并购定价模式研究

企业并购定价模型探讨在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的根底是对目标企业的估价。估价是确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，现主要论述三种常用的估值的本钱模式、估值的市场模式和资产收益法评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。一、企业价值评估的概念：企业价值评估，是指专业评估机构对企业评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或局部权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估的价格和价值。

资产评估日趋显得重要，张雪奎教授认为究其原因主要是资产交易的需要。企业间的资产买卖是非常普通的经济活动，不管企业内部的局部资产还是企业的全部资产，对买者和卖者都存在着一定的利益关系，一般来讲，买者总希望价格越低越好，卖者希望价格越高越好，要使双方都能较满意地接受交易价格，最有效的方法就是对资产进行评估以供买卖双方参考。二、企业价值评估目的：企业价值评估〔整体资产评估〕主要用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。

三、无形资产评估：

针对不少企业缺乏无形资产价值评估观念的状况，有关专家指出，企业在经营中除了要重视有形资产外，还必须加强无形资产价值评估意识，做到对自身的无形资产价值心中有数。这样才能在日常经营中有意识地保护无形资产，使其保值增值，防止估价损失。

企业无形资产是企业产品品质、商标、资信、盈利能力等方面综合实力的表达，无形资产是企业的珍贵财富。在国外，无形资产评估早已有之。在我国，这项工作才刚刚起步。随着社会主义市场经济体制的建立与完善，企业要在剧烈的市场竞争中立于不败之地，就必须创知名牌，进而保护好名牌，重视品牌无形资产价值，维护企业权益。因此，防止无形资产流失，把无形资产作为重要资产来运营，已成为企业开展的当务之急。

无形资产概念及分类：企业会计准那么指出无形资产是指企业拥有或控制的没有实物形态的可识别非货币性资产。按无形资产作用领域可以分为：促销型无形资产，制造型无形资产，金融型无形资产；按无形资产的性质可以分为知识型无形资产，权力型无形资产，关系型无形资产，其他无形资产；按无形资产取得方式分为自创无形资产，外购无形资产；按无形资产的可识别程度分为可识别的无形资产和不可识别的无形资产。企业的无形资产主要包括商标权，专有技术，企业商号，经营谋略，管理能力，产品质量，效劳信誉，企业精神，企业文化，企业形象，职工素质等。

无形资产评估特点：无形资产具有以下特征：一是可分性与共享性，同一无形资产经合法的程序可以同时为不同的权利主体共同享用，可以屡次转让其使用权；二是增值性，它能给企业带来强大的增值功能，而且本身并无损耗；三是市场透明度低，知识型和技术型无形资产具有很强的保密性和垄断性。无形资产评估相对有形资产而言有其特点，一是无形资产需要确认，对无形资产的权属进行鉴定，对其性能和功能进行技术鉴定，对其使用空间和使用条件进行鉴定。二是无形资产评估前提的界定，通常是以产权变动为前提。四、企业价值评估的方法目标企业的价值评估作为企业并购中的核心内容，综合考虑目标企业能力、宏观经济形势及人的主观需求等因素。不同的评估思想表达了不同的企业价值评估方法。根据企业价值的复杂性及价值评估的不同着眼点，企业价值评估方法包括资产法、市场法、收益法和实物期权法等方法。(一)资产法资产法通过评估目标企业的资产来评估其企业价值。对目标企业资产进行价值评估的关键是选取适当的资产估价标准。按照不同的资产估价标准，资产法分为如下三种：(1)账面价值法账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。企业的账面价值与市场价值并无直接关联，但账面价值能够被多数人所理解且较容易获得。因此，当企业会计计价准确，且流动资产占总资产的比例较大时，比拟适合采用账面价值法来对企业进行价值评估。(2)重置本钱法重置本钱法适用于目标企业账面价值与市场价值相差悬殊的情况，也常用于资产收购。由于我国并购市场和证券市场尚不兴旺，重置本钱法在我固并购活动中具有一定的操作性和适应性。(3)清算价值法清算价值是指企业在破产或停业结算时，逐个别离企业的实物资产并将其单独出售的资产价值评估方法。当企业不能实现预期收益，其清算价值超过了重置资产为根底的价值时，应采用清算价值法评估企业的价值，因此在企业作为一个整体丧失增值能力情况下，通常采用清算价值法进行资产评估。〔二〕市场法市场法是通过市场调查，在股票市场上寻找“可比企业"，或在并购市场中找寻“参照交易〞，选取假设干与评估对象相似的企业作为参照物或以此为价格标准，比拟和分析参照物的交易条件，据此确定目标企业评估价值。市场法分为2种方法：(1)可比企业法依据交易活泼的同类企业的财务数据与估价计算相关主要财务比率，可比企业法运用这些财务比率作为乘数计算非上市公司和交易不活泼上市公司的价值。(2)可比并购法可比并购法依托完善、健全的并购市场，以并购市场上相似企业的交易价格为参照，估算目标企业的价值。〔三〕收益法收益法通过估算目标企业预期收益并将其折现从而评估企业价值。根据预期收益和折现率所赋予涵义的不同，收益法分为现金流量折现法和红利折现法。现金流量折现法(DiscountedCashFlow，简称DCF)是一种理论性的估价方法，是一种最为常用的价值评估方法，它以资本预算为根底，将企业未来现会流按照一定的资本本钱率折现为并购交易时点的现值，作为目标企业的评估价值。市场的表现和西方研究结构均说明企业价值与企业未来的现会流存在高度正相关的关系。现会流折现法尽管在实际运用中仍旧存在一些瑕疵，但从理论上讲现金流量折现法是最完备的、逻辑最严密的价值评估方法，在西方的价值评估实践中占掘重要地位。现金流量折现法从企业整体活力能力出发，将目标企业未来现金流量折现，从而确定目标企业的现时价值。该方法以“公司持续经营〞为假设条件，利用资本预算技术对公司价值进行估算。公司价值为在某年限内各年现金净流入的现值及预估剩余价值(残值)的现值的总和。估价模型现金流折现法的一般数学模型为：矾=喜丽FCF,4-击式中：TVr并购后目标企业价值；FC卜第t期目标企业自由现金流量；Vl广目标企业终值；、7v：f气CC一加权平均资本本钱；rr目标企业生产现金流量的期限。公式中Vn是目标企业在明确的预测期期术的价值，它是股价计算中不可缺少的组成局部。从理论上讲，目标公司可通过足够延长明确的预测期，从而使终值不重要，但在实践中需要采用零增长模型、稳定增长模型等方法来计算终值。(2)现金流量确实定企业股东及除此以外的所有企业索偿权的持有人均享有目标企业的现金流量。作为最一般的企业现金流量形式——“企业自由现金流量〞，是企业经营活动所创造的、可供企业管理者自由支配的那一局部现金流量，是由公司经营活动产生的现金收入减去公司所有的支出得到。并购企业通常根据目标企业未来经营状况和财务安排合理估算出目标企业的自由现会流量，对自由现金流量的预测主要取决于年底销售收入。通过预测目标企业未来各年的销售收入及其变化，同时考虑目标企业各年度的经营性财务投资安排，即可估算出目标企业的自由现金流量。(3)折现率公司并购使用的折现率反映了目标公司的边际资本本钱，一般采用如下几种方法确定折现率：一是选择并购公司目前的加权资本本钱作为基数并作适当调整；二是选择目标公司以往的资产收益率为基数并作适当调整；三是将当前对未来利息率的预期作为基数，根据不同行业和公司的财务结果进行适当的调整脚l。折现率从企业价值评估、投资者、筹资等不同的角度分析，具有不同的内涵：资本本钱就是企业资本的所有者所要求的最低收益率，即为提供给企业资本的本钱。选取折现率不仅应与现金流量在性质上相配比，还应在时间上配比。估算企业股东权益资本本钱一般采用资本资产定价模型，该方法经过风险调整并考虑了预测期的通货膨胀。资本本钱定价模型建立的条件是：风险能够被收益的方差恰当的度量，需要补充的只有不能通过分散投资消除的风险。该模型利用B系数度量不能通过分散投资消除的方差，并将B系数与期望收益相联系。资本资产定价模型公式为：Ks=R／+∥(心一Rf)式中：K。——股权资本本钱；Rr——无风险投资回报率；Rm——市场风险收益率。对企业价值进行评估时，企业的资本本钱一般采取加权平均法，公式如下：WACC=aKe+(1一a)Kd(1—7’Kd——长期负债资本本钱(税fji『)；T——企业所得税率；a——股本资本占企业总资本的比率：(1-a卜长期负债占企业总资本的比率。目标企业长期负债产生的利息在会计处理是作为财务费用，在税前列支，故债务资本本钱可抵交所得税，在计算长期负债资本本钱时乘以(1一T)。(4)企业存续期确实定企业的生命周期一般假定为无限期、永远存在，但在估价实务中，一般讲预测期定为5和10年。由于城市燃气企业具有长期持续自然垄断属性，故后文案例中对JN燃气价值评估，企业存续期定为50年。(5)目标企业终值目标企业终值(又称企业残值)是在持续经营的方案年限终止时，目标企业整体具有的价值。估算企业终值时，假设方案年限内企业进入成熟期，其现金净流量按照一个稳定且较低的比率无限期地增长。企业终值计算公式为：FSF．=÷止五一g式中：SF。广方案年限木企业终值；Fn+I——方案年限终止后第一年的现金净流量；k——企业加权资本本钱；g——方案年限结束后现金净流量的增长率。企业预测期后的资产终值有不同的估价方法【461。以收益为目的的并购，其残值的最正确衡量标准就是企业的清算价值；以投资为目的的并购，可采用永续年金法，并采用持续经营的观点来衡量目标企业的残值。〔四〕实物期权法(1)实物期权法简介实物期权最早由StewartMyers教授在1977年提出，他认为期权是一种选择权，期权是期权持有者在期权到期门或到期同之前，拥有以一个固定价格(称为执行价格)购置或出售一定数量的某项标的资产的权利【47l。实物期权是期权应用于现实资产，是指企业进行长期投资决策时拥有的能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利14引。对目标企业进行价值评估时，运用实物期权法确定并购中目标企业隐含的期权价值，然后将其实物期权价值参加到传统评估价值(现金流量折现法)计算得到的静态净现值中，得到企业并购价值的完整评估。实物期权法的优缺点及其适用条件实物期权法充分考虑了外部不确定经济条件对企业价值的影响，将企业置于动态环境中，因而能够更加全面真是的估算企业的价值：运用期权定价法仅需估计标的资产的价格收益率波动即可，因而比其他价值评估方法需要的资料更少；此外，该方法能够分析新经济时代高科技企业隐含的价值，有利于识别有增长潜力的企业。然而，运用该方法容易导致目标企业价值高估，因此并不是所有企业都具有期权特性；由于我国目前并购市场尚不完善，因此在使用实物期权法进行企业价值评估时，无法准确提供期权定价所需的参数，且显示选择权也具有一定的复杂性。实物期权法适用于如下条件：目标企业可作为潜在投资对象，目标企业未来不确定性强且开展过程中包含期权特性，并购工程具有可控性。因此，对于不确定性强和管理者需要一定的弹性去应付的情况，可运用实物期权法对上市和非上市公司进行价值评估。四种估价体系比照表评价体系资产法市场法收益法实物期权法评估方法账面价值法市场价政法清算价值法可比企业法可比并购法现金流量折现法自由现金流量费Black-Scholes模型假设前提企业价值等于所有有有形资产和无形资产的本钱总和成熟、有效的证券市场企业价值是企业产生的未来收益的现值，企业具有持续获利能力证券市场成熟、获得的数据真实可靠优点操作简单，根据财务报表作出调整，具有客观性克服了对输入参数的过分依赖，提供了整个市场对企业价值的评估信息，具有直观性和可靠性，适于对新兴不成熟市场的价值评估比拟全面地反映企业根本情况和获利能力，可以通过价值驱动因素对公司价值进行动态分析，客观表达企业内在价值。充分考虑经济环境的不断变化，运用该法需要的数据较少，更能全面真实地估算企业价值缺点只是静态的单项资产简单加总，账面价值和市价存在较大差异，没有反映企业未来的盈利能力，很难评估企业无形资产没有提供目前价值评估的合理程度。很难找剑完全一样的可比企业和可比并购交易，证券市场的不健全影响评估结果的准确性准确预测朱来现金流比拟困难，具有较强的主观性，运用该方法需要更多的前提条件，对现金流增长率和现金流的预期折现率依赖过大容易导致目标企业价值高估，模型有些参数难以估量五、行业并购介绍〔一〕天然气并购案例介绍1、中国城市天然气分销行业现状〔1〕行业现状我国到1949年全国只有7个城市使用煤制气，中国城市燃气事业的快速开展是在改革开放以后，在近20年的时间罩经历了三个阶段：第一阶段为1949年～1980年前后，全国建成了一批以利用焦炉气和化肥厂释放气为主的城市燃气余气利用工程；第二阶段为20世纪80年代至90年代初期，由于国家准许液化石油气进口并取消配额限制，在广东沿海等经济兴旺且能源缺乏的地区，首先使用了进口液化石油气；第三阶段是20世纪90年代末至2l世纪初，以陕气进京为代表的天然气供给标志着城市燃气进入了一个新的时代——天然气时代，“西气东输"工程的全面铺开更是将之推向了高潮。2007年末，全国设市城市655个，人工煤气供给总量322．5亿m3，天然气供给总量308．6亿m3，液化石油气供给总量1466．8万吨，用气人口3．24亿人，燃气普及率87．5％。①与2003年数据相比，四年间我国城市天然气供给总量增长一倍多，人工煤气增长不到5005，液化石油气增长不到25％。天然气替代人工煤气、LPG作为我国城市燃气主要气源是大势所趋。纵观世界燃气近180多年的开展历程，以天然气作为城市的主要气源也是兴旺国家城市燃气开展的共同经验。美国、英国、加拿大、法国等西方兴旺国家城市上世纪50年代就开始了人工煤气向天然气的转换。〔2〕行业特点①产业链描述上游和中游主要为中石油、中石化和中海油控制；下游城市燃气企业那么相比照拟分散，有外资、民营公司，也有未改制的或已改制仍由当地政府控制的困有企业。对城市管道燃气企业来说，一般把用户根据销售价格和用途不同分为居民用户、工业用户、商业用户、公福用户(指政府机关、企事业单位食堂)、天然气汽车用户这几类。②城市燃气企业盈利模式城fH燃气效劳提供商的主要业务为接驳与燃气零售，其它收入占企业总收入比例一般不超过10％。接驳指为新的燃气用户提供管网初装入户效劳并收取相应的费用。这局部业务营业利涧率较高，是城市燃气工程初期的主要利润来源。目前我国只有北京和广东没有收墩接驳费，其中广东省是将燃气接驳费用合并记入了燃气的最终销售价格中(容量气价)。对于目前大多数燃气上市公司而占，接驳费仍然是主要的利润来源之一。城市燃气行业的燃气销售业务主要是指城市燃气运营商从上游以指定价格购置气源再以指定价格分销到下游消费者的商业形式。燃气销售业务主要是赚取上下游燃气价格的差价，由于这个差价是由政府制定的，考虑到燃气公共品的特性，这局部业务的利润率不高，利润率的变化也很小，主要是靠销售燃气量的增加来提高收入与利润。对于一个燃气工程而言，初期主要靠接驳业务带来利润，随着工程所在城市燃气渗透率的不断提高，接驳业务的增长会逐步放缓甚至进入负增长；同时，燃气销售业务会随着燃气渗透率的不断提高而稳步上升，并逐步取代接驳业务成为新的利润来源。③城市管道燃气实行特许经营制从2002年开始，城市燃气运营市场进入方式做出了根本改变，以往政府给企业发许可经营资质证书的行为被特许经营制取代。政府通过向社会公开招标的方式选择投资者和经营者，授予其在一定时问和范围内对燃气产品或效劳进行经营的权利(即特许经营权)。企业取得的特许经营权期限一般不多于30年，期满前，特许经营企业可按规定申请延长特许经营期限。政府的监管重点转向考察企业的银行资信、财务状况和偿债能力等，同时通过社会听证制度共同监管价格，此外，还监管环境、健康等方面。城市管道燃气实行特许经营制源于城市管道燃气是市政公用事业，还源于管道燃气业务具有自然垄断性(同一区域只铺设一套管网，否那么会形成巨大浪费)。④规模经济效应明显与其他行业企业一样，适当的企业规模有利于降低城市燃气企业管理本钱和采购本钱。对城市燃气企业来说，尤为明显的是工程建设投资和气源采购方面可通过规模扩大提高与供给商议价能力，降低本钱。工程投资一般来说，燃气管网敷设造价约占城市燃气利用工程工程总造价600／旷70％，其中管材费用约占管网敷设造价的60％以上。城市燃气企业规模越大，越容易通过大批量的采购，争取到最优惠的价格，降低本钱，实现更高利润。第二，气源采购虽然天然气门站价格由国家发改委定，无法通过规模采购降低天然气气源价格。但天然气采购量越大，代表对上游谈判能力越强，规模大的燃气企业会在气源保障、气款结算、新增气量解决等其他方面获得比小燃气企业更多优惠。⑤行业五力模型分析第一，气源供给商议价能力强从行业集中度分析，目前天然气气源供给商集中度比城市燃气运营商集中度高。中石油、中石化和中海油三家拥有国内主要天然气长输管线、LNG接收站工程的所有权和经营权。有工程的天然气绝大局部由这几家气源供给商供给，少数长输管线、进口LNG未覆盖城市采用压缩天然气或国产液化天然气作为过渡气源。气源供给商在向城市管道燃气行业销售中面临的替代品竞争弱。作为城市管道燃气原料的天然气的主要替代品是人工煤气和液化石油气，而人工煤气与液化石油气在价格与供气稳定性方面都不如天然气更适合作为管道燃气气源。供给商提供的天然气是实施跨区域并购的管道燃气运营商的主要投入品。这种投入品对管道燃气运营商的生产工艺或产品质量方面的成功至关重要。供给商表现出前向一体化的现实威胁。中石油成立昆仑燃气再次高调进入城市管道燃气行业竞争，这进一步提升了中石油的议价能力。通过对行业集中度等影响供给商议价能力的各因素分析可以看出，城市管道燃气的气源供给商在现阶段具备很强的议价能力。实际上由于天然气的井口价和管道价由国家发改委确定，且以长输管道天然气为气源的燃气公司一般都与上游签订了照付不议协议，上游较强的议价能力主要表达在各地增量气源指标的分配上上游天然气供给商占据主导地位。未来几年，随着西气东输二线、川气东送和沿海多个LNG进口工程投产，天然气供给量将有大幅度提高，天然气供给紧张的局面将得到大大缓解，届时城市燃气企业在与上游谈判中议价能力将得到提高，大型管道燃气运营商因其拥有形成规模的燃气分销能力将在与上游谈判中占据有利地位。第二，客户议价能力弱城市管道燃气工程运营商的下游包括居民燃气用户、商、lk燃气用户和工业燃气用户。由于城市管道燃气效劳广阔城市居民用户，公用事业的性质明显，目前管道燃气的价格都由当地价格主管部门核定，核定标准一般为管道燃气运营企业进气价与销气价价差，管道燃气运营商无权自由调价。城市管道燃气用户与管道燃气运营商之问的价格谈判一般通过举行价格听证会来进行。鉴于管道燃气运营商与管道燃气用户的信息不对称，价格听证会结果通常更有利于管道燃气运营商。第三，城市管道燃气市场存在很高的进入壁垒首先，进入城市管道燃气市场需要有一定的资金实力，并购一个普通地级城市管道燃气公司(居民用户规模10万户)需要的资金一般在亿元人民币以上，并购一个百万用户规模城市管道燃气公司需要的资金可能会超过十亿元人民币，合资的话所需资金一般也要5亿元人民币以上。资金投入形成行业外企业进入的一道门槛。其次，城市管道燃气实行特许经营制度，同一区域只能铺设一套管网。大城市都有管道燃气根底，原燃气公司天然拥有垄断地位，新进入者只能通过并购原有管道燃气公司或与原有管道燃气公司合资进入该市场。再次，管道燃气经营权一旦授予一般就是30年，政府在选择投资者和经营者时非常慎重，政府倾向于相信管道燃气行业内已有企业，无论政府是用洽谈的方式还是采用招标的方式确定投资者和经营者，不具备一定城市燃气运营经验的企业都很难胜出。此外，在洽谈并购或合资原有大城市管道燃气公司过程中，新进入者将会受到被并购对象的抵抗。原有国有管道燃气公司的领导层和员工面临既得利益受损的风险，通常会给收购或合资制造障碍。第四，替代品威胁小作为城市管道燃气原料的天然气的主要替代品是人工煤气和液化石油气，而人工煤气与液化石油气在价格与供气稳定性方面都不如天然气更适合作为管道燃气气源。第五，现有竞争者之间竞争剧烈气价差被锁定，市场独占使得管道燃气运营商一旦获取优质的城市管道燃气工程便可长期享受稳定的市场收益，因此现有竞争对手不断加大资源投入到优质城市管道燃气工程的竞争上。上游气源供给商加大对下游城市燃气工程竞争力度使得行业内竞争更加剧烈。通过以上几点分析可以看出，现阶段城市管道燃气市场存在高的进入壁垒，面临现有竞争对手的剧烈竞争，管道燃气运营商对上游缺乏议价能力，用户对管道燃气运营商也缺乏议价能力，天然气作为城市管道燃气原料面临较小的替代威胁。未来几年，随着西气东输二线、JII气东送和沿海多个LNG进口工程投产，天然气供给量将有大幅度提高，天然气供给紧张的局面将得到大大缓解，届时城市燃气企业在与上游谈判中将议价能力得到提高，大型管道燃气运营商因其拥有形成规模的燃气分销能力将在与上游谈判中占据有利地位。⑥行业竞争性分析目前行业内经营企业主要有以下几种类型：跨区域管道燃气运营商规模大的有中国燃气、中华煤气、新奥燃气、华涧燃气和中石油系统(昆仑燃气)，其他的中小型跨区域燃气运营商还有艾奕能源(通过收购原能达能源和北京新华联旗下工程进入该行业)、中民控股、大通燃气、中裕燃气、赛洛燃气等；大型国有城市燃气公司(有些虽然已改制tE{仍由当地政府摔制)包括北京燃气、上海燃气、沈阳煤气、天津燃气、重庆燃气、广州燃气、深圳I燃气、郑州燃气、大连燃气、合肥燃气等；其他中小型城市燃气公司⑦跨区域管道燃气运营商竞争格局由于城市管道燃气工程实行特许经营制，具体经营各城市管道燃气业务的企业面对的是各自特许经营内客户，它们之间根本不存在竞争。竞争主要发生在跨区域城市管道燃气运营商对城市燃气工程特许经营权的获取上。地方政府往往采用招标的方式决定管道燃气特许经营权的授予。它们在评标时对运营商重点考察的标准一般有：第一，运营商的人才、技术和运营管理水平第二，气源保障能力：包括供给平安、以及供给稳定性、燃气质量第三，运营商投资能力：能否保证城市管网建设及时完工运营商以往工程经营业绩、与政府合作融洽程度通过招标确定特许经营权授予对象使得优质城市管道燃气工程逐渐集中到行业内领先的几家大型跨区域管道燃气运营商旗下。国内现有地级以上城市286个，中国燃气(地级工程40个)、中华煤气(地级工程36个)、新奥燃气(地级工程34个)、昆仑燃气(地级工程20个)、华润燃气(地级工程19个)五家较大跨区域燃气运营商已瓜分其中149个城市30年管道燃气专营权(各运营商工程数量统计自年报和互联网，经济开发区工程未作为单独地级市工程考虑)。其余约137个城市燃气工程中超过1／3为当地国有燃气公司经营，约l／3由中小跨区域运营商经营，尚无管道燃气运营商控制的空白区域地级市只有35个不到。近两年来，中华煤气和新奥燃气在工程拓展步伐上相对放缓，华润燃气和昆仑燃气力度在加大，中国燃气工程拓展那么按既定方案稳步推进。按近两年各运营商工程拓展速度，国内地级以上城市优质燃气工程将在未来三到五年内被几大主要跨区域城市燃气运营商瓜分殆尽。〔3〕行业开展趋势①国家政策2002年发布的新的《外商投资产业指导目录》首次将原禁止外商投资的电信和燃气、热力、供排水等城市管网列为对外开放领域。2002年12月，建设部下发了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》的文件，规定市政公用设施建设将公开向社会招标选择投资主体，原市政国企、外资、民资在同一平台上竞争，由政府授予企业在一定时间和范围内，对某项市政公用产品或效劳进行特许经营。2007年国家发改委公布实施《天然气利用政策》，确保天然气优先用于城市燃气。从近几年国家产业政策可见，国家鼓励公用事业企业改制，鼓励外资和私营企业进入公用事业。尤其是2007年以来，国家要求天然气优先用于城市燃气，这对城市管道天然气行业的开展极为有利。②天然气供需前景2023年我国天然气新增探明地质储量6472亿立方米。中国天然气产量由1995年的174亿立方米增加到了2023年的830亿立方米。天然气主干管网建设和进口天然气工程不断建成投产也为城市管道燃气的快速开展奠定了良好的根底。已投产的陕京一线、陕京二线、西气东输一线、忠武线、西气东输冀宁联络线、西气东输淮武联络线，和即将建成的西气东输二线、川气东送等构成贯穿全国的天然气主干网。沿海地区广东LNG站线工程已投产，福建LNG工程已试运行，上海LNG工程2023年一季度投产，大连LNG工程也已开工建设。2023年起，土库曼斯坦将在未来30年内每年向中国提供300亿立方米天然气，中缅跨境天然气管道也已引弓待发，沿海地区浙江、珠海、粤东、粤西、海南及江苏等一批LNG将逐步建成投入运行。到2023年左右，困扰城市燃气企业的“气源〞问题有望得到根本解决。③全球会融风暴对行业影响与其他行业相比，城市燃气作为市政公用事业所受会融风暴影响应该是晟小的。此次全球金融风暴对城市管道燃气企业影响主要表现在三个方面：营业收入、工程投资和企业融资。营业收入当前城市天然气分销企业收入主要有两块，一是接驳费收入，二是燃气销售收入。作为城市居民生活的必须品，天然气城市居民用气量不会有太大波动。对于接驳费收入较多依赖新建商品房市场，燃气销售收入以外向型工业企业用户为主的城市天然气分销企业来说，受影响相对会大一些。工程投资管道等材料价格大幅下降(2023年5月到11月，局部钢管价格降幅最高达50％)，降低了天然气利用工程建设本钱，这对天然气分销企业是利好。企业融资本次金融风暴一个最直接的后果是银行紧缩信贷，企业融资困难。大型跨区域管道燃气运营商融资渠道广，资金压力相对较小，且由于已经进入降息通道，贷款本钱有所降低。但是，对于燃气行业的中小跨区域管道燃气运营商而言，缺乏贷款资质与抵押品的它们无疑将很难享受到降息的“福利’’，加之资本市场的低迷，可能会有很多中小运营商难以度过此次寒冬。④行业开展趋势第一，我国城市管道燃气开展空间大，仍将保持高速开展从前面对行业现状和行业特点的描述可见我国城市管道燃气开展空间大，未来仍将保持高速开展：天然气替代人工煤气、LPG作为我国城市燃气主要气源是大势所趋：天然气供给开展迅猛，为城市管道燃气开展提供气源保障；国家支持城市管道燃气开展，要求天然气优先用于城市燃气。第二，跨区域城市管道燃气运营商对城市燃气工程并购将加剧前期各企业跑马圈地，一局部优质燃气工程根本名花有主。随着金融风暴影响愈深，一些资金实力不够雄厚、缺乏城市天然气分销运营经验的企业将难以支撑下去，势必要把手中城市燃气工程转手。所以未来行业内企业间并购将加剧，专业的、资金实力雄厚的城市天然气分销企业将因此获得好的投资时机。第三，跨区域管道燃气运营商议价能力将逐渐实现由弱变强的转变现阶段已通管道天然气城市气源通常来源于单一供给商且天然气供不应求，下游燃气企业在与上游谈判中往往处于弱势地位。随着多条跨区域长输管线建成、沿海进口LNG工程建成投产、中亚和俄罗斯天然气出口中国得以实现，天然气气源将不再是城市管道燃气开展的制约因素。届时拥有众多城市管道燃气工程的跨区域管道燃气运营商将在与上游谈判中逐渐占据有利地位。2、中国燃气并购定价中存在的问题并购定价是一项复杂的经济行为，影响并购交易价格的因素不仅是目标企业的价值，还有诸如并购双方在市场中地位，双方对资产和收益的不同预期，对同一并购时机本钱的比拟、产权市场的供求状况、对未来经营环境的预期等等。随着国内城市燃气行业工程并购竞争愈发进入白热化，城市燃气工程产权交易己进入高溢价阶段，因此中国燃气对目标公司进行客观、科学、合理的价值评估，是决定中国燃气在城市燃气工程并购交易能否成功实施的关键因素，由于我国目前并购定价市场化程度低，并购定价仍然存在着一些问题。并购定价方法的选择问题根据国务院图资委、财政部颁和的《企业国有产权转让管理暂行方法》，在清产核资和审计的根底上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的参考依据。在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90％时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意前方可继续进行。早期的国内城市燃气企业以国有企业为主，对于国有城f仃燃气企业股权转让工程，由于其涉及国有产权转让，目标燃气公司以资产评估价值为根底确定该公司的并购价格。因此，国有城市燃气企业以单方认可的资产评估机构对公司设备、管网、房产及土地进行资产评估，其资产评估价值无法真正客观反映目标企业的真实价值，难以具有说服力。中国燃气作为并购企业，在对目标企业开展并购运作之前，一般都会对目标企业进行价值测算，目前普遍采用收益法中比拟成熟的现金流量折现法进行测算，运用现金流量折现法时，很难对未来的财务情况进行准确预测，尤其是未来的现金流量只能依靠公开信息进行预测并带有一定的主观性，因此很难非常客观、准确地对评估目标企业的价值。作为专业的跨区域管道燃运营商，中国燃气对城市管道燃气工程的并购一直秉持长期价值投资理念，并非追求短期利益，而中国燃气在并购中目标企业的时机价值占据越来越大的比重，这些时机价值包括并购的协同效应、目标企业市场网络的增值效应以及对未来城市燃气行业政策环境的向好预期等，这些时机价值构成了目标企业价值的重要组成局部。随着国内城市燃气行业的开展，并购市场内外部环境不断变化，影响目标企业价值的因素更加多元化，并购协同效应的多变性和期权收益与风险的不对称性要求中国燃气更加正视不确定性、挖掘与合理评估并购时机。政府行政干预并购定价中国燃气在并购局部国有燃气企业的过程中，许多并购运作是在政府行政干预下进行的。地方政府从自身利益出发，为到达一定的政治、经济目的并促成并购工程，不考虑并购企业的承受能力，不考虑目标企业资产的实际价值，采取各种方式干预资产评估工作，甚至违反城市燃气行业特有规律，强行指令评估机构或评估人员做出偏离资产价值的结论或结果，例如将本应属于用户资产的庭院及户内管网列入目标企业的资产、对土地、商誉、特许经营权等无形资产评估价值偏高，以市场钢材等原材料价格上涨为由，大幅提高管网资产评估价值等；而评估机构由于受制于地方政府或管理机构的压力，所做出的资产评估价值偏离实际价值标准。在国有燃气企业股权转让的交易中，资产评估报告是并购价格制定的根底。目前尚未改制的国有燃气企业多为较大型的城市燃气工程，这些工程市场容量较大、现会流稳定，因此政府或目标企业主管部门对国有燃气企业股权转让存在很高的价格预期。政府行政干预并购定价，造成中国燃气并购目标企业需要支付高额的交易溢价，导致企业背上沉重的负担。〔3〕评估机构违规操作中国燃气在并购城市燃气目标企业时，企业并购的转让价格是在资产评估或审计报告中资产负债表的根底上，经并购双方协商确定的。然而，少数民营燃气企业所有者为了实现其特定的经济目的，利用信息不对称的客观优势，刻意隐瞒某些重要信息并竭力夸大目标企业未来开展前景及投资回报，并以支付高额评估费等手段诱使评估机构或评估人员通过各种违规、违法的手段弄虚作假，人为造成评估价值的虚增，这势必有损于中国燃气作为并购企业的利益，导致并购企业为获得目标企业资产或股权付出高额的代价。〔4〕会计资料失真受体制、国情以及其他的原因，中国燃气在并购局部小型民营性质的燃气企业过程中，这些民营燃气企业往往拥有多套资产评估报告或审计报告，以应对主管部门、税局和投资者，导致中国燃气无法获得这些目标公司真实客观的财务信息；或者由于目标企业自身经营管理水平低，财务管理混乱，评估或审计机构需花费大量人力、物力、财力进行资产盘点、核对账目、清理债权债务，造成账目调整、财务审计和资产评估工作均由评估或审计机构承当；上述原因均可导致目标企业会计资料失真。中国燃气在并购目标企业时，目标企业的并购定价过分依赖目标公司提供的财务报表和数据；而在对目标企业丌展尽职调查过程中，也过分依赖目标企业提供的相关财务资料，由于信息不对称及调查人员自身能力、调查条件等因素的限制，无法挖掘目标公司全部潜在财务风险，导致中【日燃气将付出更大的并购本钱来完成对目标企业的并购交易并将承当由此带来的潜在财务风险。〔5〕对无形资产的评估重视不够中国燃气在对目标企业进行价值评估过程中，对无形资产的评估重视不够，无形资产的价值未能很好地表达在企业评估价值中。对于城市燃气企业，其最大的无形资产是该企业所拥有的管道燃气特许经营权及与之相关的现有及潜在市场的燃气销售收费权及初装费收取权。按照我国现行会计制度，很多企业无形资产均没有在企业的会计报表中反映，在中国燃气的并购过程中，往往只注重场站设旋、管网、办公楼等与燃气业务有关的有形资产的评估，而无视无形资产的评估，特别是无视账外无形资产如特许经营权等的评估，进而对目标企业的价值造成低估，影响了公司决策层在对并购工程进行准确、及时地判断和决策。〔6〕未认真清理债权债务理论上讲，在对目标企业进行资产评估过程中，应对目标企业债权债务进行清理。但在实际对目标企业发起并购前，中国燃气在对目标公司财务尽职调查过程中，只是对简单说明目标企业哪些资产进行了抵押、担保，贷款金额多少等，而在对目标企业价值评估中，没有定量地将抵押、担保对企业价值的影响在价值评估中予以表达，即价值评估结果没有因抵押、担保行为的发生而进行调整，从而造成价值评估结果有失公允、客观，一旦抵押、担保行为实现，无疑将对中国燃气带来经济纠纷。〔7〕未充分考虑支付方式对定价的影响在初步估算出目标企业价值后，采取何种支付方式是并购活动能否成功的关键步骤。从支付方式来看，主要有现金支付、股权支付和综合证券支付三种方式。由于中国燃气现有股权结构分散且早期并购的工程多为单一城市燃气工程，目标企业与中国燃气相比规模相差悬殊，故中国燃气多采用现金支付的方式。但随着城市燃气并购业务规模的不断扩大，现金支付方式无法满足中国燃气并购其他大型跨区域管道燃气运营集团的需要，在中国燃气并购中裕燃气的运作中，中国燃气首次使用了股权支付方式。股权支付方式具有躲避估价风险的效用，由于信息不对称，中国燃气在并购中很难准确地对目标公司进行价值评估，假设采用现金支付，并购后当发现目标企业内部存在一些问题，由此造成的全部风险将有中国燃气的股东方承当，从而导致此前的价值评估出现了偏差。但假设采用股权支付方式，目标企业的上述风险同样转嫁给原目标公司股东，从而实现并购双方风险共担、利益共享。因此，股权支付方式能够有效减轻信息不完全引起的逆向选择和道德风险问题。3、案例分析为验证和区分各种企业价值评估方法，本文选取中国燃气并购Ⅲ燃气的案例，运用多种评估方法进行分析，进而说明评估方法的选择对于企业价值评估的重要性。〔1〕目标企业JN燃气简介JN燃气集团公司成立于1990，经济性质为国有企业，注册资金：人民币2000万元。公司经营范围：许可经营工程：管道煤气、液化石油气供给、销售(分支机构用)。一般经营工程：管道安装、维修；燃气灶具热水器销售维修；电器产品装配加工；室内装饰效劳；机电设备、日用百货、五金、贴金工艺品销售。经营期限：长期。JN燃气隶属JN市建设局，是经JN市人民政府批准成立的JN地区唯一有权经营管道燃气的国有独资企业。公司已有23年的开展历史，1986年开始供给水煤气，1998年6月原．IN煤气公司升格成为刷燃气(集团)公司。随着JN城市现代化的不断推进，房地产业开展迅猛，人工煤气用户不断增多，2005年刷市完成了人工煤气向天然气的成功过渡。2023全年销售天然气约3000万立方米，2023年l至6月销售天然气约1800万立方米。截至2023年6月，州燃气拥有天然气居民用户12万余户，各类工商团体用户200余户。刷燃气总资产为142，586．24万元，负债总额为96，337．89万元，所有者权益为46．248．35万元。〔2〕并购背景分析该案例为典型的国有城市燃气企业招商引资工程，工程采取对外公开招标的方式进行。JN燃气将与中国燃气共同出资组建合资公司，其中JN燃气以其主营业务相关的净资产出资，占合资公司49％的股权，中国燃气以现金出资，占合资公司51％的股权。合资后，由合资公司负责JN市管道燃气经营业务，州燃气不再从事管道燃气经营业务。目标公司并购战略分析目标公司SWOT分析表公司战略分析SWOT分析优势拥有近二十年管道燃气经营经历，员工专业业务能力较强，当地管道燃气市场处于成熟并较快开展阶段；作为当地唯一的国有燃气企业，拥有政府主管部门的强力支持。劣势作为典型的国有企业，企业管理机制落后，经营理念陈旧，员工工作积极性没有充分调动；目前天然气供销价严重倒挂，影响企业经营效益。时机被中国燃气收购后，可以引入先进的管理理念和手段，进一步提高气源协调平¨资金实力，并可降低生产经营本钱，并与中国燃气临近工程公司共同发挥协同效应。风险气源价格理顺时间未定，公司资产规模较大，国有股东对转让国有股权没立诸多门槛，对转让价格预期较高。目标公司财务状况分析股东全部权益价值评估结果相关资产评估机构接受目标公司主管部门的委托，于2023年8月26日对JN燃气拟投资组建建合资公司工程涉及的基准日2023年6月30F=l的股东全部权益市场价值出具了评估报告书，资产账而值142，586．23万元，调整后账面值142，586．23万元，评估价值143，213．1l万元，评估增值626．88万元，增值率0．44％。负债账面值96，337．89力．元，调整后账面值96，337．89万元，评估价值96，337．89万元，评估增值O．OO万元，增值率0．00％。股东全部权益账面值46，248．34万元，调整后账面值46，248．34万元，评估价值46，875．22万元，评估增值626．88万元，增值率1．36％。评估评估增值原因：房屋及管网的造价上涨所致。财务分析偿债能力：公司资产负债率相对较低，具有较强的长期偿债能力，但其财务杠杆利用不够：流动比率比拟稳定，且处于行业较高水平，有很强的短期偿债能力。总体上，公司具有很强的偿债能力。营运能力：公司的应收账款周转率表现较好，应收账款较少，其他应收款较多，主要为关联公司借款。此外，公司账面没有显示存货，存货周转率极高，销售状况良好，营运能力不断提升。’盈利能力：JN燃气2007年-2023年度将收取的管道燃气设施工程安装费作为非税收入进行管理，在会计上未确认为营业收入直接计入“资本公积"，低估了盈利能力，因此对JN燃气的损益表应进行了分析调整。根据2007年-2023年度新增资本公积情况，2007年-2023年度应分别增加安装费收入7228万元、7550万元和7600万元，安装本钱按30％计2007年一2023年度分别为2168万元、2265万元、2280万元。公司的营运状况良好且赢利能力不错：2007年-2023年平均营业毛利率为45％，平均营业净利率为27％，属较好赢利水平。平均资产负债率为00％，维持在一个合理的水平。〔3〕运用多种估值方法对JN燃气进行价值①账面价值法目标企业价值=净资产账面价值x(1+调整系数)净资产账面价值：根据JN燃气2023年6月30日财务报表所示，按照JN燃气在并购前的账面资产净值估算其价值，那么净资产账面价值(单位万元人民币)=总资产一总负债=股东权益总计=46，248．35调整系数：调整系数根据目标企业的成长性、盈利能力、行业特点来确定，本案例根据JN燃气近年主营业务增长率的平均值及并购后的业务增值能力来确定。销售收入表单位：万元人民币报告期2009年12月31日2008年12月31日2007年12月31日主营业务收入7．900．136，741．085，937．99比上年增减(％)17．1913．52增长率的算术平均值g(％)15．36资料来源：JN燃气近年财务报表计算得出。调整系数为0．15。JN燃气价值(单位万元)=46，248．35×(1+0．15)=53，185．60可比企业法JN燃气并非中国证券市场的上市公司，但目标公司所属行业为城市燃气行业，故本案例选择与JN燃气同属于一个行业且公司规模与目标公司相近、经营业务相类似的公司作为可比公司：最终选取群众公用、深圳燃气、长春燃气、郑州燃气等4支城市燃气行业的上市公司股票组合来代表城市燃气行业的市场水平，同时以2023年12月31这四家城市燃气行业上市公司的平均市盈率数据来代替整个城市燃气行业平均市盈率。在排列过程中，按照市盈率升序排列，由于第l家公司郑州燃气为香港上市公司，其市盈率显著低于其他公司，故在计算平均值时未包括该公司。表4-8各城市燃气上市公司市盈率排行表序号证券简称股票代码市盈率(PE)1郑州燃气039288．242火众公J}fj60063548．253深圳燃气60113955．934长春燃气60033373．56平均数(不包括郑州燃气)59．25资料来源：各上市燃气公司近年财务报表计算得出。根据公式：目标企业并购价格=(P/E)×目标企业的税后净利润JN燃气并购价格(单位万元)=59．25X1066．5=63190③现金流折现法对．IN燃气价值评估采用了收益法中的现金流折现法，从收集的目标企业所及交易、收入、支出等业务和未来预测可靠性的证据，JN燃气满足了收益法估的条件。价值评估依据对JN燃气价值评估的依据包括但不限于以下：第一，国家相关的法律法规《公司价值评估指导意见》、《资产评估准那么》等。政府公告资料《州市2023年统计年鉴》、(JN市城市化“十一五〞开展规划》、(JN市近建设规划(2006""201O)》等文件。目标企业所在地物价部门的批复文件《关于JN市管道天然气试行销售价格的通知》、《关于代购天然气销售价格有关问题的函》、{：关于天然气销售价格有关问题的通知》、<关于调整管道燃气施工程安装费的批复》等文件。第四，招商方提供的财务经营资料2007年度一2023年度经审计的财务报表、《清产核资专项审计报告》、《股东部权益价值评估报告书》等财务文件。JN燃气业务部门提供的如居民安装户、燃气用量、燃气管网等经营数据。《刷市天然气利用工程专项规划》、l：天然气销售合同》等业务文件。行业内相关经济指标：接驳率、接驳费毛利、天然气户均年使用量、供销差、单位变动本钱、贴现率、财务内部收益率、投资利润率等。价值评估基准日期和公式中国燃气对州燃气开展并购案是在2023年3月，估价基准同设为2023年12月31日，自有现金流量计算公式为：自由现金流量=税前利润．所得税+折旧与摊销一资本性支出．营运资本增加价值评估测算的主要过程根据招商文件一合资经营合同的约定，合资公司(中国燃气与JN燃气组建的合资公司，以下简称目标公司)的经营期限为50年，为完整反映整个工程长期运营模式，对目标企业价值评估测算的计算期为50年。具体价值评估测算过程如下：天然气销售收入及税金的测算各类用户天然气销售量：根据近三年刷燃气居民用户接驳通气情况，预测每年新增接驳户数，并参照行业经验假定天然气的户均年使用量为220方／户，至2029年居民用户用气量将到达10，670万方；工业用户用气量每年以一定比例递增，至2029年将到达25，679万方；公建商业用户按居民用户的63％测算，至2029年将到达6，722万方；燃气汽车用户每年按一定比例波动增长，至2029年将到达2，572力．方；其他不可预见用户按上述各类用户的5％计算。2029年(合资后20年)各类用户燃气销售量到达47，925万方。各类用户销售价格：根据刷市物价局关于天然气销售价格的批复，JN燃气目前销气价格按居民用户2．2元／方，工业用户3．16元／方，工商业用户2．65元／方，不可预见客户2．65元／方计。随着国家对天然气价格的调整，并参照周边市场价格，一年后燃气销售价格有望调整到：居民用户3．10元／方、工业用户3．9元／方、工商业用户3．3元／方、燃气汽车3．55元／方。天然气销售收入及税金：销售收入=年销售艟×销售价格(含税)／(1+增值税率)，至合营期满，本工程天然气销售收入将到达7,987，434力．元，燃气增值税税金将到达290，876万元，详细情况见附表一《天然气收入税会测算表》。第二，接驳费收入及税会的测算新增接驳户数：根据JN燃气以前年度经营数据及JN市城市规划，估算目标公司每年新增的接驳户数，至合营期满接驳户数将到达797．000户。户均接驳费价格：根据JN市物价局收费批文规定，JN燃气向开发商及工商户收取“管道燃气设施工程安装费〞，民用管道燃气设施工程安装收费分三局部：户内收费标准多层为2515元／户、高层2715元／户；户外收费标准按园区可销售面积16元／平方米、别墅按建筑面积22元／平方米收取；其他非新建小区居民住宅按实收取。机关团体及行政事业、工商效劳业用户管道燃气设旖工程安装费按实际工程费用计收。据此，测算的户均接驳费价格为4300元／户。接驳费毛利率：根据州燃气实际经营情况并参照行业标准，我们估算的用户平均接驳费毛利为70％。接驳费收入及税金：根据上述测定的每年新增接驳户数、户均接驳费价格和接驳费毛利率，至合营期满共新增接驳用户661，000户，共确认接驳费收入340，230万元，详细情况见附表二<接驳费收入税金测算表》。第三，固定资产折旧的测算2023年度州燃气经审计后的财务报表显示：年初固定资产原值为37100万元，剔除应列入用户资产的户内煤气管道资产6，100万元后，年初固定资产原值应为31000万元。根据(JN市天然气利用工程专项规划》，前3年还需要增加工程投入6,000万元，以后每年按每新增接驳户数1户增加O．1万元固定资产投资计算。对于固定资产采用综合折旧率计算，管网资产取30年摊销，其他资产按10年摊销。截止合营期满，固定资产原值为117，100万元，累计折旧为105，686万元，固定资产净值为1l，414万元。详见附表三《固定资产折旧计算表》。第四，总本钱费用的测算天然气采购本钱：根据预测的天然气销售量及供销差率，可计算出目标公司每年的天然气采购量：根据上游气源单位与刷燃气签订的<天然气销售合同》计算，天然气采购交付点价格为2．518元／Nm3，50年经营期共外购天然气2,580，389万方，天然气采购总本钱为5,749，928万元。外购电力本钱：目标企业耗电分两局部，一局部为日常耗电，根本上为常数，本测算取30万元，年；另一局部电，每度电含税价格O．7元，电费增值税率为17％。电费=30+燃气汽车天然气年销售量X0．16x0．7／(1+17％)．职工工资及福利：截止2023年末JN燃气共有职工204人，每年职工人数以固定数量递增；人均月工资在现有3500元／人根底每年以一定比例递增；各项养老、医疗、住房公积金及福利费等工资附加费取占工资总额40％综合费率计算。至合营期满，职工总人数将到达420人，人均月工资将到达14，897元／人，工资及福利总支出将到达257，533力．元。维修费：目标企业的管网维护费用按年折旧费的30％计算。其他费用：本费用包括管理和销售部门的办公费、差旅费等其它不属于以上工程的支出，为简化计算按以上工程费用总和的5％计算。以上合计，至合营期满总本钱费用为6，467，710万元，其中固定本钱394，924万元，可变本钱6,072，786万元，详见附表四《总本钱费用测算表》。第五，流动资金的测算假定目标企业各项流动资产和流动负债的最低周转天数为30天，年周转次数为12次，据此，测算出合资每年流动资金的增加额。详见附表五《流动资金估算表》。第六，财务费用的测算根据对目标企业流动资会、资金使用情况以及资金的来源与运用的测算，目标企业产生的盈余资金加上中国燃气的投资额，完全能满足合资同常生产经营需要，不需要向外融资并承当利息费用。第七，资金使用方案的测算根据估算本工程总投资预计为106，964力．元，其中用于固定资产投资86，100万元，用于流动资会方面的投资20，864万元，详见附表六《资会使用方案测算表》。第八，利润总额的测算利涧总额及分配估算见附表八《合资经营损益测算表》，经营期问的平均税前利润为33，983力．元／年，平均税后利润为25，527力．元／年。第九，利润分配的测算州燃气按国家相关规定，缴纳所得税，按税后利润的5％计提的公益金，10％计提公积金，结合工程运营情况，留下合理的企业开展资金后，将余额进行利润分配。第十，本工程价值的综合评估综合上述收入、本钱费用及投资等各项经营活动而带来的现金流量，假定整个经营期的财务折现率为10％，本工程所得税后的财务内部收益率为76％，所得税后财务净现值为99．337万元，所得税后投资回收期为13．20年，详见附表十一《全部投资现金流量表》。目标企业期末终值即第50年目标企业固定资产净值11．414万元。根据现金流量贴现法得到合资后．IN燃气企业价值：JN燃气并购价格(单位万元)=所得税后财务净现值+期末固定资产净值折现值=99337+11414／(1+10％')50--99337+97—99434④实物期权法期权定价模型在JN燃气价值评估中的应用框架在JN燃气并购案例中，中国燃气作为并购企业应注重企业并购后所能产生的在未来获得巨大收益的时机，因此仅使用传统的价值评估方法对JN燃气进行评估有失准确，必须利用实物期权方法对并购中隐含的期权价值进行评估。根据目标企业价值评估模型，JN燃气企业价值可由两局部组成：静态净现值和具有灵活性的期权价值，并分别采用不同的方法进行价值评估。利用实物期权法可确定中国燃气并购JN燃气中隐含的开展时机价值，并将其参加到现金流折现法计算出来的当前业务价值中，从而获得目标企业完整的并购评估价值。用公式表示为：V=Vl+V2其中：V——并购中目标企业全部价值；VI——采用现金流折现法计算出的目标企业静态净现值；V2——采用实物期权法计算出的目标企业的期权价值；实物期权的识别针对并购过程的选择性和灵活性，本案例结合中国燃气并购JN燃气的具体特点深入分析，挖掘最符合并购刷燃气案例实际的实物期权类型。根据选择权性质不同，实物期权可分为如下六种根本类型：延迟投资期权、扩张期权、收缩投资期权、放弃期权、转换期权和增长期权。所谓增长期权，是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联工程的联结，获得未来成长的时机(如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等)，而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。该工程与其他有价值的工程之间构成了一个价值链，因此该工程的实施为企业今后的开展创造更加广阔的空间和时机。企业的增长期权是从战略高度对工程价值的理解15们。完成并购JN燃气后，中国燃气在获得了管道燃气业务的现金流和合并价值的同时，也获得了增长期权：获得了JN市管道燃气特许经营权，从而实现了进入Ⅲ市管道燃气市场准入许可，增加了其进一步投资中国城市燃气业务的期权价值；此外，增强了并购其他城市燃气企业，尤其是国有城市燃气企业的经验和能力，这对中困燃气长期的并购方案更为重要：作为快速开展壮大的跨区域管道燃气运营商，中国燃气将发现购置这样一个期权要比自己开展更提高效率、节省资源。更为重要的足，JN市所在省份拥有多家中国燃气子公司，中国燃气通过并购获得刷燃气，将有利于进一步加速埘该省份各城市管道燃气业务的整合，从而实现企业的协同效应并提升企业品牌价值，提高中国燃气与上游气源企业和各项月城市当地政府的谈判和协调能力。期权价值的计算以下通过计算阐述此次并购所包含的成长期权价值。第一，目标企业现价为前面计算所得的州燃气的内在价值，即S=99434(万元)；第二，以具有相似性的燃气行业上市公司长春燃气最近一年的平均股价波动率作为对目标企业价值波动率的估计，取6=0．5769(见附录)。在Black—Scholes模型中，假定价格变动是连续的，可从连续利率因子e一盯将敲定价格换算成现值这一事实推导得出。所以，对于这个模型，对数收益公式是确定波动率的适宜公式。针对资产的对数收益求其平均数孟，然后根据下面公式得到历史波动率的估计值。由此可见JN燃气的成长期权价值V2=67784万元州燃气的并购价值V=Vl+V2=167218万元在未考虑并购所含成长期权价价值之li{『，并购后企业独立营运价值与并购支付对价相比，此项并购活动似乎欠缺吸引力，但在考虑期权价值后，我们发现JN燃气价值大大增加，为并购的正确决策提供了强力支持。从这个角度看，此项并购将为中国燃气带来可观的投资回报。(4)并购案例小结表4-9四种估值方法对JN燃气并购案定价结论一览表定价方法定价结果(万元)评价账面价值法46，248并购定价的最底线可比企业法63,190定价区间较合理，但关键量较难反映公司综合价值现金流折现法99，434定价受收益估计影响较大实物期权法167，218运用实物期权理论更加准确地评估目标企业的价值在案例分析中，分别运用账面价值法、可比企业法(市盈率法)、现金流折现法和实物期权法对目标企业的价值进行评估，其中着重介绍了现会流折现法和实物期权法。J-N燃气成为中国燃气的目标企业，受青睐的主要原因是其具有创造价值的巨大潜力，因此在对目标企业进行价值评估时，假设只考虑传统的账面价值法和可比企业法难免低估其价值。应更注重并购后JN燃气产生巨大的正效应所带来的丰厚现会流。任何一个企业的价值，是指可持续经营价值，即企业未来现金流量的现值，因此用现<；；=流量法计算式比拟准确的，得出目标企业价值的量化结果，作为定价的参考依掘⋯l。但如果只采用现金流折现法束评估，亦有失准确。通过案例分析，从．IN燃气并购案例看出，应用实物期权法能够萨确评估目标企业所具有的各种时机与经营灵活性的价值，这是其他方法不具备的。应用实物期权法评估企业价值不同于现金流折现法的根本之处是能够借助金融期权的理论和方法计算目标企业包含的投资时机和企业经营灵活性价值。贴现法排斥风险，投资工程风险与不确定性越高，使用的贴现率也就越高，计算出的工程价值就越小1521。而实物期权法能够使目标企业凭借工程风险来创造时机与经营灵活性。工程风险越大，目标企业拥有的时机与灵活性价值就越高，决策人员能够运营实物期权法在并购之前以收购企业核心利益为根底尽可能客观地评估企业真实价值。在城市燃气企业的并购中，中国燃气假设不考虑目标企业的开展潜力和成长性，显然会低估目标企业价值，使中国燃气与目标企业股东方在转让价格方面很难达成一致，从而丧失较好的投资时机。因此，在中国燃气的并购运作中，为提高目标企业评估结果的有效性，对于存在投资时机的目标企业，可将现金流折现法与期权定价模型结合起来进行价值评估。(二)水电站整体资产评估方法探讨收益法是水电站收购中比拟常用的评估方法，收益现值法在计算评估值时所依据的是被评估对象的收益额、收益时间和折现率这三大要素。水电站并购越来越多，用市场法对水电站评估的条件越来越成熟，逐渐地可以建立相对合理完善的市场法修正体系，市场法评估将会越来越多的得到并购双方的接受。1、水电站收购案例及评估方法水电是可再生能源，具有运行本钱低、对环境影响小、有利于电网平安稳定运行等特点，有利于提高资源利用率和经济社会的综合效益。通常的大型水电属于传统能源，而小水电属于新能源。小水电沉着量角度来说处于所有水电站的末端，在我国，小水电是指装机容量在50MW及以下的水力发电站和地方小电网。2003年世界水能大会估计，世界小水电可开发资源大致为1.2-1.44亿千瓦。中国可开发小水电资源如以原统计数7000万千瓦计，占世界一半左右。而且，中国的小水电资源分布广泛，特别是广阔农村地区和偏远山区，适合因地制宜开发利用，既可以开展地方经济解决当地人民用电困难的问题，又可以给投资人带来可观的效益回报。截至到2023年底，全国水电站装机容量达19679万千瓦，年发电量达5544.95亿千瓦时。目前水电站的并购越来越多，不只是五大电力集团，很多民营电力公司也参加到了水电站并购的队伍。比拟大的水电站根本都纳入了五大电力公司的怀抱，现在装机容量超过50MW以上的电站出售越来越少了，更多的收购者把目光盯在了一些小型水电站上。水电站的评估越来越多，笔者对近期发生的几十个收购案例进行了统计，得出如下收购案例根本情况表：通过收购案例分析，水电站收购价格和水电站造价关系不大，决定水电站收购价格的主要因素是水电站的未来发电收入。可见，资产根底法在水电站收购中的评估，往往意义不大。对水电站而言，它具有整体性的要求，必须将各个单件、单台的资产组合成一个整体资产，才能形成一定的生产能力。正因为水电站的生产能力不是简单地由各单项资产的购建本钱所决定的，水电站的资产价值如果仅以各单项资产价值相加之和来确定，其结果必然会与实际产生较大差距。因此，采用本钱加和法对水电站进行整体资产评估具有一定的局限性。决定水电站价值的一个重要因素就是水电资源开发权的价值，水电资源开发权是国家赋予从事水电资源勘察设计和开发利用的法人或者其他组织的特许权利。水电资源的开发利用属于有限自然资源开发利用，直接涉及国家平安、公共平安、经济宏观调控、生态环境保护等，水电资源属于国家或集体所有，国家或集体对电源资源的所有权，不因电源资源所依附的土地所有权或者使用权的不同而改变。所以，收益法是水电站收购中比拟好的评估方法，收益现值法在计算评估值时所依据的是被评估对象的收益额、收益时间和折现率这三大要素，而不大关心被评估对象的建设本钱。因此，它比拟符合水电站收益额的大小不仅受投资额多少的影响，更重要的是在客观上还受到水利资源、地理环境等自然条件制约的特点。有的水电站建设甚至还受到政治、历史以及经济环境的直接影响。在实践中，有的水电站由于自然条件的优越，虽然投资少，但见效快、收益高。有的水电站因自然条件差，尽管所支付的投资额较大，但效益却相对较低。从一定意义上讲，水电站具有“靠天吃饭〞这一固有的特殊性，因而决定了它有别于一般情况下的投资越多资产价值越大，反之那么小的理论。因此，按收益额作为反映水电站资产价值的指标，是比拟符合水电站实际的。目前，水电站并购越来越多，可以从一些公开资料中获得一些收购相关的资料，逐渐地建立相对合理完善的市场法修正体系，市场法评估也将会越来越多的得到并购双方的接受。2、水电站收益法评估〔1〕收益法计算模型的运用我们在评估其他企业整体价值时，往往用WACC模型进行计算，即加权平均资本本钱估价模型。在运用WACC模型时，有一个重要的前提是，评估基准日企业的资本结构根本相对合理稳定，因为只有债权资本与股权资本比例相对合理稳定，我们计算出的折现率在以后年度才可以运用，否那么就要根据资金结构的变化计算不同年期的折现率。水电站的建设，往往需要一次性投入大额资金，一般债权资本的比例到达70-80%，股权资本的比例只有20-30%。电站建成后，每年有大量的发电现金收入，经营付现本钱一般只有现金收入的10%左右。一般电站都会将发电剩余现金流优先用于归还贷款，所以根本是每年的资本结构都在发生变化，直到银行贷款归还完，全部是股权资本时，资本结构才会稳定，一般电站归还贷款期都会到达10年以上。用股权现金流模型可以解决这个问题，公司每年不仅需要归还一定的利息或本金，同时还要为其今后的开展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流〔FCFE〕。FCFE的计算公式为：净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务归还+新发行债务用股权现金流时，折现率即用CAPM模型计算：Ke=Rf+β×MRP+Rc〔2〕电价的预测目前水电站的上网定价尚未市场化，仍由政府审批定价。我国在电力市场研究中，多针对火力发电厂，将水电作为非竞价主体、市场价格的接受者，采用传统经济调度方式进行市场运作。现有的电力市场在运行中也将水电企业排除在竞价上网的主体之外。目前我国大多数水电站的电价仍然按照本钱加成法或与之类似的计算方法计算确定，表达了对公用事业行业取得相对稳定收益的政策导向。现行电厂上网电价主要是按照国家颁发的《关于多种电价实施方法的通知》〔水电计字第73号〕来确定的。定价计算公式为：上网电价：〔发电本钱+发电税金+发电利润〕/〔厂供电量〕。其中，发电利润为：还贷利润+企业留利+投资者的回报；还贷利润为：还本付息额-折旧还贷额-减税还贷额。我国小水电站上网电价分为两种：一种是直接上国家大网的电价，一种是小水电上地方电网的电价。前一种电站的上网电价，由各省人民政府确定。后一种电价定价机制比拟复杂：有一局部电站是与地方电力销售公司统一核算，组成单一的法人公司，这样的电站上网电价表现为公司内部的核算电价，仅仅作为内部核算用；另一种是小水电上地方电网电价，这部分电站与地方电网各为独立法人，这局部电站的上网电价由电网所在地方政府核定。所以电站未来年度电价的预测处于不确定状态，目前五大电力公司在对水电站进行投资经济效益评价时，也根本是以现行电价进行计算，即已经上网的以上网合同电价结合丰平枯以及峰平谷电量进行计算，还没有上网的，以同地区同类型电价结合预测的丰平枯以及峰平谷电量进行计算。收益法评估时，我们可以可变价进行计算，也可以不变价进行计算，从理论上讲，无论是以可变价还是不变价进行计算，只要收入、本钱、费用、折现率口径一致，就应该得到根本一致的结果。所以，在预测电价时，如果以当前电价一直不变进行计算，就要注意本钱、费用、折现率也应该是不考虑物价变动因素的。如果用不变价进行计算，戈登模型(Gordon)就不适用。戈登模型也叫固定增长模型，V=D0(1+g)/(y-g)=D1/(y-g)戈登模型和其他模型最大的区别是在计算企业终值时，用了一个永续增长率。企业永续增长率的原因一般有两个：随着市场份额的增加，产能增加；随着cpi的增加，价格增加。水电站用了相对合理的发电小时数，显然产能不会每年永续增加。如果以不变价计算，电价也取不变价格，所以就不适用永续增长率。〔3〕收益期确实定决定水电站收益期的主要因素为大坝经济使用年限和水电资源开发权的年限。参考中华人民共和国水利部关于批准发布《水利水电工程等级划分及洪水标准SL252-2000的通知》〔水国科[2000]283号〕以及查阅相关水工建筑物的资料，水工建筑物有设计基准期，即指水工建筑物在正常的施工与正常的运行条件下，不失效地完成预定功能的根本年限，根据经验数据，1级挡水建筑物为100年；其它永久建筑物为50年。根据《防洪标准》〔GB50201-94〕、《水利水电工程等级划分及洪水标准》〔SL252-2000〕、《堤防工程设计标准》〔GB50281-98〕，对于一般的小型电站，属于Ⅳ等小〔1〕型工程，其永久性建筑物为4级，次要建筑物为5级，临时建筑物为5级，根据《防洪标准》〔GB50201-94〕的规定，一般小型水电站的永久性挡、泄洪建筑物按照50年一遇的洪水设计，所以一般小型电站主要建筑工程的经济使用年限为50年。水电资源开发权的年限国家没有相关的规定，根据各省对水电资源开发权的规定以及出让情况，一般都确定为50年。所以，小型水电站收益期一般确定为50年为宜。〔4〕资本性支出采用收益法评估时，资本性支出是不好计算的一个问题。资本性支出是指受益期超过一年或一个营业周期的支出，即发生该项支出不仅是为了取得本期收益，而且也是为了取得以后各期收益。水电站资本性支出主要包含两大局部，即大修理费用和固定资产的更换。在一般工业企业收益法评估中，往往计算出一个固定资产更新年金。水电站大修理费用和一般办公设备更新费用不大，还可以计算出一个资本性支出年金。但水电站资本性支出不像一般工业企业，如果机组更换，会投资很大，大约占电站总投资的40%左右，不可能象一般工业企业，可以随时更换一部分设备，维持企业正常经营。水电站机组更换需要一次性大额投资。所以，在计算机组更新资本性支出时，最好方法是预计机组的经济使用年限，进行时点更新。在收益法评估中，一般可以将大修理费和一般办公设备的更换计算出一个资本性支出年金进行计算。考虑到一般小型水电站收益期为