“宏观基本面”系列：温和通胀的微观基础

内容目录一、年初以来，CPI回落主因部分商品供给扰动、与服务业涨价放缓也有关 4（一）年初以来，CPI持续回落主因食品端拖累、非食品支撑有所放缓 4（二）食品拖累与商品供给扰动有关，非食品变化主因服务涨价放缓等 5二、部分商品供给去化较慢、叠加需求修复相对平缓等，对价格提振或有限 8（一）食品端：新一轮猪周期产能去化或相对偏慢、涨价弹性或相对有限 8（二）非食品端：服务业价格温和修复，外需偏弱下原油链涨价弹性或受限 9三、温和通胀环境或较难成为债市核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面等 11（一）2024年CPI中枢在0.5左右，温和通胀在经济复苏初期较为常见 11（二）温和通胀对货币政策掣肘或相对有限，或较难成为债市的核心矛盾 12风险提示 14图表目录图表1：年初以来，CPI同比一度跌入负值区间 4图表2：CPI环比多低于同期均值 4图表3：CPI回落一定程度上与基数有关 4图表4：CPI同比回落主因食品价格拖累 5图表5：CPI食品环比多低于季节性水平 5图表6：非食品同比增速一度明显回升 5图表7：四季度以来，CPI非食品明显走弱 5图表8：CPI食品回落主因猪价拖累 6图表9：定点屠宰场屠宰量明显高于往年同期水平 6图表10：CPI鲜菜下半年以来也明显低于季节性 6图表11：四季度后，鸡蛋价格一度明显回落 6图表12：线下服务相关价格一度明显支撑CPI 7图表13：CPI旅游环比一度明显涨价 7图表14：核心CPI和服务价格边际放缓 7图表15：四季度后，原油链拖累逐步凸显 7图表16：生猪产能一度明显扩张 8图表17：养猪行业集中度明显上升 8图表18：生猪养殖利润一度明显扩张 8图表19：本轮生猪亏损周期明显长于以往 8图表20：二元能繁母猪占比明显抬升 9图表21：二元母猪产仔能力更强 9图表22：服务消费对于经济的拉动作用一度明显突出 9图表23：服务业PMI边际回落 9图表24：居民可支配收入处于修复通道 10图表25：消费者信心指数尚在低位徘徊 10图表26：下半年以来，促消费政策频出 10图表27：外需偏弱下，原油等大宗商品价格承压 11图表28：原油等大宗商品价格影响CPI非食品分项 11图表29：部分商品供给仍有压力 11图表30：原油等大宗商品价格对国内传导或相对有限 11图表31：中性情境下，2024年或温和修复、中枢或在0.5左右 12图表32：传统周期下，物价表现滞后经济表现1-2个季度 12图表33：2015年、2017年初经济处于复苏初期 13图表34：对应阶段，CPI表现相对温和 13图表35：温和通胀对货币政策掣肘或相对较小 13图表36：温和通胀或较难成为债市核心矛盾 13一、年初以来，CPI回落主因部分商品供给扰动、与服务业涨价放缓也有关（一）年初以来，CPI持续回落主因食品端拖累、非食品支撑有所放缓年初以来以CPI为代表的物价明显回落一度跌至-0.5创近3年新低2023年以，CPI同比增速呈现下行趋势，1月高点为2.1、延续回落至7月的-0.3，8月、9月在“零”附近震荡，四季度以来，进一步下探至11月的-0.5。环比来看，2023年前个8CPICPI110.5(%)图表1：年初以来，CPI同比一度跌入负值区间 图表2：CPI环比多低于同期均值(%)6.44.83.21.60.0-1.6

1.0(%)(%)环比0.60.40.20.0-0.2-0.42013-052013-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI同比

2012-2022同期均值

2023来源：、 来源：、CPI1.410-0.2CPI除基数影响外分项来看食品端为主要拖累同比增速自年初的6.2回落至11的-4.2；环比增速也多低于季节性，尤其是下半年、环比较往年同平均水平低1个（。图表3：CPI回落一定程度上与基数有关(%)CPI(%)CPI结构拆解543210-12018-122019-022018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12翘尾 新涨价 CPI同比来源：、图表4：CPI同比回落主因食品价格拖累 图表5：CPI食品环比多低于季节性水平(%)(%)(%)(%)5 214 173 1392 51 10 -3-1 -7

3.6(%)CPI(%)CPI食品环比2.01.20.4-0.4-1.2-2.02018-112019-022018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI同比 CPI非食品同比 CPI食品同比(右轴

2012-2022均值

2023来源：、 来源：、6月的-0.6上涨至9月的0.7，但四季度以来涨价放缓；相似地，78的-0.4同期核心CPI同比也经历明显的先升后降自6月的0.4回升至三季度的0.8，10月后降至0.6（详情参见《物价回升的“坎坷”之路。图表6：非食品同比增速一度明显回升 图表7：四季度以来，CPI非食品明显走弱(%)6 0.6(%)5 0.50.44 0.33 0.20.120.01 -0.10 -0.2-0.32018-112019-022019-052018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11-0.5

(%)(%)CPI非食品环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 核心CPI

CPI非食品 CPI

2012-2022同期均值

2023来源：、 来源：、（二）食品拖累与商品供给扰动有关，非食品变化主因服务涨价放缓等食品项波动的主要来源价格持续低迷直接表现为CPI猪肉自年初的11.8跌至的-31.8、降幅近44个百分点，与生猪供给压力等有关例如，生猪定点屠宰企业屠宰量，自年初以来的单月屠宰量较近5年同期均值高出30左右，11月屠宰量更是多增40以上至3280万头、创有数据以来同期新高。(百分点)(%)图表8：CPI食品回落主因猪价拖累 图表9：定点屠(百分点)(%)3.52.51.50.5-0.5-1.5

1401006020-202018-112019-032018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11

(%)2520151050-5-10

3,700(万头(万头)生猪定点屠宰企业屠宰量2,7002,2001,7001,200猪肉同比对CPI影响 CPI猪肉(右

CPI食品(右

700

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：、 来源：、CPI11CPI0.13（。图表10：CPI鲜菜下半年以来也明显低于季节性 图表11：四季度后，鸡蛋价格一度明显回落22171272-13-18

(%)(%)CPI鲜菜环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020-2022均值 2023

7.26.76.25.75.24.74.2

鸡蛋价格监测鸡蛋价格监测(元/公斤)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023来源：、 来源：、CPI服务同比中一度有明显体现自去年底的0.6上涨至9月的1.3尤其是与场景修复的部分领域例如旅游环比于7月超季节性涨至10.1、创历史同期新高。相互印证的是，与线下消费活动相关的CPI其他商品服务同比自年初以来延续回升至年中高点的4.1左右。图表12：线下服务相关价格一度明显支撑CPI 图表13：CPI旅游环比一度明显涨价(%)(%)(%)(%)(%)(%)CPI:教育文化和娱乐:旅游106 2.54 2.0 72 1.5 41.00 0.5 1-2 0.0-4 -0.5 -22018-112019-032019-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11CPI CPI其他商品和服务 CPI服务(右轴

-81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023 近3年均值来源：、 来源：、CPI月环比超季节性降至-2.7。图表14：核心CPI和服务价格边际放缓 图表15：四季度后，原油链拖累逐步凸显2.01.61.20.80.40.0-0.4

核心CPI

服务(右轴)

2.7(%)CPI(%)CPI非食品分项同比(%)1.71.20.70.2-0.32019-082019-112019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11

1383-12

(%)(%)CPI:交通和通信:交通工具用燃料环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 2022 2023来源：、 来源：、二、部分商品供给去化较慢、叠加需求修复相对平缓等，对价格提振或有限（一）食品端：新一轮猪周期产能去化或相对偏慢、涨价弹性或相对有限201938/千克；同期，生猪产能也明显2019512020108100业CR10由2019年的9.3大幅抬升至2022年的20.2。图表16：生猪产能一度明显扩张 图表17：养猪行业集中度明显上升0

43 21%(万头)(万头)(元/千克)CR10占比18%3328 15%23 12%18 9%136%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-113%能繁母猪存栏 22省市生猪均价(右轴

0%2017 2018 2019 2020 2021 2022来源：、 来源：、3080/700-800/头左右。大规模的利润2010513220/730/头（。生猪养殖利润(元/头)图表18：生猪养殖利润一度明显扩张 图表19：生猪养殖利润(元/头)3,5002,5001,500500-500-1,500

-800-700-600-500-400-300-200-100

生猪养殖利润(自繁自养)(元/头)

(月)16141210864022010.42014.12014.102018.32021.62022.12-2010.6-2014.6-2015.5-2018.6-2022.6-2024.12014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12

最大亏损

时长(右轴)来源：、 来源：、202050左右大幅抬升至2023年的93以上二元母猪占比抬升下生猪供给上量变得更快或使得生猪产能去化节奏放缓。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%二元能繁母猪存栏占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%二元能繁母猪存栏占比三元能繁母猪存栏占比配种成功率乳猪成活率（断奶前育肥成活率最高胎龄当下平均胎龄PSY非瘟成活率87%87%14211.57.53胎8胎90%93%75%85%70%95%三元母猪二元母猪指标来源：、 来源：、（二）非食品端：服务业价格温和修复，外需偏弱下原油链涨价弹性或受限PMI12图表22：服务消费对于经济的拉动作用一度明显突出 图表23：服务业PMI边际回落(%)消费对GDP当季同比的拉动(%)消费对GDP当季同比的拉动(2021年基数调整)(%)服务业PMI65542 500-2 45-4 402015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月商品消费 服务消费 最终消支出 2019 2020 2021 2022 2023来源：、 来源：、往后来看，政策加力等或带动内需逐步修复，但债务压制、预期偏弱等或限制修复弹性，图表24：居民可支配收入处于修复通道 图表25：消费者信心指数尚在低位徘徊13%8%3%

135120

消费者信心指数-2%

105城镇居民支出与消费累计增速(两年复合城镇居民支出与消费累计增速(两年复合)2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092017-112018-022018-052017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11可支配收入 消费性支出 收入信心 消费意愿来源：、 来源：、图表26：下半年以来，促消费政策频出20232023年7月发改委2023年8月文旅部从大宗消费、服务消费、农村消费、新型消费、消费设施、消费环境等六个方面提出20条措施。本轮《关于恢复和扩大消费的措施》政策增量在于餐饮、住房消费等领域，另外强调了全面落实带薪休假制度、推进海南国际旅游消费中心建设等事项。《关于恢复旅行社经营中国公民赴即日起，恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游和“有关国家和地区（第三批）出境团机票+酒店”业务。国家包括英美日韩等国。队旅游业务的通知》2023年8月 商务部等到2025年，在全国打造一批县域商业“领跑县”，90%的县达到“基本型”及以上商业功能，具备条件的地《县域商业三年行动计划》 区基本实现村村通快递。计划明确“建立县域统筹，以县城为中心、乡镇为重点、村为基础的农村商业体系”…提振2023年9月消费商务部《关于组织开展“家居焕新消费季”突出“大家居”和场景创新，聚焦绿色智能适老等领域。组织开展家居焕新活动，鼓励有条件的地区出台活动的通知》针对性政策措施，引导企业提高家居消费供给质量和水平，提供更多高品质、个性化、定制化家居产品…2023年9月工信部等7《汽车行业稳增长工作方案(2023文件提出支持扩大新能源汽车消费，稳定燃油车消费，促进老旧车报废、更新和二手车消费，提升产品部门—2024年)的通知》供给质量。9月月月月7月8月国务院商务部《关于释放旅游消费潜力推动旅游文件提出加大优质旅游产品和服务供给，激发旅游消费需求。改善旅游消费环境，完善消费惠民政策，业高质量发展的若干措施》 有序发展夜间经济“2023全国一刻钟便民生活节”鼓励家居卖场、家居产品和家装企业、电商平台，在社区组织开展优惠促销活动。商务部《关于加强商务领域品牌建设的指文件提出要丰富消费新场景，建设品牌消费载体。打造品牌消费地标，办好消费促进活动。导意见》中央国新办发布会中央经济工作会议国务院政策例行吹风会央行 2023年下半年工作会议增加收入着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。持续扩大就业、促进居民增收，是释放居民消费潜力的有效手段。将落实就业优先政策，推动更多低收入群体迈入中等收入行列...继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。2023年8月国务院《国务院关于提高个人所得税有3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准，由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元。子女教育专项附加关专项附加扣除标准的通知》扣除标准，由每个子女每月1000元提高到2000元。赡养老人专项附加扣除标准，由每月2000元提2023年11月税务总局高到3000元。《延续优化完善的税费优惠政策》延续实施金融机构农户贷款利息收入免征增值税政策；明确增值税小规模纳税人减免增值税。时间 部门 政策/活动 主要内容来源：政府网站、CPICPICPI（。图表27：外需偏弱下，原油等大宗商品价格承压 图表28：原油等大宗商品价格影响CPI非食品分项140120100806040202013-122014-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12

75 4(美元(美元/桶)36560 255 15004540 -120072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

180(%)(%)(%)(%)1006020-20-60布伦特原油 美国服务业PMI(剔除异常值,右轴)

CPI非食品 Brent油价同比(右轴)来源：、 来源：、三、温和通胀环境或较难成为债市核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面等（一）2024年CPI中枢或在0.5左右，温和通胀在经济复苏初期较为常见综合来看，2024CPI0.5图表29：部分商品供给仍有压力 图表30：原油等大宗商品价格对国内传导或相对有限(万头)(万头)(万头)6420-2-42018-032018-072018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11

12010590756045

11,00010,0009,0008,0007,0006,000

140(元(元./吨)(美元/桶)100806040202010201120122013201420152016201720182019202020212022202320245,000 0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024环比变化 能繁母猪存栏(右轴)

汽油零售指导价 布伦特原油(右轴)来源：、 来源：、CPI2高点0.5左右内需温和修复部分商品去化仍有压力叠加外需走弱对部分大宗商品价格支撑较弱下二季度CPI同比相对温和0.4附近震荡四季度后内需动能逐步释放、叠加基数影响等，CPI同比或回升至年内高点、1.2左右。图表31：中性情境下，2024年CPI或温和修复、中枢或在0.5左右(%)CPI(%)CPI同比分情景分析543210-12019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11202401F202403F202405F202407F202409F202411FCPI同比 中性 悲观 乐观来源：、（二）温和通胀对货币政策掣肘或相对有限，或较难成为债市的核心矛盾PPI、CPI1-2PPICPI，图表32：传统周期下，物价表现滞后经济表现1-2个季度(%)(%)20 (%)(%)18 916 7145123108 16 -1200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220234 -320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(%)1612840-4-8-12工业增加当月