加了公司与外部投资者的信息不对称性,违背了公平交易的证券原则,损害了中小股东的权益。(4)对公司成长性的影响。吴淑琨(2002)认为,大股东的持股比例与公司的业绩水平呈正相关。吴振信(2008)也指出,在评估公司价值时可以将第一大股东的减持比例作为观察指标之一,如果大股东减持比例较高,公司的质量相对更差。这从另一个角度体现了减持对公司成长性的影响。王建文(2015)指出大股东减持会在一定程度上加强壁垒效应,由此给公司的成长性带来负面影响;而相反的增持行为在提高成长性的同时还能促进股东之间的利益趋同。因此,虽有学者认为一定程度内的大股东减持对公司的经营能力的提升是有利的,但更多的是,过度的减持行为对公司的成长性或者价值而言是不利的。对于中小投资者而言,减持无疑是对其自身利益的巨大侵害。对于市场而言,减持前大股东一系列的资本运作会使得股价上升,但减持后股价会下降,这其中的原因来自股票供需的改变和对市场信心的不足。1.2.4大股东减持应对措施研究由于国内资本市场大股东减持套现情况较多,因此国内学者针对大股东减持应对措施进行了深入研究,并提出相应的建议。其中,危兆宾(2017)针对创业板上市公司发起人减持套现情况,提出了相关的应对措施,如合理配置股份限售期、构建分类股份减持差别成本机制,加大股东减持套现成本和构建全方位监管网络,由此保障中小股东权益。此外,陈红和张晓(2018)针对大股东减持存在的上市公司内部治理缺陷和外部监管力度不足等问题,提出了相应的措施,如完善内部治理,包括合理优化股权结构、准确及时的披露信息等;加强外部监管相关制度的建设,包括借助外审及媒体力量、降低信息的不对称,增强信息透明度等。1.2.5文献述评国内外的学者针对大股东减持的研究取得很大的成就,现有理论认为大股东减持发生的动机主要表现在公司发展存在隐患,过高的市场估值等。其本质主要是大股东通过减持股份以获得巨额收益,大股东也会高送转等资本运作进行减持。而从减持的影响看,大股东减持也许可以改善上市公司的治理水平,但是更可能给中小投资者、公司的长远发展和整个资本市场繁荣带来一定的损失,在掏空公司的同时损害了中小股东利益,所以监管机构也出台了很多规定对此进行规范和限制。中国的资本市场起步较晚且发展过程曲折,在IPO放缓的背景下,如果减持的规模和速度得不到合理控制,资本市场势必难以平稳健康发展,更何况目前外部市场环境也比较复杂,很多股权质押也行将到期,稳定资本市场显得尤为重要。因此,在借鉴国内外研究成果的基础上,本文选择天龙集团为研究对象,尽可能详尽分析该上市公司的大股东减持行为,并提出改进实践中存在的新问题的建议。能对中小股东权益保护、企业价值提升、资本市场建设产生作用。1.3研究的内容与方法1.3.1研究的主要内容本文以天龙集团大股东减持行为为研究对象,采用案例分析法为主,对大股东减持行为进行详细的分析和探究。第一部分为引言。本部分主要介绍本文的研究背景与意义、国内外研究现状、研究内容和方法。明确全文写作的框架,并为后文的具体案例分析提供基础思路。第二部分为概念界定和理论基础。主要包括:相关概念的界定,即大股东减持、中小股东概念的界定;基础理论分析,即委托代理理论、控制权收益理论、信息不对称理论以及信号传递理论;并介绍了我国上市公司减持的监管法律制度及现状。第三部分案例概述。案例部分以天龙集团大股东减持为研究对象,介绍公司及股东基本情况、减持相关背景和实现的过程。第四部分案例分析。分别从公司宏观经济环境、财务状况、股票估值等方面研究天龙集团大股东减持的动机以及大股东减持的手段分析;最后从资本市场、上市公司和中小股东等多方面多角度探究其减持行为效应。第五部分结论及启示。最后一部分对案例分析的结果进行总结,以小见大,由研究结论出发,对大股东减持现状从不同维度和层面提出规范大股东减持行为、促进企业自我发展、保护中小股东权益的建议,提醒中小股东理性决策自我保护。1.3.2研究方法(1)文献研究法。通过查找并梳理国内外的相关的文献资料,并对其进行归纳总结,了解国内外学者对大股东减持行为相关问题的研究现状,充分吸收对本文具有借鉴意义的部分,为本文后续的案例研究提供理论基础。(2)案例研究法。本文以天龙集团为例,分析大股东减持的动机以及手段的选择。通过查阅公开信息(包括相关的报道、公司财务报表和公告等),获取与大股东减持行为的相关内容,通过对文字的梳理和数据的分析,为本文对大股东减持行为的案例研究提供充分的论述条件。(3)事件研究法。以大股东减持的公告日为事件发生日,选取合适的窗口期,研究大股东减持行为发生前后收益率和累计超额收益率的变化情况,分析其减持行为给市场带来的反应程度1.4创新点本文的创新点在研究大股东减持的经济后果方面,除了从传统的财务角度、对中小股东利益的影响方面分析外,还从公司治理视角出发,分析公司大股东持股比例变动以及管理层变动对公司产生的影响。其次,在提出完善减持新规的建议方面,通过分析目前新规存在的不足,提出创新性建议,对于股东减持的理论研究做出了补充,同时具有一定的实践指导意义。第二章概念界定与理论基础2.1相关概念界定2.1.1大股东大股东指持股比例较高的股东,最开始特指拥有50%以上股权的控股股东,后来随着股票制度的变革,提出了相对控股的概念,那些虽然没有半数以上表决权或股份但是依然可以控制公司经营决策的也称之为大股东。所以本文大股东的界定标准主要是在减持行为发生前的时点,持有公司股份比例在5%以上的股东。大股东一般情况下是公司的领导者,对公司未来的发展以及现在的运营都有巨大的作用,能够影响公司的日常决策,同时也是公司能否接受投资者不断投资的关键,掌控着公司的发展。2.1.2中小股东中小股东主要指那些相对于大股东来说所拥有股票数量或金额较少、占比重较低的股东,他们通常是资本市场的散户。中小股东的组成通常多种多样、来自各行各业,他们通常缺乏有效的渠道来参与公司决策,同时他们参与市场交易的主要目的是获取短期价差而不是进行一系列的价值投资。他们处于信息的弱势并且由于个人力量弱小,即使利益受到大股东侵害也没有行之有效的方法来保护自身的权益。2.1.3大股东减持减持主要是指股票持有者减少持有股票或者期权指标的数量,股权分置改革完成后,持股较高的高管通过在二级市场上集合竞价、大宗交易以及协议转让等方式抛售股份并获利的行为就是大股东减持。这种行为会较大程度地影响公司股价,一方面是因为大股东大量抛售手中的股票往往会导致公司股票价格下跌,另一方面也是因为大股东减持往往向市场释放其不看好公司前景的负面信号,导致投资者的信心不足。大股东通过减持侵害中小股东利益的行为不在少数,规范此类行为也是我国资本市场走向成熟的必经之路。2.2大股东减持相关理论2.2.1委托代理理论伯利和米恩斯(1932)提出了现代经典的委托代理理论,他们提倡公司所有者仅保留剩余索取权。但这又导致了新的问题产生,在理性经纪人的假设下,委托方与代理方都以自身利益最大化为出发点,而两者效用函数的不一致必然导致委托方和代理方产生利益冲突,代理方有很强的动机利用双方的信息不对称谋取自身的利益,进而损害委托方的利益,由此便产生了最典型的委托代理问题。随着经济结构的发展,企业股权由分散走向集中,控股股东随之出现,委托代理的主体变成了大股东和中小股东。Shleifer和Vishny(1997)表明在股权相对集中的企业中,最核心的代理问题是大股东和中小股东之间的矛盾,在我国股权较为集中的背景下,这种矛盾更为突出。控股股东经常会利用控制权和现金流权的分离,以此来损害中小股东的权益。由于双方获利方式的差别,控股股东会利用其自身控制权对中小股东进行掠夺,最终获得超额收益。而中小股东因为手中所持股份比例较低,对公司经营管理产生不了重大影响,因此不会对公司的经营业绩特别重视,他们会选择“用脚投票”,当大股东对公司绩效产生正面影响时,自己就可以“搭便车”享受公司业绩上涨所带来的收益;当大股东对公司绩效产生不利影响时,便会出售股票,寻找下一家企业2.2.2信息不对称理论信息不对称理论最早见于阿克尔洛夫的《次品问题》一文,该文从旧车市场上的“柠檬市场”入手研究买卖双方信息差异对交易的影响。ArrowDebreu(1965)提出了信息不对称的概念。信息不对称理论是指在市场经济活动中,掌握信息比较充分的人往往处于市场的比较有利的地位,他们往往能够比其他参与方更早知晓重要信息,或者是更能接受全面,准确的信息。这样可以使得他们更容易做出决策。而处于信息劣势的人只能获取已披露的信息,甚至接受的是虚假的信息,这样会使得他们处于不利的地位。信息不对称普遍存在于委托代理的关系当中,在上市公司大股东和中小股东的代理问题中,控股股东拥有上市公司的控制权,拥有上市公司经营战略决策、财务等方面的一手信息,对公司的价值和未来业绩前景的判断更加准确。由于信息不对称的存在,大股东就会有利用自己的职务带来的便利,在减持前,对公司一系列的资产运作,当公司股价处于高位时,就会通过各种方式去减持获利。而对于那些持有股份较少的中小股东来说,他们参与公司决策活动的成本较高,收益与成本不匹配,因此也很难监督和约束控股股东的行为,他们大多数只能接收上市公司公开披露的信息,而这些信息通常是经过大股东粉饰的。2.2.3控制权收益理论上世纪80年代,Grossman和Hart(1988)将控制权收益划分为控制权共享收益和控制权私人受益。控制权共享收益中的“共享”指为上市公司全体股东基于持股比例分享的收益,该收益包括公司实现业绩提升可以享有的股利分红以及股价上涨带来的资本利得收入。而控制权私人收益主要表现为掌握控制权的大股东利用内部信息的优势使其自身关联公司获取的超额利润,或者通过转移公司的资源,以较低的代价驱逐少数股东等方式为其获取的只由自身享有的额外收益。控股股东和大股东在公司治理中较于中小股东付出了更多的心血,做出了更多努力,从情理而言,控股股东与大股东应该比中小股东获得更多的劳动报酬。众所周知,理性人都会追求自身利益的最大化,那么共享收益与私人收益之和的最大化才是拥有控制权的大股东所追求的。但通常情况下,控制权共享收益和控制权私人收益之间出现反向关系,大股东就会在两者之间寻求平衡。当控制权私人收益增加值远大于控制权共享收益的减少值时,与其花费时间和精力去提升公司的业绩和股价,拥有控制权地位的大股东往往会控股股东便会想方设法通过资金占用、违规借款、不平等的关联交易等方式来获取私人利益,做出“掏空”上市公司等行为。2.2.4信号传递理论美国学者罗斯通过研究发现,公司资本结构或股利政策的选择会向潜在的投资者传递信息。后来Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。他认为,公司宣布股利分配政策能够向市场传递公司的发展前景信息,人们会对非预期的股利的变化做出相应的反映。非预期股利的增加传递的是公司未来发展状况会更好的信号。为了配合上市公司大股东减持,拥有较高控制权的股东就会利用自身权利与信息优势,对公司进行盈余管理等。公司实行较高的股利分配政策,向外界传递公司未来经营业绩向好的信号,吸引股民的投资热情,使得公司股价在短期内会上升。当公司股价拉升到一定高度时,大股东就会大量减持套现。第三章我国大股东减持制度背景及现状3.1我国大股东减持制度背景股权分置改革是我国证券资本市场所特有,其目的在于完善公司的治理结构,以消除非流通股股东的垄断控制权以及减轻非流通股股东对上市公司的“掏空”行为,股改后大量限售股解禁,市场存在着股票供应超额的状况。为此,证监会于2005年出台了《上市公司股权分置改革管理办法》,该规定要求了持股5%以上的原非流通股股东在12个月内不得出售本公司5%以上的股份。2007年4月,证监会发布了上市公司董监高所持股份的变动规则,首次细化了上市公司的减持行为,在强调监管层对减持时间重视的同时,还对公司的信息披露加以规范。2013年12月27日,国务院办公厅发布有关中小股份权益保护的规则,规定了在减持前要提前30天预披露。然而,2015年仍出现多家上市公司大股东大幅减持行为,部分上市公司重要股东通过大宗交易等方式,在短期内疯狂减持,造成资本市场动荡。为了及时应对证券市场的非理性下跌,证监会出台了18号公告,规定了上市公司控股股东和持股5%以上股东及董监高在未来6个月内不得通过二级市场减持本公司股份。该公告出台后,大股东集中抛售造成的压力得到了一定的缓解。2016年1月,为实现监管政策的衔接,使得市场能够充分发挥自我调节作用,证监会制定了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。该规定对大股东及董监高提出了减持前进行预披露的要求,且三个月内减持数量不超过总股本的1%,另外还对不得减持股份的一些情形作了说明。2016年出台的减持规定大大提高了股东减持的透明度,在引导上市公司大股东规范、理性、有序地减持公司股份上发挥了重要作用然而,该减持规定仍然存在着很多的漏洞。由此,证监会于2017年5月27日,再次新修订了2016年的减持规定,减持新规的主要修订改进点:(1)扩大受限制主体范围新减持规定在原减持规定的基础上增加了两类特定股东,即持有上市公司首次公开前股份和非公开发行股份的股东。(2)完善大宗交易的监管减持新规对上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份的行为做出了规定,股份出让方在每三个月内转让股份比例不得超过2%,并且大股东应与其一致行动人合并计算,同时受让方在受让股份的六个月内不得转让股份,从而达成对股东通过大宗交易进行“过桥减持”的防范。(3)加强对减持信息披露的要求董监高也被纳入信息披露及备案范围。大股东、董监高应当通过向交易所报告并公告的方式,要求上市公司至少六个月披露一次,该新规条例规范了大股东减持事前、事中和事后的信息披露制度,目的是规避大股东利用自身优势进行精准减持。(4)增加对董监高离职的规定在任期内,董监高每年转让股份不得超过自有股份的25%,且在离职后6个月内不得转让股份,这条规定对于企业大股东通过“辞职套现”的恶意减持行为有所限制,一定程度上弥补了之前减持规定的漏洞。在2016年减持规则颁布后,市场上出现上市公司大股东利用制度空隙,为谋私利减持套现的行为,而减持新规的颁布在很大程度上整治了大股东利用大宗交易疯狂减持的乱象,有利于维护A股市场的稳定。但是,新规在不同减持方法之间的先后衔接、违法行为惩处力度等方面仍存在改进空间。其次,政策监管新规对非公开发行股份的解禁数量缺乏限制,“恶意辞职减持”“离婚减持”等现象越来越充斥在市场。由此可见,减持新规仅仅是对原规定的延伸,对减持行为也仅是一种修补漏洞式的消极管理,且众多减持规定缺乏与股票市场的股票发行、融资并购等相关股东行为联系在一起,我国与大股东减持相关的监管制度体系亟需改进。3.2我国大股东减持现状在一系列法律法规的影响下,上市公司大股东减持情况相对有所改善。但是大股东的减持行为仍然相对比较频繁,负面影响较大,不仅对中小投资者造成了很大的损害,给证券市场的稳定发展也带来了不小的冲击。自2005年股改以来,截止2018年底,根据国泰安数据库统计,上海和深圳证券交易所共有3,003家上市公司宣布了减持公告,其中累计减持股数约为1,549.85亿股,累计市场价值为2,020.55亿元。特别是,随着近几年我国经济发展下行趋势明显,股市受经济状况的影响低迷不起,大股东为了自身利益规避风险,在二级市场疯狂减持股票,加重了股票市场的波动,由此,需密切关注大股东减持这一行为。表3-12008—2018年A股重要股东减持情况表年份A股总市值(万亿)累计减持金额(亿)200812.13 408.752009 24.39 1055.832010 26.54 744.572011 21.47 783.442012 23.03 711.182013 23.91 1607.492014 37.25 2509.332015 53.13 5480.452016 50.77 3594.462017 54.70 1736.44201848.67 1774.2数据来源:WIND数据库数据来源:WIND数据库图3-12008-2018年A股重要股东增减持净额情况图(亿元)从表3-1和图3-1可以很明显的观察到,2009年到2012年,大股东持有股份增减幅度差距变小,净减持明显减少。而2012到2015年之间,净减持金额却呈现相反的增长态势,2015年我国股市震荡剧烈,大股东减持市值达到历史最高的5480亿元,净减持额高达1404.64亿元,较2014年增幅达35%,减持金额远远超过增持金额。2016年重要股东净减持金额三年来迎来首降,但整体市场的减持规模仍然较大,大股东减持市场价值为3,594亿元,超过当年公开发行1,600亿元的融资价值。我国政府发布减持新规,将在一定程度上减轻股票解除禁令的压力,但仍需要重点关注股票解禁的风险。2017年净减持额仅为322.8亿元,无论是减持规模还是减持数量都有了一定程度的下降。但到2018年,公司大股东增加持股市场价值963.9亿元,减少持有股份市场价值却高达1,774.2亿元,净减持额却又有所上升,另外在2018年,股票市场上共有1,350家大公司宣告减持,其中市场价值超过1亿元的企业超过300家,减持金额超过10亿的公司涉及到各行各业,这说明A股限售股解禁还是有很大的减持需求,大股东减持行为仍然占市场主流。因此,面对我国大股东减持的现状,各相关部门仍需努力完善减持制度、加大违规行为的惩罚力度,给证券市场营造一个更加有序、稳定的环境,切实保护中小投资者的利益。第四章天龙集团大股东减持案例介绍4.1天龙集团发展经营概况及股权结构4.1.1天龙集团发展经营概况广东天龙油墨集团股份有限公司由自然人冯毅、冯华发起设立。2001年1月2日在肇庆市登记注册。2007年7月7日将公司改组为股份有限公司并更名为“广东天龙油墨集团股份有限公司”,是一家从事经营环保型油墨、林产化工产品、互联网传媒的高新科技企业集团。2010年3月26日,天龙集团在深交所创业板挂牌上市。上市之初,普通股股数共6700万股,其中的5340万股有锁定期,不能直接交易,而另外的1360万股并无流通限制,可以直接上市流通。上市后的天龙集团决定扩展自己的业务,覆盖产业链上游,进行松脂和松香的开采与加工,不仅可以供给自身需求,还能够对外销售。2011年至2014年期间,该公司的主要经营战略均围绕油墨展开,形成了一条研制生产包装销售为一体的完整的事业链,生产出的产品有水性油墨和溶剂类油墨等。售卖范围除了占领本地大规模市场还延伸到了东南亚等国家和地区,在正式上市之前就已成为我国最大的水性油墨生产企业。此外,公司还陆续收购了多家林产化工行业公司。2014年下半年起,天龙集团为了迎上国家的“互联网+”的政策开始布局互联网+传媒领域,公司完成了从客户关系管理到搜索引擎的网络营销的全产业链布局。天龙集团由此形成了精细化工和互联网传媒为主业的新经济双轮驱动发展格局。在环保油墨板块,“天龙牌”水性油墨连续十六年领先全国;在林化产品板块,歧化松香销量连续四年领先;在转型的互联网传媒领域,天龙集团目标在未来5年内成为行业标杆。4.1.2天龙集团股权结构表4-12015年底十大股东持股情况股东名称持有数量(股)持有比例(%)有限售条件的(股)无限售条件的(股)冯毅88,289,97330.3966,907,54721,382,426程宇45,734,38915.740045,734,3890常州长平资本管理有限公司17,150,3965.900017,150,3960冯华10,690,0003.68008,017,5002,672,500冯军10,660,0003.67007,995,0002,665,000上海进承投资管理中心8,575,1982.95008,575,1980常州京江永晖投资中心7,024,4622.42007,024,4620芜湖联合投资咨询合伙企业5,716,7991.97005,716,7990全国社保基金六零一组合3,800,1321.310003,800,132招商银行股份有限公司2,829,3420.970002,829,342数据来源:巨潮资讯网冯毅在上市前便是天龙集团的控股股东,也是天龙集团的创始人之一,在上市后也一直保持着持股比例最高的位置。从表4-1中可以看出,在天龙集团减持之前的2015年,冯毅共持有天龙集团30.39%的股份,而第二大股东程宇持股15.74%、第三大股东持股为5.9%。可见这两个股东持股不会对程宇的决定造成影响,尽管通常而言持股高达50%的股东控制力更高,但其实当第一大股东的持股比例大于30%时,他的控股地位就不会改变,可以采取合理的方式来维护自身的控股地位。值得注意的是,公司的第四大股东冯华及第五大股东冯军和冯毅为胞兄弟关系,其为一致行动人。由此可见,天龙集团股权高度集中,以目前30.39%的持股比例来看,第一大股东冯毅的控制地位基本上是不可撼动的,冯毅及其一致行动人和第二大股东程宇具备了利用实际控制权对公司进行掏空和侵害中小股东利益的条件。4.2天龙集团大股东减持前市场状况随着近年来我国的传统制造业受到冲击,实体经济发展乏力,极大地影响了市场需求,上市之后天龙集团传统的主营油墨业务和林产化工业务上下游都遭受了严峻的考验。公司的业绩也受到拖累。对于公司的传统油墨板块来说,生产所必需的树脂,颜料等这些原料的采购成本日益升高,最高可占比80%以上,此外,受到供需结构变动等一系列因素的影响,大宗原材料及国际原油的价格出现强劲反弹式的攀升,这些因素都严重的压缩了油墨板块的利润。另一方面,我国的空气污染问题自从2015年入冬以来就愈发严重,各项环保相关法律法规的逐步推行,对各种排放物的征费无疑给油墨行业带来了巨大的压力,绿色发展的理念深入人心,数字化的新兴传播方式逐渐成为主流,天龙集团油墨技术人员缺乏,技术创新能力较弱,严重制约了环保高档产品的发展,油墨业务进入了深度调整的阶段。公司的另一主营业务林产化工行业的产品主要以出口经营为主。然而2014年、2015年由于国际供求结构的快速变化,国际经济环境整体不佳,海外的市场需求受到较为严重的抑制。这就导致公司林产化工行业陷入不景气的市场低谷期,林化板块产品的销售价格震荡走低,从而对公司经营状况和经营业绩造成负面影响。此外在2016年,IPO已实现常态化,减持禁令到期解除给市场带来巨大压力,对上市公司股价和市场形成重大影响。2016年1季度解禁规模1.5万亿左右,其中1月份更是高达1.1万亿;第2季度减持规模约为800亿元,以6月份为例,就有350家公司发布减持公告,减持规模近400亿元。4.3天龙集团大股东减持前财务状况由于油墨加工原材料上涨,导致天龙集团上市后利润总额显著下降。根据2010年公司年报,公司的营业收入较2009年增长了14.73%,利润总额却下降27.62%,实现归属于公司普通股股东的净利润2,571.73万元,也比上年下降29.46%,利润与营业收入不配比的原因主要是国际能源价格和原材料价格不断攀升,导致产品的毛利率显著下降。因此,公司为了降低成本,整合产业链资源,公司并购了上游林产开发与树脂加工的企业。但是,并购效果并不理想,据2015年年报显示,并购的7家林产业子公司全线亏损,甚至在2016年有两家被注销。天龙集团上市初期的四年内主营业务仅仅为油墨化工和林产化工产品,这两块业务经营情况不佳,业绩停滞甚至还有剧烈下滑。大股东减持前2010-2014年公司净利润逐年下滑,分别为2572万元、1904万元、1429万元、1440万元、155万元。受近年国内宏观形势不佳影响,国内投资需求有所放缓,公司供应商及客户所处传统行业均呈现不同程度业绩下滑,而公司的生产模式处于被动地位,这些情况都对公司业务经营造成了一定冲击和消极影响。4.4天龙集团大股东减持过程2016年11月11日,天龙集团发布大股东减持提示性公告。公司大股东冯毅及其一致行动人冯军、冯华计划在未来6个月内以大宗交易方式合计减持不超过2,860万股,合计减持比例不超过9.84%。减持完成后,冯毅持股比例不低于23.50%,仍为公司的控股股东和实际控制人。同时,公司第二大股东程宇也披露了其减持计划2016年法律要求持股5%以上股东减持时,要在三个交易日前公告。换句话说就是在11月17号,天龙集团大股东就可以进行减持。然而公司却在11月17日收盘后发布了2016年的利润分配公告,在公告中大股东冯毅宣布了高送转预案。这样做使得公告中减持的股份碰巧可以在高送转预案发布的第二天就进入可减持行列。这样看来公司的做法完全符合证监会的要求,但实际上是打了擦边球尽可能地缩短了二者之间的时间差。2016年11月22日晚间,天龙集团披露了深交所下发的问询函,针对公司短期内先后披露减持计划和“高送转”预案的做法,指出公司存在操纵信息炒作股价来为大股东减持铺路。次日,天龙集团披露《问询函》回复说明:公司规划高送转方案主要是为了满足市场以及股东的需求。第二,冯毅减持股票相关信息披露符合规定,投资者对该次减持有完整的认识,并且可以根据自身的主观意识做出判断,所以本次“高送转”方案的实施目的非常纯粹。这份回复表面上看来比较全面,但是并没有提到重点问题,比如冯氏三兄弟除冯毅外以及程宇的减持原因,同时也没有明确投资商是否有参与,而且抓住了股市股民的投机心理与分析能力较弱的弱点,认为自己所作所为有理有据。在完成天龙集团披露《问询函》回复说明公告后,冯毅便以36.21元/股的均价减持410万股股票,并且减持后第二天又以35.2元/股的价格继续减持1000多万股,短短两天仅冯毅就套现约5.2亿元。在12月1日,冯毅又以均价32.3元减持了140万股,冯华与冯军也在该日以同样的价格分别减持了260万股和500万股;四天后,冯毅减持40万股,至此,冯氏三兄弟共减持了2760万股。另一大股东程宇在11月29日在股票刚刚解禁时也以32.94/股的价格减持了910万股。总的来说,在半个月之内,冯氏三兄弟共套现约9.3亿元,程宇也通过减持套现约2.99亿元。整个减持过程完成天龙集团大股东共完成套现金额12.29亿元。公司减持情况总结如下表:表4-2控股股东及其一致行动人和第二大股东程宇减持情况表姓名减持方式减持日期减持均价减持股数变动数占转让总价(元)总股本比例冯毅大宗交易2016.11.2336.214,100,0001.41%148,461,000冯毅 大宗交易2016.11.2435.210,428,5393.59%367,084,573冯毅 大宗交易2016.12.132.31,400,0000.48%45,220,000冯毅大宗交易2016.12.530.34,071,4611.40%123,365,268冯华大宗交易2016.12.132.32,600,0000.89%83,980,000冯军大宗交易2016.12.132.35,000,0001.72%161,500,000程宇大宗交易2016.11.2932.949,100,0003.13%299,754,000合计 36,700,00012.63%1,229,364,841数据来源:巨潮资讯网通过查阅公告,可以发现天龙集团的所有减持行为都是通过大宗交易方式进行的。运用这种方式将股份交易到进行该业务的相关机构投资者手中,然后这些机构再将其投入二级市场,与大股东直接巨额交易相比,这种方式对股票价格的冲击较少,不会立刻被散户察觉,因此不会影响到减持的收益。另一方面,根据2016年的相关规定,大股东在减持后需要缴纳20%的个税,然而通过大宗交易的方式来进行减持,相对于收盘价的部分折价不需要缴纳个税,这也增加了大股东的减持收益。股东减持前后持股情况如下表,减持行为发生之前,冯毅及冯军、冯华共持有天龙集团109,639,973股,占公司总股本的37.73%,权益变动以后,冯氏三兄弟所持有公司股份82,039,973股,占公司总股本比例28.23%;与此同时,公司第二大股东程宇先生也完成减持,减持后程宇占公司总股本比例为12.61%。由此可见,此次减持时间较为集中,减持力度大,时机选择精准。表4-3天龙集团减持前后大股东持股情况表股东姓名本次减持前持有股份本次减持后持有股份股数占总股本比例股数占总股本比例冯毅88,289,97330.39%68,289,97323.50%冯华10,690,0003.68%8,090,0002.78%冯军10,660,0003.67%5,660,0001.95% 程宇45,734,38915.74%36,634,38912.61%合计155,374,36253.47%118,674,36240.84%数据来源:巨潮资讯网第五章天龙集团大股东减持手段及动机分析5.1天龙集团大股东减持手段研究上市公司为了实施大股东减持的手段有很多种,典型的包括利用高送转传递高成长性信息,同时实现利益输送;利用并购转型,吸引外界投资者;上市公司实施盈余管理,配合减持;新规之下,借助“强制平仓”实现减持套利也是最新的手段。这些做法均为大股东选择减持时机提供了方便,从而帮助他们实现精准减持。下面我们进一步分析天龙集团所使用的手段,借此研究能够反映大股东减持的真正动机,进而揭示大股东减持活动的更多行为特征,以及这些行为对资本证券市场、中小股东的影响。5.1.1通过频繁并购转型以增厚业绩2005年的股权分置改革之后,资本市场进一步完善了资源配置的功能,证监会连续发布的一系列法律法规也逐渐放松了企业对并购行为的限制,在宽松的社会环境背景下,我国并购重组的数量和规模也大幅上涨。企业并购在资本市场上总能收到更多的关注,进而吸引大批中小投资者前来进行投资,并购可以在短时间内大幅提高公司的股票价值,目前已有实证表明,股权分置改革后,我国企业可以通过并购获得正向的超额收益,戚拥军等(2018)指出,与没有发布减持公告的公司相比,创业板上市公司发布并购公告的公司进行减持的可能性更大,进一步的研究也发现,大股东减持的比例和套现的金额也和公告的次数呈正相关。因此,大股东很可能在减持前通过并购

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