中期底部到来短期继续哑铃配置-债券市场专题研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2024年报告日期：2024年02月——债券市场专题研究核心观点我们认为转债市场已经处在底部区间，当前低价转债数目迅速攀升、股性转债，债性转债估值都消化的较为充分、高低价转债之间的价差也显著收缩、小盘转债的超额收益也在收敛，我们认为不管是整体，还是结构上，当前转债的配置价值已经较为凸显。wangminglu@.chentingting01@stocke年初以来中证转债指数下跌2.95%，万得可转债等权指数下跌8.10%,万得转债正股等权指数下跌19.59%，我们认为转债市场已经处在底部区间，当前转债市场已经接近回到了2020年之前的生态，低价转债数目迅速攀升、股性转债，债性转债估值都消化的较为充分、高低价转债之间的价差也显著收缩、小盘转债的超额收益也在收敛，总体来看，当前转债市场逐渐回归到2020年之前的生态，我们认为不管是整体的来看，还是结构上来看，当前转债的配置价值已经较为凸显。具体来看：第一，从价格角度来看，高价券占比下降显著，低价券的数目占比提升主要是高价券下跌，而价格低于100个券数目创阶段性新高，短期上升的斜率较为陡峭。第二，不管是从不同价格带来看，还是从不同的平价来看，股性转债的估值消化的较为显著，债性转债的估值也处在低位，基本接近其纯债价值。第三，高价-低价转债之间的分化已经回到了2020年之前的市场环境中，当前市场并没有给基本面或者增长预期较高的标的过高的价格溢价，不同增长或者基本面预期的标的之间的价格差异回到了合理水平。第四，不同规模之间的价格差异也逐步回归到了2020年之前的常态水平。2020年之后小规模转债的价格相对大盘转债的价格具有很高的溢价，类似的中小盘转债指数相对大盘指数具有较高的超额收益，而当前小盘超额收益迅速下降，市场给与不同规模转债的定价差异回到2020年之前的水平。展望后市，当前较低的估值提供了较高的赔率，仓位上建议提高转债仓位，具体方向上建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的；2）关注出海链条中的制造业标的，具体关注汽车零部件、机械设备等标的；3）关注消费复苏，春节期间的出行以及消费普遍向好，建议关注受益于消费边际回暖方向，具体关注传媒、交运等标的；4）AI技术继续突破，关注受益的相关方向，具体关注相关零部件、软件、算计等。风险提示经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 4 83转债估值 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：当前高价转债的数目下降明显 图2：当前低价转债的数目上升迅速 图3：股性价格带的转债的股性估值消化较为显著 图4：债性转债相对其纯债价值也是几乎处在最低溢价水平 图5：股性平价带（平价大于110）的转债的股性估值消化较为显著，相对其转换价值溢价也是压到较低水平 图6：债性平价带（平价小于90）的转债的债性估值消化较为显著，其相对其纯债价值几乎也没有溢价 图7：股性转债的股性估值处在相对低位 图8：债性转债的债性估值处在低位 图9：高价转债迅速向低价转债回归 7图10：高价转债相对低价转债的价格溢价迅速的下降到2020年之前的水平 7图11：从余额加权价格指数来看，小规模转债的超额收益迅速下降 7图12：从万得可转债指数来看，中小盘转债指数相对大盘转债指数的超额下降明显 7图13：所有指数均上涨 图14：转债表现优于正股 图15：节前一周价格处于120以下的比例下降 图16：各行业转债平均涨跌幅表现分化 图17：节前一周余额加权转股溢价率下降5.06% 9图18：平价处于110-120、120-130的转债的转股溢价率上升 9图19：仅偏债型转债的余额加权转股溢价率上升 图20：各个行业加权平均转股溢价率表现分化 图21：2月有2只转债上市 图22：中证转债节前一周日均成交额较前一周上升 表1：当前可转债低价数目占比处在历史可比 4表2：当前可转债低价数目占比处在历史可比 表3：节前一周涨幅最大10只个券（不含新上市的转债） 9表4：节前一周跌幅最大10只个券（不含新上市的转债） 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分年初以来中证转债指数下跌2.95%，万得可转债等权指数下跌8.10%,万得转债正股等权指数下跌19.59%，我们认为转债市场已经处在底部区间，当前转债市场已经接近回到了2020年之前的生态，低价转债数目迅速攀升、股性转债，债性转债估值都消化的较为充分、高低价转债之间的价差也显著收缩、小盘转债的超额收益也在收敛，总体来看，当前转债市场逐渐回归到2020年之前的生态，我们认为不管是整体的来看，还是结构上来看，当前转债的配置价值已经较为凸显。具体来看：第一，从价格角度来看，高价券占比下降显著，低价券的数目占比提升主要是高价券下跌，而价格低于100个券数目创阶段性新高，短期上升的斜率较为陡峭。从价格角度来看，当前可转债价格低于115的个券数目占比达71%，价格低于100的个券数目占比达10%，分别处在2017年以来的74%、69%的分位数。其中价格小于115的转债数目占比已经接近2019年以来的高位，而价格小于100的转债数目占比处在10%的水平，尚未达到历史可比的低位水平。而高价券，特别是价格高于130的个券数目占比为7%，处在2017年以来36%的分位数。整体来看，高价券占比下降显著，低价券的数目占比提升主要是高价券下跌，而价格低于100个券数目创阶段性新高，短期上升的斜率较为陡峭。请务必阅读正文之后的免责条款部分第二，股性转债的估值消化的较为显著，债性转债的估值也处在低位，基本接近其纯债价值。整体来看，当前转债的估值消化的已经相对充分。从不同价格带市场给的溢价率来看，价格在110~120、120~130、以及大于130的偏股型转债的余额加权溢价率分别为30%、15%、21.43%的分位数。价格小于110的偏债性的余额加权纯债溢价率为4%，分别处在2017年以来6%分位数；类似的不同平价、以及平价底价溢价率角度来看，也能得出类似的结论，整体来看，股性转债的估值消化的较为显著，债性转债的估值也处在低位，基本接近其纯债请务必阅读正文之后的免责条款部分第三，高价-低价转债之间的分化已经回到了2020年之前的市场环境中，当前市场并没有给基本面或者增长预期较高的标的过高的价格溢价，不同增长或者基本面预期的标的之间的价格差异回到了合理水平。从高价转债相对低价转债的溢价来看，当前处在90%分位数的高价转债价格相对处在10%分位数的低价转债的价格溢价为27%、已经处在30%以下的水平，已经回到了2020年之前的平均水平左右（23%而价格处在75%分位数、50%分位数的高价转债相对10%分位数的低价转债的价格溢价分别为16%、9%，也回到了2020年之前的平均水平附近（分别为16%、8%）。整体来看，高价-低价转债之间的分化已经回到了2020年之前的市场环境中，当前市场并没有给基本面或者增长预期较高的标的过高的价格溢价，不同增长或者基本面预期的标的之间的价格差异回到了合理水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分第四，不同规模之间的价格差异也逐步回归到了2020年之前的常态水平。2020年之后小规模转债的价格相对大盘转债的价格具有很高的溢价，类似的中小盘转债指数相对大盘指数具有较高的超额收益，而当前小盘超额收益迅速下降，市场给与不同规模转债的定价差异回到2020年之前的水平。降展望后市，当前较低的估值提供了较高的赔率，仓位上建议提高转债仓位，具体方向上建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的；2）关注出海链条中的制造业标的，具体关注汽车零部件、机械设备等标的；3）关注消费复苏，春节期间的出行以及消费普遍向好，建议关注受益于消费边际回暖方向，具体关注传媒、交运等标的；4）AI技术继续突破，关注受益的相关方向，具体关注相关零部件、软件、算计等。请务必阅读正文之后的免责条款部分23-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01石油石化煤炭公用事业机械设备食品饮料钢铁有色金属非银金融交通运输农林牧渔环保纺织服饰建筑材料基础化工社会服务商贸零售计算机轻工制造建筑装饰传媒23-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01石油石化煤炭公用事业机械设备食品饮料钢铁有色金属非银金融交通运输农林牧渔环保纺织服饰建筑材料基础化工社会服务商贸零售计算机轻工制造建筑装饰传媒节前一周（2月5日-2月8日）所有指数均上涨，中证500上涨12.9%，涨幅最大，中证转债指数上涨1.4%，涨幅最小。万得转债等权指数上涨1.31%，万得转债正股等权指数上涨1.29%，转债表现优于正股。转债价格上涨，节前一周价格中位数从107.17上涨至108.74。价格处于120以下的转债比例从88.7%下降至84.6%，低价转债比例下降。板块方面，转债对应的行业中，美容护理、石油石化、煤炭行业平均涨幅排名前三；传媒、建筑装饰、轻工制造行业平均跌幅排名前三。%15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02024-02-08当周涨跌幅2024-02-02当周涨跌幅12.95.55.05.55.8-2.5-2.2-2.5-2.2-3.7-4.6-6.2-7.9-9.2-13.2上证指数上证50沪深300中证500中证1000创业板指中证红利中证转债2024/2/22024/2/8低于100元140元以上2024/2/22024/2/8万得可转债等权指数万得可转债正股等权指数万得可转债等权指数1.100.900.702024-02-08当周转债算术平均涨跌幅2024-02-08当周正股算术平均涨跌幅20%-5%-10%从个券来看，节前一周（2月5日-2月8日）548只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券369只，下跌个券175只，持平4只。节前一周领涨的转债为科伦转债、卡倍转02、银轮转债、科思转债、天壕转债，涨幅分别为16.1%、12.4%、11.8%、10.8%、10.2%，分别归属医药生物、汽车、汽车、美容护理和公用事业行业。请务必阅读正文之后的免责条款部分18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01节前一周领跌的转债为溢利转债、雅创转债、中装转2、广电转债、盛路转债，跌幅分别为11.9%、10.8%、10.0%、9.5%、8.7%，分别归属医药生物、电子、建筑装饰、传媒和国防军工行业。18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01周涨幅排名前十个券收盘价（元）转股溢价率申万一级行业科伦转债16.1%164.70.9%医药生物卡倍转0212.4%128.074.9%银轮转债11.8%158.6-1.0%科思转债10.8%141.016.6%美容护理天壕转债10.2%146.50.2%公用事业赛轮转债10.1%149.6-1.1%耐普转债9.9%130.58.8%机械设备众和转债9.0%122.020.8%有色金属齐翔转28.9%116.523.7%石油石化金宏转债8.1%115.656.8%周涨幅排名后十个券收盘价（元）转股溢价率申万一级行业溢利转债-11.9%226.1313.7%医药生物雅创转债-10.8%116.196.6%中装转2-10.0%74.259.0%建筑装饰广电转债-9.5%162.0221.2%传媒盛路转债-8.7%231.9175.5%国防军工声迅转债-8.4%126.1141.8%计算机丽岛转债-7.9%115.6103.7%有色金属文科转债-7.0%96.395.9%建筑装饰翔港转债-6.9%116.546.2%轻工制造金沃转债-6.7%99.073.6%机械设备节前一周（2月5日-2月8日）余额加权计算的全市场转股溢价率下降5.06%。按照平价分类，平价处于110-120、120-130的转债的转股溢价率上升，其余平价区间的转债的转股溢价率下降。按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较前一周上升1.42%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较前一周下降0.35%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较前一周下降0.36%。板块方面，转债对应的行业中，社会服务、纺织服饰、计算机行业转股溢价率上升幅度排名前三。转股溢价率余额加权均值25分位数50分位数75分位数100%80%60%40%20%0%低于9090-100100-110 110-120120-130130以上转股溢价率100%80%60%40%20%0%-20%22-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02请务必阅读正文之后的免责条款部分社会服务纺织服饰计算机建筑装饰传媒环保轻工制造商贸零售基础化工建筑材料公用事业农林牧渔交通运输医药生物汽车家用电器有色金属国防军工美容护理钢铁银行电力设备社会服务纺织服饰计算机建筑装饰传媒环保轻工制造商贸零售基础化工建筑材料公用事业农林牧渔交通运输医药生物汽车家用电器有色金属国防军工美容护理钢铁银行电力设备非银金融通信煤炭食品饮料机械设备石油石化转债上市规模35%30%25%20%0%偏股型转债平衡型转债偏债型转债（右轴）80%60%40%20%0%21-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01各行业加权平均转股溢价率变化幅度2024-02-01至2024-02-0840%30%20%10%0%-10%-20%节前一周（2月5日-2月8日）暂无转债上市。节前一周转债市场成交规模较前一周上升。节前一周中证转债日均成交额334.32亿，较前一周上升。亿201820192020202170020222023202460050040030020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月23日）锋工转债即将上市。0亿亿20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年2月19日2024年2月20日2024年2月21日2024年2月22日2024年2月23日周一周二周三周四周五转债锋工转债经济数据1、贷款市场报价2、贷款市场报价1、中国1月银行结汇：当月值（前值2,019.76亿美2、中国1月银行结售汇差额：当月值（前值-43.64亿美3、中国1月银行售汇：当月值（前值2,063.39亿美元）。1、日本12月机械订单：季调环比（前2、日本12月机械订单：季调同比（前1、美国2月17日上周红皮书商业零售销售年率（前值2、欧元区12月经常项目差额：季调（前值24,611.233、欧元区12月营建产出：环比（前1、美国2月16日成品油出口量（前值86,465.00千2、美国2月16日柴油产量DOE（前值3,970.00千桶/1、德国2月制造业PIM（前值45.50）；2、欧元区2月制造业PMI（前值46.60）；3、美国2月17日当周初次申请失业金人数：季调（前值1,895,000人）。1、德国第四季度GDO总量：季调（前值1,033,017.00百万欧元)；2、德国2月IFO景气指数：季调2015年=100（前值85.20）；3、美国2月15日大豆当前市场年度经销售：当周值（前值414,121.00吨）。经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动；债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌；海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压；历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：利率风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：信用风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：转债表现强于中证转债指数；2.中性：转债表现与中证转债指数持平；3.减持：转债表现弱于中证转债指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投