崔杰投资学教案

投资学教案绪论学习目的：掌握投资的定义、种类；了解投资、投机与赌博的区别；了解学习投资学的意义及学习内容。一、认识投资1、投资的定义。投资是指将金钱用于购置有收益能力的资产，以换取未来的财富。2、投资的两要素。时间与风险。时间是指将资金投入特定资产后，持有该项资产的期间；风险那么指资产价值的波动性，其与所投资的资产种类有关。〔有关这两个要素的详细内容会在后面章节中讲到〕3、投资的分类。根据投资的运用形式不同，投资可以分为直接投资和间接投资。直接投资是指投资者提供具有生产价值的资产(如资金、土地或机器设备)，使其获取预期的收益与资本利得，目的不仅在于增加自己的财富，更能增进整体社会的福利。直接投资又可以分为实物投资和流动资金投资。间接投资是指金融投资活动，不止包括对各类股票和债券的投资，还包括对各类衍生类金融工具的投资。虽然证券投资不能直接促进资本的形成，但其在经济开展过程中却扮演着非常重要的角色。企业或政府机构随着经济的开展对子近的需求日益增加，此时个人或机构可以将其闲置的资金用来购置这些发行主体的债券或股票，将资金转移至对资金有需求的企业或政府机构，间接促进资本的形成。由于间接投资在国民经济中的重要性，因而狭义的投资就是指金融投资。那么，投资学里的投资是指哪一类型的投资呢？投资学领域里的投资，更多指的是狭义的或间接的投资。在经济个表达代化的开展过程中，庞大的资金需求并非经济个体一己之力就能满足，唯有通过间接的投资才能使直接投资更好的进行，如此才能为股东创造财富，并带动整个经济的协调开展。二、学习投资学的意义投资学研究的是涉及分析和管理投资者财富的投资过程，作为金融工程专业最重要的专业根底课程之一，为后期金融工程相关课程的学习奠定坚实的根底。通过学习本门课程，不仅能使学习者结合中国资本市场的当前状况，掌握相关的金融根底理论，而且能够使其学会利用这些理论分析资本市场，通过资本市场检验开展金融资产定价理论。本课程除了在体系上注重学科的系统性、完整性和科学性外，在内容安排上系统整合了跨学科知识，使管理学、经济学、财务学、金融学、统计学的相关知识互相衔接。三、课程的主要内容课程内容总共分为三个局部：第一局部讲述投资分析的根底和前提，通过对金融市场及相关工具，市场主体及其结构的介绍，为以后的定价理论和分析提供展开的前提。第二局部是课程的核心局部，主要介绍风险组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型和指数模型及市场有效性理论。第三局部：效率市场与行为金融、资产的有效性、证券投资分析根底、债券定价理论及期货、期权。投资环境本章教学目的：了解投资环境的构成、熟悉各种市场和金融工具，掌握证券交易的完整过程，计算相关收益率本章重点：金融工具的种类、证券交易第一节金融市场与经济一、金融资产与实物资产1、实物资产〔RealAsset〕：一个社会能为其社会成员提供产品和效劳的能力。实物资产包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和拥有运用这些资源所必需的技术的工人。2、金融资产〔FinancialAsset〕：与实物资产相对应的概念，又称为金融工具或证券〔譬如股票或债券〕，是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证。常见的金融资产可分为债务性证券〔DebtSecurities〕和权益性证券〔EquitiesSecurities〕两种类型。债务性证券能给持有者带来固定收益，如债券和存款单；权益性证券的收益水平取决于发行人的经营状况，而且其支付顺序在债务性证券之后，如普通股就是最典型的权益性证券。另外还有一些金融工具介于这二者之间，如优先股和可转换债券。金融资产的特征主要有：〔1〕是收入或财富在所有者与经营者之间的配置；〔2〕实现了公司所有权与经营权的别离，是社会生产力加速开展的媒介；〔3〕金融资产的价值源于并依赖于公司相关实物资产的价值；〔４〕虚拟性与泡沫的潜在属性。二、金融市场的主体—金融系统的交易者１、政府部门〔1〕作为发行人〔资金需求者〕：发行政府债券，如国债或国库券。〔2〕作为管理人：标准金融环境。2、工商企业部门〔1〕作为资金需求者：a.借款，包括银行借款和发行债券。b.发行股票。〔2〕作为资金供给者：在金融市场投资产生收益，到达融出资金的效果。〔3〕作为套期保值者和投机者。3、家庭部门〔１〕作为资金需求者：借款、抵押、变现其所持有的各类金融资产进行资金的融入，到达筹资的目的。〔2〕作为资金供给者a.储蓄。b.通过购置各类有价证券、期货合约、外汇等金融工具实现投资或投机的目的，进行资金的融出。三、投资环境对顾客需求的反响1、金融中介〔FinancialIntermediaries〕金融中介就是指那些可以媒介资金需求方和供给方的金融主体。如商业银行、保险公司、投资基金机构、证券公司、期货经纪公司等。金融中介同金融市场主体一样，都是金融市场的参与者，因而它们在金融市场上发挥的某些作用是相似的。金融中介同金融市场主体之间又存在着差异。首先，金融中介参与金融市场活动，他们并非是真正意义上的资金供给者或需求者，其直接的动因是要以金融市场中介活动为途径赚取佣金。其次，就其市场行为而言，金融中介在市场上以投机者而非投资者的身份从事金融交易。当然，就像在绪论中提到的那样，投资与投机有时是很难区分的，原始动机可能不一样，但有时又会相互转化，原来设想投资很可能在事实上成为投机，而原本投机的初衷也可能转变为投资。2、投资银行〔InvestmentBankers〕是专门确定证券价格和发行证券的机构。3、金融创新〔1〕衍生证券〔DerivativeSecurity〕：其实就是指衍生工具，是与原生证券〔primitivesecurity〕相对应的概念，它是在传统金融产品的根底上开展而成的，其价值随着根底金融产品价值的变化而变化。根底金融产品也就是原生证券通常指现货市场上的金融工具，例如股票、债券等。股票期权就是以股票作为根底产品，它的收益取决于该股票的价格。如果没有股票，股票期权就不可能存在。所以，股票期权就是从股票衍生出来的金融衍生产品，而股票就是股票期权的根底产品或根底资产。〔2〕金融工程〔FinancialEngineering〕：以金融创新为核心，综合开发运用各种最新的金融理论、工具、技术和方法，创造性地解决现实金融问题的一门新兴金融学科。4、管制第二节货币市场与主要金融工具一、货币市场概述二、货币市场主要金融工具1、短期政府债券－—〔短期〕国库券〔T-bills〕〔1〕概念：短期政府债券，是政府部门以债务人身份承当到期偿付本息责任的期限在１年以内的债务凭证。由财政部发行的短期债券一般称为国库券。〔2〕有关收益率a.实际收益率=获得的收益/投资的数额。b.银行贴现收益率〔BankDiscountRate〕：国库券的收益率一般以贴现方式表示，一年按360天计算。一定期限的未标明收益率的国库券可通过贴现额除以面额计算出收益率，并以年利率的百分比表示。计算公式如下：；c.国库券的投资收益率〔InvestmentRate〕：由于短期国库券的收益率与大多数其他债务工具收益率用不同的方法计算，所以投资者必须把短期国库券收益率转变为投资收益率，才可以与其他证券进行实际比拟。投资收益率又称为息票等值收益率或真实收益率。这种收益率一般在报卖出国库券收益〔或按卖价购置国库券〕时采用。投资收益率的根底天数为365天，其计算公式如下：d.国库券的持有期收益率〔了解〕：如果投资者在国库券到期日之前向另一个投资者卖出国库券，其收益率采用如下公式：短期国库券持有期的收益率=购置时的DR持有期DR的波动，其中，投资者持有期DR的波动=〔购置时距到期日天数-持有天数〕/持有天数2、大额可转让定期存单〔NegotiableCertificateofDeposit,CDs〕与传统定期存款相比其特点：〔1〕不记名，可以流通转让；〔2〕定期存单金额较大，在美国最少为10万美元，二级市场上的交易单位为100万美元，香港最少面额为10万港元；〔3〕利率既有固定的，也有浮动的，且一般比同期限的定期存款利率高；〔4〕不能提前支取，但可在二级市场上流通转让。3、商业票据〔CommercialPaper〕是大公司为筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保的承诺凭证。美国的商业票据属于本票性质；英国的商业票据属于汇票性质。具体参见课本P1下方。4、银行承兑汇票〔Banker’sAcceptance〕汇票是出票人向付款人签发的、付款人按约定的付款期对收款人或其指定人无条件支付一定金额的书面凭证。银行承兑汇票是指出票人开出的远期汇票，它以银行为付款人，命令在其未来的某一确定时刻支付一定金额给收款人。5、回购与反回购(1)回购〔RepurchaseAgreement〕是指交易商在出售证券的同时和证券购置者签定的，在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券的协议，交易商由此可获得及时可用的资金。从本质上说，回收协议是一种质押贷款，质押物即为交易的证券。〔2〕反回购〔ReverseRepo〕：是指交易商找到持有证券的投资者，并购置其手中的证券，协议在未来某个时间以高于原来的价格再售回给投资者。交易商由此可获得需要的证券。6、同业拆借市场是金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的缺乏，票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场的拆借期限以1-2日最为常见，最短的是隔夜拆借，一般不会超过1个月，也有极少数拆借交易期限长达1年之久。美国的同业拆借市场称为联邦基金。国际货币市场上较有代表性的拆借利率有伦敦银行同业拆借利率〔LIBOR〕，LIBOR是伦敦金融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元以及其他欧洲货币时的利率。它由报价银行在每个营业日的上午11时对外报出，分为存款利率和贷款利率两种，资金拆借期限分为1、3、6个月和1年等几个档次。目前，该利率已成为国际金融市场的关键利率，许多浮动利率的融资工具在发行时都以该利率作为浮动的依据和参考。第三节债券市场一、债券的概念1、概念债券〔Bond〕：是一种说明债权债务关系的凭证，证明持券者有按约定的条件〔如面值、利率和归还期等〕向发行人取得利息和到期收回本金的权利。具体的说，持券者就是债权人，债券的发行者〔如国家、地方政府、公司或金融机构〕是债务人。2、债券的构成要素作为证明债权债务关系的法律凭证，债券一般由票面价值、归还期限、利率和债务人等四个要素构成。〔1〕债券的票面价值。〔2〕债券的归还期限。〔3〕利率=债券的利息/债券的面值。3、债券的一般特征返还性、流动性高、平安性好、收益性较高且稳定。二、债券的种类债券种类繁多，按不同的标准可划分为不同的类型。1、按发行主体不同划分为政府债券、公司债券和金融债券三大类。政府债券是中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。其中，中央政府债券也称为国家公债〔简称国债，又称为金边债券〕。国债按期限可分为1年期以内的短期国库券〔TreasuryBills〕、从1年到10年的中期国债〔TreasuryNotes〕和10年到30年的长期国债〔TreasuryBonds〕。第一种属于货币市场工具，是一种贴现证券〔DiscountSecurities〕。后面两种又称为公债，属于资本市场工具，是息票证券〔CouponSecurities〕，通常是每6个月付息一次，到期归还本金。地方政府债券又称为市政债券。金融债券是指商业银行或其他金融机构为筹集资金发行的债券。公司债券是公司为筹措营运资本而发行的债权债务凭证。2、按债券期限不同可将债券分为短期债券、中期债券和长期债券。短期债券的资金借贷期限为1年以内；中期债券的资金借贷期限为1-5年；长期债券的资金借贷期限为5年以上。3、按时否有抵押担保可将债券分为担保债券、抵押债券和信用债券。担保债券是指有一定单位或经济实体为债券发行人提供担保而发行的债券。抵押债券是债券发行人以一定资产为抵押品而发行的债券。信用债券是指债券发行人没有任何财产进行抵押或担保，仅凭自身信用而发行的债券。4、按支付利息方式不同可将债券分为一般付息债券、分期付息债券、附息票债券、贴现债券和贴水债券。一般付息债券指到期一并还本付息的债券。分期付息债券是指按发债时规定的利率标准每年支付利息的债券。附息票债券是指凭借债券所附息票在其到期日内领取利息的债券，又称为附息债券。贴现债券是指以低于债券面值发行而在到期日时按面值兑付的债券，又称为折扣债券。贴水债券是指实际利率因某种原因得到补贴而高于名义利率的债券。5、按债券是否记名分为记名债券和无记名债券。记名债券是指在债券票面上记有债权人姓名的债券。无记名债券是指债券票面上不记载债权人姓名的债券。6、按发行区域和支付的货币不同可分为国内债券、外国债券和欧洲货币债券。国内债券是在本国境内发行，以本国货币标明面额，并以本国货币归还本息的债券。外国债券是指以发行地所在国家货币为面值并进行计息支付的债券。欧洲债券指发行人在外国证券市场上发行的以市场所在国以外的第三国货币为面值的债券，又叫境外债券、欧洲货币债券〔前面已经讲过，欧洲货币是指美元、马克、英镑这些在货币发行国境外存贷的货币，并非指欧洲国家的货币，这里“欧洲〞一词，是指境外的、离岸的意思〕。7、按利率可将债券分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券和零息债券。浮动利率债券是在某一根底利率〔如同期政府债券收益率、LIBOR等〕之上增加一个固定的溢价，以防止未来市场利率变动可能造成的价值损失。指数债券是通过将利率与通货膨胀率挂钩来保证债权人不至因物价上涨而遭受损失的公司债券。零息债券是以低于面值的贴现方式发行，到期按面值兑现，不再另附利息的债券。8、按债券形态的不同可将债券分为实物债券、凭证式债券和记账式债券。实物债券是一种以标准格式实物券面形势记录债权的债券。实物债券票面有债券面额、债券利率、债券期限、债券发行人全称、发行年度和还本付息方式等内容。实物债券不记名、不挂失、可上市流通。由于这种债券发行本钱高，因而将会被逐步取消。凭证式债券是以收款凭证的形式说明债权人所认购的债券，它不是债券发行人制定标准格式的债券，是一种储蓄债券。凭证式债券可记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证〞记录债权，不能上市流通，投资者在持有期内欲将凭证债券变现可到购置网点兑取。提前兑取凭证式债券时，投资者可收回本金和按实际持有天数及相应的利率水平计算所得的利息，但需按相应的规定向经办机构交纳一定的手续费。记账式债券是以记账方式说明债权人所认购的债券，是没有实物形态的债券。记账式债券可以通过证券交易所的交易系统发行和交易，可以记名、挂失。投资者进行记账式债券的买卖时，必须在证券交易所开立账户。记账式债券属于无纸化债券，发行和交易效率高、程本低、平安性大，是债券未来开展的主要趋势。三、债券发行环节债券的发行市场是在债券的一级市场，债券的一级市场是债券的发行市场，通过债券的发行，发行者将新发行的债券出售给投资者，从投资者那里筹集到资金。债券的发行环节主要有：发行合同书债券发行合同书也称信托契据，是说明公司债券持有人和债券发行人双方权益的法律文件，由受托管理人〔银行或信托机构〕代表债券持有人利益监督合同书中各条款的履行。发行合同书的内容以为保护债权人利益而设定的各种限制性条款为主，分为否认性条款和肯定性条款两类。否认性条款是指不允许或限制发行公司的股东做某些事情的规定。最常见的限制性条款是有关债券清偿的条款，如利息和归还基金的支付，只要公司不能按期支付利息，债券持有人有权要求公司归还全部债务。肯定性条款是指对公司应该履行某些责任的规定，如要求营运资金、权益资本到达一定水平。这些肯定性条款可以理解为对公司设置某些最低限。债券评级债券违约风险的大小与投资者的利益密切相关，也直接影响着发行者的筹资能力和本钱。为了较客观地估计不同债券的违约风险，通常需要由中介机构进行评级。但评级是否具有权威性那么取决于评级机构。目前最著名的两大评级机构是标准普尔〔Standard&Poor’s〕和穆迪〔Moody’s〕投资者效劳公司。债券的发行方式〔1〕按债券认购对象的不同，债券发行可分为公募发行和私募发行。公募发行指公开向社会非特定投资者发行债券的方式。公募发行债券一般可上市流通，有利于提高债券的流动性和投资者的投资积极性；但它的审查批准程序较为严格，发行本钱较高。私募发行是指面向少数特定投资者发行债券的方式，发行手续简便，发行周期短，本钱低，但在扩大筹资规模，提高债券流动性和发行人信用程度等方面受到限制。〔2〕按有无中介机构参与，债券发行可分为直接发行和间接发行。直接发行指债券发行人直接向投资者出售债券而不需要中介机构进行承销的发行方式。直接发行的优点是节约发行费用、降低发行本钱，一般适用于小规模债券发行。间接发行是指发行人委托中介机构进行承购推销债券的发行方式。其优点是发行人承当的风险小、融资范围广、融资规模大。〔3〕按有无担保品可将债券发行分为信用发行和担保发行。信用发行是指发行人不提供任何担保品而仅凭自身信用状况进行债券发行的方式。政府债券、金融债券和信誉卓著、经济实力强、经济效益好的企业一般采取信用发行的方式。担保发行是指发行人以一定的资产为担保品以确保其到期还本付息进行债券发行的方式。担保品可以是不动产、动产或有价证券等。〔4〕按债券定价方式不同可将债券发行分为平价发行、溢价发行、折价发行。平价发行的债券发行价格与债券面额相同。溢价发行的债券发行价格高于债券面额。折价发行的债券发行价格低于债券面额。目前我国大局部债券采取公募发行、间接发现、平价发行的方式。债券的承销方式采用间接发行时，发行人要通过中介机构承销所要发行的债券。充当债券承销的中介机构称为承销商，主要有投资银行、证券公司、商业银行和其它金融机构等。承销商承销债券的方式有三种，即代销方式、余额包销方式和全额包销方式，一般又称为推销、助销和包销。〔1〕代销方式代销方式是指债券发行人委托承销商代为向社会投资者推销债券。这种发行方式要求承销商在发行期内按合同约定的条件销售债券，但到发行截至日期，未能售出的债券全部退还给发行人。可见，代销方式发行过程中，承销商不承当风险，而发行人那么要承当较高的发行风险。因此，只有信用程度高，普遍被市场看好的债券才采用这种发行方式。〔2〕余额包销余额包销是指由承销商按约定的发行条件，在约定期限内向社会投资者推销债券，到销售截至日期，未售出债券的余额局部应由承销商全部认购并在约定的时间内向发行人支付全部款项的发行方式。采用余额包销方式发行债券时，承销商只承当局部发行风险，发行人可以按方案筹得全部资金，因此余额包销方式在债券发行过程中采用的较多。〔3〕全额包销全额包销是指由承销商先将发行人将要发行的债券全部买下来，并立即向发行人支付全部债券款项，然后面向社会投资者出售的债券承销方式。采用全额包销方式发行承销商要承当较大的风险。一般情况下载大规模债券发行过程中往往要假设干承销商组成一个承销团进行债券的销售。一般情况下，代销方式在债券市场好的情况下采用，且发行费用低但发行速度慢。全额包销方式发行速度快、发行费用高，可以在债券市场状况较差时使用。余额包销方式居于二者之间。债券的归还债券的归还一般分为定期归还、任意归还、买入注销和提前售回等四种方式。〔1〕定期归还是经过一段宽限期后，发行者每过半年或1年归还一定金额的本金，债券期满时全部还清的归还方式。这一般适用于发行数量巨大、归还期限长的债券。〔2〕任意归还是指债券发行一段时间〔称为保护期〕后，发行者可以自由决定归还时间，在到期前任意归还债券的一局部或者全部。这种方法对发行者极为有利，发行者可以随时根据自己的财务状况调整债务结构，但可能会损害投资者的利益。〔3〕买入注销是由发行者将自己所发行的债券从流通市场或者债券持有人处所购回予以注销。由于购回债券的价格是由发行人与债券持有人双方商定的，因而此种方式对双方均有利。〔4〕提前售回是指投资者有权选择在债券到期之前，于一个特定日期或几个不同日期，按照约定的价格将债券售回给发行人的方式。采用提前售回方式，投资者可以在市场利率高于债券利率时请求发行人归还，以便投资人进行投资管理。四、债券流通环节债券的流通市场又称为债券的二级市场、次级市场，债券交易市场等。1、债券流通市场主要有证券交易所交易和柜台交易市场〔1〕证券交易所交易在证券交易所申请上市的主要是公司债券，国债一般不用申请即可上市，享有上市豁免权。金融债券和公司债券必须到达一定条件并经过证券交易所批准后才能上市。对于已上市的债券，假设不能到达上市条件，证券交易所有权停止其上市交易。债券在证券交易所交易是采用公开竞价方式进行。公开竞价存在卖方之间的竞争、卖方之间的竞争和买卖双方之间的竞争，是一种双向竞价。双向竞价过程中，买方申报价格不断提高，卖方申报价格不断压低，直至买卖双方申报价格达成一致，即宣告成交。在证券交易所进行的债券交易要按“价格优先〞和“时间优先〞原那么进行，即以较高价格的买入申报优先于以较低价格的申报成交；以较低价格的卖出申报优先于以较高价格的卖出申报成交。在同等申报价格条件下，按委托指令发出时间的先后顺序成交。(2)柜台交易市场〔Over-the-counter,OTC〕然而，在债券总量中，上市债券所占比重很小，绝大多数为非上市债券。大多数债券的交易是在场外交易市场进行的，场外交易市场是债券二级市场的主要形态。柜台交易市场又称为场外交易市场，它有以下几个方面的特点：a.交易对象是未上市的债券；b.是一个分散的市场，交易场所不固定，交易者可以通过面谈、、电传和计算机网络等方式进行交易；c.通过协商方式达成成交价格。2、债券交易方式主要有现货交易、期货交易、期权交易和回购协议交易等。〔有关现货、期货、期权的相关内容将在以后的金融工程课程中学到，这里仅做简单的介绍〕现货交易是指在达成成交协议后立即交割或在较短期限内交割的交易方式〔交割就是指买卖双方一手交钱、一手交券、钱券两清的行为〕。期货交易是指债券交易双方在成交后按照合约规定的条件在未来某一确定远期进行交割的方式。债券期权交易是以债券期权合约为对象进行交易的一种方式。回购协议交易是指以债券回购协议为交易对象进行的交易。第四节股票市场一、股票的概念1、概念股票是股份发给股东的股份资本所有权证书和索取股息红利的凭证。2、股票的根本属性〔1〕反映财产权的有价证券；〔2〕证明股东权的法律凭证；〔3〕投资行为的法律凭证。3、股票与股份股份是股份股本均等划分的等值单位。第一，股份是公司股本的构成局部；第二，代表了公司股东的权利和义务；第三，股份可通过股票价格的形式表现其价值。股份有金额性、平等性、不可分性和可转让性四个特点。二、股票的特征第一，非返还性〔即期限永久性〕。第二，高风险性。第三，潜在的高收益性。第四，流通性强。三、股票的种类1、普通股、优先股、劣后股〔按股东权利大小划分〕〔1〕普通股〔CommonStock〕股份的最普遍、最重要的股份，是构成公司的根底。普通股股东享有：决策参与权、盈余分配权、剩余财产分配权、优先认股权。〔2〕优先股(PreferredStock)：筹集资本时给予某些优先权利的股份。优先股股东享有优先领取股息权、优先分配剩余财产权。优先股种类有：累积与非累积优先股；参与与非参与优先股；可转换与不可转换优先股；可赎回与不可赎回优先股。优先股具有财务杠杆作用。〔3〕劣后股〔后配股、干股〕次于普通股而享受股息分配或剩余财产的一种股份。2、记名股票与无记名股票〔按是否在票面上记载股东姓名〕〔1〕记名股票〔RegisteredStock〕是把持有人姓名记在股票票面和公司的股东名册上的股票。记名股票不得私自转让，在转让时必须到股票发行公司办理变更股东名册簿记载手续，否那么受让方不能行使股东权利。《中华人民共和国公司法》规定，公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票。(2)无记名股票〔BearerStock〕是指股票上不记载股东姓名的股票，无论是谁，只要持有股票就有股东资格。股票的转让不需背书、登记，只要将股票交付给受让人，转让就是有效的。3、面额股票与无面额股票〔按有无票面价值划分〕〔1〕面额股票〔ParValueStock〕：指在股票票面上记载一定金额的股票。早期的股票根本上都是有面额股票，现在各国股份公司发行的股票仍以面额股票居多。我国发行的普通股每股面值为人民币1元。〔2〕无面额股票〔Non-parValueStock〕：在票面上不载明金额，只注明它占股票总额的比例的股票，又称比例股。特点：a.发行价格更为灵活自由，发行价格可自由确定并随公司的经营状况而浮动。b.便于进行股份分割。c.流通性更强。4、蓝筹股、成长股、周期股〔1〕蓝筹股就是那些在其所属行业内占有重要支配性地位、业绩优良、成交活泼、红利优厚的大公司股票。〔2〕所谓成长股,是指发行股票时规模并不大,但公司的业务蒸蒸日上,管理良好,利润丰厚,产品在市场上有竞争力的公司的股票。〔3〕周期股：经营业绩随着经济周期的涨缩而变动的公司的股票。5、我国的股票构成〔1〕国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资所形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。它包含国家股和国有法人股。〔2〕法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权局部投资所形成的股份。〔3〕社会公众股指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权局部投资所形成的股份。以上三类合称A股〔由我国境内公司发行，供境内机构、组织或个人〔不含台、港、澳投资者〕一人民币认购和交易的普通股票〕。〔4〕外资股〔B股、H股、N股、S股等〕。B股是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内〔上海、深圳〕证券交易所上市交易的。B股公司的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门和台湾。H股，是指注册地在中国内地，上市地在香港的外资股，“H〞，是取香港英文HongKong词首字母。同理，在纽约和新加坡上市的股票分别叫做N股和S股。四、股票的一级市场股票的一级市场〔PrimaryMarket〕即股票的发行市场(IssuanceMarket)，是指发行人〔公司〕直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票，包括初始发行〔公司向投资者出售原始股〕和增加发行〔在原始股的根底上增加新的股份〕两种情形。股票一级市场的整个运作过程通常包括咨询与管理、认购与销售两个阶段。咨询与管理〔1〕发行方式的选择。同债券发行一样，可分为公募发行〔PublicPlacement〕和私募发行〔PrivatePlacement〕两类。〔2〕选定作为承销商的投资银行公募发行的股票一般都通过投资银行来进行，投资银行扮演的是承销商〔Underwriter〕的角色。私募发行的情况下，发行条件通常由发行人和投资者直接商定，从而绕过了承销环节。〔3〕准备招股说明书招股说明书是公司公开发行股票的方案书面说明，也是投资者准备购置的依据。招股说明书必须披露的内容包括公司财务信息和经营历史的陈述、高级管理人员状况、筹资目的和使用方案、公司内部悬而未决的问题如诉讼等。〔4〕发行定价发行定价是一级市场的关键环节。如果定价过高，会使股票的发行数量减少，进而使发行公司不能筹到所需资金，承销商也会遭受损失；如果定价过低，发行公司会蒙受损失，对于增发的股票，价格过低还会使老股东受损。发行定价主要有平价、溢价和折价三种。认购与销售发行人完成准备工作之后，即可按照预定的方案出售股票。对于承销商来说，就是执行承销合同，批发认购股票，然后出售给投资者。具体方式主要有：(1)包销〔FirmUnderwriting〕：承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进，在转卖给投资者，承销商承当了在销售过程中的股票价格下跌的全部风险。这样，买卖差价〔也称承销折扣〕就形成承销商提供咨询效劳以及承当包销风险后获得的全部报酬。〔2〕代销〔BestEffortUnderwriting〕：指承销商许诺尽可能多的销售股票，但不保证能够完成销售额，没有出售的股票可退给发行人。承销商不承当风险。〔3〕备用包销〔StandbyUnderwriting〕：通过认股权来发行股票而不需要投资银行的承销效劳，但发行人可与投资银行协商签定备用包销合同，合同规定投资银行作为备用认购者买下未能售出的剩余股票，发行人必须为此而支付备用费。但应该指出的是，在现有股东决定是否购置新股或出售认股权的备用期间，备用认购者不能认购新股。与承销相比，私募发行条件下的认购和销售那么较为简单，它通常是发行人根据认购协议将股票直接出售给投资者，而投资银行那么因安排投资者和提供咨询而得到酬金收入。五、股票二级市场同债券二级市场一样，股票二级市场也分为证券交易所市场和场外交易市场，不同的是，股票场外交易市场还包括第三市场〔thethirdmarket〕和第四市场(thefourthmarket)。第三市场是指原来在证券交易所上市的股票移到场外进行交易而形成的市场，简言之，第三市场就是既在证券交易所上市又在场外市场交易的股票，以区别于一般含义的柜台交易。第四市场是指大机构〔和富有的个人〕绕开通常的经济人或自营商，彼此之间利用电脑网络直接进行的大宗证券交易。这样的交易可以最大限度的降低交易费用，它的开展一方面给证券交易所和场外交易市场带来了巨大的竞争压力，促使这些市场降低佣金、改良效劳；另一方面也对证券市场的管理提出了挑战。股票二级市场的交易机制同债券二级市场并无差异，只是由于股票的风险较债券大，其交易价格的波动幅度也大，其他方面不再赘述。六、二板市场二板市场〔theSecondBoard〕标准的名称为“第二交易系统〞，此外，还有创业板、另类股票市场和新市场等称谓，是与现有股票市场即主板市场〔theMainBoard〕相对应而存在的概念。但凡与针对大型成熟企业的主板市场相对应的，面向中小企业的股票市场就是二板市场。典型的二板市场：纳斯达克〔NASDAQ〕市场。二板市场的特征主要有：〔1〕前瞻性市场；〔2〕上市标准低；〔3〕市场监管更加严格；〔4〕推行做市商制度〔MarketMakerRule〕。与大局部主板市场都采用集合竞价方式相对应，大局部创业板市场都采用了做市商制度。〔5〕实行电子化交易。第五节证券交易一、证券交易1、证券交易的本质证券交易是指已发行证券的流通转让活动。证券交易的本质在于证券的流动性。证券交易的根源是证券流动性的内在要求。2、证券交易的原那么证券交易原那么是反映证券交易宗旨的一般法那么，它贯穿于证券交易全过程。〔1〕公开，指证券交易是一种面向全社会的、公开的交易活动；其核心要求是实现市场信息的公开化。〔2〕公平，指参与交易的各方应当在相同的条件下和平等的时机中进行交易；它要求证券发行、交易活动中的所有参与者都有平等的法律地位，各自的合法权益都能得到公平保护。〔3〕公正，公正原那么是指应当公正地对待证券交易的参与各方以及公正地处理证券交易事务。二、证券交易种类1．现货交易。指约定在成交后2—3天内实现钱货两清的交易方式。2．期货交易。3．期权交易。4．信用交易。信用交易亦称“垫头交易〞或“保证金交易〞，是通过交付保证金而得到经纪人信用使得投资人可从事买空、卖空而进行的证券交易。5、回购交易。指证券持有人〔卖方〕在卖出证券给购置人〔买方〕时，双方约定在将来某一日期以约定的价格，由卖方向买方买回相等数量的同品种证券的交易行为。案例1：信用交易〔1〕信用交易种类保证金买长〔买空、融资〕交易和保证金卖短〔卖空、融券〕交易。〔2〕信用交易特点：表达双重信用以现货交易为原那么信用交易具有杠杆作用信用交易是一种做空机制〔插入1〕保证金买长案例：某投资者手中只有1万元资金，认为某股将上涨，其市价为每股100元，该投资者与券商签订信用交易协议，保证金比例为25%，以每股100元的价格购得股票400股。不久，该股上涨到120元，该投资者便抛出股票。不考虑费用，共获利8000元，收益率80%，较现货交易收益20%高60%。杠杆作用大小取决于保证金比例。各国保证金比例上下不一，低到10％以下，高达100％，且经常调整，但一般维持在50％左右。保证金卖短案例：如某股市价为每股100元，该投资者认为它的价格已处高位不久将下跌，遂与券商签订信用交易协议，言明保证金比例为25％，从券商处借得股票400股并以市价抛出。其后不久，该股票价格果然跌至每股80元，该投资者便将股票买回交与券商并与其结算。不考虑费用，赚得价差8000元。信用交易属于做空机制。三、证券交易的根本程序1、开户开户即选择一家证券商开立账户。分为现金账户和保证金账户，前者只能用于现金交易，不能融资或融券；后者既可现金交易也可用于信用交易。目前我国证券市场，需要开立两个账户，一个是证券账户，另一个是资金账户。开户的根本程序：〔1〕开立证券账户〔2〕开立资金账户资金账户的办理。办理指定交易。〔投资沪市股票的投资者〕办理委托和自助委托手续。办理银证转账业务〔或银证通〕手续。办理网上交易手续。2、委托委托即委托证券商买卖证券。〔1〕委托方式〔投资者向证券商发出买卖指令的方式〕：递单委托；、电报或电传委托；信函委托；网上委托等。〔2〕委托内容。证券牌名；买卖数量；买卖价格；交易方式；有效期；交割方式；其他内容。〔3〕委托指令类型：限价委托、市价委托、停止损失委托、停止损失限价委托。市价委托，投资者只指明买卖数量而不指定成交价格的委托指令。限价委托，投资者既限定买卖数量又限定买卖价格，证券商必须以限定价格或优于限定价格的价格成交的委托指令。停止损失委托，是一种特殊的限制性市价委托，当证券价格到达或高于〔低于〕限定的价格时证券商买进〔卖出〕证券。停止损失限价委托，是一种将停止损失委托与限价委托结合运用的委托指令，该指令包含停止损失价格和限制性价格两个指定价格。3、竞价〔1〕价格形成类型：相对买卖、拍卖标购、竞价。〔2〕竞价：由众多的买方和卖方公开竞价，最终以最低卖出价和最高买入价成交的交易方式。竞价分为集中竞价和公开申报，连续竞价。具体分为口头竞价、书面竞价以及电脑竞价，目前以电脑竞价为主。在证券交易所中通常采用公开申报竞价方式。我国的交易所采用集合竞价和连续竞价的方式。所谓集合竞价，即在9:15－9:25，投资者按自己所能接受的价格自由地进行买卖申报，之后，交易所电脑交易处理系统对全部申报按照价格优先、时间优先的原那么排序，并在此根底上，找出一个基准价格，使它同时能满足以下三个条件：a.成交量最大；b.高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部满足〔成交〕；c.与基准价格相同的买卖双方中有一方申报全部满足〔成交〕。该基准价格即被确定为成交价格，即开盘价。中小企业板采用开放式集合竞价，收盘前3分集合竞价。〔3〕竞价成交的规那么价格优先原那么：即较高的买入申报优先于较低的买入申报和较低的卖出申报优先于较高的卖出申报优先满足。时间优先原那么：即相同价位申报中先提出申报者优先满足。除了以上原那么外，有些交易所还实行数量优先原那么。指令驱动制度与报价驱动制度：指令驱动制度又称竞价制度，开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的交易指令，按价格优先与时间优先原那么排序，将买卖指令配对竞价成交。报价驱动制度又称做市商制度，做市商作为市场创造者，通常先垫入一笔资金建立某些证券的足够库存，然后挂出牌价，就其负责的证券向投资者进行买卖双向报价，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。1、在市场运作效率方面，做市商制度能够消除非理性波动，一定程度上提高市场效率。2、在市场稳定性方面，做市商制度具有缓和价格波动的作用。3、在市场流通性方面。做市商利于保持流动性。4、在证券定价的合理性方面。做市商制度下，价格具有相当的合理性和准确度。5、在市场的透明度方面。指令驱动制度具有较高的透明度。6、在风险处置方面。竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能加剧市场波动。做市商市场分为两个不同质的层次，市场风险冲击被分散于两个层次上。4、清算交割清算交割是指一笔交易成交后，买卖双方结清价款和交收证券的过程，即卖方付出证券收受价款，买方付出价款收取证券的过程。〔1〕交割的种类当日交割，一般适用于证券商自营买卖；次日交割，一般是政府债券的例行交割；例行日交割，以交易所规定的日期交割；特约日交割，从成交日算起的15日内的某一特定契约日交割。〔2〕交割的方式个别交割：买卖双方一对一进行的交割，一般用于当日和特约日交割。集中交割：按净额交收原那么办理的清算交割制度。分为价款清算和证券交割两局部内容。在清算中证券商必须交纳一定数额的清算准备金。交割又分为证券商之间和投资者与证券商之间的交割。5、过户指买入股票的投资者到发行公司或指定机构去办理变更股东名簿记载的手续。基金市场一、证券投资基金的概念1、定义证券投资基金是通过发行基金券〔包括基金股份和受益凭证〕，将众多投资者分散的资金集中起来，由专业的投资机构分散投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者的投资制度。它是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。投资基金在不同的国家有不同的称呼方式，在美国它被称为“共同基金〞或“互惠基金〞，也称为“投资公司〞，在英国和我国香港被称为“单位信托基金〞，在日本、韩国和我国台湾被称为“证券投资信托基金〞。2、特征集合投资；分散风险；专家理财。与股票、债券的区别〔1〕反响的关系不同；〔2〕所筹集资金的投向不同；〔３〕收益和风险不同。二、证券投资基金的类别１、公司型与契约型基金〔根据组织形式不同划分〕〔1〕定义。〔2〕区别。２、开放式〔Open-end〕与封闭式基金(Close-end)〔根据基金单位能否增加或赎回〕〔1〕定义。〔2〕区别。〔3〕开放式基金的优势。３、成长型、收入型、平衡型、指数型基金〔根据投资目标划分〕证券投资基金业务品种〔按投资对象细分〕〔1〕股票基金〔2〕债券基金〔3〕货币基金〔4〕期货基金〔5〕认股权证基金〔6〕专门基金〔7〕创业基金〔8〕衍生基金与杠杆基金〔9〕对冲基金〔HedgeFunds〕与套利基金(ArbitrageFund)〔10〕雨伞基金〔UmbrellaFunds〕与基金中基金。三、证券投资基金的运作1、证券投资基金的组织结构〔1〕契约型基金的参与者管理者：一般为基金管理公司。托管人：一般为信托公司或银行。受益人：基金受益凭证持有者。〔２〕公司型基金的参与者管理人：一般为基金管理公司。托管人：一般为信托公司或银行。基金公司：通过发行股票筹集资金而形成。股东：持有基金公司股票的人。２、基金的收益与费用〔１〕投资基金的收益：买卖差价；利息收入；股息收入。〔２〕投资基金的费用：管理费用；运作费用；托管费。３、基金的投资限制投资对象的限制；投资数量的限制；运用方法的限制。四、证券投资基金的发行与交易１、证券投资基金的发行〔１〕获取主管机关的批准。〔２〕发布基金公开说明书。〔３〕选择发行方式及基金承销商。〔插入９〕〔４〕确定基金券价格。２、证券投资基金的交易〔１〕封闭式基金的交易：a.基金单位的买卖采用“价格优先，时间优先〞的优先原那么；b.基金交易以标准手数为单位进行；c.基金单位的交易价格以基金单位资产净值为根底受市场供求关系的影响而波动。〔2〕开放式基金的申购与赎回。应遵循的原那么：“未知价〞原那么，即申购、赎回的价格以申请当日证券交易所收市后的基金单位资产净值为基准进行计算；“金额申购、份额赎回〞原那么，即申购以金额申请，赎回以份额申请；基金存续期间单个基金账户最高持有基金单位的比例不超过基金总份额的10%，超过局部不予确认。除了上面介绍的货币市场、债券市场、股票市场、基金市场外，还有金融衍生市场〔见课本P5〕，金融衍生市场〔包括期货、期权等衍生工具〕会在金融工程这门课程中系统学习，鉴于时间关系，我们《投资学》中就不进行介绍了。本章复习思考题：1、名词解释：包销，代销，证券交易中的信用交易，清算，2、我国目前采用的集合竞价有那些原那么？3、债券的归还方式主要有哪些？4、分析不同作价制度〔指令驱动制度与做市商制度〕的优缺点，你认为我国的创业板市场应采用什么样的作价制度〔做市商制度〕？为什么？第二章投资风险与收益教学目的：了解收益、风险的含义，掌握收益及风险的度量本章重点：收益、风险的测量，“名义〞与“真实〞的衡量收益及其测度一、利率〔一〕名义利率与实际利率名义利率〔NominalInterestRate〕：是指不考虑通货膨胀影响的利率，是名义上的投资收益率。用i表示。对于投资者来说，考虑的是实际购置力水平下的实际收益，因此投资者关心的是实际利率。实际利率〔RealInterestRate〕：剔除通货膨胀因素影响的利率，是真实的收益。通货膨胀是指社会商品和效劳的货币价格总水平的持续上涨。由于社会价格总水平难以度量，通常用消费者物价指数〔CPI〕来替代，即城镇家庭购置一篮子商品和效劳的平均价格指标。用r表示。设名义利率为i，实际利率为r，通货膨胀率为，那么有下式近似成立：r=i-，换句话说，实际利率等于名义利率减去通胀率。严格的讲，名义利率和实际利率之间有下式成立：〔欧文.费雪公式〕，购置力增长值1+r等于货币增长值1+i除以新的价格水平即1+，由上式推导得到：，假设非常小，那么有实际利率的近似值r=i-。〔二〕利率期限结构1、收益率曲线在一个特定时期，一种债券的短期利率和长期利率之间的关系形成该种债券的利率期限结构〔也就是债券的期限长短与利率水平的关系〕，这种关系通常表现为一种收益率曲线〔yieldcurve〕。收益率曲线显示收益率是到期期限的函数，通过把给定质量级别的各种不同债券的收益率画出来而形成该曲线。各种类型的收益率曲线图A图中表示的是“正常的〞收益率曲线，收益率随着期限的上升而逐渐上升，通常的收益率曲线都是这种形状的，也就是说通常情况下，债券的长期利率一般高于短期利率。C图中表示的是“颠倒的〞收益率曲线〔invertedyieldcurve〕，收益率随着期限的上升而逐渐下降，也就是债券的长期利率低于短期利率。B图中表示的是“隆起的〞与水平的收益率曲线，这种形状倾向于在短期利率迅速上升时出现，并且投资者相信这种上升是暂时的，因此长期利率差不多保持原来的利率水平。2、即期利率与远期利率现值公式：，即期利率〔SpotRates〕是定义期限结构的根本利率。即期利率St是以年利率的形式表示的，是对从现在〔t=0〕到时间t持有的货币收取的利率。利息和本金都是在时间t支付的。如S1是一年期的利率，它是对持有一年的货币支付的利率。利率S2表示对持有两年的货币支付的利率，因为以年利率表示，因而，如果银行承诺对金额为A的2年期存款支付利率为S2并每年复利计息，那么2年后你实际得到的本利和是。我们把一年期的利率称为短期利率〔shortinterestrate〕，短期利率r与即期利率的关系如下：，从中可以看出，即期利率其实是其期限内每个时期短期利率的几何平均值。推导过程见课本P41-42，这里不详细赘述。〔插入：零息票债券：又称为随本清债券，它不附任何息票，借款人在债券到期前不支付任何利息，而是到期一次还本付息。这种债券以贴现方式发行，到期按面值归还。〕远期利率〔forwardrates〕：现在达成协议，在未来两个日期间进行借贷的利率。用f表示。即期利率与远期利率的关系：举例课本P42两种投资方案。根据无套利原那么，可得出：，也就是说，投资于t期的零息票债券获得的总收益与投资〔t-1〕期零息票债券再在第t期投资1年期债券〔远期利率〕所获得的总收益相等。〔三〕利率与通货膨胀：费雪公式二、收益的衡量—收益率持有期收益率是指投资者在持有一项金融资产期间所获得的收益率。课本P44第一段。计算收益率通常有以下几种方法：简单收益率〔期间收益率〕指将所有相应投资区间所获得的所有收益，除以初始投资额。，：期末的市场价值；：期初市场价值；：期间所得收入。举例：见课本P44例1储蓄例子，例2股票例子。简单收益率假定：〔1〕资产〔组合〕应该获得但并未分配的收益再投资到资产〔组合〕中；〔2〕所有的分配都发生在期末或直到期末才以现金形式得到；〔3〕期间没有现金收入。简单收益率可能会带来以下两个问题：〔1〕由于所有的现金支付和流入都产生在期末，计算出来的较长时期的收益率显然不太可靠；〔2〕不同时期的收益率的比拟，必须换算为相同期间的收益率。实践中，可用以下方式解决问题：〔1〕计算较短期间的收益率；〔2〕假设干时间单位组成的相关期间内的收益率通过平均收益率来衡量。2、算术平均收益率是指每一时期的收益率的算术平均。，又称为时间加权收益率〔Time-weightedReturn〕。例3：某资产１、２、３月的收益率分别为-10%，20%，5%，那么其算术平均收益率为：。3、几何平均收益率假设考虑复利，那么采用几何平均收益率。例4：上例中的几何平均收益率为：。显然，几何平均收益率小于算术平均收益率，这是因为它考虑了复利、现金流入的再投资。4、内部收益率又称为货币加权收益率〔Dollar-weightedRateofReturn〕，是指使工程计算其内各年净现金流量现值之和为0的折现率，也就是令最初投资所带来的未来所有现金流入的现值等于起初投入的折现率。计算公式为：，即为内部收益率，为期间的各种所得净收入〔收入-支出〕；为期末的市场价值；为初始市场价值即期初投入。例5：见课本股票例子〔表2-8〕。5、期望收益率上面所讲的几种收益率的计算方法都是假定收益在确定性的情况下进行计算的，当我们在做投资决策时，面对的是未来可能的收益，往往是不确定的，对此，我们采用期望收益率。假定未来各种收益情况出现的概率是p(s)，其相应的收益率是r(s)，那么期望收益率为：。见课本P45例〔表2-9〕。未来收益是不确定的，不确定性即代表着风险，从表2-9中我们可以看到，当经济环境繁荣是，收益高于期望收益；当经济环境萧条时，收益低于期望收益。那么，是否存在一种收益率是无风险的呢？确定无风险收益率也是我们进一步评估风险收益的根底。三、无风险收益率与风险溢价在上一章货币市场的讲述中，我们了解了国债由于短期内政府的信用不会发生变化，它实际上可以被认为没有违约风险，由于期限短，可预见的通货膨胀风险也极小，防止了通货膨胀对收益率的贬值影响，流动性极强，因而在大多数国家，将国家发行的短期债券的收益率就称为无风险收益率〔Risk-freeRate〕。我国的流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行存款为主，因此无风险收益率以5年期银行存款的内部收益率代替。随着国债市场开展，将来无风险收益率也可以国债收益率为基准。风险溢价〔RiskPremium〕就是投资于风险资产的收益率与无风险收益率之间的差值。例如无风险收益率为5%，某只股票的收益率为11%，那么该股票的风险溢价就是6%。风险溢价是对投资者承当风险的一种补偿，一般说来，风险越大，风险溢价也越高，两者成正相关关系。风险及其测度一、风险及风险来源1、风险的含义〔1〕收益的不确定性；〔2〕损失出现的可能或概率；〔3〕对特定情况下未来结果的客观疑虑；〔4〕无法预料的、实际后果可能与预测后果存在差异的倾向。在投资活动中，可以将风险理解为：实际取得的收益与预期收益偏离的可能性及其可能程度，即未来收益的不确定性。风险的来源〔1〕系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有资产的收益产生影响。系统性风险来自于社会、政治、经济等方面，是单个资产无法抗拒和回避的，所以又叫做不可回避风险；由于这些风险不可能通过分散化原理分散，又叫做不可分散风险。主要的系统性风险有：市场风险、利率风险、通货膨胀风险、政策风险等。〔2〕非系统性风险指由于某种单一的、局部性的因素引起的投资收益的可能变动，这种因素只对相关资产的收益产生影响。非系统性风险主要来自公司方面，诸如信用、经营、财务等方面，同国分散投资可在很大程度上回避，所以又叫可回避风险、可分散风险。主要的非系统风险有：信用风险、经营风险、财务风险等。上面提到的这些风险的定义同学们看书上P30自己学习。二、单个资产风险的衡量1、收益的概率分布附表〔见课本P31表2-1〕是某资产在未来一年中可能的各种收益率及其出现的概率——场景分析〔ScenarioAnalysis〕。可能的情况概率p(s)〔%〕收益率r(s)〔%〕场景1：繁荣时期2540场景2：正常时期5010场景3：萧条时期25-202、期望收益率，根据表中数据，可知该资产的预期收益率为。期望收益的方差和标准差确定资产的风险大小有许多种方法，目前应用最为广泛的指标是方差〔Variance〕，指的是各种场景下的持有期收益率偏离预期收益率的偏差平方和。计算公式为：，那么该资产风险大小的方差为：V〔r〕=0.045。为了使风险衡量指标的单位与预期收益率相同，我们采用标准差来衡量资产的风险，标准差，因此该资产的标准差值为。注意：计算中假定收益的概率分布为正态分布，此时期望收益率和标准差充分表达了分布的特点。实证研究的结果说明，应用方差分析风险是合理的，因为股票、债券的收益率是近似对称的。分布不确定条件下的风险统计课本P34。用历史数据来测算资产的期望收益率和方差。样本均值：，样本方差：。n是历史收益率的个数，r(i)是第i期的收益率。三、风险厌恶与补偿单一前景的风险单一前景是指将初始资本进行投资时，只面临两种可能的结果。例：假定1万元的初始投资，未来一年，有60%的可能结果满意，使财富增长到1.5万元；否那么，40%的可能不乐观，期末价值为0.8万元。在此单一前景下，提供给投资者一个为期一年的资产，他将如何评价该资产？用W来代表财富，那么：万元；万元；万元。标准差0.343万元远大于净收益0.22万元，有较大的风险。预期收益是否足以确保这样的风险可以接受，这取决于资产的选择。把政府债券作为风险资产组合的另一种选择。假定一年期政府债券的收益率为5%，那么投资1万元能稳定获得500元盈利。比拟可知，投资于风险资产获得的收益为2200元(或22%〕，比投资于无风险的政府短期债券高出了1700元或17%，这1700元〔或17%〕属于投资于风险资产的风险溢价。某一水平的风险溢价是否足以补偿投资的风险？这取决于投资者的风险厌恶程度。风险厌恶与投资效用投资效用假定每一投资者都可根据资产组合的收益与风险情况，确定资产的效用数值。效用数值可以看成是资产排序的一种方法。预期收益越高，效用值越大，反之，波动性越强，也就是风险越大，效用值就越低。〔2〕投资学界常用的一个效用函数是：式中，U为投资的效用值，A为投资者的风险厌恶指数〔A越大，说明越厌恶风险〕。风险减少效用的程度取决于投资者对风险的态度。投资者越厌恶风险，对风险投资的阻碍就越大。在竞争性资产的选择中，投资者将选择效用值较大的资产。根据以上模型测算：以上例为根底，对于一个风险厌恶程度为3的投资者而言，风险资产的效用值为4.66%。。低于无风险资产5%的收益率，所以该投资者会选择短期政府债券，而不会选择投资该风险资产。而对于一个风险厌恶程度为2的投资者而言，资产组合的效用水平为10.44%。，高于无风险报酬，他会选择风险资产投资。3、无差异曲线把收益与风险图中的所有投资效用值相同的点连在一起就可以得到投资者的效用曲线即无差异曲线。无差异曲线说明高风险高预期收益的组合与低风险低预期回报的组合对投资者具有相同的吸引力。计算：如果一个投资者的风险厌恶程度为2，在以下情况下的组合中，其效用值为多少。预期收益〔%〕标准差〔%〕效用值〔%〕10〔P点〕5101181012151014〔Q点〕2010将这些不同收益率及标准差条件下得到的效用值在坐标系中表示出来：从图中我们可以看出无差异曲线具有以下性质：〔1〕无差异曲线总是表现为向右上方倾斜的直线。一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的所有投资时机的集合。由于风险给投资者带来负效用，收益给投资者带来正效用，因此为了使投资者的满足程度相同，高风险的投资必然有高的预期收益率。因此，无差异曲线的斜率是正的，即向右上方倾斜。〔2〕一条无差异曲线上所有的点具有相同的效用值。点P和点Q的效用值相同，都为10。〔3〕一个投资者的无差异曲线有无数条；任意两条无差异曲线可以无限靠近，但是绝对不能相交。见课本P38底分析，课本图2-4。〔4〕无差异曲线的倾斜度反映了投资者对风险的态度。见课本P39底。不同类型投资者的无差异曲线〔5〕投资者总是偏好位于左上方的那一条无差异曲线。这是因为，左上方的无差异曲线的效用值更大〔U1>U2>U3〕。相同风险情况下，左上方无差异曲线带来的收益更高〔E1>E2>E3〕。复习思考题1、短期利率、即期利率、远期利率的区别与联系。2、什么是风险？风险的来源有那些？3、什么是无差异曲线，如何通过投资者的无差异曲线进行投资选择？4、证券A与B的未来收益率的概率分布估计见下表：A收益率%201612B收益率%181614概率%304030测算A与B的收益与风险度。如果投资者希望投资于其中的一种，应选择哪一种，为什么？第三章资产组合理论本章教学目的：本章介绍马柯维茨理论的根本内容，了解资产组合的收益和风险的度量方法，理解投资分析和投资决策的主要思路。本章重点：资产组合的收益及风险的度量；马柯维茨资产组合理论第一节资产组合的收益及风险一、两种资产组合的收益及风险现实生活中，投资者往往不止投资一项金融资产，而是投资于两项以上的金融资产，这就是资产组合。评估资产组合的风险时，投资者必须考虑资产收益之间的相互关系。对投资者来说控制资产组合风险的一个有效手段是套期保值，而另一个手段就是分散化。假定有两个公司的股票和政府债券的收益及风险状况如下：表3-1可能的情况出现的概率〔%〕X股票收益〔%〕Y股票收益〔%〕政府债券收益〔%〕牛市502515熊市3010-55异常年份20-25355期望收益%10.565标准差18.914.730风险资产与无风险资产组合的收益及风险如果按照各占50%的比例，把资产投资于x股票和政府债券，该组合的收益与风险如何？组合的收益为：，式中，代表I资产的投资比例。含义：资产组合的收益率是构成资产组合的每个资产收益率的加权平均值，资产组合的构成比例为权重。因而股票x和政府债券的改组合的期望收益为：〔0.5×10.5%+0.5×5%〕=7.75%。组合的风险度为：含义：当一个风险资产与一个无风险资产相组合时，资产组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该资产组合投资于这局部资产上的比例。因而股票X和政府债券的该组合的风险度为〔0.5×18.9%+0.5×0%〕=9.45%。相对单一持有X股票，资产组合的风险溢价由X股票的5.5%，下降为2.75%，同时其风险也由18.9%，下降为9.45%，风险下降了一半。2、两种风险资产组合的收益及风险如果把X股票与Y股票组合，效果会如何呢？按照各占50%的比例，把资产投资于X股票和Y股票，资产组合的期望收益为：0.5×10.5%+0.5×6%=8.25%。组合的风险度为多少呢，这需要分析X与Y之间的收益的相互影响的方向与程度。〔1〕首先计算出协方差：是测度两个风险资产收益的相互影响的程度与方向的一个指标。，其中，。正的协方差意味着X，Y两种资产的收益同向变动，而负的协方差那么意味着X，Y两种资产的收益反向变动，零值协方差说明两种资产之间不存在任何互动关系。对于投资组合而言，资产间正值的协方差导致较大的组合收益标准差，这样的组合蕴藏着较大的投资风险；反之，负值的协方差意味着资产组合的风险较小。〔课本P51有关协方差的解释〕X股票和Y股票组合的协方差为：COV(,)=0.5×〔25%-10.5%〕×〔1%-6%〕+0.3×〔10%-10.5%〕×〔-5%-6%〕+0.2×〔-25%-10.5%〕×〔35%-6%〕=-0.02405说明XY之间收益呈现反向变化关系。相关系数：更一般地，可以把协方差进行标准化处理，计算出相关系数：，相关系数介于+1〔完全正相关〕和-1〔完全负相关〕之间，通过相关系数的正负与大小可以衡量两个资产收益变动的趋势。可见，X与Y的收益具有较大的负相关性。(2)X股票与Y股票的组合的风险度为：代入数据可得：。可以看出，该组合相对于政府债券的组合更具有优势。一方面取得了较高的收益，另一方面标准差较小。两种风险资产组合的风险方差公式推导如下：设：：组合中资产X的比重；：组合中资产Y的比重；：资产X的期望收益率；：资产Y的期望收益率；：资产组合的期望收益率；：资产X在t状况下的期望收益率；：资产Y在t状况下的期望收益率；：t情况出现的概率；t：经济环境或状态；N：可能的环境或状态的总数那么有：，，，，二、两种以上资产组合的收益及风险下面给出由n个证券构成的组合的收益及风险公式：收益：；风险：三、可行集：将假设干种资产的预期收益率r和标准差放在同一坐标平面上，以为横轴，r为纵轴建立一个平面坐标系，所有这些不同资产组合形成坐标系上一系列的点，无数的这类点就构成一条曲线或者一个区域，我们称之为投资组合的可行集〔也叫投资组合线或投资组合区〕。见课本P55。第二节风险资产与无风险资产的配置一、资产配置与无风险资产资产配置是指对整个资产组合中各项资产比例确实定。风险资产与无风险资产的配置是一种最根本的资本配置。无风险资产：一般把短期国库券作为无风险资产。短期国库券没有信用风险；短期的国库券受通胀和利率的影响也十分有限。二、一项风险资产与一项无风险资产的资产组合假设A股票的收益率为10%，风险度为30%，无风险资产F的收益率为5%，构建以下组合。根据上节课学过的知识可得到如下结果：表3-2A比重%〔X〕F比重%(1-X)E〔RP〕%〔RP〕%01005050507.51510001030150-5012.545更一般的〔上节课所学〕：风险资产所占比重为X，无风险资产所占比重为１－X。，因而有：根据上式作图有：1、资本配置线CAL图中的直线反映的是一种风险资产与无风险资产的投资时机集合，这条线叫资本配置线〔CAL〕。CAL表示投资可行的所有风险组合，它的斜率，等于选择的资产组合每上升一单位的风险所能得到的收益，即酬谢与波动性比率，为。其中，P点与轴相交于点，与r轴相交于点。当资产组合涉及无风险借贷时，投资者的投资可分为两局部：一局部投向一个风险组合A，其比例为X；另一局部投向〔或卖空〕无风险资产F，比例为1-X。因投资者可通过借入资金购置风险组合A，故X可以大于1，而投资于无风险资产F的比重可以是负值。在CAL直线上，P点左下局部X<1，表示全部本金既投资于风险资产A又投资于无风险资产F；P点处X=1，表示全部本金都投资于风险资产A；P点右上局部X>1，表示借入资金再加上本金全部投资于风险资产A。考虑到个人投资者可能需要以高于无风险利率的利率贷款，那么资本配置线为：其中，rF1为贷款利率。因为rF1>rF，因而CAL在P点右上方的酬谢与波动性比率变小，斜率变小，资本配置线在P点处被“弯曲〞。资产配置案例：对于一个风险程度一定〔A=3〕的投资者，如何通过选择风险资产使其效用最大化？，，，对Ｗ求导得：，厌恶风险投资者的最优风险资产头寸所占比率：。这实际上是利用无差异曲线确定最优的资产组合。见下列图：给定一项风险资产与无风险资产，它们的资本配置线CAL就确定，在该坐标图上有无数条无差异曲线，更高的无差异曲线对应于更高的效用水平，这样投资者总是试图在有可能的最高的无差异曲线上寻找整个投资组合，如果我们把无差异曲线簇放到代表投资时机集合的资本配置线的图中去，我们就可以确定出接触到资本配置线的最高可能无差异曲线。与资本配置线相切的那条无差异曲线代表了投资者的最大效用，切点所对应的预期收益和标准差是效用最大化条件下的预期收益和标准差。资本市场线CML—消极策略当实际无风险的短期国库券和模仿公开市场指数的普通股基金组合时的资本配置线就是资本市场线〔CML〕。CML代表生成投资时机集合的消极策略。因为这一决策不需要任何直接或间接的证券分析。这一消极策略的理由：可供选择的积极策略并非免费；〔无论你如何做出选择，在花费时间和本钱以获取产生最优积极的风险资产组合所需信息方面，或者是委托收费的专业人士从事有关信息的搜集方面，积极策略的形成都会比消极策略更昂贵〕“免费搭车〞型收益〔在任何时候，绝大多数资产都是公平定价的，因此，一个充分分散化的普通股资产组合将是公平合理的投资〕。同时，消极策略不可能比积极策略下的收益更低。图形与资本配置线相同。风险资产的配置一、两项风险资产的组合假设A股票的收益率为10%，风险度为30%，B股票的收益率为25%，风险度为60%。相关系数为-0.5。构建以下组合。表3-3组合A比重%B比重%E〔RP〕%〔RP〕%1100010.030.02752513.821.23505017.527.44257521.242.45010025.060.0用图形表示各种组合的情况。图中的曲线就是在不存在卖空的情况下的两种风险资产的可行组合的集合，即可行组合〔可行域〕。表示给定可用的资产后投资者可构造出的投资组合。在S点，收益到达最大化；在E点，风险到达最小化。有效边界：有效边界所代表的有效资产组合包括同等风险条件下预期收益率最高的组合以及同等收益条件下风险最低的组合。上图中有效边界为EG曲线局部，而不包括EF曲线局部。〔这是由于对每一个风险水平，投资者只可能选择预期收益的最大值。几种特殊情形值得注意：时的可行域：时的可行域：时的可行域：时的可行域：时的可行域：相关系数与组合风险：在给定量参数的情况下，不同的相关条件下分散化具有不同的效果，两个资产的相关系数越小，分散化带来的好处就越明显。当资产间是完全正相关关系时，分散化并不会带来什么好处，而当资产间完全负相关时，可以有一个完全对冲掉风险的时机，构造出一个零方差的组合。见课本Ｐ57两种风险资产可行域的特征。〔共四点〕最小方差组合：在所有可行组合中，A点是最小的组合，即最小方差组合。二、两项风险资产与无风险资产的组合在上面的例子中，再参加收益率为5%的短期政府债券F，那么可行组合为：如图，根据风险资产中A、B构成比例的不同，从F点可引出无数条资本配置线，而与有效边界ES相切的那条资本配置线FP才符合有效性的要求，投资组合的有效边界总是线性的，且为原风险投资有效边界的一条切线。考虑投资者的无差异曲线，那么投资者在a点可以到达最优的全部资产组合。只存在无风险贷出情况下的有效边界只存在无风险贷出，即没有借入资金，在资本配置线上表示为X1局部。此时的有效边界为：当允许无风险贷出时，投资组合的有效边界由直线段FP和曲线段PS构成，原有效边界下方的EP局部失效。〔如图红色局部〕在无风险贷出条件下，通过求无差异曲线与有效边界的切点即可决定投资者的最正确投资组合。如果投资者属于保守型的，那么其最优组合可能位于无差异曲线U1与直线段FP相切的a点，一局部资金用于购置无风险资产，一局部资金投向风险组合；相反，假设投资者倾向于冒险，那么最优组合可能位于无差异曲线与曲线段PS相切的b点，此时，无风险资产根本不在投资者的考虑范围之内，投资者只选择适宜的风险资产。投资者的风险厌恶程度越大，切点越靠近F，投资于无风险资产的比例就越大。同时存在无风险贷出和借入情况下的有效边界同时存在无风险贷出和借入，〔这里假设借入利率与贷出利率相同〕在资本配置线上表示为整个CAL直线，即直线rFT。原有效边界〔曲线ES〕上的其它组合均告无效。此时的有效边界为原有的资本配置线：同只存在无风险贷出情况下的有效边界一样，当投资者较为保守时，他可能在距离rF较近处选择其最优组合，例如无差异曲线U1与CAL直线相切的a点。当投资者风险厌恶程度较小时，投资者可能在距离rF较远处选择其最优组合，例如无差异曲线U2与CAL直线相切的b点。当借入利率高于贷出利率时，可行组合如课本P84。三、马科威茨的资产组合理论1、根本假设：〔1〕投资者仅有两个参数均值和方差；〔2〕投资者都是风险厌恶者；〔3〕投资者都试图在既定的风险水平上取得最大的收益；〔4〕所有投资者对于全部风险资产的期望收益、方差和协方差都有相同的预期；〔5〕投资者具有共同的单一投资区间。2、确定风险资产的可行组合图中