重卡换电站投资收益逐步显现-2023-12-商用车

行业及产业汽车重卡换电站投资收益逐步显现，普及放量已在弦上2023年03月日行业研究行业深度看好——新能源商用车行业深度（二）相关研究本期投资提示：证券研究报告销积极应对车型换代-换电行业即将进入快速发展阶段，有望实现换电站的快速普及。截止至2022年底，全国主要换电运营商换电站保有量为座，同比+52%。而在重卡领域，换电重卡的销量至年国内有望建成换电站超35000超《2023/2/20-2023/2/24》汽车周报"2023年2月26日得期待《2023/2/13-2023/2/17周报"2023年2月19日建设与普及。目前换电重卡主要应用场景在封闭场景及短倒运输，干线中长途物流场景有望成为下一个发展方向。在现有条件下，电动重卡渗透潜力较高的领域主要仍集中在运输距离较短、负37%随着换电站的普及以及电动重卡续航能力的提升，换电重卡应用场景有望将从封闭、短倒的领域延伸至干线物流领域，届时电动重卡渗透率天花板有望进一步提升至投运而协鑫能科与Deepway2023年年底前完成京沪高速先期证券分析师戴文杰daiwj@联系人朱傅哲(8621)23297818×zhufz@辆换电重卡服务能力的换电网络布局；且全国首座高速重卡换电站已经亮相。为的为11.5%50300kWh天测算，单个换电站每年的换电规模在万kWh；在成本端，电池和换电设备投资为预计备用电池投资为万元车载电池投资为资为万元；在收入端，车电分离换电站的收入包含单价0.7元/kWh的租换电服务费以及3500元月的电池租金费用535.5万元分离的重卡换电站IRR为9.3%，而非车电分离的IRR为11.5%对车电分离换电站而言，单站利用率和电池成本为影响投资回报率的最主要因素，政策补在收入端将提升约重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若干线物流业务跑通将大大提升投资回报率；在成本端，由于车电分离换电站主要前期投入集中于电池端，单位电池成本每下降0.1元/Wh，将提升约。在补贴端，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有。投资分析意见：换电重卡将成为新能源商用车赛道上最值得关注的领域之一，而其中主要的投资价值将集中于增量部件包括电池、电驱动系统、电子电器系统、换电站系统三个方法兰泰克经纬恒润、瑞可达（TMT，风险提示请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见换电重卡将成为新能源商用车赛道上最值得关注的领域之一，而其中主要的投资价值将集中于增量部件包括电池、电驱动系统、电子电器系统、换电站系统三个方面。建议关注包括宁德时代英搏尔、瀚川智能法兰泰克经纬恒润、瑞可达（TMT，以及蓝海华腾（未覆盖）、精进电动（未覆盖）等。原因及逻辑目前重卡换电站已经初具盈利性。而随着干线物流换电模式的跑通，单站利用率将继续提升时在电池、换电设备等成本的下降的预期下，重卡换电站投资回报率将有明显提升弹性。在经济性凸显后电站建设将得到加速而带动换电重卡销量的提升。足够的换电网络布局将使得新能源重卡的运营成本优势进一步放大，进而挤占传统柴油重卡的生存空间。至此良性循环正式建立，行业将开始进入加速替换、主动供给侧改革的阶段，这才是打破线性增长曲线的核心所在。有别于大众的认识市场认为电动重卡渗透潜力较高的领域主要集中在运输距离较短、负荷较低的领透率天花板较低：而在我们看来，随着换电站的普及以及电动重卡续航能力的提电重卡应用场景将从封闭的领域延伸至干线物流领域时电动重卡渗透率天花板有望进一步提升至61%。目前干线物流换电已经逐步开始落地，宁德时代、协鑫能科等均有布局，且全国首座高速重卡换电站已经亮相。市场担心重卡换电站投资回报能力较弱：而经过测算，目前单个重卡换电车电分离）的IRR为9.3%，而单个重卡换电站（非车电分离）的IRR为11.5%，已经初具盈利性。并通过敏感性分析我们发现，对车电分离换电站而言，日换电次数每提升10IRR将提升约6%，而干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若干线物流业务跑通将大大提升投资回报率；若单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%，后续电池成本的下降也将有效提升投资回报率。市场担心重卡换电站对于政策补贴过于依赖测算车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%，在后续单站利用率提升后可以迅速弥补政策补贴退坡的影响。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共24页简单金融成就梦想行业深度目录1．国内换电站基本情况国内换电站建设已进入高速增长阶段.....................................................6换电重卡应用场景有望延伸至干线物流领域，打破渗透率天花板.....92．重卡换电站经济性测算11重卡换电站（车电分离）为................................................运营端单站每年换电规模在525万成本端主要集中在换电设备和电池投入收入端主要以度电服务费形式收取重卡换电站（非车电分离）为11.5%..........................................敏感性测算..............................................................................................换电站利用率是主要影响因素18电池价格下降将有效降低初期投入政策补贴退坡影响较小3.换电站与换电重卡相辅相成，对传统柴油重卡加速替代.214.22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共24页简单金融成就梦想行业深度图表目录图1：2022年全国主要换电运营商新增换电站675座（单位：座）................6图2：2022年国内换电站保有量区域分布（单位：座）.................................6图3：国内主要换电运营商换电站总量（单位：座）.......................................6图4：2022年换电重卡按地区销量分布.........................................................7图5：协鑫规划重卡换电站建设地区分布（单位：座）....................................7图6：新能源汽车换电市场产业图谱..............................................................7图7：换电适用于“高负荷率+高能耗”的使用场景........................................9图8：全国首条电动重卡干线投运................................................................11图9：“深向星辰”执行高速干线运输任务..................................................11图10：全国首座高速重卡换电站.................................................................11图11：租电业务商业模式...........................................................................15图12：82.4%的货车司机工作时长在8小时及以上......................................21图13：22.3%的货车配备2-3名驾驶人员...................................................21图14：换电站建设与换电重卡销售将构成良性循环......................................22表1：换电站项目投融资一览........................................................................8表2：头部换电站运营商2025年规划目标.....................................................8表3：换电可以有效解决部分场景下电动重卡的补能痛点................................9表4：主干线运输和长途运输渗透潜力高......................................................10表5：三种主流换电模式换电时长均在5分钟以内........................................12表6：单个重卡换电站每年的换电规模在525万kWh..................................12表7：协鑫能科对重卡换电站的投入测算......................................................13表8：单个重卡换电站成本投入测算............................................................13表9：换电站补贴政策梳理..........................................................................14表10：单个重卡换电站收入测算.................................................................15表11：单个重卡换电站车电分离情况下IRR为9.3%...................................16表12：单个重卡换电站非车电分离情况下IRR为11.5%..............................17表13：内部收益率测算主要假设变量..........................................................18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共24页简单金融成就梦想行业深度表14：收入端敏感性分析相关变量..............................................................18表15：11辆换电重卡便可满足单站单日换电50次需求...............................19表16：重卡换电站（车电分离）投资回报率对收入端敏感性分析..................19表17：成本端敏感性分析相关变量..............................................................20表18：重卡换电站（车电分离）投资回报率对成本端敏感性分析..................20表19：补贴端敏感性分析相关变量..............................................................20表20：重卡换电站（车电分离）投资回报率对补贴端敏感性分析..................21表21：汽车行业重点公司估值表.................................................................23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共24页简单金融成就梦想行业深度1．国内换电站基本情况1.1国内换电站建设已进入高速增长阶段国内新能源趋势下换电站保有量持续增加。随着疫情的逐贴政策激励，换电站建设将进入高速增长期。2021年底全国换电站保有量为1298座，而2022年底增长至1973座，新增675座，同比增长52%。图1：2022年全国主要换电运营商新增换电站座100908070604030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月当月新增换电站（座）资料来源：中国充电联盟，申万宏源研究国内换电站主要分布于一线城市，逐步向二、三线渗透。一线城市换电站以乘用车为主，保有量排名前三的地区为北京、广东、浙江，分别有换电站289/248/239座，占全国保有量14.6%/12.6%/12.1%2022年保有量分别为1300/565/108座，占比为65.9%/28.6%/5.5%。图2图3：国内主要换电运营商换电站总量（单位：座）71,4%76,4%66,3%62,3%10008006004002000132,7%289,15%292239,12%191107108其他地区北京市广东省吉林省河北省浙江省山东省江苏省四川省上海市湖北省202020212022资料来源：中国充电联盟，申万宏源研究资料来源：中国充电联盟，艾瑞咨询，申万宏源研究细分至重卡领域电重卡销量增长将拉动重卡换电站建设热度。2022年换电重卡销量前三的省份为河北、上海、内蒙，分别为4366/1025/478辆，占全国总销量58.42/13.71/6.40%。其中，河北作为换电重卡主要销售省份，目前已在邯郸、雄安等地建设重卡换电基地。而根据协鑫能科公告，在近两年内其规划在内蒙、山西、山东等地建设重卡换电站86座，集中在矿区、钢产区、港口等省份。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共24页简单金融成就梦想行业深度图4：2022年换电重卡按地区销量分布图5251,3.36%227,3.04%4530252015541273,3.65%396,5.30%458,6.13%478,6.40%204366,58.42%85331025,2220资料来源：商用汽车总站，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究换电行业快速发展，吸引产业链各方企业纷纷进入。目前换电服务主要参与者可以细分为电池厂商下游拓展（宁德时代源供应商拓展（国家电投旗下启源芯动力等主机厂运营（蔚来、吉利等）、第三方运营（协鑫能科、奥动新能源等）。图6：新能源汽车换电市场产业图谱资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究换电站项目蓄势已久，换电领域投融资持续火热。2020年以来，多家主机厂和第三方公司开始换电领域融资，其中按融资金额排名前三的为协鑫能科、华鼎国际和吉利汽车，分别融资37.65/10.0/3.0亿元。第三方方面，奥动新能源在完成15亿B轮融资后，持续吸引蔚来资本、暴龙资本等企业跟投。主机厂方面，吉利使用3亿元成立合作公司，预计2025年建设5000座换电站；比亚迪全资入股浙江佑源新能源，从换电设备作为突破口进入换电赛道。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共24页简单金融成就梦想行业深度表1：换电站项目投融资一览企业名称协鑫能科宁德时代奥动新能源轻橙时代动态完成定增、入局换电发布换电品牌战略融资融资金额资方时间属性37.65亿元四川交投、中信证券、摩根大通等2022年3月2022年1月2022年1月第三方电池厂第三方主机厂----蔚来资本、暴龙资本、上海仪电Pre-A轮2022年1月合资成立重庆睿蓝汽车科技有限公司吉利3亿元2021年12月主机厂-蔚来累计部署1300座换电站发布新能源重卡与博世、三菱签署合作备忘录2022年3月2021年主机厂主机厂--比亚迪--蓝谷能源2022年3月主机厂-伯坦科技华鼎国联B轮融资云和资本2020年1月2020年9月第三方第三方-成立“电池银行”10亿元-资料来源：CVSource，申万宏源研究换电站运营商拓展激进，换电站有望实现快速普及。根据换电运营商规划统计，至2025年国内有望建成换电站合计超35000座，而截止至2022年底全国换电站保有量为1973座，三年CAGR超160%。其中奥动新能源规划量最大，计划至2025年建成超10000座换电站；而其他运营商规划也大多在5000座左右。基于如此大规模的业务拓展目标，2023年起有望看到国内换电站的密集建设与普及。表2：换电站运营商2025年规划目标运营商规划建设地区规划目标新建（乘用车电站个（乘用车个，重卡车个），预计年建成座浙江、新疆、四川、山西、江苏、湖南、湖北、河北广西、广东协鑫能科已全面布局超余款换电重卡；共建成换电站约座，在建约座启源芯动力蔚来全国省市区年新增座换电站，年底累计建成超过座；其中约座部署城区；年规划建设座换电站（国内座、海外座）年在全国投建座换电站，形成万辆新能源车的供给年推广个换电站全国（布局扩展至县城）奥动全国省市区-杭州伯坦天津、重庆、浙江、山东、江苏、湖南、海南、安徽等吉利已建成个换电站，预计在年建成至少个换电站北京、山西、河北、辽宁、海南、广东、天津、山东、湖南、江西、重庆、上海中石化“十四五”期间规划建成座充换电站年计划建成换电站座国家电投北京、上海、江苏等个省市资料来源：各公司官网，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共24页简单金融成就梦想行业深度1.2换电重卡应用场景有望延伸至干线物流领域，打破渗透率天花板目前换电重卡主要应用场景在封闭场景及短倒运输，干线中长途物流场景有望成为下一个发展方向。电动重卡拥有“高负荷率+高能耗”特点，需要补能次数多，且要求补能速度快，因此换电可以有效解决其补能痛点。短倒运输线路由于固定且单程距离短，对前期换电站布局友好，运营商可以根据确定路线部署建设换电站定点。而干线物流由于其同样存在“高负荷率+高能耗”特点，同样也适合以换电形式进行补能。随着换电站的普及以及电动重卡续航的提升，长途运输将成为可能，有望解决电动重卡在高速公路运输的痛点。表3：换电可以有效解决部分场景下电动重卡的补能痛点应用场景封闭固定作业场景港口、钢厂、园区、煤矿等短倒运输场景干线中长途场景其他特定场景常见场景城市渣土运输、公铁接驳等公路干线运输城际、城间特定路线运输多为高速公路运输，距离较长，对续航里程能力要求高定点、补能次数多、运输效率高返运输4-6次，补能次数多经济和交通发达地区的特定路线的特定方向运输场景特点续航里程焦虑，车载容量充电补能痛点补能停车占据大量土地减少，补能停车占据大量资源，购车成本高高土地资源，购车成本高高单程距离（km）日均累计里程（km)<100100-15035070-8080400-700800200-400是否能在中途换电补能否是是否补能方式换电为主、充电为辅商用重卡车汽车类型商用重卡车商用重卡车轻型商用车资料来源：协鑫能科公告，申万宏源研究图7：换电适用于“高负荷率+高能耗”的使用场景资料来源：奥动新能源，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共24页简单金融成就梦想行业深度细分市场来看，主干线长途物流运输领域的换电突破将打破电动重卡渗透率天花板。根据科尔尼测算，在现有条件下，电动重卡渗透潜力较高的领域主要仍集中在运输距离较短、负荷较低的领域，如区域运输、公路货运重载、工地重载、工地标准重载、公路货运标准重载、繁重的环卫作业、重型危险品转运、繁忙的建筑工地转运和重型特种作业等场景。上述这九大中高渗透潜力市场约占重卡总市场的37%。而主干线、长途运输渗透潜力低主要是由于新能源重卡运输半径较低。我们认为，随着后续换电站的普及，电动重卡有望逐步解锁高负载、长距离的新场景，如在主干线长途物流领域形成突破，实现1000km以上、负载43/49吨的高效运输，带动电动重卡渗透率天花板进一步提升至61%。表4：主干线运输和长途运输渗透潜力高细分市场使用场景主干线运输重卡市场的百分比距离负荷43/49t43/49t43/49t43/49t<=31t适用行业物流物流煤渗透潜力低（待渗透）7.7%>1000km>1000km500-1000km200-500km>500km长途运输低（待渗透）16.6%10.9%6.1%拖头车中长途运输低中低低中中低高高中高高高区域运输煤长途运输产业产业建筑10.1%2.7%自卸车载货车中长途运输300-500km200-400km20-200km20-200km10-100km10-50km<=25t区域运输<=25t公路货物的重型运输工作现场的重型运输工作现场的标准荷载运输公路货物的标准荷载运输重型环卫、清理作业重型危险货物运输重型建筑作业4.3%55-65t60-100t31-55t25-55t25-40t25-32t31-35t25-80t煤炭、钢铁、建筑、采矿5.8%5.8%7.2%环卫公司能源、化学品建筑2.1%<=50km1.4%100-500km20-200km10-200km专用车6.8%重型特种运作能源、建筑0.6%资料来源：科尔尼，申万宏源研究干线物流换电场景已经开始逐步落地。宁德时代联合三一重工建设福宁干线已投运。福宁干线是全国首条电动重卡干线，总里程175km，投放的干线重卡可实现3-5分钟内快速换电。在此之后宁德子公司时代电报与福建省高速公路集团子公司成立合资公司，重点建设省内高速网络并推进换电站运营，业务将以福建为切入点向周边省份辐射。Deepway推出高速干线智慧物流H2H（HUB-to-HUB），在高速公路出入口附近分别设立HUB中心，由人工驾驶卡车负责货物在城市道路内、物流园与HUB中心之间的运输过程，而深向星辰将从HUB中心出发，在高速干线上以自动驾驶的形式完成运输任务。而协鑫能科与Deepway达成合作，预计将在2023年年底前完成京沪高速先期1000辆换电重卡服务能力的换电网络布局，推动商用车电动化与智能化可持续发展。全国首座高速重卡换电站已经亮相成都。2月9日，成渝电走廊充换电重卡项目首发仪式在成都举行，成渝高速资中停车区充换电站、成都龙泉民生物流园充换电站建成后完成第一次运营服务，标志着全国首座高速公路重卡充换电一体站顺利建成。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度图8：全国首条电动重卡干线投运图9资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究图10：全国首座高速重卡换电站资料来源：中国新闻网，申万宏源研究2．重卡换电站经济性测算在当前阶段，单个重卡换电站（车电分离）的为9.3%，单个重卡换电站（非车电分离）的为11.5%。对车电分离换电站而言，单站利用率和电池成本为影响投资回报率的最主要因素，政策补贴影响则相对较低。在收入端，日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若干线物流业务跑通将大大提升投资回报率；在成本端，由于车电分离换电站主要前期投入集中于电池端，若单位电池成本每下降0.1元/Wh，将提升约3%。在补贴端，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度2.1重卡换电站（车电分离）IRR为2.1.1运营端单站每年换电规模在525万kWh单日换电次数：目前主流的三种重卡换电模式换电时间均在5分钟以内，叠加其他的时间损耗，保守测算单车的换电时长需要10分钟左右。因此在理想情况下，一个单通道换电站每天可以完成144次当前市场上重卡换电站实际每日换电次数在40-60次左右，利用率仅在27%-42%，处在较低水平。以平均假设，单个换电站每日换电次数为50次。表5：三种主流换电模式换电时长均在5分钟以内对比项占地面积换电时间定位方式成本顶换模式侧向换电模式整体双向换电模式大于300m²低于5分钟激光定位200m²3-5分钟200m²3-5分钟减速带机械定位控制系统成本低玖行激光雷达+视觉控制系统成本高金茂科易双机器人成本高国网电动代表企业资料来源：运联研究所，申万宏源研究单次换电量：目前市场主流的换电重卡所使用电池为宁德时代的281.9kWh电池；而参考Deepway首款智能重卡“深向星辰”，其所搭载的则是与宁德时代合作推出的450kWh高密度电池组，由协鑫能科负责其换电网络布局。因此，我们预计后续换电重卡所搭载电池电量将逐步提升，因此假设单次换电量为300kWh。换电天数：以一年工作350天测算。以此测算，单个换电站每年的换电规模在525万kWh水平。表6：单个重卡换电站每年的换电规模在525万01234565078910单日换电次数（次）单次换电量(kWh)日换电量（kWh)50505050505050505030030030030030030030030030030015000150001500015000150001500035015000150001500015000换电天数（天年）年换电量（万kWh)350350350350350350350350350525525525525525525525525525525资料来源：申万宏源研究测算2.1.2成本端主要集中在换电设备和电池投入换电设备投资：根据协鑫能科公告，单个重卡换电站的设备投资额为421万元；而根据瀚川智能公告，单个重卡换电站的设备价值量在225-245万元左右。综合两者数据，我们假设单个重卡换电站设备投资额为300万元。电池投资：根据协鑫能科公告，换电站正常运营中需要7块备用电池，车电分离情况下额外需要40块车载电池，对应的投资额分别为259/1400万元，折合单块电池成本为37/35万元，因此我们假设单块电池平均成本为36万元，结合电池电量为300kWh的前请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度述假设，折合电池单价为1.2元/kWh备用电池投资为252万元车载电池投资为1440万元，在电池5年的折旧周期后进行更换。线路及其他投资：参考协鑫能科公告，假设为235万元。表7：协鑫能科对重卡换电站的投入测算项目重卡（车电分离）重卡（不含车载电池）换电设备投资（万元）线路及其他投资（万元）备用电池投资（万元）车载电池投资（万元）合计投资（万元）421235421235259-2591,4002,315915资料来源：公司公告，申万宏源研究浮动成本：假设单个换电站运营人数为4人，人均成本7万元/年，每年人工成本为28万元；设备维护成本为设备总成本的2%，每年维护成本为6万元；每年换电站土地租金为30万元。表8：单个重卡换电站成本投入测算012345678910成本端换电设备投资（万元）备用电池投资（万元）线路及其他投资（万元）初期投资合计（万元）人工成本（万元）运营人数（个）-300-252-235-787-252-252-284-284-284-284-284-284-284-284-284-284单人支出（万元）设备维护费用（万元）维护率7777777777-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-316-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64土地租金（万元）浮动成本合计（万元）成本合计（万元）-787【租电业务】车载电池投资（万元）-1440-1440车电分离成本合计（万元）-2227-64-64-64-64-64-1756-64-64-64-64资料来源：申万宏源研究测算2.1.3收入端主要以度电服务费形式收取政策补贴：鼓励换电站等基础设施建设，我国多地政府出台了相关政策，对换电站建设给予一定的补贴支持。根据政策梳理，一次性的换电站建设补贴通常在20万元至80万元不等，假设为50万元实际充电量给予的运营补贴通常在0.2元/kWh左右，并且由于政策存在退坡可能性，因此假设运营补贴时长为2年。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度表9：换电站补贴政策梳理城市文件名称推出时间有效时间内容《广西壮族自治区新能源汽车推广应用三年行动财政补贴实施细则》广西壮族自治区2023年12月31补贴标准为1500元千瓦402022.11日前万元。对通用型换电站，给予换电设备（不含电池）金额《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》2025年12月3130%的财政资金补贴，千瓦补贴上限600元；对非上海2022.9日前15%的财政资金补贴，千瓦补贴上限300元。《成都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展行动方案》《武汉市新能源汽车换电模式应用试点实施方案（2022—2023四川成都湖北武汉2025年前针对换电设施给予300元千瓦的一次性建设补贴。2022.62022.62023年12月31按照换电站设备实际投资额的15%给予投资奖励。日前一次性建设补贴2024年1月1中重型卡车换电站按换电设备充电模块额定充电功日后退坡，有效400元千瓦期至2025年年最高不超过100万元，单个企业累计补贴不超过《关于加快新能源汽车推广应用的实施意见》山东淄博2022.6底1000万元。内蒙伊金霍洛《伊金霍洛旗支持绿色低碳产2024年底前投入运营后，给予一次性建设补助50万元。2022.62022.6旗业发展若干政策的通知》《沈阳市贯彻落实国务院和辽辽宁沈阳宁省扎实稳住经济一揽子政策措施若干举措》针对换电设施给予600元千瓦的一次性建设补贴。--《关于重庆市2022年度新能四川重庆源汽车与充换电基础设施财政补贴政策的通知》对中重型卡车换电站，按换电设备充电模块额定充400元千瓦补贴最高不超过80万元。2022.42022.4《乐清市进一步推动工业经济浙江乐清2023年12月31按充电基础设施功率给予500元千瓦、最高50万高质量转型发展若干政策》日前元的建设补贴。按实际充电量对充电设施运营商给予运营补贴，补《广西壮族自治区新能源汽车广西壮族自治2023年12月31贴标准为0.14元千瓦时。交流充电设施补贴上限推广应用三年行动财政补贴实2022.11区日前电量为1000千瓦时限电量为1500千瓦时千瓦·年。施细则》考核等级为A级或B0.05元千瓦时；“二星”度电补贴0.15元千瓦时贴0.25元千瓦时。补贴上限电量为2000千瓦时/千瓦·年。运营补贴《上海市鼓励电动汽车充换电2027年12月31上海2022.92022.6设施发展扶持办法》日前《沈阳市贯彻落实国务院和辽辽宁沈阳宁省扎实稳住经济一揽子政策措施若干举措》对为电动汽车提供充电服务的公共或对外开放的充（换）电设施经营企业，按照0.1元千瓦时给予运营补贴。-资料来源：各地政府官网，申万宏源研究换电服务收入：由于全国各地电费差距较大，且一日内存在峰谷电价波动，因此为便于计算，参考平价时段电价在0.7元/kWh左右，假设换电站在扣除电价成本后收取0.35元/kWh的净服务费。乘以每年525万kWh换电规模，可得单个重卡换电站换电服务费收入为183.75万元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度租电服务收入：在车电分离情况下，消费者需要额外向换电站支付电池租金。目前市场上存在不同的租电收费模式，主流可分为固定每月收取6000-10000元不等的电池租金，以及“固定租金+浮动租电服务费”两种方式，我们选择后者。图11：租电业务商业模式资料来源：科尔尼，申万宏源研究假设每月电池固定租金为3500元40块电池，电池租金收入为168万元。同时以0.35元/kWh收取租电服务费，单站每年换电量为525万kWh，对应租电服务费收入为183.75万元。以此计算，在5年的电池折旧周期内，每块电池的租金收入约为44万元，而成本为36万元。在不考虑电池回收收入的情况下，5年周期收益率为18%。表10：单个重卡换电站收入测算012345678910年换电量（万kWh)525525525525525525525525525525收入端换电服务费（元/kWh）换电收入（万元）0.350.350.350.350.350.350.350.350.350.35184184184184184184184184184184一次性建设补贴（万元）运营补贴（万元）501050.21050.2补贴价（元/kWh）政府补贴合计（万元）收入合计（万元）5050105289105289184184184184184184184184【租电业务】租电服务收入（万元）租电服务费（元/kWh）电池租金（万元）1840.351686411840.351686411840.351685361840.351685361840.351685361840.351685361840.351685361840.351685361840.351685361840.35168536车电分离收入合计（万元）50资料来源：申万宏源研究测算基于上述假设测算，单个重卡换电站车电分离情况下IRR为9.3%，在第5年可以完成初始现金流回收。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度表11：单个重卡换电站车电分离情况下IRR为012345678910换电量：单日换电次数（次）单次换电量(kWh)日换电量（kWh)5050505050505050505030030030030030030030030030030015000150001500015000150001500015000150001500015000换电天数（天年）年换电量（万kWh)350350350350350350350350350350525525525525525525525525525525成本端：换电设备投资（万元）备用电池投资（万元）车载电池投资（万元）线路及其他投资（万元）初期投资合计（万元）人工成本（万元）运营人数（个）-300-252-252-1440-235-1440-2227-1692-284-284-284-284-284-284-284-284-284-284单人支出（万元）设备维护费用（万元）维护率7777777777-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-1756-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64土地租金（万元）浮动成本合计（万元）成本合计（万元）-2227收入端：换电服务收入（万元）换电服务费（元/kWh）租电服务收入（万元）租电服务费（元/kWh）电池租金（万元）1840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.351685361840.351840.35168536租换电收入合计（万元）一次性建设补贴（万元）运营补贴（万元）501050.21050.2补贴价（元/kWh）政府补贴合计（万元）收入合计（万元）5050105641105641536536536536536536536536车电分离测算现金流汇总（万元）累计现金流（万元）车电分离-2177577577472472-81472391-1221-830472472472585472-2177-1601-10249.3%-553-3591056资料来源：申万宏源研究测算请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度2.2重卡换电站（非车电分离）IRR为重卡换电站（非车电分离）为11.5%。由于非车电分离换电站不存在租电业务，在初期无需额外进行车载电池的购入，初期投资在787万元；后续运营中收入主要为换电服务费，单价在0.35元/kWh，年收入在183.75万元；其他浮动成本与政策补贴则假设与车电分离换电站相同。基于上述假设，单个重卡换电站非车电分离情况下IRR为11.5%，在第5年可以完成初始现金流回收。表12：单个重卡换电站非车电分离情况下IRR为11.5%012345678910换电量：单日换电次数（次）单次换电量(kWh)日换电量（kWh)5050505050505050505030030030030030030030030030030015000150001500015000150001500015000150001500015000换电天数（天年）年换电量（万kWh)350350350350350350350350350350525525525525525525525525525525成本端：换电设备投资（万元）备用电池投资（万元）线路及其他投资（万元）初期投资合计（万元）人工成本（万元）运营人数（个）-300-252-235-787-252-252-284-284-284-284-284-284-284-284-284-284单人支出（万元）设备维护费用（万元）维护率7777777777-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-316-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64-6.02%-30-64-64土地租金（万元）浮动成本合计（万元）成本合计（万元）-787收入端：换电服务费（元/kWh）换电服务收入（万元）一次性建设补贴（万元）运营补贴（万元）0.350.350.350.350.350.350.350.350.350.35184184184184184184184184184184501050.21050.2补贴价（元/kWh）政府补贴合计（万元）收入合计（万元）5050105289105289184184184184184184184184非车电分离测算：现金流汇总（万元）累计现金流（万元）非车电分离-737-737225225120120-4812072-132-6112059120179120299120419-512-288-168资料来源：申万宏源研究测算请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度2.3敏感性测算由于对重卡换电站投资回报率影响的变量较多，因此将针对于收入端、成本端、补贴端的不同情形进行车电分离重卡换电站投资回报率的敏感性分析。在收入端，日换电次数每提升5次，提升约3%，因此单站利用率的提升将有效带动投资回报率的提升，而干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若业务跑通将有效提升投资回报率；在成本端，由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，若单位电池成本每下降0.1元/Wh，将提升约3%；在补贴端，由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，在补贴完全退出的情况下，投资回报率仍有6.5%。表13：内部收益率测算主要假设变量项目假设指标假设数值敏感性分析单日换电次数（次）单次换电量(kWh)50300150003500.355040~70换电量日换电量（kWh)换电天数（天年）换电服务费（元）一次性建设补贴（万元）度电补贴（元补贴周期（年）0.3~0.40~75收入端成本端0.20~0.42单位电池成本（元）换电设备成本（万元）1.20.9~1.3300200~350资料来源：申万宏源研究测算2.3.1换电站利用率是主要影响因素收入端主要影响变量为日换电次数（单站利用率）以及单位度电的服务费收入。日换电次数每提升10次，IRR提升约6%，提升弹性巨大。若干线物流换电重卡业务跑通，将大大提升换电站利用率，进而提升投资回报率。表14：收入端敏感性分析相关变量项目假设指标假设数值敏感性分析单日换电次数（次）单次换电量(kWh)50300150003500.355040~70换电量日换电量（kWh)换电天数（天年）换电服务费（元/kWh）一次性建设补贴（万元）度电补贴（元补贴周期（年）0.3~0.4收入端成本端0.22单位电池成本（元）换电设备成本（万元）1.2300资料来源：申万宏源研究测算请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度若重卡换电推广至长途干线物流，单站换电次数将有明显提升。假设干线物流换电站间距为200km，重卡高速平均行驶速度为60km/h，则相邻换电站间行驶时长为3.3h单辆重卡的换电频率为0.3次/h；若单车每日工作时长为16h，则平均每辆重卡的换电频率为0.2次/h，而单日换电50次对应的单站换电频率为2.08次/h。因此在理想情况下，仅需要11辆干线物流换电重卡对应一个换电站，便可满足单日换电50次需求。以京沪高速全长1262km为例，其来回需要13个换电站，意味着仅需要143辆换电重卡便可将京沪高速全程物流业务跑通。相较于矿山港口等封闭运营场景，干线物流重卡行驶速度更快、工作时长更长，因此换电频率更高，若业务跑通将大大提升换电站利用率。表15：11辆换电重卡便可满足单站单日换电50次需求项目数据20060测算过程换电站间距（km）①单车行驶速度（km/h）相邻换电站间行使时间（h）单车换电频率（次/h）目前单站换电频率（次/h）单站对应换电重卡数量②③=①÷②3.330.2④=（1÷③）×（16÷24）⑤2.0810.42⑥=⑤÷④资料来源：申万宏源研究测算在日换电次数70次（单站利用率49%0.4元/kWh的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到23.7%；而在换电次数40次（单站利用率28%务费0.3元/kWh的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仅为0.7%。IRR提升弹性主要就取决于日换电次数（单站利用率），日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%。表16：重卡换电站（车电分离）投资回报率对收入端敏感性分析日换电次数（次）405060700.3000.3250.3500.3750.4000.7%1.6%2.6%3.5%4.5%7.2%8.2%13.1%14.3%15.5%16.6%17.8%18.7%19.9%21.2%22.5%23.7%换电服务费9.3%（元/kWh）10.4%资料来源：申万宏源研究测算2.3.2电池价格下降将有效降低初期投入成本端主要变化变量为电池价格以及换电设备成本。由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，因此电池价格的下降将对其投资回报产生较明显的正向影响，单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度表17：成本端敏感性分析相关变量项目假设指标假设数值敏感性分析单日换电次数（次）单次换电量(kWh)50300150003500.3550换电量日换电量（kWh)换电天数（天年）换电服务费（元）一次性建设补贴（万元）度电补贴（元补贴周期（年）收入端成本端0.22单位电池成本（元/Wh）换电设备成本（万元）1.20.9~1.3300200~350资料来源：申万宏源研究测算在电池方面，随着近期碳酸锂等原材料价格的回落，预计后续电池价格也有望逐步下降；而在生产设备方面，考虑到换电站进入密集建设阶段，有望以规模效应带动产品降本，从而减少初期换电站投入水平。在单位电池价格下降至0.9元/Wh，换电设备成本下降至200万元的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到21.4%；而在电池价格上升至1.3元/Wh电设备成本至350万元的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR为5.9%。表18：重卡换电站（车电分离）投资回报率对成本端敏感性分析换电设备成本（万元）2002503003500.91.021.4%17.5%14.0%10.8%7.9%20.3%16.5%13.1%10.0%7.2%19.1%15.5%12.3%9.3%18.1%14.6%8.6%单位电池成本（元/Wh6.6%5.9%资料来源：申万宏源研究测算2.3.4政策补贴退坡影响较小政策段当前主要的补贴形式为换电站建设初期的一次性补贴以及后续运营过程中的度电补贴。由于车电分离换电站收入规模较大，政策补贴占其收入比例较低，因此在补贴完全退出的情况下，其投资回报率仍有6.5%。表19：补贴端敏感性分析相关变量项目假设指标假设数值敏感性分析单日换电次数（次）单次换电量(kWh)日换电量（kWh)50300换电量收入端15000350换电天数（天年）换电服务费（元）0.35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共24页简单金融成就梦想行业深度一次性建设补贴（万元）度电补贴（元/kWh)补贴周期（年）500.220~750~0.4单位电池成本（元）换电设备成本（万元）1.2300成本端资料来源：申万宏源研究测算由于车电分离换电站有收入规模较大，因此补贴对于换电站运营的影响较小。在补贴完全退出的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仍有6.3%；若后续补贴力度加强，在度电补贴为0.4元/kWh，初始建设补贴为75万元的乐观假设下，IRR为12.1%。表20：重卡换电站（车电分离）投资回报率对补贴端敏感性分析一次性建设补贴（万元）025507506.5%7.6%8.7%9.8%6.8%7.9%7.1%8.2%7.4%8.5%0.4度电补贴9.0%9.3%9.6%(元/kWh)10.2%10.5%10.9%12.1%资料来源：申万宏源研究测算3.速替代经上述统计，若单车每日工作时长为16h需要11辆干线物流换电重卡可满足一个换电站单日换电50次的需求。而根据《2021年货车司机从业状况调查报告》显示，国内有82.4%的货车司机工作时长在8小时及以上，且有22.3%的货车配备2-3名驾驶人员进行长途驾驶，因此这部分需求完全可以支撑干线物流重卡换电站的经济性。图12：82.4%的货车司机工作时长在8小时及以上图13：22.3%的货车配备2-3名驾驶人员37.3%40%35%30%20%15%10%5%0.9%21.4%17.5%10.2%77.7%1人2人3人资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究第页共24页简单金融成就梦想行业深度我们认为，在经济性凸显后，换电站建设将得到加速，从而带动换电重卡销量的提升。足够的换电网络布局将使得新能源重卡的运营成本优势进一步放大，进而挤占传统柴油重卡的生存空间。至此良性循环正式建立，行业将开始进入加速替换、主动供给侧改革的阶段，这才是打破线性增长曲线的核心所在。图14：换电站建设与换电重卡销售将构成良性循环资料来源：申万宏源研究4.风险提示政府投资力度不及预期：新能源商用车是一个强周期性行业，与国家固定资产投资强度高度