医药商业行业公司首次覆盖：经营趋势向好门诊统筹政策助推处方外流与集中度提升

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录药店行业发展回顾与发展趋势展望 5药店行业发展回顾：零售药房陆续上市，头部连锁快速扩张 5行业发展趋势：集中度及连锁化率提升，下沉市场及线上业务潜力大 6门诊统筹政策推动药店支付改革，处方外流有望打开增量空间 10门诊统筹政策推进，各地执行差异大，量价短期承压、长期利好 10政策推动处方外流，院外市场空间广阔 13药店数量扩张仍是增长核心动因，精细化管理驱动可持续发展 16门店扩张是药店公司收入增长的核心动因，各家公司疫后扩张步伐加速 16多因素带动毛利率下行，精细化管理维持净利率水平 19海外经验：加速整合是行业趋势，多元化经营开启二次增长曲线 22我国处于行业扩张及加速整合期，连锁龙头长期增长确定性强 22扩张后二次增长，核心聚焦多元化经营 24相关标的 26一心堂：省外扩张打开成长空间，多业态融合贡献增长 26老百姓：坚持“四驾马车”立体深耕模式，新零售快速发展 26大参林：从华南走向全国，新零售助力集中度提升 27益丰药房：“自建+并购+加盟”驱动扩张，精细化管理持续提效 28健之佳：店龄结构年轻，多元化经营、专业化服务提升盈利能力 29漱玉平民：扩张确定性强，净利率提升空间大 30风险提示 312/31东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：我国连锁药店行业估值水平发展回顾 5图2：我国零售药店市场规模及增速（亿元） 6图3：2022年全国各省药店分布情况 6图4：我国各省份人口数及药店连锁化率 7图5：2017-2021年县域零售药店市场规模及占比 7图6：2018-2021年县域和全国零售药店市场规模同比增速 7图7：2022年中美日药房连锁化率对比 8图8：我国行业集中度仍有较大提升空间 8图9：我国药店数量及连锁化率 8图10：各类型门店数占比变化趋势 9图我国线上线下药店市场份额 9图12：O2O模式概览 9图13：全国O2O市场规模及占药店业务比例 9图14：门诊统筹药店销量情况（2023年1-6月） 图15：门诊统筹药店客流量增长情况（2023年1-6月） 图16：当地门诊统筹药店的医保目录药品配比情况 12图17：门诊统筹药店毛利率相比以前的变化 12图18：处方药院内外占比情况 14图19：零售终端处方药规模及占比情况 14图20：处方外流模式 14图21：处方外流预计带来的零售市场增量测算（亿元） 15图22：药店上市公司2023Q3收入同比增速 16图23：2023年全国中西药品销售额及增长率 16图24：六大药房季度门店数量及增速情况 17图25：药店板块平均门店增速及收入增速对比 18图26：CR4及收入速预测 18图27：六大上市连锁药房盈利指标 19图28：六大上市连锁药房期间费用率 20图29：六大上市连锁药房核心运营指标 20图30：连锁药房杜邦分析 21图31：美国连锁药店历年门店数量（家） 22图32：美国连锁药店市占率 22图33：美国零售药店市场规模及增速（十亿美元） 22图34：日本零售药店市场规模及药店数量 22图35：美国龙头药房CVS及历年PE情况 23图36：日本三大龙头药店历年PE情况 23图37：我国上市药房及全国药房数量增长情况 23图38：上市药房加盟店占比 23图39：药店行业较其他消费行业估值情况 24图40：药店行业较医药子行业估值情况 24图41：CVS新增PMB业务后营收大幅提升（百万美元） 24图42：2008-2022年Cosmos产品结构变化 243/31东吴证券研究所东吴证券研究所图43：中美药店产品结构对比 25图44：连锁药店有望实现上下游产业链延伸 25图45：一心堂营收及归母净利润增速 26图46：一心堂门店数量 26图47：老百姓营收及归母净利润增速 27图48：老百姓门店数量 27图49：大参林营收及归母净利润增速 28图50：大参林门店数量 28图51：益丰药房营收及归母净利润增速 29图52：益丰药房门店数量 29图53：健之佳营收及归母净利润增速 30图54：健之佳门店数量 30图55：漱玉平民营收及归母净利润增速 30图56：漱玉平民门店数量 30表1：我国龙头连锁药店扩张情况 5表2：各省纳入门诊统筹药店情况（截至2023年6月） 10表3：典型省市门诊统筹资格药店准入要求及资质（截至2023年10月） 10表4：月以来各地门诊统筹及处方流转进程加速 12表5：六大药房扩张规划 17表6：典型连锁药房药诊店进展 254/31东吴证券研究所东吴证券研究所药店行业发展回顾与发展趋势展望药店行业发展回顾：零售药房陆续上市，头部连锁快速扩张1995年，深圳中联广深医药股份有限公司成立了深圳中联大药房，开启了我国连锁30图1：我国连锁药店行业估值水平发展回顾数据来源：wind，（截至2023年12月1日）2018-202222（7表1：我国龙头连锁药店扩张情况上市公司上市时间门店数量（家）门店数量复合增速收入复合增速归母净利润复合增速一心堂2014920616.9918.6816.25益丰药房20151026838.2332.0232.56老百姓20151078332.7723.6418.41大参林20171004527.4723.4216.87健之佳2020405537.9829.7120.28漱玉平民2021545663.3046.9999.13数据来源：wind，（复合增速时间口径为自上市年份以来，最近数据选取2022年末）（87259.7%2020年-20225/31图2：我国零售药店市场规模及增速（亿元）100009000800070006000500040003000200010000

11.2%

9.7%

10.5%

10.0%

8.1%

12.5%

10.9%

14%12%8%6%4%2%0%东吴证券研究所2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东吴证券研究所零售药店市场规模 yoy数据来源：米内网，行业发展趋势：集中度及连锁化率提升，下沉市场及线上业务潜力大截至202262.3（6.4（5.1（4.9万家（3.4（3.3（3.3。1.27（2016图3：2022年全国各省药店分布情况数据来源：米内网，6/31图4：我国各省份人口数及药店连锁化率14000120001000080006000400020000

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%广东山东河南江苏四川河北湖南浙江安徽湖北广西云南江西辽宁福建陕西贵州山西重庆黑龙江新疆甘肃上海内蒙古吉林北京天津海南宁夏青海西藏0%广东山东河南江苏四川河北湖南浙江安徽湖北广西云南江西辽宁福建陕西贵州山西重庆黑龙江新疆甘肃上海内蒙古吉林北京天津海南宁夏青海西藏人口数（万人） 药店连锁化率数据来源：赛柏蓝，（人口数为2022年底数据，连锁化率为2021年底数据）C201729%202132%图5：2017-2021年县域零售药店市场规模及占比 图6：2018-2021年县域和全国零售药店市场规模同比增速2000150010000

2017 2018 2019 2020

33%32%31%30%29%28%27%

5%0%

15.3%15.3%6.9%8.0%5.5%3.6%1.1%3.4%2.0%2018 2019 2020 2021县域市场规模（亿元） 市场占比

县域市场增速 全国市场增速东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：中康CMH， 数据来源：中康CMH，行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：1990年40%201987%，2019CR377.1%日本：2020CR1070%7/31国：2022年中国连锁零售药店行业CR3为12%，2020年CR10的市占率仅为25.2%。图7：2022年中美日药房连锁化率对比 图8：我国行业集中度仍有较大提升空间数据来源：华经产业研究院， 数据来源：立鼎产业研究网，（2022202264.41.40.6736.026.3201722.9202236.05CAGR9.47%10201720229.758，90%图9：我国药店数量及连锁化率6055%

60.0%57%57%58%504038%

35%

36%37%

39%

46%

52%49%50%23.423.4

25.124.1

26.3

50.0%40.0%35%

35%

34%

35%

24.3

22.6 22.53019.82010

22.4

25.3

27.7 27.1 27.4 26.320.515.8 17.1

22.1 22.9

29.0

31.9 33.5

30.0%20.0%10.0%12.2 12.1 12.9 13.6 13.7 14.7 15.3020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0.0%东吴证券研究所连锁药店(万家) 单体药店(万家) 药店连锁率()东吴证券研究所数据来源：《药品监督管理统计年度数据》，8/31药店格局变化：线上业务发展迅速，部分电商涌入药店行业。各大连锁药店采取相O2O等新零售业务、布局DTP202117.1%1.3100%图10：各类型门店数占比变化趋势 图11：我国线上线下药店市场份额100%0%

2017 2018 2019 2020 2021

100%0%居民区占比 院边店占比 商业区占比 其他

2013201420152016201720182019202020212022实体药店 网上药店东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：各公司年报， 数据来源：米内网，NMPA，药店O2O发展迅速。随着电子处方、电子医保支付的放开和落地，国内药店O2O100%20190.9%提升20213.9%。图12：O2O模式概览 图13：全国O2O市场规模及占药店业务比例3.9%91.9%40.9%3.9%91.9%40.9%15 4%3%102%5 1%0 0%2019 2020 2021市场规模（十亿元） 占比数据来源：中国药店， 数据来源：中国药店，9/31门诊统筹政策推动药店支付改革，处方外流有望打开增量空间门诊统筹政策推进，各地执行差异大，量价短期承压、长期利好2023年2月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至2023年7月，全国已有20省公布了试点药店名单，占比65%，涉及城市数量140个，获得统筹资质的门店数超4.4万家。表2：各省纳入门诊统筹药店情况（截至2023年6月）省份统筹门店数量起付线报销比例封顶线湖北100320~1000元各比例均有多数＜3500元江西86940~1000元对标一级医院＜3500元陕西66280~500元对标一级医院＜3500元浙江4823200~1000元多数＞5000元内蒙42821000元对标二级医院居多各市差异较大四川3616＜200元对标三级医院居多＜3500元江苏34850~1000元各比例均有多数＞5000元辽宁2900200~1000元对标一级医院居多多数＜3500元湖南1416不设起付线对标一级医院＜3500元贵州903不设起付线新疆312＜200元对标二级医院居多＜3500元云南146＜200元对标一级医院＜3500元黑龙江77＜400元安徽22500~1000元多数＜3500元数据来源：中国药店，50%12010%表3：典型省市门诊统筹资格药店准入要求及资质（截至2023年10月）湖南2023.5通门诊/门诊慢特病档案等。湖南2023.5通门诊/门诊慢特病档案等。湖北2023.2武汉2022.12采购；应建立完整的药品“进销存”台账，真实记录“进销存”情况。鼓励符合条件的零售药店应纳尽纳，要求具备完善的药店管理系统、药品分类分区管理；建立普四川 2023.3

与医保系统对接、且满足对所售药品实现电子追溯等条件。东吴证券研究所10/31东吴证券研究所成都 2023.3江西 2023.3

统与医保系统对接、支持电子病历和电子处方，且满足对所售药品实现电子追溯等条件。息管理以及医保费用结算等方面的要求，能够开展门诊统筹联网直接结算。数据来源：各地官网，2023622.22%增长占比77.78%；从客流变化看，门诊统筹药店月均客流量增长超过1%61%。图14：门诊统筹药店销量情况（2023年1-6月） 图15：门诊统筹药店客流量增长情况（2023年1-6月）5%0%

37.50%22.22%23.61%37.50%22.22%23.61%12.50%2.78%1.39%39.13%14.49%14.49%14.49%10.14%7.25%40%30%20%10%0%东吴证券研究所东吴证券研究所占比占比占比数据来源：中国药店， 数据来源：中国药店，随着药店逐步接入统筹，且药店具备便利性，客流将会恢复正常增长。40.54%的药店选择将门诊统筹药店的医保目录商品配比控20%-40%25.68%40%-60%0-5%80%11/31图16：当地门诊统筹药店的医保目录药品配比情况 图17：门诊统筹药店毛利率相比以前的变化5%0%

20-40% 40-60% 60-80% 80%占比(2023年6月）

40.54%25.68%40.54%25.68%22.97%10.81%5%0%

40.85% 40.85%40.85% 40.85%9.86%11.27%2.82%负增长 0-5% 5-10% 10-20% 20-30%占比（2023年1-6月）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：中国药店， 数据来源：中国药店，以2023表4：11月以来各地门诊统筹及处方流转进程加速省份日期事件云南2023年11月1日全国首张医保“双通道”电子处方于云南省结算成功广东2023年11月11日全面推广电子处方流转全流程便民服务应用数据来源：政府官网，自今年2月发布门诊统筹政策至今，约14万多家药店纳入。据上市公司三季报交流：益丰药房202393800300Q1-Q220223.5pct，四季度有望继续增加。老百姓2023Q3289322.14%253828.4%201415057Q319.4%，12/31东吴证券研究所东吴证券研究所大参林20239913（19151%-2%。一心堂73550%7354-5%健之佳2023Q33046漱玉平民总结来看统筹政策在医疗机构和药店执行落地的时间差、及支付政策相对保守的短期不利影响，长期影响仍待观察。健之佳、漱玉平民当前接入统筹较少，仍需跟踪进度及观察影响。政策推动处方外流，院外市场空间广阔院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据，2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.5620.84%201715.64%201750.80%，2021OTC2023年Q1日本历30199830.50%202070%13/31外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。图18：处方药院内外占比情况 图19：零售终端处方药规模及占比情况2,2192,3502,2192,3501,8961,9791,5381,703609100%

58%57%0%

零售终端占比

等级医院占比

2000150010000

2017

2021

2023Q1

56%55%54%53%52%51%50%49%48%47%零售市场处方药总规模（亿元）处方药占比数据来源：中康开思， 数据来源：中康开思，图20：处方外流模式

东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定2022-20323%3%2022-20323600核心假设：14/31东吴证券研究所东吴证券研究所2022-20321-5%1-5%图21：处方外流预计带来的零售市场增量测算（亿元）数据来源：测算15/31药店数量扩张仍是增长核心动因，精细化管理驱动可持续发展门店扩张是药店公司收入增长的核心动因，各家公司疫后扩张步伐加速复盘202373.70%2023898.2%图22：药店上市公司2023Q3收入同比增速 图23：2023年全国中西药品销售额及增长率500

0%

1400120010000

19.3%

11.7%

3.7%

7.1%6.6%

3.7%3.7%4.5%

25%20%15%10%8.2%5%0%营业收入（亿元） 营业收入YOY

全国中西药品销售额（亿元） yoy东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：wind， 数据来源：wind，连锁药店持续快速增长核心源于门店扩张。参考海外美日连锁药店发展历程，行业高速增长源自于连锁药店快速扩张。同店保持个位数增长的情况下，门店数量增长是维++3+1+223Q4、24Q124Q220%2023Q235%2023Q340%25%20%16/31图24：六大药房季度门店数量及增速情况数据来源：各公司公告，表5：六大药房扩张规划上市公司 扩张规划公司遵循“9+7”拓展战略，同时聚焦下沉市场。其中，9个优势省份通过自建、并购、加盟、联盟密集布老百姓

点，7个省份以轻资产扩张的加盟、联盟为主，并利用现有门店网络通过线上O2O等方式提升市占率。2023初设立4000家新开门店目标，截至2023Q3，已完成2948家。大参林益丰药房

东华北市场，在上述区域密集开店。健之佳

强化西南和冀辽区域拓展；稳健推进冀辽大区整合、融合工作，稳步向全国重点目标区域扩张。年初计划全年门店增长数达到1000-1100家。截至2023Q3，门店数量净增长已达到656家。东吴证券研究所现阶段重点发展区域在西南地区，主要以川渝地区为主，兼顾华南地区、华北地区同步发展。今年自建门店东吴证券研究所现阶段重点发展区域在西南地区，主要以川渝地区为主，兼顾华南地区、华北地区同步发展。今年自建门店计划800-900家，Q3门店数量环比Q2有加速。一心堂数据来源：各公司公告，产业调研，疫情对于收入增长带来短期扰动，各家公司门店保持稳健扩张。（1Q11Q17/312022202120232024图25：药店板块平均门店增速及收入增速对比70%60%50%40%30%20%10%0%收入增长 门店增长数据来源：wind，我们认为，在连锁化率提升背景下，药店公司规模与收入持续增长空间仍大。我国CR420193.99%20226.47%12030CR415%6%2023-2030CAGR数增长，若以美日CR4图26：CR4及收入增速预测806040200

2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ETOP4门店数（家） 全国药店数（家） TOP4门店数yoy CR4

30%25%20%15%10%5%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：wind，米内网，18/31东吴证券研究所东吴证券研究所多因素带动毛利率下行，精细化管理维持净利率水平药ROE2023Q30.250.871.570.642.780.191.270.35图27：六大上市连锁药房盈利指标数据来源：wind，19/31东吴证券研究所东吴证券研究所图28：六大上市连锁药房期间费用率数据来源：wind，精细化管理是可持续发展的核心因素，重点考察单店指标。从单店收入看，大参林202219282元/㎡2023H1图29：六大上市连锁药房核心运营指标数据来源：各公司公告，20/31图30：连锁药房杜邦分析

杜邦分析：ROE进行拆解，各家ROE东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：各公司公告，202381日，1021/31海外经验：加速整合是行业趋势，多元化经营开启二次增长曲线我国处于行业扩张及加速整合期，连锁龙头长期增长确定性强CVS和多2004132229640202GR约4agees从31658901CAGR4.8%CVS2014年的27%202232%30%33%。图31：美国连锁药店历年门店数量（家） 图32：美国连锁药店市占率80006000400020000

CVS Walgreens RiteAid

5%0%

201420152016201720182019202020212022CVS Walgreens RiteAid数据来源：公司公告，Bloomberg， 数据来源：公司公告，Bloomberg，200020008.3%2020店行业加速整合从2012年开始，零售药店规模增速从2010年开始放缓。图33：美国零售药店市场规模及增速（十亿美元） 图34：日本零售药店市场规模及药店数量0

美国药店 yoy

10%8%6%4%2%0%-2%

10000 258000 206000 154000 102000 50 0东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：美国国家统计局， 数据来源：厚生劳动省，22/311997-2007年，CVSPE30-40日本发展类似，2012年10倍提升至20-30倍。图35：美国龙头药房CVS及Walgreens历年PE情况图36：日本三大龙头药店历年PE情况70 5060 405040 3030 2020 1010 02000/9/12002/5/12004/1/12000/9/12002/5/12004/1/12005/9/12007/5/12009/1/12010/9/12012/5/12014/1/12015/9/12017/5/12019/1/12020/9/12022/5/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/12022/7/12023/6/1CVS WBA

Welcia 松本清 鹤羽数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg，我国药店正处于行业扩张及加速整合期。上市药房门店数2019-2022CAGR为2023Q320192023Q320%图37：我国上市药房及全国药房数量增长情况 图38：上市药房加盟店占比0%

2018 2019 2020 2021 2022上市药房门店增速 全国药房门店增连锁化率

46.0%22.1%46.0%22.1%23.2%27.8%22.4%7.7%7.2%6.9%4.6%6.3%0%

19Q420Q120Q220Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3益丰药房 漱玉平民东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：各公司公告， 数据来源：公司公告，2023201010%202323/31望触底回升、加速增长，估值水平有望提升。图39：药店行业较其他消费行业估值情况 图40：药店行业较医药子行业估值情况数据来源：wind， 数据来源：wind，扩张后二次增长，核心聚焦多元化经营他山之石：海外连锁药店寻求业务转型，多元化经营打造二次增长曲线。1）在扩张后期，以CVSPMBPBM20019.1320221692.3628.23%20014.1%202246.08%日本经验：Cosmos图41：CVS新增PMB业务后营收大幅提升（百万美元） 图42：2008-2022年Cosmos产品结构变化500000

20002002200020022004200620082010201220142016201820202022

70%60%50%40%30%20%10%2006200720062007200820092010201120122013201520162017201820192020202120222023ECVS营收 PMB业务占

药品 化妆品 杂货 食品 其他东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告，Bloomberg， 数据来源：Bloomberg，200024/31东吴证券研究所东吴证券研究所相较中大型医疗机构更适合开展慢病管理，并维系客户关系。2023500表6：典型连锁药房药诊店进展连锁药房 药诊店情况山西仁和大药房 旗下180多家药房，有150为药诊店，以深入城乡结合部或小区为九洲大药房 凭借位置布局和药房属性，增添了医疗服务业务，走出“药诊”模式益丰药房 通过自建及并购，已拥有中医馆、门诊部、店内诊所等，且每年通过并购新增实体医疗机一心堂 公开表示将药店与诊所结合，转变为药诊店是一种合理有效的创新经营模式数据来源：各公司公告，进而提升ROA。2020OTCOTC图43：中美药店产品结构对比 图44：连锁药店有望实现上下游产业链延伸100%80%60%40%20%0%中国（2017）中国（2020）美国（2017）处方药 OTC 医疗器械保健食中药饮片药妆护肤日用杂货数据来源：中国药店， 数据来源：等。25/31东吴证券研究所东吴证券研究所相关标的一心堂：省外扩张打开成长空间，多业态融合贡献增长20142023Q31000820238025358201633.9%提2023Q342.7%积极融合多业务线，非药品类贡献业绩增长。公司积极拓展多元化业务，包括将彩2023Q3公12.317.64%2.519.58%2016年的18.45%2023Q329.75%图45：一心堂营收及归母净利润增速 图46：一心堂门店数量数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，截至2023Q37357.3%20231老百姓：坚持“四驾马车”立体深耕模式，新零售快速发展公司坚持“自建并购加盟1306589454120CAGR29.99%“+并购++1026/31东吴证券研究所东吴证券研究所76%。公司在20222.52.9267（+4.83898.7（+.7pc，20239.5。新零售业务快速发展，私域互联网增长亮眼。836014.960%末，公司O2O1000524632图47：老百姓营收及归母净利润增速 图48：老百姓门店数量140001200010000门店数量（家）0门店数量（家）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，大参林：从华南走向全国，新零售助力集中度提升自建并购截至202Q31299336882948SKU27/31东吴证券研究所东吴证券研究所O2O3024B2C++地42%202245774717420221851239683472图49：大参林营收及归母净利润增速 图50：大参林门店数量1400012000100000门店数量（家）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，并购+加盟”驱动扩张，精细化管理持续提效门店数量突破一万家，连锁复制能力突出。++2023Q39562278821312022门店数量CAGR达37.90%，连锁复制和行业整合能力高效快速。2022年600120098%1000SKU28/31东吴证券研究所东吴证券研究所TMS24600O2O700024600和O2O2022全17.5155.24%图51：益丰药房营收及归母净利润增速 图52：益丰药房门店数量1400012000100000门店数量（家）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，健之佳：店龄结构年轻，多元化经营、专业化服务提升盈利能力2023H12577202285%提88%2023H110.53%2023H184121.53%20.08%14.32%15%5%36%26.22%，201660%2023Q3OTC药品29/31东吴证券研究所东吴证券研究所1-620223754351292图53：健之佳营收及归母净利润增速 图54：健之佳门店数量12000100008000600040002000门店数量（家）0门店数量（家）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，漱玉平民：扩张确定性强，净利率提升空间大深耕山东，稳健扩张。6778401527631.02亿，200年DP为7.133.9（15-20%。IP+药DTP20222955.。2023Q330.07%20221.48图55：漱玉平民营收及归母净利润增速 图56：漱玉平民门店数量30/31东吴证券研究所东吴证券研究所门店数量（家）0门店数量（家）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，风险提示++31/31一心堂（002727）一心堂（002727）证券研究报告·行业+公司首次覆盖·医药商业扩张省外打开增长空间，非药贡献业绩成长 2023年12月10日买入（维持）证券分析师 朱国广盈利预测与估值2022A2023E盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）17,43217,96520,97123,930同比20%3%17%14%归属母公司净利润（百万元）1,0109501,1421,347同比10%-6%20%18%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.691.591.922.26P/E（现价&最新股本摊薄）14.0314.9212.4110.52关键词：#市占率上升投资要点证券分析师 冉胜男股价走势◼

-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%

一心堂 沪深300◼20141000820238025358

市场数据收盘价元) 23.77一年低/高价 20.72/36.39市净率倍) 1.80201633.9%2023Q342.7%

A万元)

9,509.82但随着川渝等地区自建并购的加速，有望重新开启公司二次增长。2023Q37357.3%202312023Q312.317.64%2.519.58%2016年的18.45%2023Q3盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别179.7/209.7/239.39.5/11.4/13.5PE15/12/11

总市值百元) 14,167.48基础数据每股资产元,LF) 13.20资产债率(%,LF) 51.02总股本百股) 596.02流通A股(百股) 400.08相关研究027272016-11-22027272016-10-31业+公司首次覆盖 一心堂三大财务预测表资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产9,45810,61213,73015,649营业总收入17,43217,96520,97123,930货币资金及交易性金融资产3,5204,5365,7417,505营业成本(含金融类)11,32212,09214,10616,090经营性应收款项2,1271,8682,7542,531税金及附加36455260存货3,3873,7734,5804,947销售费用4,0724,1954,8765,528合同资产0000管理费用440512587658其他流动资产423435655665研发费用991012非流动资产6,7216,7206,7126,697财务费用98000长期股权投资90725538加:其他收益60688091固定资产及使用权资产3,9903,9083,8203,725投资净收益7(11)(13)(14)在建工程4444公允价值变动(6)000无形资产166208251294减值损失(260)000商誉1,3971,4141,4321,449资产处置收益(14)(2)(2)(2)长期待摊费用630669708747营业利润1,2431,1681,4041,657其他非流动资产445444442440营业外净收支(8)000资产总计16,17917,33220,44122,346利润总额1,2351,1681,4041,657流动负债6,8777,2829,2139,731减:所得税2222102532981,3361,6101,8852,160净利润1,0139581,1511,358经营性应付款项4,3384,3685,7875,796减:少数股东损益381012合同负债148158184210归属母公司净利润1,0109501,1421,347其他流动负债1,0561,1461,3571,565非流动负债1,7751,8021,8301,858)1.691.591.922.26长期借款2222应付债券0000EBIT1,3651,1811,4191,673租赁负债1,7571,7841,8121,840EBITDA2,5191,8702,1152,376其他非流动负债16161616负债合计8,6529,08511,04311,589毛利率(%)35.0532.6932.7432.76归属母公司股东权益7,4268,1389,27910,626归母净利率(%)5.795.295.445.63少数股东权益101110119131所有者权益合计7,5288,2479,39910,757收入增长率(%)19.503.0616.7314.11负债和股东权益16,17917,33220,44122,346归母净利润增长率(%)9.59(5.96)20.2017.97现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流2,4971,6531,6042,167每股净资产(元)12.4613.6515.5717.83投资活动现金流(222)(700)(703)(705)596596596596筹资活动现金流(1,078)64303303ROIC(%)11.088.709.419.85现金净增加额1,1981,0161,2041,765ROE-摊薄(%)13.6011.6712.3012.68折旧和摊销1,154690696703资产负债率(%)53.4752.4254.0251.86资本开支(345)(662)(662)(663)）14.0314.9212.4110.52营运资本变动(55)(7)(258)89P/B（现价）1.911.741.531.33数据来源:,，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为预测。健之佳（605266）健之佳（605266）证券研究报告·行业+公司首次覆盖·医药商业业务及门店结构持续优化，省外成长潜力充足买入（维持）

2023年12月10日证券分析师 朱国广证券分析师 冉胜男盈利预测与估值2022A2023E2024E盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）7,5149,02711,04613,511同比44%20%22%22%归属母公司净利润（百万元）363401495611同比21%10%24%23%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.823.113.844.74P/E（现价&最新股本摊薄）20.9919.0315.4112.49关键词：#市占率上升投资要点-11%-15%-19%-23%-27%-31%-35%

健之佳 沪深300+。2023H12577家，

市场数据收盘价元) 59.20一年低/高价 45.29/94.58市净率倍) 2.80202285%88%2023H1河441

A万元)

6,928.772023H184114.32%15%5%2023H1级门店数量占比分别为28%、36%、32%；新店、次新店合计占比为7.682016年的60%增长至2023Q3约的OTC2023H11pct20223754351292盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别90.3/110.5/135.14.0/5.0/6.1PE19/15/12

总市值百元) 7,627.85基础数据每股资产元,LF) 21.15资产债率(%,LF) 71.25总股本百股) 128.85流通A股(百股) 117.04相关研究东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分业+公司首次覆盖 健之佳三大财务预测表资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产3,9393,8125,5206,331营业总收入7,5149,02711,04613,511货币资金及交易性金融资产9361,2781,3142,287营业成本(含金融类)4,7995,9607,3699,057经营性应收款项7235561,013910税金及附加23283136存货2,1661,9163,1313,073销售费用1,9112,3512,8223,418合同资产0000管理费用210208232270其他流动资产115626262研发费用0000非流动资产5,4465,6455,8446,043财务费用102000长期股权投资18273544加:其他收益14324049固定资产及使用权资产2,4642,4182,3722,326投资净收益0000在建工程181287394501公允价值变动0000无形资产90136182228减值损失(39)000商誉2,2432,2432,2432,243资产处置收益0567长期待摊费用416500584668营业利润445517637785其他非流动资产34343434营业外净收支(5)(2)00资产总计9,3859,45711,36412,374利润总额441515637785流动负债4,2254,0465,4635,868减:所得税77119146181779779779779净利润363397490605经营性应付款项2,8072,8244,1384,419减:少数股东损益0(4)(5)(6)合同负债37465771归属母公司净利润363401495611其他流动负债602396489600非流动负债2,6012,6012,6012,601)2.823.113.844.74长期借款1,1921,1921,1921,192应付债券0000EBIT551513631778租赁负债963963963963EBITDA1,2641,1781,2971,444其他非流动负债446446446446负债合计6,8266,6478,0648,469毛利率(%)36.1433.9833.2932.97归属母公司股东权益2,5762,8313,3263,936归母净利率(%)4.844.444.484.52少数股东权益(17)(21)(26)(32)所有者权益合计2,5592,8103,3003,905收入增长率(%)43.5420.1322.3722.32负债和股东权益9,3859,45711,36412,374归母净利润增长率(%)20.9010.3123.5223.34现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1,1911,3518951,831每股净资产(元)25.9821.9725.8130.55投资活动现金流(2,499)(862)(859)(858)129129129129筹资活动现金流1,156(146)00ROIC(%)10.497.038.119.17现金净增加额(152)34336973ROE-摊薄(%)14.1114.1614.8915.51折旧和摊销712665665665资产负债率(%)72.7370.2970.9668.44资本开支(778)(769)(766)(765)）20.9919.0315.4112.49营运资本变动(11)291(255)568P/B（现价）2.282.692.291.94数据来源:,，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为预测。漱玉平民（301017）漱玉平民（301017）证券研究报告·行业+公司首次覆盖·医药商业深耕山东优质市场，盈利能力提升空间大 2023年12月10日买入（维持）证券分析师 朱国广盈利预测与估值2022A2023E盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）7,8239,31312,49616,298同比47%19%34%30%归属母公司净利润（百万元）229284371463同比100%24%31%25%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.570.700.921.14P/E（现价&最新股本摊薄）36.1829.2822.3817.94关键词：#市占率上升投资要点证券分析师 冉胜男股价走势◼

-3%-6%-9%-12%-15%-18%-21%

漱玉平民 沪深300截至2022年底，当地市占率不到20%。随着高毛利率业务占比