恒玄科技-688608-产品线持续拓展迈向AIoT平台型公司

证券分析师陈海进证券分析师陈海进投资要点资格编号：S0120521120001邮箱：chenhj3＠研究助理研究助理徐巡邮箱：xuxun＠陈瑜熙邮箱：chenyx5＠市场表现市场表现恒玄科技沪深30069%51%34%17%0%-17%-34%2023-012023-052023-09沪深300对比2M3M绝对涨幅(%)2.326.3221.48相对涨幅(%)5.9214.9531.88相关研究相关研究.智能音视频SoC龙头设计厂商，产品力与客户群国内领先。公司主营产品为智能音视频SoC芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Wi-Fi智能音箱、智能手表等智能音视频终端产品。公司领先产品性能为公司构建技术壁垒，公司新一代BES2700系列产品已导入华为FreeBuds5和FreeBudsPro2等高端产品线。公司品牌客户群的深度与广度为公司构建商业壁垒，目前公司产品已经进入三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括安克创新、哈曼、漫步者、万魔等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌等互联网公司的智能音频产品中得到应用。TWS耳机主控基本盘稳固，市场份额有望持续提升。公司借安卓TWS耳机行业之风扶摇直上、快速发展，根据Canalys数据，在2021年，TWS耳机的出货量达到近年巅峰，全年出货达2.9亿台，2018-2021年公司普通与智能蓝牙芯片营收总和CAGR为81.4%。我们认为公司TWS耳机芯片的高性能以及深度合作品牌客户为其打造了稳固的基本盘，助力公司在行业初期爆发性增长中充分受益。当下TWS耳机整体行业增速放缓，在2022年，由于消费电子需求走弱，叠加TWS耳机渗透率已经达到相对较高水平，全年出货量同比微降，我们认为安卓TWS耳机市场份额有望进一步扩大，同时类比智能手机历史发展趋势，我们认为白牌TWS耳机市场空间或将进一步受到挤压，市场或将向品牌端持续集中。我们看好公司凭借其产品性能优势和客户优势，在此趋势下持续提升市场份额。.下游领域不断拓展，AIoT芯片打开第二增长曲线。随着TWS耳机行业增速放缓，公司逐步拓展智能手表、智能音箱等AIoT芯片，第二成长曲线清晰。智能手表方面，2022年公司智能手表芯片营收占比达19%，当下公司正逐步由运动手表向高级操作系统智能手表推进，我们看好公司未来有望进入高级操作系统智能手表主控芯片领域，进一步提升公司盈利能力。智能音箱及智能家居方面，公司Wi-Fi6连接芯片已经顺利完成认证进入量产导入阶段，同时公司研发了新一代的低功耗Wi-Fi6MCU平台芯片，能够应用于更广泛的场景。我们看好公司凭借优秀的研发实力由TWS耳机赛道跃迁至更广阔的AIoT芯片赛道，逐步打造平台型AIoT公司。.盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润1.84/3.05/4.30亿元，2024年1月10日股价及市值对应91/55/39倍P/E。我们认为公司作为智能音视频SoC的龙头公司，在技术及客户等方面有显著优势，可享一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。TWS耳机出货量不及预期，消费电子市场复苏不及预期，市场竞争加剧，新品拓展不及预期公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）2/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明股票数据主要财务数据及预测净资产收益率(%)6.9%公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）3/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.恒玄科技：智能音视频SoC龙头企业 51.1.股权结构 51.2.财务分析 72.TWS：产品及客户基本盘稳固，市场份额有望持续提升 2.1.市场向安卓端、品牌端持续集中 2.2.公司优势：技术优势构筑护城河，与大客户深度合作维持高市占率 2.2.1.技术优势：主动降噪+双耳传输+先进制程 2.2.2.市场优势：公司在安卓手机品牌TWS耳机领域市占率领先 3.AIoT平台化改进：困境反转起始点 3.1.智能手表 3.1.1.穿戴设备新增长点，主控芯片价值量有望进一步提升 3.1.2.公司：加速迈进高级操作系统智能手表领域 3.2.智能家居 3.2.1.AIGC有望为智能音箱注入新活力 3.2.2.公司：Wi-Fi6技术助力公司持续向平台型AIoT公司迈进 4.盈利预测与投资建议 205.风险提示 21图1：公司产品结构及历史沿革 5图2：公司股权架构图 6图3：公司营业收入及增速 7图4：公司归母净利润及净利率 7图5：公司营收拆分 8图6：公司分业务毛利率 8图7：公司及可比公司研发费用及研发费用率 8图8：公司三费及费用率 8图9：公司及可比公司营业收入 8图10：公司及可比公司综合毛利率 8图11：公司及可比公司存货（左轴）及存货周转天数（右轴） 9图12：公司现金流走势情况 94/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图13：全球TWS耳机年度出货量 图14：全球TWS耳机季度出货量 图15：全球TWS耳机竞争格局 图16：22Q4全球TWS耳机价格分布及2022年全球TWS耳机品牌/白牌占比 图17：vivoTWS3Pro配备体温传感器 图18：HUAWEIFreeBuds2Pro+配备心率传感器 图19：主流TWS耳机连接技术 图20：主动降噪原理 图21：混合主动降噪原理 图22：华为FreeBuds5和FreeBudsPro2采用BES2700YP 图23：主流TWS耳机采用主控蓝牙音频芯片占比情况 图24：部分下游领域2023E出货量、2023E增速及2022-2027E复合增长率 图25：全球智能手表季度出货量 图26：全球智能手表竞争格局 图27：全球配备健康传感器的智能手表出货量 图28：全球配备健康传感器的智能手表出货比例 图29：2021及2022全球智能手表价格分布 图30：恒玄智能手表主控芯片BES2700BP结构图 图31：HUAWEIWATCH4全能模式介绍 图32：HUAWEIWATCH4超长续航模式介绍 图33：BES2700系列作用于智能手表混合系统 图34：全球智能音箱出货量 图35：中国智能音箱出货量 图36：全球智能音箱竞争格局 图37：中国智能音箱竞争格局 图38：恒玄科技分业务盈利预测 20表1：公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员简介 6表2：部分主流智能手表主控芯片型号 表3：Wi-Fi4、Wi-Fi5、Wi-Fi6标准对比 表4：Wi-FiSoC方案对比 表5：可比公司估值表 215/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明力于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片公司股权结构相对集中，获产业基金、机构投资关注。公司董事长Liang为机构投资。宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富、宁波亿碧富为员工持股平公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）6/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：股东信息截至公司2023年三季报，子公司信息从业经验。公司管理层具备锐迪科、中芯国际、美光等产业背景，为公司快速发表1：公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员2014年任北京四海雍智半导体测试技术有7/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00货量达到巅峰，公司充分受益，营收规模及归母净利润规模快速增长，全年实现市场的逐步回暖，以及可穿戴及智能家居行业终端去库存接近尾声，下游客户对芯片的需求逐渐恢复。同时公司新一代BES2700上量，在智能手表市场份额逐步提升，新产品带动芯片销量及均价增长。23H10应用终端产品为TWS耳机，以及少量的颈挂式公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）8/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明家居、智能手表芯片等非音频类芯片有望进一步0 Type-C音频芯片Type-C音频芯片（%）公司研发投入业内居前，费用管控得当。在可比公司中，公司产品性能及制0201820190 0恒玄科技（百万元）中科蓝讯（百万元）炬芯科技（百万元）恒玄科技（%）中科蓝讯（%）炬芯科技（%）公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）9/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明叠加公司存货计提资产减值损失、以及毛利率降低等，公司库存逐步回到健康水司有望凭借高产品力使得库存快速回归健康水位，持续实现业绩000经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）10/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明专业音频厂商等快速跟进，共同推动了整个TWS耳020192020202120220品牌TWS耳机针对其品牌的手机有更好的优AppleSamsungXiaomiOPPOHuawTWS耳机价格进一步下探，市场份额有望继续由白牌向品牌端集中。根据公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）11/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明品牌占比已稳步提升，白牌市场份额进一步缩窄。类比智能手机历史发展趋势，我们认为白牌耳机市场空间或将进一步受到挤压，市场注：安卓智能手机品牌包含三星、小米、红米、华为、OPPO、OnePlus、realme，专业耳机品牌包含JBL、Skullcandy、Edifier、Beats、机集成了体温、心率传感器以实现健康监测功能，集成新功能一方面提升了耳机市场出货量提升。2.2.1.技术优势：主动降噪+双耳传输+先进制程公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）12/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明术在减少双耳之间互相转发信息量的同时，达到稳定的双耳同步音频信号传输。解决了传统转发方案功耗高、时延长及稳定性差的缺点，在连接和音频同步方面台也可使用，该技术使得任一耳塞通过蓝牙连接到手机，另一只耳塞则成为“镜手机传输信息的同时，另一个耳塞同步接收信号，搭建完成后每支耳机会有一个信号进行连接。2019年华为海思自研麒麟A1实现竞争点，公司主动降噪业内技术领先。主动降噪技术是通过产生与噪音相反的声机外部，与喇叭隔离，具有最佳的噪声灵敏度，但某些不可预测的噪音可能会被放大。反馈麦克风位于耳机内部，位置接近喇叭，能够更准确地反映佩戴者听到自适应ANC技术、基于入耳式主动降噪的个性大的神经网络算法部署到嵌入式系统的边缘算力中，成功开发了基于神经网络的13/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明射频、音频、电源管理、丰富的接口和多核处理器。目前业内主流芯片工艺为加、传音等众多品牌旗下的TWS耳机大量2.2.2.市场优势：公司在安卓手机品牌TWS耳机领域市占率领先恒玄,公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）14/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00的附属类产品同样受到较大影响。智能手表作为智能穿戴中景气度相对较高的领步成熟以及应用场景的不断丰富，智能手表的使用范围、受众群体和出货规模不____全球智能手表出货量（百万台）——YoY(%)公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）15/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明品线，推动了智能手表市场的快速发展。目前各厂商均积极布局推出智能手表产品，藉以完善由智能穿戴、智能手机、平板、笔记本等构建的产品生态。我们认体验有望进一步上升，叠加当前安卓系厂商生态构建加速，智能手表作为生态的AppleHuaweiSamsungGarminBBK能手表需求以及提升主控芯片价值量。随着用户对健康检测需求的不断增多，智以实现心电图绘制、女性经期追踪等功能。未来智能手表还有望集成进血压传感605040302001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23配备ECG（百万台）配备ECG（百万台）总智能手表出货量（百万台）配备体温传感器（百万台）90%80%70%60%50%40%30%20%0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23配备心率传感器配备ECG配备体温传感器3.1.2.公司：加速迈进高级操作系统智能手表领域智能手表主要分为高级操作系统智能手表以及基本款运动智能手表。根据基本款智能手表是指能够运行较轻版本操作系统但无法安装第三方应用程序的电公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）16/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明400美元以上301美元至400美元201美元至300美元为GT3/Runner，小米watchS1/color2，vi过可穿戴低功耗显示系统控制器、神经网络加速的协处理器，嵌入式CPU核心理和机器学习的能力。双系统模式助力公司迈进高级操作系统智能手表领域。双系统手表能够在智17/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司有望跟随品牌客户继续成长，看好公司产品在高级操作系统智能手表领AmbiqApollo3Blue麒麟KirinA1公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）18/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2.1.AIGC有望为智能音箱注入新预期效果仍有较大距离，语音交互体验较差。当下AI大模型快速部署发展，以互的智能程度，同时也有望突破语音对话这一应用领域，旅游规划、办公协助等0智能音箱是罕见的发展初期巨头企业就进场的行业，直接打消了更多创业者的入公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）19/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Wi-Fi4Wi-Fi5Wi-Fi6频段2.4GHz/5GHz5GHz2.4G48868数据速率6~600Mbps6~6933.3Mbps公司新一代Wi-Fi6MCU平台芯片有望助力公司进一步向平台型AIo接芯片也已经顺利完成认证，已进入量产导入阶段。同时结合公司在低功耗无线产品/芯片WiFi公司首次覆盖恒玄科技（688608.SH）20/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.盈利预测与投资建议我们预测公司2023-2025年营业收入20.73/25.2/29亿元，增速分别为公司蓝牙音频芯片收入出现较大幅度下降，随着2片收入有望迎来增长。公司蓝牙音频芯片可分为普通蓝牙音频芯片和智能蓝牙音牙音频芯片方面，公司整体产品结构向智能蓝牙音频芯片持续转移，我们认为们预测公司2023-2025年智能蓝牙音频芯片收入同比增长38%/10%/10%至继公司智能蓝牙音频芯片业务之外的第二大驱动力。随着公司产品逐步高端化，我们预测公司2023-2025年其他芯片毛利率35%/利率也将进一步下滑。智能手表芯片方面，随着公司逐步打入高级操作系统智能手表领域，我们认为公司智能手表芯片收入及毛利率有望迎来高速增长。Wi-Fi我们选取中科蓝讯、炬芯科技、晶晨股份、瑞芯微、全志科技、乐鑫科技作21/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司名称形成的收入规模占营业收入的比例相对较小，产品终端应用形态呈现相对单一的年随着宏观环境变化，消费电子终端需求有所承压，造成上游芯片端库存有所积戴及智能家居行业终端去库存接近尾声，下游客户对芯片的需求逐渐恢复。