如何理解央行扩表

12023年以来，央行资产负债表出现了快速扩张。去年下半年，央行总资产合计增长3.9万亿，全年合计扩表4万亿，创下历史最高水平，也超过了2019-2022的4年累计之和。央行资产端主要有6个大项目，分别是对其仅下半年就增加了4.2万亿，基本可以解释央行扩表的原因6369亿。此外央行去年9月还降准25BP,但降准不会带来扩表。如何理解央行扩表如何理解央行扩表SACNo.S0570521090004张继强琳我国基础货币投放经历过几个阶段：1)2008年以前，基础货币主要靠外汇占款投放，此过程带来央行扩表。2)2008年-2014年，受金融危机、欧债动性，因此扩表=宽松。我国2002-2014年外汇占款快速增加，央行扩表，化空间、货币政策传导机制有所差别以及我国经济面临的更多是结构性问一般采取“先贷后借”的报销制(否则就会失去结构性调整的作用),不适华泰证券如何理解央行扩表2023年以来，我们观察到央行资产负债表出现了快速扩张。尤其去年下半年，央行总资产从6月的41.8万亿增长至12月的45.7万亿，合计增长3.9万亿。而从全年来看，2023年央行合计扩表4万亿，不仅创下历史最高水平，也超过了2019-2022的4年累计之和，如何理解这一现象?分析央行扩表的原因，首先要从其构成入手。央行不同于企业，没有类似所有者权益的项目，总资产规模就等于总负债。以总资产为例，主要有6个大项目，分别是对其他存款性公司债权(央行对银行投放的各类资金),国外资产(央行持有的外汇、货币黄金和其他国外资产),对政府债权(央行持有的政府债),对其他金融性公司债权(为除“存款性公司”外的金融机构提供的资金),对非金融性部门债权(历史遗留),其他资产(未单独列出的资产项目)。国外资产23354951.11%国外资产向非银投放，主要出于金融救助国外负债3062自有资金这之中，“对其他存款性公司债权”在去年增长最快，仅下半年就增加了4.2万亿，基本可以解释央行扩表的原因，而该项目的增长主要源于央行下半年的资金投放：华泰证券1)公开市场操作4.7万亿。去年下半年尤其四季度，受政府债发行等影响，资金面出现一定波动，央行顺势加大公开市场操作力度。整个下半年MLF和逆回购合计净投放高达4.7万亿，当然这之中不少是为跨年投放的短期逆回购，跨年结束后会回笼。2)结构性工具6369亿。据央行数据，2023年下半年，结构性货币政策工具余额增加了6369亿，从6.87万亿(6月末)上升至7.51万亿(12月底),主要是PSL增长较多。不难看出，上述两项工具之和已达5.3万亿，因此，央行扩表4万亿看起来并不夸张。而之所以与“对其他存款性公司债权”增幅不一致，是因为央行并不会把所有操作一一公开，例如季末月末，交易所有时会出现大额融出，背后就有央行稳定资金面的考虑，2018年央行也曾做过正回购，这些市场都无法观测到。因此不排除是前期一些非公开的工具到期导致二者不一致，当然量级上一般不会差太多。此外，央行去年9月还进行了一次25BP的降准，但降准不会带来扩表。这是因为，降准虽然对银行释放了资金，但对于央行报表，只是负债端结构的变化，即“储备货币：其他存款性公司存款”项目中的法定准备金减少，超额准备金增加，总规模则不变。困表3:“对其他存款性公司债权”在去年增长最快，基本可以解释央行扩表的原因资料来源：Wind,华泰研究事实上，2022年以来，央行扩表的速度就有所加快，背后反映的是基础货币投放方式的变迁。回顾历史，我国基础货币投放经历过几个阶段：1)2008年以前，基础货币主要靠外汇占款投放，此过程带来央行扩表。2008年之前，中国经济对出口依赖度较高，国际收支下的经常账户和资本金融账户顺差持续增加，加上我国当时实行的强制结售汇制度以及对资本流出的限制规定，我国外汇储备快速增长。这就导致央行需要投放大量货币用于结汇，对央行报表而言，资产端——国外资产增加，负债端——储备货币(基础货币)增加，央行资产负债表规模激增。与此同时，央行持续提高准备金率冻结银行可用资金，但此举对央行报表没有影响。2)2008年-2014年，受金融危机、欧债危机等事件冲击，我国经常项目顺差/GDP系统性下降，FDI增速趋缓，强制结售汇制度也逐步放松至废止，外汇占款中相对稳定的、较长期限的资金流入减少。这一时期，央行开始通过公开市场操作主动投放货币。3)2014年以后，外汇储备开始出现流出压力，国内流动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变。因此基础货币的形成越来越依靠央行的主动投放，如降准、MLF、逆回购等，此过程也会带来央行扩表。即资产端——对其他存款性公司债权增加，负债端——储备货币增加。但与此同时外汇占款减少会带来缩表，因此这一时期的央行扩表速度并不快。华泰证券44)2018年开始，央行降准频率增加，且多次用降准资金置换MLF,一方面避免流动性“大水漫灌”,另一方面也可以起到为银行降成本的效果，但此操作会带来央行缩表。一方面，MLF到期不续，资产端——对其他存款性公司债权减少，负债端——储备货币减少，央行缩表。另一方面，降准并不会扩表，因此二者组合会带来缩表效应。从数据上看，2018-2020年，央行报表总规模基本稳定36万亿，而近几年，央行降准的同时MLF也在扩张，结构性工具的使用也越来越频繁，反映在报表上就是扩表的速度有所加快，2022年开始总规模突破40万亿，目前已经接近46万亿。图表4:2014年开始，国外资产占比下降、对其他存款性公司债权占比上升美国的法定准备金率常年处于较低水平，因此在美联储实行QE扩表的时候，直接购买国债等资产，增加的存款准备金绝大多数为超额准备金，相当于直接在市场上投放了大量流动性，因此扩表=宽松。而缩表时，美联储会停止部分到期债券再投资，在资产负债表中，其资产端的国债和MBS、负债端的存款准备金(主要是超额准备金)同时减少，直接减少了银行体系流动性，因此缩表=紧缩。华泰证券我国央行和美联储资产负债表有较大差异。如2002-2014年，我国外汇占款快速增加，央行扩表，但与此同时央行不断提高准备金率来冻结银行体系流动性，从某种程度上说，这一操作带有“收紧”的作用，对冲被动增加的外汇占款后，货币政策总体上是稳健的，商业银行存款来源充沛(企业结汇后形成存款)。而2018-2019年的降准置换MLF显然是偏宽松的操作，但却带来缩表的“表面结果”,实际不然。之所以有这种差异，归根结底，一是我国的货币政策尚在正常化空间，不需要通过央行直接下场购买资产的方式去刺激经济。二是货币政策传导机制有所差别，我国社会融资以贷款为主，基础货币通过银行体系放大倍数，形成广义货币，这决定了银行准备金是一个重要的“阀门”,而美国以直接融资为主，且货币基金等在信用传导中占有重要地位，因此流动性沿着央行→银行+非银→实体的路径直接传导。三是，我国经济面临的更多是结构性问题，结构性工具的使用自然会更多，且结构性工具“有进有退”,对报表的影响也不能一概而论。此外，央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化，均不需要过度解读。第一，中国央行的所谓“扩表”和“缩表”与美联储的扩表本质不同，不宜过度解读。一是不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。个别项目的单月波动也无需过多关注，例如对其他存款性公司债权的增减并不意味着央行投放的增减，可能与稳汇率、稳资金等因素都有关，简言之，重价不重量，衡量货币政策取向根本上看资金利率的实际水平。第二，观察货币政策取向的核心是价格信号，“量”的判断往往要慎重。传统上，我们可以在经济工作会议、货币委员会例会、货币政策执行报告等基调判断政策取向，比如“稳健中性”、“精准有效”,以及是否有“闸门”等。但价格信号往往最为直接有效，比如降息无疑可以帮助确认货币政策仍处于放松周期。当降准等量的操作，往往更多是补充流动性缺口，信号意义往往不强。第三，长期看如何创新基础货币投放方式是一个值得探讨的话题。目前央行倾向于通过降准释放超储，并通过MLF+PSL,辅以其他结构性工具的方式投放中长期基础货币。因此，未来几年，央行可能处于持续扩表的状态。以3-5年维度看，此模式尚可维持，但长期看则面临一些问题：首先是MLF面临抵押物和成本制约。MLF采取质押方式发放，接受优质债券作为合格质押品，但是长期看银行可能面临质押品不足的问题，我国有大规模MLF余额、PSL余额、质押式回购市场，这些都将形成大量的质押品需求。同时，流动性覆盖率和优质流动性资产充足率的指标要求商业银行留有一定规模的高流动性资产(利率债和高等级信用债)。因此实际上能用于MLF质押的债券并不充裕。另一方面，与银行其他负债工具相比，MLF利率也偏高。若通过MLF大量补充银行中长期流动性缺口，反而会对银行成本形成一定的抬升作用，明显不利于实体融资利率的下行。其次结构性工具体量不够，且结构性工具一般采取“先贷后借”的报销制(否则就会失去结构性调整的作用),不适合作为主动型工具。最后是降准空间在逐年减小。2018年初，我国金融机构加权准备金率为14.9%,目前已经降至7.0%,换言之，过去六年，准备金率空间就已经用去超过一半，结合央行近年来的表态看，5%的可能是第一道“心理关口”。长期看，准备金率降低的空间越来越小，在这之后，如何投放基础货币、释放超储将是一个值得思考的问题，资产购买等方式或可成为选华泰证券免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6资料来源：人民银行，华泰研究1)货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。2)金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。华泰证券免责声明分析师声明本人，张继强、吴宇航、仇文竹，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作，在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。华泰证券香港-重要监管披露●华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。·有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格，可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国-重要监管披露●分析师张继强、吴宇航、仇文竹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。●华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券(包括衍生品)。●华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸，并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数),具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基