汽车行业多维度构建重卡行业研究体系探寻美国重卡龙头市值扩张之源

内容目录一、重卡行业基础介绍及前轮周期复盘 4二“三维度”构建重卡行业研究分析框架 6三、当前重卡行业结构性亮点 102023年以来油气价差不断拉大，天然气重卡需求旺盛 10新能源重卡政策端持续鼓励，电池成本下探推动渗透加速 12四、他山之石：美国龙头收缩资本开支创造稳定分红回报 14五、投资建议 17风险提示 18图表目录图表1：载货汽车分类标准 4图表2：重卡按应用场景分类 4图表3：中国存量中重卡按应用行业场景划分（%） 4图表4：近年来国内重卡分使用场景销量及增速（万辆，%） 4图表5：全球中重卡销量按地区划分（万辆） 5图表6：近年来中国重卡月度出口销量及增速（万辆，%） 5图表7：2014-2023年重卡行业销量复盘（万辆，%） 5图表8：重卡“替换+新增+出口”销量分析框架 6图表9：物流类重卡内销与社零增速呈同频波动（%） 6图表10：工程类重卡内销与地产新开工、基建增速呈同频波动（%） 6图表11：自2020年起中国重卡保有量与公路货运周转量增长有所背离 7图表12：2022-23年重卡内销占前一年保有量下滑至10%以下 7图表13：中国重卡保有量拆分（含测算，万辆） 7图表14：2023年各地已出台国四淘汰补贴政策梳理 8图表15：中国可触达重卡市场本国产量有限（万辆，%） 8图表16：中国重卡在可触达海外市场市占率持续提升（万辆，%） 8图表17：2019-2025年中国重卡销量及增速（含预测，万辆，%） 9图表18：重卡前瞻指标—公路货运周转量（%） 9图表19：重卡前瞻指标—公路物流运价（%） 9图表20：天然气重卡与传统柴油重卡经济性比较 10图表21：公路货运主要成本构成 10图表22：天然气重卡首购年成本节约敏感性测算 10图表23：液化天然气与0号柴油价格差（元/kg） 11图表24：天然气及重卡整体月度销量同比增速（%） 11图表25：2023年重卡企业市占率分布情况（%） 11图表26：2023年天然气重卡企业市占率分布情况（%） 11图表27：近年来天然气重卡渗透率变化（含预测，%） 12图表28：近年来新能源重卡销量及渗透率（辆，%） 12图表29：近年来碳酸锂价格变动情况（元/吨） 12图表30：重卡各细分市场电动化渗透潜力 13图表31：1967年以来美国重卡销量变化情况（万辆） 14图表32：帕卡与康明斯收入跟随美国重卡销量同频波动 14图表33：帕卡与康明斯利润较美国重卡销量波动更为明显 14图表34：帕卡现金流情况（亿美元） 15图表35：康明斯现金流情况（亿美元） 15图表36：帕卡分红情况（亿美元，%） 15图表37：康明斯分红情况（亿美元，%） 15图表38：帕卡股息率及2005年以来涨跌幅（%） 15图表39：康明斯股息率及2005年以来涨跌幅（%） 15图表40：帕卡与康明斯变动情况（倍） 16图表41：中国重汽A/H与潍柴动力企业自由现金流变动（亿元） 16图表42：中国重汽A/H与潍柴动力A/H分红情况（%） 16图表43：中国重汽A/H与潍柴动力A/H未来12个月预测PE变动情况（倍） 16一、重卡行业基础介绍及前轮周期复盘重卡本质是国民经济生产工具，研究时可按用途划分为物流类与工程类需求。重卡是指总质量大于14吨的载货汽车，其细分车型种类繁多，中汽协口径分为牵引车、重型货车、重型货车非完整车辆三大类。牵引车需要与半挂车配套使用，主要应用于长途干线运输；非完整车辆则为重卡底盘，通常与具备专用功能车身的上装搭配使用，最终形成渣土车、混泥土搅拌车等车型，广泛应用于工程物流运输场景。在重卡研究时，可进一步按使用场景拆分为物流类、工程类及其他重卡。重卡大类中汽协口径应用场景物流类重卡牵引车（需与半挂车结合使用）砂石料、港口、日用工业品、钢厂、电厂、煤炭运输等重型普通货车重型多用途货车粮食饲料、建材、零重型全挂牵引车工程类重卡重型专用货车重型非完整车辆矿用工程、砂石料、城建渣土、铁矿石运输等重型自卸车其他重卡重型专用作业货车重型越野货车市政环卫、消防车、危化品运输、工程作用等图表重卡大类中汽协口径应用场景物流类重卡牵引车（需与半挂车结合使用）砂石料、港口、日用工业品、钢厂、电厂、煤炭运输等重型普通货车重型多用途货车粮食饲料、建材、零重型全挂牵引车工程类重卡重型专用货车重型非完整车辆矿用工程、砂石料、城建渣土、铁矿石运输等重型自卸车其他重卡重型专用作业货车重型越野货车市政环卫、消防车、危化品运输、工程作用等微卡总质量＜1.8吨轻卡总质量1.8-6吨中卡总质量6-14吨、车身长度≤3.5米

6

车身长度≥6米重卡总质量>14吨资料来源：Marklines，太平洋汽车，汽车之家，卡车之家，一汽解放官网，

资料来源：，中汽协，中集车辆招股说明书，科瑞咨询，国盛证券研究所梳理中国经济结构转型率先在重卡销售结构上体现，物流类重卡为当前国内重卡主要需求。根据BCG，截至2020年，中国存量中重卡所属运输场景中，工程类仅占16%，与国民经济、生产直接相关占比高达84%。根据及CEIC数据口径，工程类重卡销量占201446%202320%50%；2023/物流类为71%/29%图表3：国存中重按应业场景分（%） 图表4：年来内重分使景销量增速万辆，%）其他重（万） 工程类卡（辆）快递、冷链品、危化等物流类卡（辆） 内销合计比（快递、冷链品、危化等0资料来源：BCG， 资料来源：，CEIC，出口高增对冲了国内周期波动影响，已成为中国重卡的重要需求来源之一。近年来，重卡出口需求快速增长，在内需修复相对温和的背景下，出口已成为重卡行业一大结构性亮点。当前中国重卡主要参与本国及欠发达地区市场竞争，我们预计，2025年中国重卡已突破的海外市场总需求将超49万辆，为本国市场外又一重要增长来源。图表5：球中卡销按地分（万） 图表6：年来国重月度销量及速（辆，%）35030025020015010050

欧美地区+印度中重卡销量（万辆）中国中重卡销量（万辆）中国可触达海外中重卡市场销量（万辆）

3.02.52.01.51.00.5

出口合（万） 出口同比（%，右

250%200%150%100%50%0%-50%020142015201620172018201920202021E2022E2023E

0.019/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07

-100%资料来源：Marklines，EY，Tass，注：考虑部分统计数据缺失，海外市场空间统计均采用中重卡合计口径。

资料来源：，CEIC，此轮行业经历近2年周期波动，环保政策趋严及行业规范化为周期波动加大主要诱因。从上一轮重卡需求景气周期复盘来看，公路物流运输行业的迅猛发展及基础设施建设需求高增，带动国内重卡销量跨台阶式增长。同时，环保治理政策、运输行业规范化致使部分需求提前释放，公路货运场景的阶段性受阻等都加大了此轮重卡行业的周期波动幅度。但得益于近2年出口需求高增，一定程度上对冲了内需周期波动影响。图表7：2014-2023年重卡行业销量复盘（万辆，%）0

2014

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

60%重卡出口（万辆）物流类内销（万辆）重卡出口（万辆）物流类内销（万辆）其他重卡（万辆）重卡整体同比（%，右）工程类内销（万辆）上一轮重卡销量高增国五实施大吨小标治理执行国六a所有车辆执行国六b按轴收费GB1589出口持续高增限超载令蓝天保卫战国四实施20%0%-20%-40%-60%资料来源：，CEIC，科瑞咨询，卡车之家，二、“三维度”构建重卡行业研究分析框架重卡“替换+新增+出口”销量分析框架：考虑到重卡需求来源变化，我们从物流类重卡/工程类重卡替换需求、新增重卡需求及出口需求三维度出发，构建重卡销量分析框架。其中，物流类与工程类替换需求主要由公路货运需求总量、运力市场保有总量、更新替换周期共同决定，并受环保治理政策影响。新增需求更多受公路运输市场盈利性、规范化影响，并需考虑此前透支需求的影响，出口则需关注于车企对海外市场突破情况及当地市场竞争格局。图表8：重卡“替换+新增+出口”销量分析框架资料来源：绘制重卡内需可拆分为存量替换与新增需求。随着中国重卡总保有量的提升，国内重卡需求由过往新增需求主导逐渐转变为存量替换需求主导，居民日常消费、货物运输等增长将驱动物流运输需求增长，从而带动物流类重卡存量替换及新增需求的释放。工程类替换需求及新车需求则直接受地产、基建影响。图表9：流类卡内与社速呈同波动（%） 图表10：工类重卡销与产开工、建增呈同波动（%）物流类重卡内销月度同比（%）

工程类重卡内销月度同比（%）200%

中国社会费品售总当月比右轴） 中国房屋开工积累同比（%，右）40% （%）-100%19/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07资料来源：，CEIC，

30%20%10%0%-10%-20%-30%

19/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07资料来源：，CEIC，

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%新增需求因行业政策在2018-212018卫战、国三老旧车型提前淘汰及国五/国六排放标准切换，带来重卡新车销量的阶段激增，从而导致重卡保有量与公路货运需求增长出现一定背离。2022年，因前期需求透支、叠加运输场景受阻，重卡当年销量占前一年保有量比例大幅下滑至6%。图表11：自2020年中国卡有量与路货周转增长所离 图表12：2022-23重卡销占一年保量下至10%重卡内销/前一年重卡保有量（%）25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，CEIC，替换需求，尤其是物流类替换，为现阶段重卡内销主要支撑。由于供给与需求端错配，当前重卡需求以存量置换需求为主。我们按照重卡平均9年的使用寿命来测算，2022894483/350图表13：中国重卡保有量拆分（含测算，万辆）0

保有量测算差值（万辆）工程类重卡保有量测算（万辆）2014E 2015E 2016E 2017E

其他重卡保有量测算（万辆）物流类重卡保有量测算（万辆）2019E 2020E 2021E 2022E资料来源：，CEIC，科瑞咨询，测算国四淘汰政策有望加速未来2-3年替换需求释放。在“双碳”目标的驱动下，各地相2013年7月1201511202212120城市 国四淘汰相关政策图表14：2023年各地已出台国四淘汰补贴政策梳理城市 国四淘汰相关政策深圳 2023年7月，深圳拖车协会续发出通知，对行业内国四排放柴油货车存量展开问卷。上海 《关于深入打好污染防治攻坚战迈向建设美丽上海新征程的实施意见》，要求加快淘汰国四及以下排放标准柴油车。宁波 《宁波市加快淘汰老旧柴油货车实施方案（征求意见稿）》和《宁波市鼓励老旧柴油货车提前淘汰奖励补贴办法（征求见稿）》，拟2025年底基淘汰国四车辆。杭州 自2023年5月13日起，全统一施行国四柴油车淘汰补贴政策，至2024年6月30日止，逾期不予补助。嘉兴 发布国四车辆淘汰补贴方案《嘉兴市国四营运柴油货车淘汰补助办法（试行）》，最高可拿到3.6万的补贴。衢州 衢州交通运输局等六部门联合印发《衢州市国四及以下老旧营运柴油货车提前淘汰政府奖励补贴实施办法》的通知，办自2023年10月10日起施，至2025年12月31日截，逾期不予补助。发布《湖州市国四老旧营运柴油货车提前淘汰补助实施细则（试行）》，对符合淘汰政策的车辆，湖州将给予1-3.6万元湖州 不等的金额补贴。丽水 2023年10月16日起，全面动国四老旧营运柴油货车淘汰工作，符合条件的货车可领取7000至30000元不等的补贴。河南 《关于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知》，提到加快淘汰国四柴油汽车和采用稀薄燃烧技术的燃气汽车，研究助政策，支持有条件的地市开展汽车以旧换新活动。资料来源：卡车之家，报废机动车回收拆解与再利用信息网，出口尚未达到增长天花板，远期成长前景可期。根据及CEIC统计口径，2023年中国重卡出口超27万辆，占可触达海外市场比例超60%，考虑到目前中国重卡已进入的欠发达地区的当地重卡产能相对有限，基础建设需求持续推动重卡需求扩容，中国重卡品牌有望凭借产品力与性价比优势持续抢占市场份额，带动出口销量增长。同时，考虑到产品性能持续提升、本地化产能建设推进及渠道持续拓展，中国重卡未来有望对欧美及印度超150万辆的重卡市场实现突破，成长空间广阔。图表15：中可触达卡市本产量有（万，%） 图表16：中重卡在触达外场市占持续升（辆，%）中国可触达市场本国合计产量（万辆）中国可触达市场本国合计产量占销量比例（%）40353025201510502019 2020 2021E 2022E

100%80%60%40%20%0%

中国可触达海外中重卡市场空间（万辆）中国重卡海外占有率（%，右）60504030201002019 2020 2021E 2022E

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：OICA，Marklines，EY，Tass， 资料来源：，CEIC，Marklines，EY，Tass，2024-25111万/122万辆，同比+22%/+10%。2024111同比+22%20249312于此前提前透支，对应重卡内需81万辆，同比+27%；出口则考虑到当前可触达海外市场空间有限，增速或边际放缓，预计重卡出口30万辆，同比+9%。图表17：2019-2025年中国重卡销量及增速（含预测，万辆，%）单位201920202021202220232024E2025E国内替换需求测算物流类重卡替换需求万辆39455055545558工程类重卡替换需求万辆33313436393738其他重卡替换需求万辆5556111国内新增需求测算物流类重卡新增需求万辆254824-26-8-10工程类重卡新增需求万辆143019-16-21-11-7其他重卡新增需求万辆-4-4-5-5000重卡内销合计万辆11115612850648190物流类重卡内销万辆63947429455458工程类重卡内销万辆46615320182731其他重卡内销万辆1110011重卡外销合计万辆7611172730 32重卡销量合计 万辆 117 162 139 67 91111122重卡销量合计同比 % 38% -14% -52% 36%22%10%资料来源：，CEIC，预测公路货运周转量及货运运价为跟踪重卡内需景气度重要前瞻指标。2023年初起国内公路货运需求已显著修复，但由于行业存量运输车辆体量相对较大，在运输需求温和恢复图表18：重前瞻指—公货周转量（%） 图表19：重前瞻指—公物运价（%）

中国公路货物周转量当月同比（%）中国公路货物周转量当月同比（%）中国公路货物周转量当月同比（%）

中国公路物流运价指数同比（%中国公路物流运价指数同比（%）3(中国公路物流运价指数同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%21/05 21/10 22/03 22/08 23/01 23/06 23/11资料来源：， 资料来源：，三、当前重卡行业结构性亮点2023年以来油气价差不断拉大，天然气重卡需求旺盛20233.0119.6价运行，天然气重卡首购年可实现较柴油重卡多盈利1.6万元。图表20：天然气重卡与传统柴油重卡经济性比较天然气重卡柴油重卡车身及货物总重上限（吨）49气瓶系统自重（吨）0.60年行驶里程（万公里）11公路货运运价（吨/公里）0.15车身自重对运费收入影响（万元）-1.00.0平均燃料能耗（公斤/百公里，升/百公里）3532燃料单价（元/公斤，元/升）4.57.4年燃料成本（万元）17.025.6尿素消耗比例（%）0%10%尿素单价（元/公斤）03尿素成本（万元）01.0燃料及尿素成本（万元）17.026.6燃料成本节约（万元）9.6初始购车成本差（万元）7.0首购年成本节约（万元）1.6资料来源：交通运输部，中交兴路，能源行情，测算油气价差、运行里程影响天然气重卡经济性表现。根据中交兴路，公路货运实际运行50%3.9元/kg（油气价差拉大至3.5元）以下或年行驶里程超15万公里，天然气重卡较柴油重卡的首购年盈利性将明显提升。图表21：公货运主成本成 图表22：天气重卡购年本约敏感测算轮胎损耗保险税费4% 4%车辆折旧13%住宿及其他费用14%通行费18%

司机薪酬24%燃油费23%

3.3 3.9 4.5 5.1 5.7里程（里程（里）天然气价格（元/kg）-4.8-5.2-5.6-5.9-6.30.7-0.6-2.0-3.3-4.66.23.91.6-0.6 -2.911.78.45.22.0-1.217.113.08.84.70.56111520资料来源：《基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告（2020）》，中交兴路，

资料来源：交通运输部，中交兴路，能源行情，测算20238-1011-1220243-42024Q1图表23：液天然与0号价格差元/kg） 图表24：天气及重整体度量同比速（%）天然气重卡同比（%）传统燃油重卡同比（%,，右）重卡月销同比（%，右）天然气经天然气经资料来源：，隆众资讯， 资料来源：，天然气重卡有望推动重卡行业集中度进一步提升。根据第一商用车网，2023年重卡市CR588%26%/20%CR5达93%，明显高于行业整体。一汽阶解放作为天然气重卡细分市场龙头，竞争优势明显，保持超30%的领先份额。重汽与陕汽则在不断丰富自身天然气重卡产品矩阵、叠加潍柴发动机赋能，份额有望持续提升。图表25：2023重卡业市分布情（%） 图表26：2023天然重卡市占率布情（%）福田汽车10%

其他12%

中国重汽26%

其他福田汽车 7%9%

中国重汽18%东风公司16%东风公司16%

陕汽集团16%

一汽解放20%

陕汽集团17%

一汽解放33%资料来源：第一商用车网， 资料来源：第一商用车网，202426.8/国内渗透率分别达24%/33%。202314.42020渗透率16%。当前天然气重卡以内需为主，根据我们测算，国内天然气重卡渗透率达23%，其中国内牵引车天然气车型渗透率达38%。向后看，在国内油气价差维持高位的预期下，天然气重卡有望加速渗透，我们预计2024年天然气重卡销量将达26.8万辆。图表27：近年来天然气重卡渗透率变化（含预测，%）全口径渗率（%） 国内渗透（%） 国内牵引渗透（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 远期资料来源：，第一商用车网，预测注：考虑到天然气重卡主要于国内销售，国内渗透率计算时以天然气重卡合计销量/国内重卡销量，或存在误差。新能源重卡政策端持续鼓励，电池成本下探推动渗透加速电池成本下探有望加速新能源重卡渗透率提升。近年来在双碳政策驱动下，新能源重卡销量持续提升，根据电动卡车观察，2023年新能源重卡实现销量3.5万辆，同比+37%。各地纷纷在重点示范区、路权、资金补贴、配套基础设施等方面给予支持，引国产碳酸锂99.5%电（元/吨）国产碳酸锂99.5%电（元/吨）图表28：近来新能重卡量渗透率辆，%） 图表29：近来碳酸价格国产碳酸锂99.5%电（元/吨）国产碳酸锂99.5%电（元/吨）新能源重卡销量（辆）0

新能源渗透率（%，右）2020 2021 2022 2023

15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%

600,000500,000400,000300,000200,000100,000020/0120/0821/0321/1022/0522/1223/0724/02资料来源：，电动卡车观察，科瑞咨询， 资料来源：，电动重卡中高渗透潜力应用市场占整体市场的37%。当前电动重卡因电池成本、续航里程及高速基础设施尚不完善等影响，渗透率提升仍受到一定限制。但从全生命周期角度来看，区域运输、公路货运重载、工地重载、工地标准载重、公路货运标准载重、环卫作业、重型危险品转运、建筑工地转运及重型特种作业为电动重卡更易渗透的使用场景，根据科尼尔咨询，这些特定场景合计占到重卡终端使用场景的37%。图表30：重卡各细分市场电动化渗透潜力细分市场 使用场景适用范围适用行业电动化渗透潜力场景占比 距离 负荷主干线运输 7.7% >1000km 43/49吨拖车头 长途运输 16.6% >1000km 43/49吨（牵引车） 中长途运输 10.9% 500-1000km 43/49吨区域运输 6.1% 200-500km 43/49吨煤炭低低低中长途运输 11.8% >500km ≤31自卸车 中长途运输 10.1% 300-500km ≤25区域运输 2.7% 200-400km ≤25吨建筑低低中公路货物重型运输 4.3% 20-200km 55-65吨工作现场重型运输 5.8% 20-200km 60-100吨载货车公路货物标准负荷运输 5.8% 10-100km 31-55吨工作现场标准负荷运输 7.2% 10-50km 25-55吨煤炭/钢铁/建筑/采矿中低高高重型环卫、清理作业 2.1% ≤50km 25-40吨重型危险货物运输 1.4% 10-500km 25-32吨专用车重型建筑作业 6.8% 20-200km 31-35吨重型特种作业 0.6% 10-200km 25-80吨环卫能源/建筑能源/建筑中高高高高潜力渗透市场合计占比 37%资料来源：科尼尔管理咨询，四、他山之石：美国龙头收缩资本开支创造稳定分红回报30-50200920主占比持续提升，替换周期更为稳定，2015年往后的年度间销量波动已明显收窄。图表31：1967年以来美国重卡销量变化情况（万辆）资料来源：CEIC，（PACCAR）（CUMMINS）图表32：帕与康明收入随国重卡量同波动 图表33：帕与康明利润美重卡销波动为明显（）（350 美国重销量万辆右） 60300 50250 4020030150100 2050 100 0200520072009201120132015201720192021

（）35 美国重销量万辆右） 6030 5025 4020301510 205 100 0200520072009201120132015201720192021资料来源：，CEIC， 资料来源：，CEIC，美国重卡龙头现金流在上行周期中表现持续优化。2005年以来，帕卡与康明斯经营活1020-30流虽有波动，但自2015年后均为正，主要得益于行业销量波动幅度收窄，重卡类现金牛业务持续创造现金流入。同时，帕卡与康明斯均在行业进入成熟期后，均收缩了资本开支，以保持充沛的现金能力，更好地抵御行业周期影响。图表34：帕现金流况（美） 图表35：康斯现金情况亿元）0

）帕卡经营活动现金流净额（亿美元）帕卡资本开支（亿美元）200620082010201220142016201820202022

（）康明斯经营活动现金流净额（亿美元）康明斯资本开支（亿美元）35302520151050200620082010201220142016201820202022资料来源：， 资料来源：，断增长与高比例的分红回报（康明斯分红比例更为稳定，大幅增强市场投资者信心，带来了2005到2021年间帕卡超300%/康明斯超1,100%的区间涨幅。图表36：帕分红情（亿元，%） 图表37：康斯分红况（美，%）（）（%，右2520151050200620082010201220142016201820202022

350%300%250%200%150%100%50%0%

（）（%，右109876543210200620082010201220142016201820202022

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：， 资料来源：，图表38：帕股息及2005年来涨跌（%） 图表39：康斯股息及2005以来涨幅（%）

近12个月息率（%，右） 涨跌幅

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

近12个月息率（%，右） 涨跌幅区间涨跌幅区间涨跌幅超1,100%

10%8%6%4%2%0%-2%区间涨跌幅超300%区间涨跌幅超300%资料来源：， 资料来源：，明斯PE1020图表40：帕卡与康明斯PE-TTM变动情况（倍）帕卡 康明斯40353025201510502006资料来源：，对标北美重卡龙头，中国重汽与潍柴动力有望迎来盈利与估值双升。重汽与潍柴在经