2024年信托行业发展分析报告

2024年信托行业发展分析报告目录一、传统野蛮生长模式难以为继 PAGEREFToc372573376\h41、资产规模迅速提升，突破10万亿 PAGEREFToc372573377\h42、收入结构优化，利润快速增长 PAGEREFToc372573378\h53、资金来源和投向优化 PAGEREFToc372573379\h64、信托业增长原因解析 PAGEREFToc372573380\h8（1）银信合作 PAGEREFToc372573381\h8（2）货币从紧环境下的融资需求 PAGEREFToc372573382\h9（3）刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展 PAGEREFToc372573383\h11二、大资管时代的四面夹击 PAGEREFToc372573384\h131、银行、证券、基金、保险资管的冲击 PAGEREFToc372573385\h132、刚性兑付难解 PAGEREFToc372573386\h183、外部环境形势严峻 PAGEREFToc372573387\h20（1）利率自由化的威胁 PAGEREFToc372573388\h20（2）宏观经济下行的威胁 PAGEREFToc372573389\h20（3）监管不断升级 PAGEREFToc372573390\h21三、转型道路：差异化发展 PAGEREFToc372573391\h221、信托业在冲击之下的发展机遇 PAGEREFToc372573392\h22（1）信托产品市场需求巨大 PAGEREFToc372573393\h22（2）泛资产管理时代的合作机遇 PAGEREFToc372573394\h242、信托公司的核心优势 PAGEREFToc372573395\h25（1）先发优势 PAGEREFToc372573396\h25（2）制度优势 PAGEREFToc372573397\h25（3）创新能力 PAGEREFToc372573398\h26（4）风控能力 PAGEREFToc372573399\h273、差异化转型 PAGEREFToc372573400\h28（1）财富管理服务机构 PAGEREFToc372573401\h28（2）综合金融服务机构 PAGEREFToc372573402\h29（3）走专业化道路 PAGEREFToc372573403\h30（4）发挥区域优势 PAGEREFToc372573404\h30四、上市信托公司简况 PAGEREFToc372573405\h311、爱建股份：致力于成为“财富管理/资产管理综合服务提供商” PAGEREFToc372573406\h322、经纬纺机：产品+渠道 PAGEREFToc372573407\h363、陕国投：区域王者 PAGEREFToc372573408\h384、安信信托：重新启程 PAGEREFToc372573409\h39一、传统野蛮生长模式难以为继1、资产规模迅速提升，突破10万亿2024年新两规颁布后，信托业的发展驶入快车道。2024年底，信托业受托管理的信托资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业第二大支柱。截止2024年9月末，信托受托管理资产已超过10万亿。2024-2024年间，信托业受托管理资产规模占GDP的比重由2024年的3%增长至2024年14.6%。信托资产规模的扩张在一定程度上完善了金融子行业的结构，促进储蓄向投资转化。2、收入结构优化，利润快速增长随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业总收入从2024年的219亿元增长至2024年的638亿元，利润总额也从2024年的158亿元增长至2024年的441亿元，复合增长率23%。2024-2024年，信托行业将业务重点由固有业务投资转移到资产管理的信托业务。2024年成为全行业业务收入模式转型的分水岭。2024年底，全行业经营收入284亿元，信托业务收入167亿，占比首次超过50%。主营信托业务的盈利模式得以确立：1）固有业务为主阶段：2024-2024年。固有业务收入占比在50%以上；2）信托业务为主阶段：2024年以来，信托报酬收入占比在50%以上。并且2024年至今，信托业务收入占比由2024年的50%左右进一步提高至75%以上。3、资金来源和投向优化信托公司对于银信理财合作业务的依赖度大幅降低，信托公司自主管理资产能力增强。近三年来，“银信合作单一资金信托”业务占比呈现出大幅下降的趋势，从2024年底的55%下降至2024年中期的22%。与此同时，“非银信合作单一资金信托”大幅上升，尽管其中部分资金来源于银行自营资金投入，但的确有越来越多的非银行大型单一客户开始寻求信托的方式理财，这也代表高端个人和机构客户对综合化理财要求的提高。从资金的运用方式上看，融资类业务的规模占比持续下降，由2024年的超过60%下降至2024年中期的49%，而投资类业务占比则相应从18%提升至33%。4、信托业增长原因解析从2024年开始，我国信托业资产规模的增长主要归功于以下几个原因：银信合作的推动、刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展、货币从紧环境下的融资需求。总体上，信托业的井喷发展是在政策调控中寻求发展机会，并受到各类监管措施的影响。（1）银信合作银信合作是信托业爆发式增长的源泉，在2024年之前，信托业资产规模的增长主要依靠银信合作的推动。从2024年底到2024年6月，银信合作规模从0.87万亿元激增到2万亿元，之后由于银监会紧急叫停银信合作，2024年底其规模被压缩到1.66万亿元。银信合作的主要原因在于：就信托公司来说，由于其基本无需投入资源而净赚通道费，依靠银行资源扩大资产规模是一个不错的选择。就银行来说，一方面，在分业经营的监管框架下，不同金融机构资金运用方式有严格监管。银行的资金除了用于贷款外，基本投向标准化的债权产品，但信托公司拥有全牌照的优势，资金运用方式多样，银行资金借道信托丰富投资渠道是银信合作的一个原因。另一方面，银行作为系统性重要金融机构，在金融体系中有“牵一发而动全身”的地位，受到严格监管。监管层对银行信贷的控制逼迫银行开辟信托通道，绕开监管发放贷款。实际上，直到2024年中银监会紧急叫停银信合作之前，银信合作产品中，信托贷款类产品的占比一直居于高位，不仅使得银行系统在表外积累了大量风险，也影响了政府的宏观调控。（2）货币从紧环境下的融资需求在我国的金融体系下，间接融资占据主导地位。一旦货币政策从紧，银行系统收缩信贷会倒逼各类经济主体拓展其他融资渠道，而信托正是各种替代渠道中的主力军。以房地产信托为例，2024年开始我国货币政策开始缩紧，信贷供给减少。在流动性压力下，房地产公司开始倚重信托通道获取资金，房地产信托规模在2024和2024年迎来高速增长。尽管从2024年下半年开始，由于监管措施收紧以及投资者对于房地产信托风险的担忧，房地产信托规模受到抑制，但今年以来，在市场情绪逐步稳定、房地产市场继续发展带来房地产商融资需求旺盛的背景下，房地产信托增速出现反弹。（3）刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展金融危机之后，我国出台四万亿刺激措施，地方政府主导的基础设施建设对资金产生了巨大需求。由于受到财政预算和税收收入的限制，地方政府开始积极与信托公司合作，共同推动基础产业类信托的发展。虽然监管层出于对地方融资平台风险的担忧，控制该类信托的发展，使得基础产业信托增速受到影响，但在稳增长的基调下，其规模还是大幅增加。同样，受到政府刺激政策的影响，信政合作规模也大幅增长。特别是在2024年，一方面银监会严控银行对地方融资平台的贷款，另一方面政府却继续推进基础设施建设，促使地方政府加强和信托公司的合作。2024年以来，基础产业信托一路“高歌猛进”。虽然受到国家调控政府融资风险的影响，但在进入2024年之后，基础产业的占比呈现出小幅回升的趋势，2024年1季度为21.85%，2024年2季度为22.62%，2024年3季度为23.34%，2024年4季度达到23.62%。这与今年地方政府因融资平台限制和土地财政吃紧而催生的融资需求加大的市场效应有关。2024年年末，财政部等四部委联合颁布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，然而，并没有像此前预计的给基础产业信托“降温”。进入2024年之后，基础产业信托持续增长，主要是由于“463号文”本身“对政信合作业务的影响仅局限于通过BT方式为法律和国务院允许之外的政府项目融资、通过信托方式为法律和国务院允许之外的公益性项目融资以及禁止政府违规担保。”从实际情况看，大部分基础产业信托受到的影响并不大。同时，地方政府融资需求却并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减。今年以来，基础设施项目建设融资需求依然强烈。另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，加强了风险控制措施，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。二、大资管时代的四面夹击1、银行、证券、基金、保险资管的冲击随着监管逐渐放松以及金融创新的推动，我国资产管理行业蓬勃发展，财富管理在我国金融业中的地位愈发重要。在分业监管的背景下，信托、保险、基金和证券公司各尽其职，一定程度上避免了风险在金融机构内部的传导，但同时也助长了监管套利。随着我国金融市场的深化，保险、基金以及券商业务范围逐步放开，信托业迎来了其他资产管理行业的挑战。注：按照新《证券投资基金法》，投资者超过200人的集合资产管理计划被定性为公募基金，适用公募基金的管理规定。因此，2024年6月1日以后，证券公司不再按照《证券公司客户资产管理业务管理办法》的规定，发起设立新的投资者超过200人的集合资产管理计划（即大集合）。资料来源：《中国信托业发展报告（2024）》2024年三季度以来，保监会和证监会接连出台措施，放松对保险业、基金业以及证券业开展资产管理业务的管制，试图营造一个公平的竞争氛围。其他资产管理行业监管壁垒的逐渐打开使得信托业承受巨大压力。这轮金融改革之前，信托业依靠自身优势享受制度红利，成为资产管理行业中的佼佼者。但随着监管层密集出台改革法规，其他资产管理机构逐步侵蚀信托业的市场份额。扩大投资范围：这一轮资产管理行业的改革措施中，关于拓宽投资范围的政策最为密集。信托业区别于其他资产管理行业的显著特征在于信托资产的多方式运用和跨市场运作。但此番改革之后，其他资管机构的投资范围已逐渐放开，与信托业形成正面交锋。设立多种形式的资产管理计划：此轮监管松绑，监管层允许其他资产管理机构开展多种资产管理计划，无论是从目标群体还是投资范围来说，都直接冲击信托公司的单一资金信托计划和集合资金信托计划，分流信托公司客户。券商资管新政的主基调是“放松监管，放宽限制”：一是取消了集合资产管理计划行政审批，改为事后由证券业协会备案管理；二是扩大了投资范围，增加了资产运用方式，小集合允许投资证券期货交易所交易的投资品种、银行间市场交易的投资品种等。对于定向资产管理，允许投资者和证券公司自愿协商，合同约定投资范围。与金融行业其他资管机构相比，证券公司在机构客户、项目资源、经纪业务渠道、投研团队等方面都具有优势。2024年以来，券商资管极大程度上侵蚀了信托的银信合作业务，信托公司银信合作业务的信托报酬率由原先的1%左右大幅下降到2‰-4‰证监会2024年9月26日发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许基金公司设立子公司，发行专项资产管理计划，投资未在证券交易所交易的股权、债权及其他财产权利，投资范围几乎与信托公司一致。2、刚性兑付难解所谓信托产品“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。近年来宏观经济逐步下行、股市低迷的情况下，信托产品以10%左右的年化收益率一路高歌猛进，关键原因就是信托产品“刚性兑付”所导致的“零风险”。2024年-2024年，房地产信托处于兑付高峰期，市场对于兑付风险的担忧即来自“刚性兑付”。以陕国投受让裕丰公司信托计划信托受益权为例。陕国投2024年8月公告，2024年4月11日和7月25日，陕国投分别发行“陕国投裕丰公司贷款集合资金信托计划”和“陕国投裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划”，合计募集5.7亿元向裕丰公司提供信托贷款，其中，“一期项目”7000万元，贷款期限为12个月，贷款利率18%；“二期项目”5亿元，贷款期限为24个月，贷款利率16.2%。信托贷款发放后，裕丰公司依合同约定按季支付了一、二期项目部分利息，但自2024年底开始出现延期付息。鉴于此，陕国投采取申请强制执行保全资产和受让信托受益权等方式以求解决问题。2024年以来陕国投通过受让信托受益权配置信托计划方式，先后用7290万元、52542万元自有资金分别受让了裕丰公司信托贷款一期和二期项目受益权，两项合计近6亿元，完成了对信托项目的“刚性兑付”。而受累于受让裕丰公司信托计划信托受益权，陕国投第三季度扣除非经常性损益后的净利润为-1421.03万元，同比下滑116.02%。3、外部环境形势严峻（1）利率自由化的威胁目前，我国银行利率受到严格监管，这给信托业的发展带来契机。一些无法从银行渠道获得资金的资金需求方转而投向信托以满足融资需求。事实上，信托公司以高于银行利率的成本提供资金，在一定程度上本身就充当了利率自由化的一部分。2024年，央行公布的“十四五”金融规划中，要求推进利率市场化改革，这无疑对信托行业是一种威胁，特别是充当社会融资功能的信托产品。随着利率市场化的深化，信托业融资渠道的替代效应将减弱。（2）宏观经济下行的威胁宏观经济基本面对信托业的影响主要有以下两个方面:融资需求减少。如前所述，在我国信托业更多地充当社会融资功能，扮演影子银行角色。因此，融资需求对信托业的影响是直接而又明显的。当前，中国宏观经济前景很不明朗，与经济基本面运行健康时相比，部分经济主体融资意愿显然不足，在一定程度上影响了信托业规模的增长。基础资产风险。若宏观经济下行，将直接影响信托项目基础资产的质量。某些类别信托项目的基础资产与宏观经济密切相关，如房地产信托和基建信托，因而受到投资者广泛关注。若其基础资产质量恶化，信托项目风险将上升，投资者利益将受到威胁，也会使投资者重新审视信托产品，势必会影响到这些类别信托项目规模的增长。（3）监管不断升级信托业在高速发展过程中，不合理的业务类型累积了大量风险，也不利于信托业的长远发展。因此，监管层密切关注信托业发展态势，积极抑制不良苗头，试图引导信托业在健康规范的轨道上发展，这在一定程度上促使信托业转型。以银信合作为例，我国信托资产规模的膨胀是从银信合作开始的。但是，银信合作的井喷带来了一系列问题，如信托公司沦落为银行转移贷款的通道、银行表外资产风险迅速积累等。在这种背景下，监管层重拳出击，一连串政策将银信合作规模压制下来。银信合作规模占信托总资产规模的比例已从2024年中的64%下降到2024年底的27%。纵观信托公司近几年的发展历程，监管当局对信托公司进行了多方面的“围追堵截”，除银信合作外，房地产信托、信托公司与地方融资平台的合作以及信托公司净资本管理等也都受到不同程度的监管和政策引导，其目的都是规范信托业务，降低信托行业风险，促使信托业回归本源。不断强化的监管措施是信托业进行转型的重要原因。三、转型道路：差异化发展1、信托业在冲击之下的发展机遇（1）信托产品市场需求巨大中国经济在过去20年保持高增长，使得国民财富迅速积累，居民对投资理财的需求迅速增加。众多理财产品中，固定收益类信托产品受到投资者的追捧。在分业经营、分业监管的金融体制下，信托公司相比其它各类金融机构，投资范围最为广泛，投资方式最为灵活。同时，持续的银行信贷规模管控环境下，信托公司满足了企业的融资需求。大量高素质人才加盟信托业也在某种程度上带来了信托业的金融创新。机构客户：机构客户对信托业的支撑体现在三方面：第一，企业在高速发展过程中投融资需求巨大，无法通过银行获得资金的企业必须开发其他融资渠道；第二，企业在运营过程中的资产资本化和资本金融化等需求都可以成为信托公司的资产管理业务；第三，机构客户将资金投向信托产品，以丰富机构客户的投资渠道并提高风险收益表现。个人客户：根据建行和联合波士顿咨询公司联合发布的《2024年中国财富报告：洞悉客户需求致力科学发展》，截至2024年年底，2024年中国私人可投资资产总额超过73万亿元，预计可投资资产在人民币600万元以上的高净值家庭数量达到174万户。在金融管制下，居民通过传统银行存款业务获取的收益相当低，在通胀高企时期的实际收益甚至为负。因此，广大居民尤其是高净值客户有丰富投资标的的需求，而信托产品以其高收益低风险的表现赢得了很多个人投资者的青睐。（2）泛资产管理时代的合作机遇在分业经营的监管下，各资产管理行业的经营范围与方式都有各自的特色，但这并不意味着各行业之间没有合作的余地，尤其是随着相关行业监管的放松，近来信托业与其他行业的合作可谓风生水起，各资产管理行业之间的合作渠道日益丰富。银行、信托优势互补，催生了银信合作；银信合作成就了信托的“5万亿时代”；融资类银信合作的本质是“曲线”信贷资产证券化；受限制的只是融资类银信合作，投资类的银信合作仍有巨大的空间；2、信托公司的核心优势信托公司已经逐步成为中国“实业投行”。中国的证券公司目前还仅仅是“证券投行”，信托公司是中国的“实业投行”，是能够整合运用几乎所有的金融工具，满足企业一揽子金融需求的投资银行。信托公司提供直接债务融资工具，总量达到上万亿；信托公司是中国最大的非标准资产证券化服务提供商；信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。（1）先发优势信托业已在资产管理领域耕耘多年，无论是在业务范围、人才积累还是风险控制方面都具有先发优势。1）业务范围：信托行业的优势之一在于其可以跨市场运作和进行多资产配置，已广泛地在房地产、基建设施等领域进行投资，这是其他资产管理机构无法比拟的。2）人才优势：由于多年运作，信托从业人员已积累了相当丰富的专业知识和投资经验，而其他机构在涉入资产管理业务时，在人才方面面临短缺。（2）制度优势信托行业的本质在于信托关系——以信任委托关系为纽带的资产管理制度，在制度方面其具有一些独特的优势，例如分离和避险制度，有效的破产隔离财产保护等。具体主要体现在：1）信托财产所有权和受益权相分离。信托财产的所有权在受托人即信托公司手里，而实际上获得信托财产收益的是受益人；2）信托财产的独立性。信托关系一旦确立后，信托财产独立于受托人的其他财产。受托人其他财产的运营状况不影响信托财产；3）信托制度的灵活性。如信托财产形式的多元化、信托财产运用范围的广泛性、信托设立目的的多样性等。在各大资产管理机构中，信托公司依旧具备最全面的资金运用范围。信托资金的投资范围横跨货币市场、资本市场和实业领域，信托平台可以集成所有的金融工具，包括股权、债权、股债混合、可转换股权、可转换债权等。这使得信托公司成为中国的金融产品，尤其是理财产品的创新基地。目前信托公司仍是除银行外唯一能够合法向目标企业直接发放贷款的资管理理机构。（3）创新能力2024年前后，信托公司敏锐洞察到银行表内业务受到诸多限制，银行理财投资渠道匮乏的困境，开发出了银信理财合作业务，使得银行可以借用信托平台开展信贷资产证券化，缓解银行表内资本补充、拨备计提的压力，同时也满足了银行理财资金对固定收益基础投资品的需求。信托产品设计中受益权按优先级、次级分层的结构化设计理念，财产权信托受益权份额化、流动化的准资产证券化理念，证券投资信托中的警戒线、强制平仓线设置等理念和工具，也被其他金融机构借鉴使用。当前，信托公司仍然是唯一法定的综合信托经营机构。信托公司可以利用自身的制度优势，根据信托产品客户的需求，不断进行产品创新研发，拓展自己的业务范围。（4）风控能力为了降低信托项目风险，保护投资者利益，信托公司内部已经建立了比较严格的风险管理制度，形成了成熟的业务模式。3、差异化转型面对日益激烈的行业内竞争以及其他资产管理机构的冲击，信托公司转型已迫在眉睫。但是由于在经营理念、自身资源优势等方面存在差异，信托公司转型不应有统一的道路。相反，差异化转型是现实而又必须的。（1）财富管理服务机构打造财富管理服务机构。信托的本质在于受托人帮助委托人管理财产，因此，打造财富管理机构能顺应信托公司回归本源的发展趋势。目前，无论是在转型理念和转型力度上，平安信托已居于信托业的领先地位。根据平安信托年报里的描述，公司的战略规划是“切入最具成长性的中国高净值人士理财市场，重点发展私人财富管理业务，兼顾发展传统信托业务，打造领先运营管理能力及最优客户服务体验”。平安信托的优势在于背靠中国平安金融控股集团这个大平台，使其拥有不可比拟的渠道优势、客户资源优势，能服务整个集团的顶端客户。截止到2024年，平安信托财富管理部门团队已超600人，服务高净值客户超过1.8万人，财富管理收入超过27亿元，转型效果显著。（2）综合金融服务机构探索综合金融服务机构。在分业经营的大背景下，与其他金融机构相比，信托能够跨市场运作，介入新兴的投资领域，运用多种投资手段以满足客户多元化的需求。目前，中信信托在该种转型道路上已取得突出成效。中信信托自04年以来，秉承“无边界服务、无障碍运行”的理念，不断拓展与创新信托业务，已形成综合经营框架。在信托产品方面，除了传统的信贷、证券市场领域，中信信托通过发行一系列产品，如锦绣系列、凯德系列、套利通系列产品等进入直接股权投资领域、市场无风险套利等领域，极大地拓展了信托产品的投资领域；在信托客户方面，积极开展银信合作、信政合作以及信保合作等，同时为高净值客户提供个性化产品和一站式服务；在服务内容方面，中信信托更多地发挥受托人的作用，为信托项目受益人优化风险收益报酬。例如，在投融资项目中，中信信托主动地参与项目管理并提供财务顾问。（3）走专业化道路走专业化道路。专业化有两层意义，一是信托公司发展成为专业的金融信托服务机构，提供专业的资产托管服务。一些已获得了相关业务资格（如资产证券化资格、企业年金受托人资格）的信托公司可以结合自身特点与优势走专业化道路。专业化的另一层意义为信托公司所提供信托产品的专业化。对于很多信托公司来说，资源毕竟有限，把有限资源集中在某一投资领域以获取比较优势是一种未来的发展趋势。目前，很多信托公司已表现出强烈的投资偏好。如中航信托专注于基础产业信托和实业信托，二者在中航信托资产规模中占比接近70%。（4）发挥区域优势发挥区域优势。部分信托公司依靠所在区域，争取项目资源，分享区域发展成果。以陕国投为例，陕国投的实际控制人为陕西省国资委，拥有政府资源。陕国投2024年年报显示，其主营业务收入中，72%来自陕西地区。同时，陕国投也是西北地区第一家能够全面开展信托业务的信托公司。随着西北地区区域经济的发展，陕国投有机会利用区域优势获得长足发展。四、上市信托公司简况我们对于信托行业整体评级中性。受其他资管竞争、刚性兑付难题、外部经济环境严峻、行业监管等因素抑制，信托行业超高增速已无法维持。未来信托资产规模增长将显著放缓，而随着大量房地产、平台项目的到期，信托资产规模可能出现下滑。上市信托公司方面，我们推荐爱建股份和经纬纺机。目前爱建股份利润主要来自爱建信托，随着上海国际金融中心和自贸区建设的不断推进，公司将迎来更多的发展机遇。同时，除信托外，公司还控股爱建融资租赁、爱建资产管理、爱建资本管理，参股爱建证券，整体上市平台可为旗下主营业务的发展打开资本通道，为公司快速协同发展创造条件。1、爱建股份：致力于成为“财富管理/资产管理综合服务提供商”爱建股份主营金融、商业、房地产等，公司全资控股爱建信托、并持有爱建证券20.23%的股权。上海工商界爱建基金会和上海国际集团为公司的前两大股东，持股比例分别为12.3%和9.92%。2024年以来公司开始业务转型，房地产业务逐步剥离，信托业取代房地产成为公司的主要利润来源。2024年信托业务对公司的业绩贡献度达到101%。受业务转型的影响，公司近年来的营业收入有所萎缩；但得益于信托业务的快速发展，业绩保持了大幅度增长。爱建信托的信托资产规模2024年开始迅速增长，尤其是2024年基本实现翻倍。2024年底，爱建信托资产规模已达到232亿元。爱建信托资金投向主要是房地产，2024年以前房地产占比超过60%。2024年房地产信托项目受到抑制，房地产信托余额基本与2024年持平，但基础产业信托占比出现较大幅度增加。由于主动资产管理业务占比较高，爱建信托报酬率2024年以来维持2%以上，远高于行业平均水平。信托报酬率=信托业务收入/实收信托平均余额*100%2024年3月通过的《爱建股份战略定位与业务发展规划》明确了“以金融业为主体、专注于提供财富管理和资产管理综合服务”的战略定位。围绕着既有的金融+产业核心竞争优势，在继续做强做大信托、证券及其他金融业务和资产管理业务的基础上，爱建股份还将向融资租赁、产业基金、财富管理等金融或类金融领域延伸，打造金融、类金融、投资与资管及产业等四大业务板块，形成金融和产业紧密联动、资产和资金紧密结合的独特盈利模式。后续业务门类的完善和发展，将为爱建股份的未来持续发展打开巨大空间。作为上海市属16家金融企业之一，随着上海国际金融中心和自贸区建设的不断推进，公司将迎来更多的发展机遇。同时，整体上市平台可以为公司旗下主营业务的发展打开资本通道，为公司快速协同发展创造了条件。公司未来核心竞争力主要体现在以下两个方面：1、综合型：公司的核心竞争力之一是能为客户提供综合性金融服务。根据公司未来的业务架构，公司将开展信托、证券、融资租赁、投资管理、不动产管理等综合管理业务，为客户提供综合型、一体化的金融增值服务。2、协同性：在公司运营过程中，不同业务单位之间协同发展，通过协同效应促使爱建公司整体效益与客户价值实现最大化。公司致力于成为“以客户服务为中心，主业清晰、业务板块协同的财富管理和资产管理综合服务提供商”。2、经纬纺机：产品+渠道金融危机后，纺织业市场需求疲弱，2024年曾亏损近8000万，近年来盈利也一直不佳。2024年初，经纬纺机与中植集团签署股权转让协议，拟以12亿元的价格受让其持有的中融信托36%的股权，成为中融信托第一大股东。其后经过进一步增资，经纬纺机目前持有中融信托37.47%的股权。经织业务发展平淡，但近年来信托业规模与利润增速实现了持续快速增长。2024年和2024年上半年，中融信托的利润贡献均超过净利润的100%。中融信托是综合实力领先的大型信托公司，在货币市场、资本市场、金融衍生产品、房地产投资、风险投资等领域积累了丰富经验，近年银信合作、私募股权投资、证券投资、房地产投资等业务均实现快速发展。凭借灵活的机制的进取的经营风格，2024年至2024年，公司资产管理规模分别为1323亿元、1820亿元、1784亿元、3057亿元（其中信托资产规模2995亿元，自有资产62亿元），居同行业前列。中融信托产品创新能力较强的同时，渠道建设亦领先同业。中融信托目前建立了覆盖面较广的销售网络，而且中融信托的直销团队与中植集团旗下的五大财富管理中心协同，对于银行渠道的依赖度低。3、陕国投：区域王者随着2024年地产业务的清理和再融资的推进，公司信托主业进入增长快车道，截止2024年底，陕国投信托资产余额超过1000亿元。2024年信托业景气持续，而增发后公司信托杠杆倍数处于较低的水平，信托资产规模向上空间大。信托规模的增长需要丰富的项目资源，股东支持对于陕国投至关重要。作为陕西省国资委下的唯一金融上市平台，公司在省内项目规模领先于长安信托、西部信托，竞争优势日益凸显。而陕煤集团作为公司第一大股东，亦能在项目资源方面实现合作。4、安信信托：重新启程安信信托近年来受到市场关注主要是因为与中信信托的重组事件，而2024年重组正式以失败告终。此前受重组事件久拖不决影响，安信信托业务发展缓慢，2024年开始，安信信托加快信托业务发展，到2024年中期，安信信托受托信托资产规模已接近800亿。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合