中交设计(600720)央企设计龙头内生+外延驱动发展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。中交设计中交设计(600720CH)首次覆盖首次覆盖建筑设计及服务2024年2月23日│中国内地央企设计平台分拆上市，内生与外延发展双线并行，给予“买入”评级内其他设计上市公司相比，公司经营稳健性强，规模化与高端化趋势明显，利润率、费用率和现金流等经营数据表现亮眼。尽管国内设计市场总量增速放缓，但公司有望凭借龙头优势实现领域扩充、市占率提升，海外优先战略提供增量发展市场，未来将通过内生和外延两条路径实现发展战略落地，远期有望对标海外设计龙头AECOM成长路径。预计公司23-25年归母净利润为17.22/18.46/19.82亿元，可比公司24年Wind一致预期PE为12x，考虑到公司作为行业龙头，拥有全球性布局，规模化与高端化优势明显，给予公司24年14xPE，目标价12.53元，首次覆盖给予“买入”评级。基建设计领域国家队经营质量优于同业，业务出海潜力可期公司具备优秀的股东背景、品牌资质和人才储备等行业稀缺要素，将长期支持公司发展：1）中交集团有望在战略、客户、技术等多维度为公司赋能；2）公司整体具备多元的项目经验以及齐全的资质；3）公司重视人才储备，人均创收和创新能力均优于同业。上述优势帮助公司实现全国性布局，规模化与高端化趋势明显，财务指标表现亮眼。未来国内设计市场规模增速趋缓，公司有望凭借龙头优势实现市占率提升；海外提供增量发展市场，22年六大设计院境外收入平均占比仅为3.5%，相比中国交建境外收入占比13.7%仍有较大提升空间，未来在海外优先战略和集团协同支持下，出海潜力可期。他山之石：海外设计巨头AECOM发展路径的启示AECOM是全球工程设计巨头，营收规模超百亿美元。公司发展历程包括并购和转型两大阶段：1）在2017年前，公司通过持续的并购战略，使得业务体量快速提升；2）2018年至今，公司进行业务转型，逐步剥离低毛利业务，并注重设计主业的数字化赋能。AECOM的发展战略亦获得了资本市场的认可，公司股价在进行成功的并购后通常阶段性跑赢纽交所综指；而在实施转型后，股价持续上涨并在近期创历史新高。内生与外延双轮驱动，巩固综合性设计龙头地位根据公司规划，上市后将通过融合发展提升现有业务协同能力、利用“传统业务赋能支持+弱基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局拓展海外等战略实现发展，实现路径包括内生和外延：1）内生发展：聚焦设计主业发展，积极实施数字化转型，提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：并购等多种方式，扩充公司设计行业领域，持续扩大市场份额和品牌影响力。风险提示：交易完成后的业务整合风险，宏观经济周期波动带来的风险，应收账款回收风险。经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入(人民币百万)7,6737,97412,42812,08612,319+/-%(1.78)3.9355.86(2.76)1.93归属母公司净利润(人民币百万)947.52758.421,7221,8461,982+/-%(34.07)(19.96)127.017.217.38EPS(人民币，最新摊薄)0.460.370.840.900.96ROE(%)11.808.9718.0816.7015.95PE(倍)20.7625.9311.4210.669.92PB(倍)2.392.271.891.681.50EVEBITDA(倍)11.2012.516.096.075.36资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(人民币):研究员SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811研究员SACNo.S0570522030002SFCNo.BSH293联系人SACNo.S0570122100047fangyanhe@+(86)75522660892+(86)2128972228wangxijie@+(86)75582492388基本数据目标价(人民币)收盘价(人民币截至2月22日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)12.539.54 19,669 67.708.14-12.884.48股价走势图中交设计中交设计沪深3008(2)(13)(23)(33)Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24资料来源：Wind免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。核心观点 4核心逻辑 4区别于市场的观点 4中交设计：设计龙头完成重组上市 5基建设计领域国家队，经营质量优于同业 6央企背景稀缺性高，有望实现战略、业务等多维度赋能 6项目经验丰富叠加资质优势，打造“中交设计”品牌力 7重视人才储备，创收和创新能力优于同业 8全国性布局助力稳健经营，在手订单充裕保障长期发展 9规模化与高端化趋势明显，经营数据表现亮眼 9他山之石：海外设计巨头AECOM发展路径的启示 12发展经验：外延并购+数字化赋能塑造设计巨头 12股价复盘：AECOM两大时期的战略分别对应于不同的估值逻辑 14中交设计发展战略清晰，远期有望对标ACEOM 16国内：设计市场规模稳健增长，公司聚焦于市占率提升 16需求端：传统建筑行业步入存量时代，设计市场有望维持稳健增长 16供给端：设计行业进入加速整合期，中交设计有望依托央企资源做强 18海外：坚持海外优先战略，业务出海潜力可期 19未来发展路径：“内生+外延”双线并行 20内生发展：聚焦设计业务发展，积极实施数字化转型 20资产注入+外延并购：关注公司潜在整合可能 21目标价12.53元，首次覆盖给予“买入”评级 22业绩承诺：23-25年扣非归母净利润同比-8%/+5%/+5% 22盈利预测与估值 22风险提示 25图表1：本次重组前后股权架构变化 5图表2：工程咨询服务板块上市公司实控人属性 6图表3：六家标的公司及各自优势 7图表4：中交设计资质汇总 8图表5：中交设计在人均创收指标上领先可比公司（2022年） 8图表6：公司专利数量大幅领先同业可比公司 8图表7：中交设计营业收入在工程咨询板块中位居首位（2022年） 9图表8：中交设计归母净利在工程咨询板块中位居首位（2022年） 9图表9：中交设计总资产在工程咨询板块中位居首位（2022年） 10图表10：中交设计四项费用率在可比公司中处于偏低水平（2022年） 10图表11：中交设计毛利率略低于可比公司平均水平（2022年） 10图表12：中交设计净利率在可比公司平均水平以上（2022年） 10图表13：中交设计净现比在可比公司中位居前列（2022年） 10图表14：中交设计收现比在可比公司中位居前列（2022年） 10图表15：中交设计应收账款周转率低于可比公司均值（2022年） 图表16：中交设计应收账款占比（按客户性质， 图表17：地方融资平台和具有城投性质的国有企业的应收账款账龄情况（单位：万元） 图表18：AECOM外延并购历程回顾 12图表19：AECOM开发的综合性数字设计平台可将气候、生态、城区规划、后期运营等数据信息整合 13图表20：2013-2023年AECOM营业收入及同比 14图表21：2013-2023年AECOM归母净利润及同比 14图表22：2013-2023年AECOM毛利及毛利率 14图表23：2013-2023年AECOM经营性及投资性现金流 14图表24：AECOM股价通常在公司大规模并购后1-2年实现较大涨幅 15图表25：2019财年至今AECOM股价表现显著跑赢纽交所综指 15图表26：AECOM历史PE-Bands 15图表27：AECOM历史PB-Bands 15图表28：工程勘察企业总营收及同比 16图表29：工程勘察企业净利润及同比 16图表30：十四五起我国公路新增里程预计将保持稳健 17图表31：高速公路新增里程占比提升 17图表32：公路养护支出随着公路里程基数扩大而增长 17图表33：未来将在公路建设全生命周期统筹实现数字化转型 17图表34：我国城镇化率已提前完成65%的“十四五”目标 18图表35：我国市政投资维持正增长并呈现出周期性特点 18图表36：近5年勘察设计上市公司累计实施132宗并购案例 19图表37：2018年以来八大建筑央企的市场份额提升明显 19图表38：中交设计与中国交建境外业务占比情况对比（新签订单口径） 19 20 21图表41：六大设计院业绩承诺情况 22图表42：中交设计2023-2025年勘察设计业务收入预测 23图表43：公司剩余工程总承包业务收入结转情况预测 23图表44：预计2023-2025年公司收入分别为124/121/123亿元，同比增速-4.5%/-2.8%/+1.9% 24图表45：公司期间费用率预测 25图表46：可比公司估值表（2024/2/22） 25图表47：中交设计PE-Bands 26图表48：中交设计PB-Bands 26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。核心观点核心逻辑公司是中交集团旗下设计平台，由公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院共同组成。公司于23年12月完成分拆上市，成为A股中稀缺的央企设计公司。我们认为公司具备优秀的股东背景、品牌资质和人才储备等行业稀缺要素，将长期支持公司发展，具体而言：1）中交集团作为中国领先的交通设计及建设企业，以及中国最大的国际工程承包商，有望在战略、客户、技术等多维度为公司赋能；2）六家设计院的业务紧扣集团“大交通+大城市”战略，虽侧重各有不同，但在各自细分领域中均处于领先地位，公司整体具备多元的项目经验以及齐全的资质；3）公司重视人才储备，拥有业内顶级设计大师领航，人均创收和创新能力均优于同业。公司上述优势使得公司能够实现全国性布局，不仅经营稳健性强，且规模化与高端化趋势明显，利润率、费用率和现金流等经营数据表现亮眼。展望后续，我们认为公司上市后发展战略清晰，将通过融合发展提升现有业务协同能力、利用“传统业务赋能支持+弱基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局积极拓展海外市场实现发展，远期AECOM的发展路径或具备一定参考性。未来有望通过内生和外延两条路径实现：1）内生发展：公司不再新承接工程总承包业务，聚焦设计主业发展，围绕“大交通”、“大城市”的发展根基，做大做强交通相关领域、做大市政及建筑领域、拓展城市领域，积极开拓海外市场，同时修炼内功实施数字化转型，提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：公司未来或将通过资产重组、业务整合、并购等多种方式，扩充公司设计行业领域，持续扩大市场份额和品牌影响力，巩固综合性设计龙头地位。由于公司在重组上市后聚焦于设计主业，不再新承接工程总承包业务，因此后续年份收入可能出现一定波动，但随着工程业务占比降低，公司的盈利质量将得到提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.22/18.46/19.82亿元，对应增速1.6%/7.2%/7.4%（2023年增速为追溯调整）。市场认为固定资产投资增速下滑，难以支撑公司所处的基建设计行业规模的持续增长，我们认为公司在行业总量稳健增长的同时，通过开拓海外市场、提升国内市占率仍然有望获得持续增长。在海外市场，公司坚持海外优先战略，近五年中交设计参与海外项目近300项，已经在53个海外国家和地区开展业务。从境外业务占比看，2022年中国交建境外收入占收入总额的13.7%；而同年六大设计院境外收入平均占比仅为3.5%，相比中国交建的海外经营成果仍有较大改善空间。分拆上市完成后，公司作为独立经营主体将加大海外市场的开拓，且集团在开展境外业务方面的经验积累也将为中交设计提供有效指导，预计未来海外业务将为公司业绩提供重要增量。在国内市场，设计行业空间稳健增长，而公司聚焦于市占率提升。其一，设计行业进入加速整合期，公司作为央企设计平台，天然具备竞争优势，有望在行业整合的契机中加速发展。其二，设计行业与数字技术结合的趋势明显，公司依托集团资源和上市平台融资功能大力推动数字化转型，有望提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力。市场认为此前上市设计公司多受规模约束明显，担忧设计公司无法做大，我们认为公司区别于其他地方国资和民企设计院，业务较为集中在本地区域发展，走出去难度较大，中交设计具备全国化布局、海外开拓能力，规模化高端化能力较强，且在当前国内设计行业进入整合阶段的背景下，有望进一步抢占市场。考虑到国内建筑行业步入存量时代，与21世纪初的美国类似，行业加速整合、龙头市占率提升成为主导行业发展的核心逻辑，企业间的竞争也将更加聚焦于数字化改造、海外新兴国家等增量市场，对标海外设计龙头AECOM的发展路径，中交设计未来有望实现内生和外延双轮驱动：1）内生发展：聚焦设计主业发展，积极实施数字化转型，将提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：公司未来或将通过集团剩余设计资产的注入以及适当的外部并购持续扩大市场份额，巩固综合性设计龙头地位。2022年5月，中国交建公告重组预案，计划拆分中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（后文统一称“中交设计”）重组上市，拟与甘肃祁连山水泥集团有限公司100%股权进行置换。根据交易报告书，本次交易主要内容包括重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金，具体来看：1）重大资产置换：祁连山拟将其持有的祁连山有限100%股权置出上市公司，并与中国交建下属公规院、一公院、二公院和中国城乡下属西南院、东北院、能源院100%股权中的等值部分进行资产置换。其中拟置出资产最终作价确定为104.3亿元，拟置入资产（六家设计院）评估值合计为235.0亿元。2）发行股份购买资产：祁连山将向交易对方以发行股份的方式购买拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额部分（130.7亿元股份发行价格为10.17元/股，发行股份约12.85亿股（其中向中国交建发行11.11亿股、向中国城乡发行1.75亿股）。3）募集配套资金：祁连山拟向不超过35名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，募集配套资金总额不超过22.6亿元，不超过发行股份购买资产价格100%，且不超过上市公司本次发行前总股本的30%。配套募集资金的定价基准日为其发行期首日，配套募集资金拟用于提升科创能力项目、提升管理能力项目、提升生产能力项目、补充流动资金项目。根据公司2023年12月1日的最新公告，本次分拆上市已实施完毕，12月22日已完成证券简称变更。中国交建成为公司控股股东，中国交建、中国城乡将分别持有中交设计股份53.9%、8.5%，原控股股东中国建材及其控制的祁连山建材控股将分别持有中交设计股份5.6%、4.4%。资料来源：公司公告，华泰研究基建设计领域国家队，经营质量优于同业重组完成后，中交设计有望成为国内龙头基建设计公司，具备多领域、全产业链布局。公司前身最早可追溯至原交通部旗下公路设计局以及原建设部下属市政设计院，在传统交通、市政设计领域具备明显优势，因此公司紧紧围绕中交集团“大交通+大城市”战略，筑牢设计业务发展根基，并在此基础上积极拓展业务增量，目前已发展新基建、城市更新、绿色低碳、装配式建筑等多项新兴业务。在业务模式方面，公司有能力承接勘察设计与咨询、工程试验检测、工程项目管理、监理等项目，基本实现了建筑领域轻资产业务的全覆盖。我们认为公司具备优秀的股东背景、品牌资质和人才储备等行业稀缺要素，将长期为公司发展赋能，公司业务规模化与高端化趋势明显，经营质量优于同业。央企背景稀缺性高，有望实现战略、业务等多维度赋能中交设计是稀缺的央企基建设计业务平台。在并购完成后，中交设计控股股东变更为中交集团，实际控制人为国务院国资委。纵观建筑设计上市公司，控股股东背景以民企和地方国企为主，中交设计股东背景实力具有明显优势。中交集团作为中国领先的交通设计及建设企业，以及中国最大的国际工程承包商，有望在战略、客户、技术等多维度为公司赋能：1）战略协同：中交集团“大交通+大城市”战略与公司发展思路高度契合，公司将持续加快打造交通和城市一体化综合设计咨询能力，从单一交通、城市设计咨询的低端同质化竞争中突围，探索交通城市融合、综合一体化服务的蓝海市场。2）客户获取：在国内，中交集团与多省市政府签署了战略合作协议，可以为公司提供丰富的业务获取渠道，当前各设计院前五大客户均为政府机构或大型央国企集团坚持“海外优先”战略，已经在全球157个国家和地区开展实质性业务，后续集团将搭建海外业务资源共享共建平台，为公司拓展海外业务提供有力支持。3）技术支持：中交集团全方位的基建领域覆盖能力可以为公司在合作项目中提供技术辅助，确保项目建设得以平稳推进。此外，集团将协助搭建全过程设计咨询服务案例库，赋能各设计院全过程设计咨询能力建设。证券代码证券简称2022年营业收入（亿元）控股股东名称实控人属性600720CH中交设计130.16中国交通建设股份有限公司国务院国资委600629CH华建集团80.40上海国有资本投资有限公司地方国资委603018CH华设集团58.39无-300284CH苏交科52.27广州珠江实业集团有限公司地方国资委600846CH同济科技39.43上海同杨实业有限公司地方国资委603153CH上海建科35.58上海国盛(集团)有限公司地方国资委603357CH设计总院27.98安徽省交通控股集团有限公司地方国资委301058CH中粮科工26.98中谷粮油集团有限公司国务院国资委000779CH甘咨询25.20甘肃省国有资产投资集团有限公司地方国资委300732CH设研院25.11河南交院投资控股有限公司个人300746CH汉嘉设计25.00浙江城建集团股份有限公司个人003013CH地铁设计24.76广州地铁集团有限公司地方国资委603458CH勘设股份21.56--300500CH启迪设计18.55苏州赛德投资管理股份有限公司-002949CH华阳国际18.25唐崇武个人603017CH中衡设计17.60苏州赛普成长投资管理有限公司个人注：可比公司选取标准为申万工程咨询服务板块营收前十五位的上市公司资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究六家设计院的业务紧扣集团“大交通+大城市”战略，但侧重各有不同。交建旗下的三大设计院主要聚焦于公路领域，而城乡旗下的三大设计院主要聚焦于市政领域。六家设计院在细分业务上侧重不同，但均在各自深耕的领域取得不俗成绩：1）公规院：目前已在大跨度桥梁、沉管隧道设计领域达到世界一流水平；2）一公院：牵头承担高寒地区高速公路、智慧公路等科研项目的研发；3）二公院：在山区高速公路、山岭与水下隧道、特殊岩土工程等领域具备技术优势；4）西南院：在污水处理厂设计、水环境综合治理等方面具备国内领先实力；5）东北院：聚焦于地下工程、环保产业等；6）能源院：拥有城市燃气及清洁供热、智慧供热等特色业务。总体而言，公司以中交集团“大交通+大城市”战略为根基，不断进行细分业务的拓展与技术突破，是公司成为国内综合性设计龙头的保障。资料来源：公司公告，华泰研究得益于设计院间的合理分工，中交设计具备多元领域的项目经验。公司历史上承接的项目领域包括公路、桥梁、隧道、市政等，其中不乏具有代表性的重点项目：1）公路：公司承接的G15沈海高速，是全球最轻型、智慧、立体复合的高速公路；2）桥梁：公司先后承接了世界上最大规模的跨海交通集群工程——港珠澳大桥，世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥——苏通长江公路大桥等；3）隧道：公司承接的世界上最长的天山胜利隧道已顺利通车；4）市政：公司承接了温州高铁新城产城融合、汕头市东部城市经济带等多项重大市政工程设计。公司各项资质齐全，亦有重点平台作为有力支撑。公司具备从测绘-规划-勘察-咨询-设计-监理-检测的轻资产业务全产业链的资质，从细分领域看，除传统交通、市政、建筑领域资质外，在水利、电力、环保、通信等新兴行业亦有所涉及，完整的产业链和多元的业务领域保障公司在业务承接上具备充分的竞争力。此外，公司同时拥有高寒高海拔地区道路工程国家重点实验室、公路长大桥建设国家工程研究中心两个国家级科研平台，支撑一公院、公规院分别中标青藏高速工程（西藏那曲至拉萨段）、张靖皋长江大桥工程等高难度重点工程项目。中粮科工启迪设计华设集团华阳国际上海建科汉嘉设计中粮科工启迪设计华设集团华阳国际上海建科汉嘉设计资质类别细分领域测绘资质甲级：工程测量、摄影测量与遥感乙级：大地测量、测绘航空摄影、海洋测绘、界线与不动产测绘规划资质甲级：城乡土地规划勘察资质甲级：工程勘察综合、隧道与轨道交通、公路及桥梁工程、岩土工程、地质灾害防治工程咨询资质甲级：公路、市政、建筑、水利水电、生态环境、水文地质、岩土工程、PPP设计资质甲级：工程设计综合、公路、建筑工程、市政、园林工程、水利、化工石化医药乙级：电力、环境工程、商物粮、石油天然气监理资质甲级：公路水运工程、桥梁工程、隧道工程、市政工程、建筑工程乙级：电力、机电安装工程、通信工程检测资质甲级：公路工程综合资料来源：公司公告，华泰研究顶级设计大师专业领航，人才梯队建设卓有成效。截至目前，中国工程院（土木、水利与建筑工程学部）所有院士共计104位，其中在企业中任职的共有7位，而中交设计占据了其中2位院士。中交设计拥有全国工程勘察设计大师8人，其中在公路行业在职的大师共10人，中交设计占据了7位。此外，公司还拥有享受国务院津贴62人，正高级职称807人，副高级2,722人，各类注册工程师1,820人，人才梯队较为完备。优秀的人才储备使得公司创收和创新能力均优于同业。对于知识密集型行业，创收和创新能力是衡量公司实力的重要指标。在创收能力方面，2022年中交设计人均创收150万元，而当前上市的设计龙头公司如华设集团、苏交科的人均创收均不足100万元/人，公司优势明显。在创新能力方面，根据国家知识产权局，公司旗下六家设计院共拥有2920个专利，大幅领先同业上市公司；若考虑研发转化效率（专利数量/研发费用公司研发转化效率为560个/亿元，在可比公司中仅次于地铁设计和勘设股份。公司研发成果落地情况良好，设计院的各大工程项目累计获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项2000余项。(人)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000员工人数人均创收（右轴）员工人数人均创收（右轴）(万元/人)160140120100806040200华阳国际甘咨询中衡设计苏交科设研院勘设股份华建集团启迪设计华设集团中粮科工地铁设计设计总院汉嘉设计同济科技中交设计资料来源：国家知识产权局，公司公告，华泰研究(个/亿元)(个/亿元)900800700600500400300专业数量研发转化效率（右轴）3,5003,0002,5002,0001,5001,000200100010000济研计济研计交铁设交建衡设设股科集设资料来源：国家知识产权局，公司公告，华泰研究全国性布局助力稳健经营，在手订单充裕保障长期发展公司进行全国范围布局，突破设计行业的区域壁垒，经营稳健性具备保障。工程设计咨询业务具有较强的区域性特征，因此设计企业往往对自身服务半径内的客户更加具有竞争优势。而中交设计作为全国性布局的央企下属设计院，依托大股东持续进行市场扩张，或可有效解决行业边界和天花板约束等问题。公司六大设计院本部分别位于北京、西安、武汉、成都、长春、沈阳，下属分院及子公司分布全国数十个省市，重点覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈、长江经济带等重要区域，标的公司国内项目涉及几乎全国所有省份、自治区、直辖市和绝大多数城市，可有效抵御地方性区域投资波动的影响。在手订单充裕可保障公司未来发展。根据六家设计院的资产评估报告，以23年3月31日为基准日公司在手设计订单可确认收入金额为301.06亿元，其中2023年4-12月可确认勘察设计收入83.55亿元，则暗含23年后剩余在手设计订单约218亿元。若按22年公司勘察设计82亿元的收入测算，订单保障系数达2.65倍，充沛的在手订单保障公司未来发展。规模化与高端化趋势明显，经营数据表现亮眼公司规模效应突出，承接重大项目优势明显。公司22年分别实现营收/归母净利润130.2/17.1亿元，22年末总资产281亿元，均明显高于可比公司，规模效应突出。在规模优势、品牌优势、技术优势等的加持下，公司业务逐步向专业化和高端化发展，大额订单获取能力优于可比公司。我们以一公院为例，公司曾承接G6高速公路格尔木至那曲段工程勘察设计项目，合同总金额达10.89亿元，对于轻资产业务而言，该项目规模较大，因此具备一定的承接难度；相较之下，苏交科和华设集团曾披露的大额订单金额一般在1亿元左右，与公司之间仍存在较大的差距。在高端市场的竞争中，公司壁垒较为深厚。公司在费用率、盈利能力及现金流等关键指标上表现亮眼。费用率方面，得益于公司业务的规模效应，公司22年四项费用率为9.3%，低于可比公司均值5.9pct，主要系管理费用低于可比公司均值4.2pct。盈利能力方面，公司22年毛利率为26.3%，低于可比公司均值1.5pct，主要被毛利率较低的工程总承包业务拖累。22年公司勘察设计/工程总承包业务毛利率分别为30.9%/12.7%，考虑到本次交易完成后，公司承诺不再独立开展工程总承包业务，未来毛利率有望改善。由于公司在期间费用率上存在显著优势，综合影响下22年净利率为12.7%，高于可比公司均值4.3pct。现金流方面，公司22年净现比/收现比分别为147.7%/118.1%，分别高于可比公司均值21.4/22.2pct，反映公司具有较强的收入变现能力。(亿元)(亿元)140120100806040200营业收入可比公司平均资料来源：Wind，公司公告，华泰研究中衡设计华阳国际启迪设计勘设股份地铁设计汉嘉设计设研院甘咨询中粮科工设计总院上海建科同济科技苏交科华设集团华建集团中交设计((亿元)86420归母净利润可比公司平均资料来源：Wind，公司公告，华泰研究启迪设计汉嘉设计中衡设计华阳国际中粮科工勘设股份甘咨询设研院上海建科同济科技华建集团地铁设计设计总院苏交科华设集团中交设计汉嘉设计华阳国际中衡设计启迪设计中粮科工上海建科甘咨询地铁设计设计总院设研院汉嘉设计华阳国际中衡设计启迪设计中粮科工上海建科甘咨询地铁设计设计总院设研院勘设股份同济科技华设集团苏交科华建集团中交设计设研院甘咨询苏交科华设集团上海建科中粮科工地铁设计启迪设计设计总院华建集团勘设股份华阳国际汉嘉设计中衡设计同济科技中交设计30025020015010000%(亿元)总资产可比公司平均500资料来源：Wind，公司公告，华泰研究40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率可比公司平均汉嘉设计同济科技启迪设计中粮科工华建集团中衡设计甘咨询华阳国际设计总院设研院上海建科地铁设计勘设股份华设集团苏交科中交设计毛利率可比公司平均资料来源：Wind，公司公告，华泰研究(亿元）302520经营性现金流净现比600%500%400%300%200%100%资料来源：Wind，公司公告，华泰研究25%20%15%10%5%0%四项费用率可比公司平均上海建科华设集团勘设股份华建集团华阳国际设研院启迪设计苏交科中衡设计甘咨询地铁设计设计总院中粮科工汉嘉设计同济科技四项费用率可比公司平均资料来源：Wind，公司公告，华泰研究18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%净利率可比公司平均汉嘉设计启迪设计华建集团中衡设计华阳国际中粮科工上海建科勘设股份同济科技甘咨询设研院苏交科华设集团设计总院地铁设计中交设计净利率可比公司平均资料来源：Wind，公司公告，华泰研究140%120%100%80%60%40%20%0%收现比可比公司平均设研院设计总院华设集团地铁设计苏交科汉嘉设计启迪设计中粮科工华建集团甘咨询上海建科勘设股份华阳国际中衡设计同济科技中交设计收现比可比公司平均资料来源：Wind，公司公告，华泰研究公司应收账款周转率低于可比公司，但应收账款质量较好。公司22年应收账款周转率为1.95次，低于可比公司均值1.56pct，或因公司客户主要为政府、国企和地方融资平台，22年上述类型客户应收账款占比达98%。我们进一步分析了地方融资平台和具有城投性质的国有企业的应收账款，主要集中在直辖市、省会城市、计划单列市等，该等城市财政预算稳健，回款确定性相对较高。从账龄角度，公司对上述客户的账龄主要集中在1年以内（占比61.38%）以及1-2年（占比26.16%长账龄应收账款比例较低，应收账款质量整体较高。(次)86420应收账款周转率应收账款周转率可比公司平均勘设股份苏交科设研院华设集团甘咨询中衡设计启迪设计设计总院华建集团华阳国际上海建科中粮科工汉嘉设计同济科技地铁设计中交设计民营企业3%政府交通及市政部门14%地方融资平台事业单位和国有企业事业单位和国有企业81%资料来源：Wind，公司公告，华泰研究资料来源：Wind，公司公告，华泰研究华东主要城市主要城市上海、杭州、苏州、乐清、常熟、芜湖应收账款应收账款账面余额10,395.09应收账款应收账款坏账准备1,806.29应收账款应收账款账面净值8,588.80应收账款账龄55年以上678.6711年以内3,074.981-21-2年6,441.772-32-3年51.273-43-4年14.704-54-5年133.70华北雄安、唐山、秦皇岛3,169.32495.192,674.131,842.74364.50821.676.004.37130.04华南深圳、厦门、佛山、南宁、柳州、海口、万宁4,984.621,951.103,033.521,457.04419.8850.891,979.03921.31156.47华中武汉、宜昌、襄阳、岳阳、34,086.684,334.0629,752.6217,934.3614,376.6248.0010.84304.671,412.19西南重庆、成都、资阳、云南红河州、德阳、临沧、文山13,199.082,032.1111,166.976,603.994,702.751,084.0443.33235.12529.85西北青海、兰州、新疆阿勒泰、宝鸡、清远3,525.65706.142,819.512,424.86419.4131.0534.78607.558.00合计哈尔滨、长春、沈阳、营口、齐齐哈尔、大连、本溪、吉林34,045.71103,406.151,270.8912,595.7832,774.8190,810.3630,132.5163,470.48329.0327,053.963,501.025,587.9457.032,145.712.082,208.8024.042,939.26注：截至2023年3月31日资料来源：公司公告，华泰研究发展经验：外延并购+数字化赋能塑造设计AECOM作为全球工程设计巨头，多项细分领域排名全球第一，营收规模超百亿美元。根据ENR在2023年的最新榜单，AECOM是全球第二大通用建筑和工程设计公司；按细分领域划分，其在交通设计、基建设计、环境咨询等领域均排名全球第一。按客户类型划分，AECOM主要面向各个国家的政府以及大型私营机构，2023年美国政府业务占公司营收比重达25%，其他国家政府占比18%，全球私营机构合计占比57%。发展历程（1990-2017年国际化、本土化双轮驱动，外延并购发力，业务体量快速提升。1990年，Ashland集团的几名员工买断了该集团的工程类业务，在洛杉矶创立了私人公司AECOM。由于Ashland在当时已是跨石油、化学、汽车、建筑等多个行业的世界500强公司，其国际化背景为AECOM在成立之初就注入了全球化视野，并购成为公司发展的标签之一。21世纪之初，得益于稳定的经营现金流入，AECOM拥有足够的资金并加快了全球并购的步伐，通过持续的战略性并购对现有业务进行规模化扩张，并尝试进入新市场、新业务领域，强化核心竞争力，至今已在全球范围类开展了40余起大型并购。2007年（公其中典型的并购案例包括：1）2006-2008年先后通过收购Cansult、中国两大设计院、Savant等拓展中东、中国、俄罗斯市场，2007、2008年公司收入增速分别达23.8%和22.6%，归母净利润增速分别达85%和47%；2）2015年公司斥资40亿美元并购了当时全球营收排名第三的设计巨头URS集团，当年营收实现翻倍增长，利润端在并购当年由于支付并购费用等出现一定波动，但随着二者业务的逐步协同，2017年归母净利润实现253%的增长。时间2017收购公司Shimmick收购金额1.75亿美元公司领域重型土木建筑市场运营和工程承包2016FTServices100%股权专门为加拿大资源和能源行业提供大规模维护和周转服务，包括油砂、炼油、化工、中游和其他重工业设施2015URS40亿美元工程咨询、设计和项目管理2014HuntACE——商业建筑管理咨询服务2013BKSKPKTSPLendLease80%股份———为建筑、体育场、交通、水和卫生、采矿和能源领域的公共和私营部门客户提供工程和咨询服务工程造价、合同及项目管理咨询项目管理资本和项目管理2012CEC—工程和环境服务2011RSWSpectral——工程服务提供商建筑服务咨询2010TishmanDavisLangdonMcNeil—2.45亿美元3.24亿美元3.55亿美元—建筑管理服务成本和项目管理服务及专业咨询服务政府安全和情报服务2009SavantLANEngineeringEllerbeBecketSSIDblantDesign—————项目和成本管理运输基础设施业务全球医疗设施、专业体育设计和教育市场提供广泛的通用和专业服务，以运营、维护和增强政府、交通、高等教育、公用事业和私营行业的各种设施和资产。国际设计2008EarthTechTecsultTSGBoyle5.1亿美元———工程咨询工程咨询，专门从事水坝、电力生产、基础设施和土地管理等领域国际发展服务专门从事水务行业，包括饮用水、废水处理和水资源管理2007中国市政工程西北设计院深圳城脉设计——设计、勘察、规划、咨询、监理和总承包等甲级建筑设计机构2006Cansult—工程咨询服务2005ENSREDAW——环境保护和能源管理服务设计和景观规划2000Maunsell—跨领域咨询资料来源：AECOM年报，公司公告，华泰研究发展历程（2018-至今并购步伐放缓，逐步将低毛利业务剥离，注重数字化赋能。在经历了长期大规模的并购后，公司成长为集设计、施工、项目管理等业务于一体的综合性建筑集团。在这样的背景下，公司开始对未来的发展路径进行新一轮的探索，最终决定精简非核心业务，专注于最具优势、同时也是盈利能力最强的设计业务。2019年末，公司宣布将旗下管理服务业务以24亿美元的价格整体转让；此后又陆续出售施工板块下的民用基础设施、电力、化工、石油和天然气建设等业务。在完成上述业务的剥离后，公司聚焦于设计业务的发展，并逐步推动数字化技术对设计业务的赋能。公司成立的“DigitalAECOM”团队目前汇聚了AECOM超过2,000名的数字化专家，专门从事数字化咨询设计业务，服务范围涵盖建筑、交通、能源、水务及环境等领域。此外，从2021年开始，AECOM持续推出《DigitalCities》系列报告，持续探讨公司在数字化城市中的最新动态。我们认为AECOM当前至少从以下两点受益于数字化的发展：1）公司通过数字化进一步拓展设计的边界，使其在获取大规模的综合性设计项目时具备充足竞争力。以数字化城市为例，城市设计不同于建筑设计，需要在单体设计的基础上，进一步考虑区域间协同发展，为此公司独立开发综合性数字设计平台，将气候、生态、城区规划、后期运营等数据信息整合在同一系统中，该平台帮助公司获取了沙特首都利雅得战略规划等数项标志性项目；2）公司对企业能力中心、共享服务中心等一系列企业内部数字化的投资，帮助企业提升了经营效率。图表19：AECOM开发的综合性数字设计平台可将气候、生态、城区规划、后期运营等数资料来源：AECOM《DigitalCities》，华泰研究财务分析：根据公司各年年报，2015年公司收入端实现翻倍式增长，主要系公司当年并购了另一家设计巨头URS，2016-2019年收入恢复稳健增长，2020年公司收入出现较大滑坡，主要系管理服务业务及部分工程业务剥离所致；而在利润端，2015年公司因计提重组费用出现亏损，此后随着协同效应的逐步体现，公司利润在2017年迎来高点，2019年后公司各年利润波动较大，主要系进行资产剥离，每年需计提重组费用及非持续经营业务损失。2023年（对应的报告期间为2022.10.1-2023.09.30，下同）公司营收/归母净利分别143.8/0.55亿美元，同比+9.4%/-82.2%。毛利率方面，2019年起公司毛利率逐年稳步回升，主要系数字化系统投入运用后减少了企业的成本开支，以及低毛利业务的逐步置出，2023年公司毛利率为6.6%，达到上市以来最优水平，预计未来仍有进一步增长的空间。现金流方面，公司经营性现金流连年保持稳定净流入，是公司过去持续进行并购的重要支撑，投资性现金流在15和20年因大规模重组而出现大额净流出/流入，其余年份则保持在0-5亿美元的净流出水平。(亿美元)250250营业收入同比（右轴）140%120%200100%80%15060%40%10020%0%50-20%-40%0-60%20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(亿美元)9876543210毛利毛利毛利率（右轴）7%6%5%4%3%2%0%20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(亿美元)43210(1)(2)(3)归母净利润同比（右轴）归母净利润300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(亿元)((亿元)9876543210经营性现金流投资性现金流（右轴）20132014201520162017201820192020202120222023255(5)(15)(25)(35)资料来源：Wind，华泰研究自2007年上市以来，AECOM股价上涨了3.4倍，近期更是创下历史新高，我们认为AECOM的成功经验将为国内设计企业提供良好范例，因此我们通过复盘公司股价探究其在不同时期的驱动因素：并购时期（2008年-2017年市场倾向于等待公司业绩端反映并购成果后再兑现估值。在这10年间，由于AECOM采用并购战略，每年都会新增不同数量的并购交易，因此各年间投资性现金流波动也较大。而我们在复盘公司各年的股价表现和投资性现金流情况后发现，在公司出现相对大额投资性现金流净流出的财年（反映公司当年并购力度较大公司股价表现往往偏弱（相对收益低于纽交所综指我们推测主要原因是在并购当年公司财务数据会出现较大波动，而在大规模并购结束后的1-2年，公司股价表现回暖，尤其当公司业绩端反映并购成果后，当年股价通常能够阶段性跑赢纽交所综指。转型时期（2018年至今业务剥离负面影响尚未消退，但股价表现较强，反映市场对公司战略调整的认可，静待设计龙头重新起航。2018年，AECOM并购步伐暂缓，而部分非核心业务出现盈利能力下滑的问题，导致公司业绩承压，公司决定剥离非核心业务并对设计业务实施数字化转型。尽管因业务剥离连续计提大额的非经常性损失和非持续经营业务损失，导致这一时期公司业绩端波动较大，但公司股价却实现大幅度上扬。2019财年至今，公司股价累计上涨185%，显著跑赢同期纽交所综指（+23.3%）。截至2023年12月7日，公司收盘价为91.5美元/股，创造历史最高价位；市盈率（TTM，加回非经常性损益和非持续经营损益口径）为41倍，估值端较18年平均的27倍实现明显的提振。我们认为股价端的表现反映市场仍对于这家设计龙头的重新起航预期乐观，主要原因在于AECOM的设计主业保持着较快的增速，且盈利能力持续提升，基本盘较为稳健。时间期间股价涨跌幅相对涨跌幅（vs纽交所综指）ICF（亿归母净利润同比2008财年-30.0%-5.1%-5.2147.0%2009财年11.0%15.1%-0.1428.9%2010财年-10.6%-15.7%-6.1524.9%2011财年-27.2%-20.2%-4.2216.5%2012财年19.7%1.5%-0.74-121.2%2013财年47.8%31.2%-1.39508.5%2014财年7.9%-2.6%-1.43-3.9%2015财年-18.5%-9.7%-33.46-167.4%2016财年8.1%-3.4%-1.63162.1%2017财年23.8%9.1%-2.03253.1%注：2007年并非完整财年，因此未作考虑资料来源：Wind，华泰研究相对涨跌幅（vs纽交所综指）2018-102019-01相对涨跌幅（vs纽交所综指）2018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：Wind，华泰研究AECOM历史PE、PB在并购和转型阶段差异较大。剔除利润亏损年份，AECOM在2008-2017年间PE水平主要处于13~20倍区间，PB水平主要处于0.7~1.6倍区间；2018年至今，公司利润受非经常性损益影响波动较大，导致PE随着股价持续走高，多处于25~50倍之间，而PB受非核心业务剥离净资产减少影响，同样随股价持续上行，处于1.0~5.5倍区间。120100806040200收盘价20.337X34.569X13.220X27.453X6.104X资料来源：Wind，华泰研究100908070605040302002.444X1.151X2.013X0.720X2.444X1.151X2.013X0.720X1.582X资料来源：Wind，华泰研究中交设计分拆上市后将通过融合发展提升现有业务协同能力、利用“传统业务赋能支持+弱基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局积极拓展海外市场等战略实现发展，远期AECOM的发展模式或具备参考性。公司未来发展有望通过内生和外延两条路径实现：1）内生发展：公司不再新承接工程总承包业务，聚焦设计主业发展，围绕“大交通”、“大城市”的发展根基，做大做强交通相关领域、做大市政及建筑领域、拓展城市领域，积极开拓海外市场，同时修炼内功实施数字化转型，将提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：未来有望通过资产重组、业务整合、并购等多种方式，扩充公司设计行业领域，持续扩大市场份额和品牌影响力，巩固综合性设计龙头地位。需求端：传统建筑行业步入存量时代，设计市场有望维持稳健增长工程设计行业市场规模有望稳定增长。据住建部统计数据显示，2022年工程勘察设计企业营业收入总计8.9万亿元，净利润2794.3亿元，分别同比+6%/+13%。在十四五规划期内，国家持续推进基础设施建设高质量发展模式转型，国内传统基建进入存量时代，公路养护、新型城镇化、生态环境建设等领域将持续释放新发展动能，政策不断赋能。在重大项目的支撑下，工程设计行业市场规模有望继续稳健增长。(亿元)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000工程勘察设计企业总营收同比（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：住建部，华泰研究(亿元)3,0002,5002,0001,5001,0005000工程勘察设计企业净利润工程勘察设计企业净利润同比（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：住建部，华泰研究大交通：“十四五”期间公路发展的核心从“量的积累”转化为“质的提升”。在新建端，公路每年新增里程预计将保持稳健。根据十四五交通运输发展规划，我国将致力于加快高速公路网络完善和通道扩能，着力推进普通国道贯通和提质升级，优化路网结构，扩大覆盖范围，全面提升公路基础设施供给能力和质量。在以上表述的指引下，我国对于“十四五”期间新建公路的规划较为稳健，预计到25年末公路规划通车里程将提升至550万公里，对应22-25年1%的复合增速。而从结构上看，高等级公路在“十四五”期间占比提升趋势较为明显，2022年高速公路新建里程占比达11%，达到历史高位。对于新建公路质量提升的诉求将导致前端设计的重要性更加突出，在招投标过程中也更加关注投标企业的资质与项目经验。(万公里)200,000180,000160,000140,000120,000100,000 80,000 60,000 40,000 20,0000公路新增营业里程同比（右轴）150%100%50%0%-50%-100%20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：交通运输部，华泰研究(万公里)高速公路新增营业里程14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022高速公路新增营业里程占公路新增营业里程比12%10%8%6%4%2%0%资料来源：交通运输部，华泰研究在存量端，随着公路里程基数的扩大，公路养护具备发展潜力。由于公路行业发展进入成熟期，存量公路数量已比较可观，且道路养护需求也日益增长。我们以Ⅰ类公路为例，一般大修年限为10年，中修年限为5年，而小型的定期保养每年1-公路来说，养护周期将更为短。根据交通运输部数据，我国公路养护里程（指需要经常性或季节性进行养护维修的公路里程）占比已超99%。在庞大的基数支撑下，我国对公路养护管理的投入也整体呈现出上升趋势。根据国家财政部统计数据，2022年全国公路养护财政投入为1170亿元，同比增长22.4%。数字化转型加速渗透，智慧公路发展大有可为，有望改变交通设计行业的传统盈利模式。在政策层面，2023年9月交通运输部发布《推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的慧工地建设”及“实施重大工程数字化监管”四个方面提升公路设计施工数字化水平。在执行层面，深圳市、江苏省、河南省等交通规划设计院在交通资产智慧化管理、城市交通大数据等方面积极推进数字化技术创新，致力于实现数字化平台从前端设计到后端运维的打通。我们预计随着相关业务模式的完善，类似于交通流信息数据变现等的商业模式有望逐步落地，进而实现交通设计行业盈利模式的突破升级。(亿元)1,4001,2001,000 800 600 400 200020122013201420152016201720182019202020212022公路养护财政支出同比（右轴）2012201320142015201620172018201920202021202235%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：财政部，华泰研究资料来源：交通运输部，华泰研究大城市：在城市更新等需求推动下，市政设计行业寻求新的增长动能。市政业务增长的核心逻辑在于城镇化率的提升。过去十几年间，受益于“高负债、高杠杆、高周转”的城市开发模式，我国城镇化率实现飞跃式的发展。截至2022年底，我国常住人口城镇化率已达到65.22%，意味着“十四五”规划提出的“常住人口城镇化率提高到65%”的目标提前实现，城镇化工作迈入换挡提质“下半场”，城市更新成为重要抓手之一，未来社区、片区综合开发等概念蓬勃发展。市政投资维持增长，城市建设赛道呈现多元化。近年来，我国城市市政公用设施建设整体维持正增长趋势，并呈现出周期性特点。2022年，全国城市市政公用设施建设投资完成额达9.55万亿元，同比增长10.3%。短期看，“平急两用”公共基础设施建设作为“三大工程”概念之一，近期被各大重要会议反复提及，叠加万亿国债等资金的逐步到位，有望在短期内为市政投资带来一定增量。中长期看，根据“十四五”全国城市基础设施建设规划，增强城市安全韧性、促进区域协调发展、完善城市生态基础设施体系、推进城市智慧化转型等是重点工作，城市道路系统、水系统、能源系统、环境卫生及绿化等各类基础设施与配套设施需弥补短板，市政工程投资空间充足，智慧化转型具备带动市场新周期的潜力。(%)7060504030200城镇化率1950195619621968197419801986199219982004201020162022资料来源：Wind，华泰研究(万亿元)(%)(万亿元)同比（右轴）市政固定资产投资30同比（右轴）市政固定资产投资252086452020(5)02013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，公司公告，华泰研究供给端：设计行业进入加速整合期，中交设计有望依托央企资源做强国内设计企业两极分化明显，行业进入加速整合期。设计行业作为典型的轻资产行业，具有行业整体规模大而集中度较分散的特点。根据住建部统计，2022年，全国共有4万余家工程设计企业，但具备设计综合甲级资质的企业仅91家，两极分化较明显，除少数规模相对较大的区域龙头设计院外，行业内还分布着数量众多的中小型设计企业。目前国内设计行业正在由内生式发展向外延式发展路径转变，重组并购趋势凸显。2018年首次出现行业企业数量下降，行业集中度逐步提高，近5年勘察设计行业上市公司累计实施并购案例132建筑央企市占率加速提升，有利于中交设计跟随做强。2018年以来，由于基建投资力度减弱，建筑业总产值增速放缓，市占率提升成为建筑央企的重要成长路径，根据对八家建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学）统计，9M23收入市占率环比22年末显著提升3.3pct至24.9%。展望后续，我们技术实力和管理边界决定了建筑央企在竞争中具备显著优势；2）由于信用环境收紧和近年频繁出现的地产风险，行业内中小建筑企业被动出清加速。在此背景下，公司作为央企设计平台，天然具备竞争优势，有望在行业整合的契机中加速发展。(宗)45设计上市公司并购交易数量45394031353130242520205020182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究(亿元)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000020132014201520162017201820192020202120229M23八大建筑央企合计20132014201520162017201820192020202120229M23八大建筑央企市占率（右轴）30%25%20%15%10%资料来源：Wind，公司公告，华泰研究中交设计坚持海外优先，屡次代表国家参与全球竞争。2011年6月，公规院牵头竞标联合体击败美国、英国等5家国际著名工程咨询公司，成功中标巴拿马运河三桥设计项目，是我国设计企业通过参加国际公开竞标首次中标的大型桥梁工程项目。近五年中交设计参与海外项目近300项，已经在阿尔及利亚、埃塞俄比亚、巴基斯坦、牙买加、塞尔维亚、黑山、菲律宾、马尔代夫、孟加拉、泰国、巴拿马等非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的53个国家和地区开展业务。公司承担完成的国外桥梁、公路工程设计成为我国工程设计走出去的重要力量。中交集团“走出去”经验积累，将为中交设计拓展海外业务提供有效助力。目前中交集团在全球126个国家和地区设立了289个境外机构，在157个国家和地区开展实质性业务。集团旗下上市公司中国交建借助“一带一路”积极拓展海外业务，自共建“一带一路”倡议提出以来，公司累计在“一带一路”沿线国家新签合同额1,040亿美元。从境外业务占比看，2022年中国交建境外收入占收入总额的13.7%；而同年六大设计院境外收入平均占比仅为3.5%，相比中国交建的海外经营成果仍有较大改善空间。分拆上市完成后，公司作为独立经营主体将加大海外市场的开拓，且集团在开展境外业务方面的经验积累也将为中交设计提供有效指导，预计未来海外业务将为公司业绩提供重要增量。单位2020年2021年2022年公规院6.48%6.59%3.72%一公院3.02%4.93%7.01%二公院1.02%0.67%1.23%西南院3.88%3.30%1.45%东北院0.00%0.00%0.00%能源院0.00%0.00%0.00%六大设计院平均3.3%3.7%3.5%中国交建工程业务15.8%13.8%13.7%资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。内生发展：聚焦设计业务发展，积极实施数字化转型公司未来将专注于设计业务发展，有望依托集团资源加速数字化转型。公司重组上市后逐步退出工程业务，与AECOM近年的发展路径一致。但有别于AECOM的点在于，公司作为中交集团的设计平台，与集团旗下工程局仍然具备较为密切的合作关系，有望加速数字化技术在项目全生命周期中的试点与推广。例如，12月4日中交资产管理有限公司打造的中交高速智慧运营综合管理平台正式在集团所属8家单位28条公路上线试运行，实现公路运营全过程线上智能化管理，我们期待未来设计院与工程局间也能够实现类似的协同效果。此外，中交集团是较早推行数字化转型的建筑央企之一，与中望软件等达成长期密切的合作关系。根据合作协议，中望软件将以自主CAD/CAE/CAM技术，全面助力中交集团工业设计软件国产化应用、企业数字化升级，公司有望依托上述集团资源加速推动数字化转型。重组完成后，公司还可借助上市平台融资功能推动数字化建设。根据公司安排，除进行重组外，公司还计划通过非公开发行募集22.6亿配套资金，主要用于公司数字化提升。其中的重点募投项目包括：1）新型基础设施建设与智慧交通运管技术研发中心建设，该项目针对新型智慧公路资产建设运营维护及数据综合咨询服务技术研发，预计总投资3.8亿元；2）数字化协同设计与交付平台研发项目，主要内容包括城市策划规划平台、数字化勘察设计协同技术及平台、BIM三维正向/协同/智能设计一体化平台等，预计总投资8.9亿元；3）城市产业运营大数据应用技术研发项目，该项目旨在搭建城市业务产业数字化系列平台与数据基座，大幅提升城市产业规划、产业分析、产业导入、产业运营等能力，预计总投资2亿元；4）大型设计咨询企业管理数字化提升项目，拟利用数字化手段赋能公司管理，通过对业务和管理系统化升维改造，提升智能化水平，提高生产运营质效，预计总投资5.7亿元。我们认为随着上述项目的逐步落地，将进一步提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力。项目名称投资总额拟投入募集资金实施主体一、提升科创能力项目新型基础设施建设与智慧交通运管技术研发中心建设项目3.812.54公规院、一公院、二公院数字化协同设计与交付平台研发项目9.646.70公规院、一公院、二公院、西南院、东北院城市产业运营大数据应用技术研发项目1.951.09一公院绿色低碳及新能源技术研发能力提升项目3.071.61公规院、二公院、西南院装配化、工业化、智能化建造技术研发能力提升项目1.210.77一公院、二公院城市生态环境治理工程技术研发中心建设项目1.521.03一公院、西南院、东北院长大桥梁全寿命周期设计咨询创新能力提升项目0.300.16公规院高寒高海拔道路工程建养技术研发项目1.801.50一公院隧道与地下空间智能建设与韧性提升研究项目二、提升管理能力项目1.401.10二公院大型设计咨询企业管理数字化提升项目三、提升生产能力项目5.703.57公规院、一公院、二公院、西南院、东北院中交一公院生产大楼项目4.952.54一公院合计35.3522.60资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资产注入+外延并购：关注公司潜在整合可能在本轮整合完成后，公司有望进一步进行资源整合，打造综合性设计龙头。公司后续资源整合主要通过两种途径：1）集团剩余设计资产注入：除本轮重组上市的六家设计院外，中交集团旗下还拥有一家公路设计院以及五家水运设计院，2022年合计实现营收261亿元，归母净利润14亿元。中交集团已承诺尽快完成上述资产工程总承包业务的去化，在满足注入上市公司的条件后，立即配合上市公司启动收购程序。此外，中交集团还剩余一家基建设计院，22年营收/归母净利润分别为52.1/3.0公司在2023年7月28日答复上交所问询函中，明确提出将使用20-30亿元的资金用于外延并购。公司外延并购主要聚焦于两类企业，一方面公司在国内的空白区域通过并购重组区域性市政院或交通院、与地方平台企业设立合资公司等方式，进一步整合区域市场优质资源，打造区域发展的新增量；另一方面，公司在海外东南亚、欧洲等优势区域和战略区域积极跟踪收并购海外优质设计咨询公司的机会，进一步提升设计咨询业务在海外的市场占有率和品牌影响力。未置入设计院（中国交建）后续安排业务领域营收净利润ROE中国公路工程咨询集团有限