央行货币政策框架及操作模式分析

央行货币政策框架及操作模式分析固定收益固定收益专题报告证券研究报告央行货币政策框架及操作模式分析固定收益固定收益专题报告证券研究报告岳安时执业证书编号：S1380513070002

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2023年12月29日联系电话箱：yueanshi@近期研究报告

M2和M2央行货币政策框架分析。一是货币政策从数量型调控向价格型调具体的实践中，令实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一+数量双重调控的背景下，创新完善货币政策工具是疏通利率传导渠央行货币政策操作模式分析。构建利率走廊是数量型调控向价格2018DR007年以来有两个新的提法。目录前言 31、我国货币政策简要发展历程 3货币政策目标 3货币政策工具 4货币政策传导机制 72、央行货币政策框架分析 10数量型调控向价型调控有所加快 10央行对中期利率控采取“黄金法则” 11创新完善货币政策工具，疏通利率传导渠道 113、央行货币政策操作模式分析 13以利率走廊控制端利率水平 13创建结构性货币策工具，精准支持实体融资 164、展望 18图表目录：图1：公开市场操作的发展历史 5图2：我国法定存款准备金率走势 6图3：改革开放至2005年我国汇率制度的演进历程 9图4：2018年以来利率走廊运行情况 14图5：SLF操作力度2020年以来大幅度减弱 16图6：央行和美联储政策利率走势 16图7：央行近年来更为倚仗OMO调控短端利率 16表1：我国利率市场化主要进程 8表2：2013年以来央行货币政策工具的发展 12表3：2017年以来利率走廊变动幅度一览 15表4：央行创设的结构性货币政策工具（截至2023年9月末） 17前言20231、我国货币政策简要发展历程货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种调控货币信贷及利率等变量的方针和措施的总称，完整的货币政策框架一般包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。货币政策目标货币政策目标包括最终目标和中间目标。最终目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标；中间目标是指为实现最终目标而选择的可调节观察最终目标可实现程度并加以调控的指标，操作指标是中央银行为实现中介目标而进行操作的指标。在不同的经济体制和不同的经济发展阶段中，货币政策的目标会存在中介目标也随着经济体制、金融体制改革的进展以及经济金融形势的变化而相应做出调整和转变。我国在上世纪80年代中期之前，国内尚无货币政策目标之说。1986货币、发展经济”的双重货币政策目标。1993年12月《国务院关于金1995取向。而中介目标在上世纪90年代中期以前，一直是信贷总量和现金发行量，直到1996年，央行正式将货币供应量作为中介目标，开始公布M0、M1和M2三个层次的货币供应量指标。此前的设定M2M2增速基本匹配。货币政策工具存款准备金率和再贴现政策。1993年以前中国的货币政策操作主要使据对专业银行信贷规模和现金投放的指令性控制，辅之以利率调整和存款准备金调整等手段。这种形式的最大弊端在于央行通过贷款规模对货币供应量的控制能力偏弱，无法达成稳定货币的目标。从1994年开始，我国对货币政策工具进行了改革，逐步从直接操作工具转变为间接操作工具央银行贷款5种。公开市场操作是指中央银行通过在公开市场上买入或者卖出有价证券，1996-1997年的初步发展阶段，2003-2009年的进一步发展阶段以及2010年至今的基本成熟阶段。1996年4期国债为交易工具，进行7天、14天和213当年共进行26次，成交总额21.8亿，初步建立了公开市场业务的运作框架。1997年央行制定并颁布了《公开市场业务暨一级交易商管理暂1998年4市场不断发展成熟，2016年央行将公开市场操作改为每日操作，也由护货币市场利率稳定的重要作用。图1：公开市场操作的发展历史资料来源：法定存款准备金是金融机构按照中央银行规定将其吸收存款的一定比早在1984年就随着中央银行制度同时建立起来，旨在中央银行“集中备金，还设立备付金账户，用于现金的收付。1998313%下调至账户和法定准备金账户合并，统称“准备金存款”账户。1999年，法定准备金率由8%进一步下调至6%资金调度和管理。等对冲工具，大力回收银行体系流动性，保持银行体系流动性合理适204金融机构适用的法定存款准备金率与资本充足率、资产质量状况等指备金动态调整是结合宏观审慎理念对流动性管理工具所作的丰富与完善。图2：我国法定存款准备金率走势% 人民币存款准备金率:(人民币存款准备金率:()23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.002003-09-212004-09-212005-09-212006-09-212007-09-212003-09-212004-09-212005-09-212006-09-212007-09-212008-09-212009-09-212010-09-212011-09-212012-09-212013-09-212014-09-212015-09-212016-09-212017-09-212018-09-212019-09-212020-09-212021-09-212022-09-21资料来源：，再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现票据予以贴现的行为。西方国家再贴现功能主要是金融机构获得流动性的最后阀门以及通过再贴现利率宣示货币政策松紧。我国再贴现的功能定位与西方有商业银行解决临时资金需求以及调整信贷资金投向。1995行开始将再贴现作为货币政策的工具之一。货币政策传导机制货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导，影响企业和居民的生渠道等。要保证以间接调控为主的货币政策顺利传导，总体看需要满足以下几程度较高。我们简单回顾一下中国的利率市场化和汇率形成机制改革进程。利率市场化改革的基本构思始于1993年党20032012年以后，利率市场化进程提速，这一时期央行推出的改革措施主要有三2012年687月62004年102920137月200.72.32013年1025月，存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的1.22015年1040从2016年开始至今，是利率市场化改革的最终深化阶段，这一阶段是键阶段。2019年8LPRLPR由报MLFLPR已经成为银行贷款利率的定价基准，金融机构绝大部分贷款已参考LPRLPR贷款利率。表1：我国利率市场化主要进程日期 事件日期 事件1997-06 放开银行间债券回购利率1996-06 1997-06 放开银行间债券回购利率2000-09 300万美元以上的大额外币存款利率2007-01 2007-01 推出上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）0.7倍下限，取消票据贴现利率管制，取0.7倍下限，取消票据贴现利率管制，取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限2013-072013-09 提出有序推进利率市场化工作的三项任务2013-10贷款基础利率集中报价和发布机制正式施行2014-11将金融机构存贷款利率浮动区间的上限由存款基础利率的1.1倍调整为1.2倍2015-03将金融机构存贷款利率浮动区间的上限由存款基础利率的1.2倍调整为1.3倍2015-05将金融机构存贷款利率浮动区间的上限由存款基础利率的1.3倍调整为1.5倍2015-08放开一年期以上定期存款的利率浮动上限2015-10对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限资料来源：中国人民银行，1979-1985汇率是1美元兑1.5元人民币，贸易内部结算汇率是1美元兑2.8元人民1985-19931985IMF1换2.8801美元兑换5.8元人民币。1994年，我国开始实行人民币汇率并轨，将1美元兑换5.8元人民币的官方汇率和1美元兑换8.7元人民币的外汇调剂市场汇率合1美元兑换8.7国建立的是实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。图3：改革开放至2005年我国汇率制度的演进历程资料来源：中国人民银行，2005年的汇改和2015年的汇改。2005年央行宣布自7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮美元一次性升值1美元兑8.28心于每个工作日上午9时15和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场以及银行柜台交易汇率的中间价；于2006年1月4日起在银行间即期外汇市场上引入询价交易(OTC)方式，并保留竞价方式等。外汇市场人民币对美元交易价浮动限制由千分之三扩大至千分之五。人民币汇率日均波幅由2005年汇改后至当年底的17个基点增大到2008年1-7月的78个基点，上升了3.6倍。此外，我国建立了真正意义上的银行间外汇市场，外汇流动性明显提高。2015年8总体来看，随着我国金融市场发达程度不断提高以及利率和汇率市场化程度不断加深，货币政策传导机制在这一历程中也逐步变得更为顺畅。2、央行货币政策框架分析货币政策由数量型调控向价格型调控转向有所加快自2015年中央经济工作会议提出“为结构性改革营造适宜的货币金融环境”以来，货币政策框架发生了新的变化，由数量型调控向价格型调控的速度有所加快，同时，货币政策更加强调要和宏观审慎政策构成“双支柱”调控框架。数量型调控向价格型调控的速度有所加快主要体现在：备金率和政策基准利率是最为常用的手段；而在以价格调控为主的货率来达成所需要的目的，由此央行更加注重利率走廊的构建。引导微观主体预期。第三，调控方式上，更加注重对微观主体行为进行观测，而非单纯盯住经济数据。央行对中期利率调控采取“黄金法则”央行原行长易纲在2021年9均衡时的实际利率水平……中长期看，宏观意义上的利率水平应与自（GoldenRule）调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。理论下，当投资带来的新增资本能够覆盖资本折旧+人口增长+率=折旧率+人口增长率+技术进步率，其中资本边际回报率-折旧率即+增速。在具体的实践中，央行采取黄金法则的目标是令实际利率总体保持在保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。但r显低于能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题。在《2023年一季度货币政策执行报告》中，央行强调“近几年，全球（Prnciple创新完善货币政策工具，疏通利率传导渠道由于我国融资体系仍然是以间接融资为主导，在经济运行的波动中，商业银行的风险偏好极易影响货币传导的效率，因此在货币政策框架的演进中，货币传导效率和路径始终是重要问题。考虑到我国的基础货币投放渠道已经发生变化，在当前尚未完全实现+具是疏通利率传导渠道的重要手段。203（SLF工具（SLO、中期借贷便利（LF、临时流动性便利（TLF、定向中期借贷便利（TMLF）等一系列货币政策工具。SLFMLFTMLFTMLF利率较MLF更为优惠。数量型调控向价格型调控的转变。表2：2013年以来央行货币政策工具的发展工具 创设时间 简述工具 创设时间 简述常备借贷便利（SLF）

20131

1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合信贷资产等。短期流动性调 以短期流动性调 以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方节工具 2013年1月 开展操作。操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政（SLO） 策传导能力强的部分金融机构。抵押补充贷款 2014年4（PSL）

资产及优质信贷资产等。201471PSL用于棚改专项贷款，贷款利率低于同期市场利率。中期借贷便利 中期借贷便利 中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理（MLF） 2014年9月 要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。临时流动性便 2017年1利（TLF）

为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，央行通过“临时流动性便利”为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天。行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务，决定建立“临时准备金动用安排”。行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务，决定建立“临时准备金动用安排”。在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。临时准备金动用安排 2017年12月为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市场平稳运定向中期借贷便利（TMLF）

201812

15个基点。资料来源：中国人民银行，3、央行货币政策操作模式分析以利率走廊控制短端利率水平构建利率走廊是数量型调控向价格型调控转型中的重要一环。20世纪80年代以来，各国央行普遍采取了以利率为中介目标的货币政策操作隔夜利率，而与市场普遍提到的利率走廊下限理论上为央行超额准备7天逆（0.%7DR007，之所以重要，是因为每天交易量很大，能够对市场利率发生重要影响。图4：2018年以来利率走廊运行情况% 常备借贷便利(SLF)利率:隔夜 逆回购利率:7天 DR0074.003.503.002.502.001.501.002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02资料来源：，我们具体观察一下2018年以来利率走廊的构建情况，可以发现基本始终处于利率走廊中或者下限附近运行，利率走廊的政策效果十最优适度空间。我国央行构建利率走廊的政策时点正值供给侧改革时期，在2017年全下，利率中枢上升，利率走廊范围亦随之扩大。2017年第一次央行上调公开市场利率时SLF隔夜利率上调了35BP，7天逆回购利率上调10BP，利率走廊上限拓宽了25BP；第二次央行上调公开市场利率时SLF隔夜利率上调了20BP，7天逆回购利率上调10BP，利率走廊上限再度拓宽了10BP，两次累计拓宽利率走廊35BP。在随后的2017年第三次和2018隔夜利率和7天逆回购利率上调幅度均仅为术性加息意图，而利率走廊也并未拓宽。从20192019月央行下调7天逆回购利率5BP12月下调SLF隔夜利率年2月由于疫情7天逆回购利率10BP，4月一次大幅下调SLF利率7天逆回购利率20BP然未将两个利率的调整同步化，但从结果看利率走廊在中枢下行的情况下，范围基本无大的变化。2021年起，央行在降息时基本会同步调年8隔夜利率下降至天逆回购利率下降至1.80%。表3：2017年以来利率走廊变动幅度一览日期SLF隔夜利率（%）变动幅度（BP）7天逆回购利率（%）变动幅度（BP）利率走廊变动幅度（BP）2017-02-033.10+352.35+10+252017-03-163.30+202.45+10+102017-12-133.35+52.50+502018-03-223.40+52.55+502019-11-18--2.50-5+52019-12-313.35-5---52020-03-30--2.20-20202020-04-103.05-30---302022-01-172.95-102.10-1002022-08-152.85-102.00-1002023-06-132.75-101.90-1002023-08-152.65-101.80-100资料来源：，从DR007表现来看，2016年四季度便开始屡屡触及利率走廊上限，随着公开市场利率的调高以及利率走廊的拓宽，2017年上半年即使是货币市场利率波动最为剧烈的时期，DR007也没有触及到利率走廊上限，从2017年5月份开始，DR007就已基本维持在利率走廊的中枢运行，波动被有效控制。随后，在2018年年中稳增长重要性提升后，货币政策稳中偏松，为利7下限的利率走廊底部运行，这说明央行其实是希望维持流动性的合理SLF操作力度自2020利率走廊上限的功能被一定程度弱化。和2022DR00720205月份开始疫在年初下跌至1%左右的低点后即在5月份开始快速反弹并返回利率走廊下限，也就是7天逆回购利率附近。而从2023年情况看，尤其是8末以后，大部分时间中资金面均处于收紧状态。同时，央行在《2023年一季度货币政策执行报告》也将中美近年来政亿元中国:常备借贷便利(SLF)余额亿元中国:常备借贷便利(SLF)余额资料来源：， 资料来源：，图7：央行近年来更为倚仗OMO调控短端利率公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币净放亿元02019-11-292020-01-172019-11-292020-01-172020-03-062020-04-242020-06-122020-07-312020-09-182020-11-062020-12-252021-02-122021-04-022021-05-212021-07-092021-08-272021-10-152021-12-032022-01-212022-03-112022-04-292022-06-172022-08-052022-09-232022-11-112022-12-302023-02-172023-04-072023-05-262023-07-142023-09-012023-10-27资料来源：，创建结构性货币政策工具，精准支持实体融资为了更好的支持经济发展，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重项再贷款和租赁住房贷款支持计划等多项结构性再贷款工具。截至2023年970180亿元。工具名称支持领域发放对象利率（1年期）/激励比例工具名称支持领域发放对象利率（1年期）/激励比例额度（亿元）余额（亿元）支农再贷款涉农领域农商行、农合行、2%81005991农信社、村镇银行长期城商行、农商行、性工支小再贷款小微和民企农合行、村镇银 2% 17850 15655具行、民营银行再贴现涉农、小微和民企具有贴现资格的银行业金融机构2%（6个月）74005289普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构1%（激励）800498抵押补充贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.40%--29022碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构1.75%80005098阶段支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%30002624性工具科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构1.75%40003456普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%40016交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1000451设备更新改造专项再贷款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户21家全国性金融机构1.75%20001672普惠小微贷款减息支持工具普惠小微企业16家全国性金融机构1%（激励）/ 269收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构0.5%（激励）/ 83民企债券融资支持工具民营企业专业机构1.75%5000保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交、邮储0%200056房企纾困专项再贷款房企项目并购5家全国性资产管理公司1.75%8000租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房工农中建交、邮储、开发银行1.75%10000资料来源：中国人民银行，预计2024年，央行将继续强调结构性货币政策工具的重要性，强化对策工具在稳增长中的作用。4、展望的过程。对于货币政策表述，2023年以来有两个新的提法，一是中央金融工作保持流动性整体合理充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增降，这意味着政策利率整体上还有下调的空间，但大概率会采取小幅度、渐进式的这种下行方式。从以往经验看顾稳增长和防风险双重目标。风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。分析师简介承诺岳安时，经济学硕士，2012年加入，12年证券行业从业经历，现任固定收益研究员，主要负责对利率品的研究。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，