财务管理 课件 第六章 资本成本与资本结构

DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUASIMPLEANDNICETEMPLATEHOPEYOULIKEBYVITORAY第六章

资本成本与资本结构资本成本与资本结构

第一节资本成本

第二节杠杆效应

第三节资本结构理论与决策DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.01资本成本VITORAY第一节资本成本一、资本成本概述1.资本成本的概念企业筹集和使用资本而付出的代价。从投资者角度来看，资本成本是投资者因让渡资本使用权所要求的必要报酬，包括资本时间价值和投资者需要考虑的投资风险价值两部分。1.资本筹资费用：企业在资本筹集过程中为取得资本而支付的各种费用，如银行借款的手续费，发行股票、债券需支付的广告宣传费、评估费、印刷费、代理发行费等。2.资本使用费用：企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而支付给投资者的报酬。如支付给股东的股利、分配给投资人的利润、支付给债权人的利息等。VITORAY第一节资本成本2.资本成本的表示方法和类型资本成本的表示方法有两种，即绝对数表示方法和相对数表示方法。绝对数表示如6-1所示。相对数表示如6-2所示VITORAY第一节资本成本1.资本成本的表示方法和类型资本成本有下列几类：（1）个别资本成本：企业各种长期资本的成本。包括长期借款资本成本、长期债券资本成本、普通股资本成本、留存收益资本成本等。（2）综合资本成本：企业全部长期资本的加权平均资本成本。（3）边际资本成本：企业追加长期资本时的成本。边际资本成本主要用于选择各种不同追加筹资方案。VITORAY第一节资本成本3.资本成本的作用1.资本成本是企业进行筹资决策的重要依据（1）个别资本成本是企业选择筹资方式的依据。（2）综合资本成本是企业进行资本结构决策的依据。（3）边际资本成本是比较追加筹资方案的依据。2.资本成本是企业进行投资决策的重要依据资本成本是选择投资方案的基本标准，是投资者进行投资所要求的必要报酬率。3.资本成本是评价企业经营成果的重要依据资本成本是衡量公司经营业绩的最低尺度，如果资本收益大于资本成本，表明业绩尚可，否则业绩不佳。VITORAY第一节资本成本二、个别资本成本的计算1.长期借款资本成本长期借款的借款利息计入财务费用，能减少交所得税。因此，公司自身实际承担的利息应为，借款利息×(1－所得税率)。（1）不考虑时间价值

长期借款资本成本率；

长期期借款年利息；

长期借款筹资总额；

所得税税率；

长期借款利息率；

长期借款筹资费率。由于银行借款的手续费很低，上式中的f常常可以忽略不计，则上式可简化为式6-4。VITORAY第一节资本成本【例6-1】某企业向银行借款600万元，期限5年，年利率8%，企业所得税税率为25%，借款手续费率为1%，每年结息一次，到期一次还本。长期借款资本成本？VITORAY第一节资本成本1.长期借款资本成本（2）考虑时间价值如果资本使用时间较长，计算准确度要求高，则需要考虑时间价值的影响，根据现金流量折现的方法计算资本成本。长期借款资本成本是使借款的现金流入现值等于现金流出现值的折现率,如公式6-5所示。【例6-2】沿用【例6-1】资料，在考虑时间价值的情况下，借款的资本成本为：运用内插法求得借款资本成本为:VITORAY第一节资本成本2.债券资本成本（1）不考虑时间价值如6-6所示：债券资本成本；

债券每年支付的利息；

债券面值；

债券票面利息率

；

债券筹资额，按发行价格确定

；

债券筹资费率；【例6-3】某企业发行一笔期限为5年的债券，共5000张，每张债券面额为1000元的债券，票面利率为10%，每年结息一次。发行费用率为5%，所得税率25%。VITORAY第一节资本成本2.债券资本成本如果债券按每张1100元溢价发行时，资本成本为：VITORAY第一节资本成本2.债券资本成本（3）考虑时间价值债券的资本成本是使债券发行时收到的现金净流量的现值与债券期限内发生的现金流出量的现值相等时的折现率，其公式为6-7所示。债券第t期支付的利息：VITORAY第一节资本成本2.债券资本成本【例6-4】沿用【例6-3】的资料，溢价发行时，债券的资本成本为：VITORAY第一节资本成本3.优先股资本成本优先股筹资需支付筹资费用和优先股股利。优先股的资本成本率如6-10式

优先股发行价格；

优先股每期的股息；

优先股资本成本率；

优先股筹资费率。VITORAY第一节资本成本3.优先股资本成本【例6-5】某企业发行面值为10元的优先股，每股市价为11元，发行1000万股，筹资费率2%，年股息率为12%，则优先股的资本成本？VITORAY第一节资本成本4.普通股资本成本常采用的计算方法有三种：估价法、资本资产定价模型法和债券收益率加风险溢价法。（1）估价法估价法是从股利贴现模型中推演出来的模型，6-12是股利贴现通用模型。

普通股现值；

第t期的预期股利；

第n期出售时预计的股票价格；

普通股资本成本率。VITORAY第一节资本成本4.普通股资本成本（a）固定股利模型。假设未来每期的股利固定不变，即则可视为永续年金，普通股资本成本率的计算公式为6-13式所示。VITORAY第一节资本成本4.普通股资本成本（b）股利持续增长模型。假设每年的预期股利按固定的比率g增长，且增长率g小于投资者要求的报酬率，则普通股资本成本率的计算公式为6-14式所示。企业发行普通股产生的筹资费用应从筹资总额中一次扣除，则由6-14推出6-15式。

第一年的预计股利，

；

普股筹资费率。

VITORAY第一节资本成本4.普通股资本成本（b）股利持续增长模型。假设每年的预期股利按固定的比率g增长，且增长率g小于投资者要求的报酬率，则普通股资本成本率的计算公式为6-14式所示。企业发行普通股产生的筹资费用应从筹资总额中一次扣除，则由6-14推出6-15式。

第一年的预计股利，

；

普股筹资费率。

VITORAY第一节资本成本【例6-6】某公司普通股每股发行价20元，发行费用占筹资金额的5%，预计明年发放的现金股利0.2元/股，以后每年增长3%。则普通股成本为：VITORAY第一节资本成本4.普通股资本成本（c)资本资产定价模型法（CAPM）

公司贝塔系数，即该公司股票相对于市场平均风险的波动倍数；

市场平均投资收益率；

无风险证券投资收益率，一般采用国库券利率。VITORAY第一节资本成本【例6-7】某公司股票投资风险系数

为1.2，国库券年利率为5%，市场平均的投资收益率为10%，则普通股资本成本为：（d)债券收益率加风险溢价法

普通股风险溢价。第一节资本成本【例6-8】某公司债券的投资报酬率为8%，证券分析师估计的该公司普通股承担更大风险所要求的风险报酬率即风险溢价为4%，则该公司的普股成本为：VITORAY第一节资本成本4.普通股资本成本(e)留存收益资本成本留存收益的资本成本的计算方法与普通股基本相同，不同之处只是它不必考虑发行费用。留存收益资本成本率的计算公式如6-18所示。第一节资本成本【例6-9】某公司普通股目前每股市价20元，本年发放股利0.6元/股，股利增长率为5%，则留存收益资本成本为：VITORAY第一节资本成本三、加权平均资本成本（综合资本成本、WACC）1.按账面价值权数计算以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均计算的全部资本的成本。加权平均资本成本的计算公式如6-19所示。

加权平均资本成本；

第j种资本占全部资本的比重；

第j种资本的成本

账面价值权数以债券、股票的账面价值确定权数，计算加权平均资本成本。第一节资本成本【例6-10】某公司共有资本5000万元，有关资料如下表6-1所示。计算该公司的资本成本。表6-1按公司账面价值测算的加权平均资本成本率筹资方式账面价值(万元)所占比重(%)个别资本成本(%)加权平均资本成本(%)长期借款12002451.2公司债券8001660.96普通股200040124.8留存收益100020112.2合计5000100-9.16第一步,计算个别资本成本，已例于表6-1中。第二步，按资本的账面价值计算各种长期资本的比例:长期借款资本比例=1200÷5000×100%=24%公司债券资本比例=800÷5000×100%=16%普通股资本比例=2000÷5000×100%=40%留存收益资本比例=1000÷5000×100%=20%第三步，计算加权平均资本成本：VITORAY第一节资本成本2.按市场价值权数计算市场价值权数以债券、股票的市场价值确定权数，计算加权平均资本成本。第一节资本成本【例6-11】沿用例6-10资料，若公司债券市价下降10%，普通股市价上涨30%，留存收益全部作为增资积累，则按市价计算的加权平均资本成本如表6-2所示。

表6-2按资本市场价值测算的加权平均资本成本率筹资方式市场价值(万元)所占比重(%)个别资本成本(%)加权平均资本成本(%)长期借款120020.6251.03公司债券72012.3760.74普通股260044.67125.36留存收益130022.34112.46合计5820100-9.59VITORAY第一节资本成本3.按目标价值权数计算目标价值权数以债券、股票的未来预计目标市场价值确定权数，计算加权平均资本成本。第一节资本成本【例6-12】假设例6-10中公司未来将扩大资本规模，从5000万元扩大到1亿元，预计各种资本的目标市场价值及加权平均资本成本的测算如表6-3所示。表6-3按资本目标价值测算的加权平均资本成本率筹资方式目标价值(万元)所占比重(%)个别资本成本(%)加权平均资本成本(%)长期借款20002051公司债券30003061.8普通股300030123.6留存收益200020112.2合计10000100-8.6VITORAY第一节资本成本四、边际资本成本边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。第一节资本成本【例6-13】某公司拥有长期资本500万元，其中长期借款100万元，资本成本5%；长期债券150万，资本成本8%；普通股250万元，资本成本12%；平均资本成本为9.4%。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资本。第一节资本成本1.确定公司的资本结构经分析，认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占20%，长期债券占30%，普通股占50%。2.确定各种筹资方式的资本成本经对金融市场状况和公司筹资能力进行分析,测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，见表6-4。表6-4公司追加筹资测算资料表筹资方式目标资本结构新筹资额(万元)资本成本(%)长期借款20%20以内20以上57长期债券30%40以内40～6060以上81011普通股50%80以内80以上1214第一节资本成本3.计算筹资突破点并确定相应的筹资范围在筹资突破点范围内筹资，原有资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持原有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点计算公式如6-20所示。第一节资本成本4.计算资本的边际成本根据上一步骤计算出的筹资突破点，可以得到5组筹资总额范围。各种筹资总额范围的边际资本成本，计算结果见表6-6。

表6-6边际资本成本率规划表筹资总额范围资本种类资本结构资本成本加权平均资本成本100万元以内长期借款长期债券普通股20%30%50%5%8%12%1%2.4%Kw＝9.4%6%100万元～133.33万元长期借款长期债券普通股20%30%50%7%8%12%1.4%2.4%Kw＝9.8%6%133.33万元～160万元长期借款长期债券普通股20%30%50%7%10%12%1.4%3%Kw＝10.4%6%160万元～200万元长期借款长期债券普通股20%30%50%7%10%14%1.4%3%Kw＝11.4%7%200万元以上长期借款长期债券普通股20%30%50%7%11%14%1.4%3.3%Kw＝11.7%7%DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.02杠杆效应VITORAY第二节杠杆效应固定费用的存在，当业务量（利润）指标发生较小的变化时，利润（每股收益）指标会产生较大的变化。VITORAY第二节杠杆效应一、经营杠杆1.经营杠杆的概念企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售收人（销售量）变动率的现象。第二节杠杆效应【例6-14】A公司是一家劳动密集型企业，无固定资产投资，变动成本率为80%，B公司为一家技术密集型企业，每年的固定成本为4000元，并保持不变，变动成本率为50%，现以表6-7说明A、B公司的经营杠杆效应。第二节杠杆效应表6-7A、B公司经营杠杆利益测算表A公司B公司销量（件）1000012000800010000120008000单价（万元/件）111111销售收入（万元）1000012000800010000120008000销售收入增长率—20%-20%—20%-20%变动成本800096006400500060004000固定成本———400040004000息税前利润200024001600100020000息税前利润增长率—20%-20%—100%-100%A公司没有经营杠杆效应，息税前利润的增长幅度与销量的增长幅度一致；B公司有经营杠杆效应，销量增长（减少）20%，息税前利润100%增长（减少）。VITORAY第二节杠杆效应2.经营杠杆的计量经营杠杆系数是息税前利润变动率与产销量（销售收入）变动率之间的比率，如6-21所示。

息税前的变动额；

销售收入变动额；

销售量变动额。实际操作时，可由定义公式6-21推导出公式6-22和6-23。p单价;b单位变动成本;a固定成本总额;M边际贡献第二节杠杆效应【例6-15】沿用例6-14资料，分别计算A公司和B公司的经营杠杆系数。A公司的经营杠杆系数：

B公司的经营杠杆系数：销量为10000件时，销量为12000件时，第二节杠杆效应3.经营杠杆与经营风险经营风险是指在不确定市场条件下因经营因素变动而引起营业利润变动的不确定性，这种不确定性是由企业经营的业务性质决定的。1.产品需求的变化2.产品售价的变动3.产品成本的变动4.随成本变化调整价格的能力5.固定成本的比重，即经营杠杆经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，经营杠杆系数扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。VITORAY第二节杠杆效应二、财务杠杆由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。1.财务杠杆的概念第二节杠杆效应【例6-16】A公司和B公司的资本总额相同但筹资方式不同，A公司无负债，其资本全部为权益筹资，B公司的资本有60%来自普通股，40%来自负债。其它资料如表6-8所示。表6-8A、B公司财务杠杆利益测算表

A公司B公司资本总额(万元)100001000010000100001000010000其中:股本(面值10元)100001000010000600060006000长期债务(利率8%)000400040004000息税前利润(万元)1000120080010001200800息税前利润增长率-20%-20%-20%-20%利息(万元)000320320320税前利润(万元)10001200800680880480税后利润(所得税率25%)750900600510660360每股利润(元/股)0.750.90.60.851.10.6每股利润增长率-20%-20%-29%-29%VITORAY第二节杠杆效应2.财务杠杆的计量财务杠杆作用的大小可用财务杠杆系数来表示，是指普通股每股收益的变动率与息税前利润变动率之间的比率，其定义式如6-24所示。

财务杠杆系数；

普通股每股利润；

普通股每股利润变动额。可由定义公式6-24推导出公式6-25。T公司所得税率；I债务利息额；N流通在外的普通股股数。VITORAY第二节杠杆效应2.财务杠杆的计量就发行优先股的企业而言，其财务杠杆系数的计算公式如6-26所示。d优先股股利第二节杠杆效应【例6-17】沿用例6-16资料，分别计算A公司和B公司的财务杠杆系数。A公司的财务杠杆系数：B公司的财务杠杆系数：息税前利润为1000时，息税前利润为1200时，VITORAY第二节杠杆效应3.财务杠杆与财务风险财务风险是由于负债经营给普通股股东收益带来的不确定性。影响财务风险的因素主要包括：1.资本规模的变动2.资本结构的变动3.债务利率的变动4.息税前利润变动VITORAY第二节杠杆效应三、复合杠杆1.复合杠杆的概念复合杠杆是指由于存在固定生产成本和固定的财务费用而导致每股收益的变动大于产销量的变动的杠杆效应，它是经营杠杆和财务杠杆综合。VITORAY第二节杠杆效应2.复合杠杆的计量复合杠杆作用的大小可用复合杠杆系数来表示，是指每股收益变动率与产销业务量变动率之间的比率。其计算公式如6-27所示。DOL复合杠杆系数。VITORAY第二节杠杆效应可根据6-27公式推导出计算复合杠杆系数的简单公式6-28。若企业发行优先股，其复合杠杆系数的计算公式可简化为公式6-29第二节杠杆效应【例6-18】某企业生产甲产品，销售量在10000件时售价为10元，单位产品变动成本为6元，固定成本为12000元，利息支出为8000元。则复合杠杆系数为：VITORAY第二节杠杆效应3.复合杠杆与企业风险企业的总风险是指企业未来每股收益的不确定性，它是经营风险和财务风险的总和。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，每股收益波动幅度越大，企业总风险越大；复合杠杆系数越小，总风险越小。DESIGNEDBYIBOTUVITORAYHEYWAKEUP!DOSOMETHINGS!DESIGNEDBYIBOTUYouwillsuccedPART.03资本结构理论与决策VITORAY第三节资本结构理论与决策一、资本结构概述1.资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。狭义资本结构是指企业各种长期资本（长期负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系；广义资本结构是指全部资本，包括长期资本和短期资金的构成及其比例关系。VITORAY第三节资本结构理论与决策2.资本结构的意义（1）合理安排债权资本比例可以降低企业的加权平均资本成本（2）合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益（3）合理安排债权资本比例可以增加公司的价值VITORAY第三节资本结构理论与决策二、资本结构理论资本结构理论是对公司资本结构、公司资本成本和公司价值内在关系进行合乎逻辑的推论性总结。VITORAY第三节资本结构理论与决策1.早期资本结构理论阶段（1）净收益理论债务资本的比例越高，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。V公司价值资本结构B/S资本结构B/S资本成本率VITORAY第三节资本结构理论与决策（2）净营业收益理论债务资本的多少、比例的高低,与公司的价值没有关系。按照这种观点,公司的债务资本成本率是固定的,但股权资本成本率是变动的,公司的债务资本越多,公司的财务风险就越大,股权资本成本率就越高；反之,公司的债务资本越少,公司的财务风险就越小，股权资本成本率就越低。经加权平均计算后,公司的综合资本成本率不变,是一个常数。资本结构B/S资本成本率公司价值资本结构B/SVVITORAY第三节资本结构理论与决策（3）传统折中理论关于早期资本结构理论，除上述两种极端理论外，还有一种介于这两种极端理论之间的折中理论,称为传统折中理论。它认为增加债务资本对提高公司价值是有利的,但债务资本规模必须适中，如果公司负债过度,会导致综合资本成本率升高,公司价值下降。VITORAY第三节资本结构理论与决策2.MM理论阶段（1）MM资本结构无关论1958年莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)两位教授合作发表《资本成本、公司财务与投资理论》，标志着MM资本结构理论的诞生。VITORAY第三节资本结构理论与决策MM资本结构理论的假设主要有：①公司在无税收的环境中经营；②公司营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量；③投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；④投资者不支付证券交易成本,所有债务利率相同；⑤公司为零增长公司；⑥个人和公司均可发行无风险债券,并有无风险利率；⑦公司无破产成本；⑧公司的股利政策与公司价值无关,公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值；⑨存在高度完善和均衡的资本市场。符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。VITORAY第三节资本结构理论与决策MM资本结构无关论有两个重要命题:命题I:无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现的价值。命题I的基本含义是:第一,公司的价值不受资本结构的影响；第二,有债务公司的加权平均资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的股权资本成本率；第三，公司的股权资本成本率或加权平均资本成本率视公司的营业风险而定。命题II:利用财务杠杆的公司,其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加。命题II的基本含义是：资本成本率较低的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。VITORAY第三节资本结构理论与决策（2）MM资本结构相关论莫迪利亚尼和米勒于1963年合作发表了《公司所得税与资本成本：一项修正》。考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。命题I:有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。按照修正的MM资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值是密切相关的,并且公司债务比例与公司价值呈正相关关系。命题II:MM资本结构理论的权衡理论观点。随着公司债务比例的提高,公司的风险也会上升,因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大,由此会增加公司的额外成本,降低公司的价值。因此,公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。VITORAY第三节资本结构理论与决策3.新资本结构理论（1）代理成本理论20世纪七八十年代后又出现一些新的资本结构理论,主要有代理成本理论、信号传递理论和啄序理论等。詹森(Jensen）和梅克林（Meckling）这种理论指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担,公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值降低。VITORAY第三节资本结构理论与决策（2）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。当然,公司的筹资选择并非完全如此。VITORAY第三节资本结构理论与决策（3）啄序理论公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存利润，因其不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将优先选择债务筹资，再选择外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构VITORAY第三节资本结构理论与决策三、资本成本决策方法1.资本成本比较法在适度财务风险的条件下,测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较，确定最佳资本结构的方法。在资本成本比较法下，可以通过综合资本成本率的测算及比较来作出选择。【例6-19】某公司原来的资本结构为普通股800万元（80万股，市价每股10元），债券800万元（年利率10%）。今年期望股利为1元/每股，预计以后每年增加股利5%，假设公司所得税税率为30%，发行多种证券均无筹资费。该公司现拟增资400万元，以扩大生产规模，现有以下三个方案可供选择：甲方案：增加发行400万元债券，年利率为12%，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降为8元/每股；乙方案：发行债券200万元，年利率10%，发行股票20万股，每股10元，预计普通股股利