项目融资的投资结构概要课件

第三章项目的投资结构13.1

项目投资结构设计的几个主要因素3.2

公司型合资结构3.3

合伙制结构3.4

非公司型合资结构3.5

信托基金结构3.6

投资结构对项目融资安排的一些影响项目融资过程中，项目的投资结构主要是指项目发起人对项目资产权益的法律拥有形式和发起人之间的法律合作关系，即项目单位的法律组织结构。一个法律结构严谨的投资结构是项目融资得以实现的前提条件。2所谓项目投资结构的设计，是指在项目所在国家的法律、

法规、会计、税务等外在客观因素的制约条件下，寻找一

种能够最大限度地实现其投资目标的项目资产所有权结构。投资目标不能简单地理解为追求利润，而应该说是一组相对复杂的综合目标集。因此，从项目融资的角度，能否设计出一个优化的项目投资结构，是能否成功地安排一种理想的项目融资结构的必要条件。3近些年来有一个值得重视的发展趋势，即越来越多的项目由具有互利的目标、能力和资源的多个投资者组成的合资集团所开发、拥有和控制。这种趋势特别表现在采用项目融资方式的项目结构中。出现这种趋势的原因可以大致归纳为以下三点。大型项目的开发有可能超出了一个公司的财务、管理或者风险承受能力，使用合资结构，项目的风险可以由所有的项目参加者共同承担。不同背景投资者之间的结合有可能为项目带来巨大的互补性效益。投资者之间不同优势的结合，有可能在安排项目融资时获得较为有利的贷款条件。4合资结构与一般由众多股东持股的股份有限公司的区别，需要对合资结构做出两个规定：至少两个以上的投资者在项目(或项目公司)中拥有直接的股本投资；全部或至少两个以上的投资者积极参与项目经营管理，范围可以包括项目的销售、生产管理和原材料供应等业务活动中的全部或者任何一个方面。国际上，较为普遍采用的投资结构有四种基本的法律形式

结构：公司型合资结构、合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结构。针对一个具体的项目，选择哪一种投资结构作为基础方案，如何确定其投资结构是优化结构并没有一个统一的标准。51．项目资产的拥有形式在不同的投资结构中，投资者对项目资产的拥有形式可以有很大的差别。例如，在非公司型合资结构中，项目资产是由投资者直接拥有的；而在公司型合资结构中，项目资产则是由一个中介法人实体(项目公司)拥有，投资者拥有的只是项目公司的一部分股权，而不是项目资产的一部分。投资者对项目资产的直接拥有形式，也可以分为两种

结构：一种结构是投资者拥有项目全部公用资产的一个比

例部分；另一种结构是不同的投资者拥有不同的项目资产。63.1项目投资结构设计的九个主要因素2．项目产品的分配形式7

项目产品的分配形式与项目资产的拥有形式在一定程度上是相联系的。投资者是愿意直接获得其投资份额的项目产品并按照自己的意愿去处理，还是愿意将项目作为一个整体去销售产品，然后将项目的净利润分配给投资者是决定项目投资结构的另一个重要因素。在资源性项目投资中，能否直接取得产品对于多数投资者来说往往是很重要的。在基础设施项目投资中，对于多数投资者来说能否直接取得产品(或服务)不是第一位的考虑因素。对于这些投资者，较为简单的投资结构将会具有更大的吸引力。

83．项目管理的决策方式与程序项目管理的决策方式与程序的关键是在充分保护少数投资者权益的基础上，建立一个有效的决策机制。决策方式与程序问题需要不同投资者在合资结构的不同层次中拥有的管理权和决策权，以及这些权利的性质和实际参与管理的形式及程度。例如，对于非公司型合资结构，财务管理和产品销售的控制权分别掌握在各个投资者手中，基本上不存在集中统一的决策问题。对于公司型合资结构，财务管理和产品销售的控制权是掌握在项目公司手中的，因而决策方式和程序同样是十分重要的。投资各方需要按照各种决策问题的重要性通过合资协议将决策程序准确地规定下来。4．债务责任投资者在不同的投资结构中所承担的债务责任在性质上是有所区别的。在公司型合资结构中，以项目公司安排的融资，主要债务责任将被限制在项目公司中，投资者的风险只包括已投入的股本资金以及一些承诺的债务责任(如财务担保等)，因而在公司型合资结构中投资者承担的是一种间接的债务责任；在非公司型合资结构中，投资者以直接拥有的项目资产安排融资，所承担的债务责任是一种直接责任。为了实现有限追索的项目融资安排，有时需要对投资者的资产拥有形式进行一些技术处理。95.项目资金流量的控制投资者能否直接控制被投资项目的现金流量，对于安排融资是十分重要的。因此，投资者必须根据自身公司的总体资金构成和对融资安排的考虑，选择符合投资目标要求的项目现金流量的分配形式和分配方法。直接拥有项目资产的投资结构，项目的现金流量由投资者直接掌握。持有项目公司股份形式的投资结构，项目公司将控制项目的现金流量，按照公司董事会或管理委员会的决定对其进行分配。106．税务结构税务问题是在设计项目投资结构和融资结构时的一个重要考虑因素。可以说，利用精心设计的项目税务结构来设法降低项目的投资成本和融资成本是国际投资活动的一个重要特点。同时，税务结构问题也是投资决策中最为复杂的问题

之一。由于各个国家的税法之间有着很大的差别，现就四

种投资结构在税务结构方面的基本概念作一个简要的介绍。11(1)公司型合资结构。项目公司作为纳税主体，其应纳税收入或亏损以公司

为单位计算。如果盈利，公司需要交纳所得税；如果亏损，公司可以按照规定将亏损结转到以后若干年冲抵未来的收

入。另外，个别国家规定公司的亏损也可以用来冲抵过去

几年中已交纳的所得税。在一定的条件下，不同公司之间的税收可以合并，统

一纳税。这为投资者安排税务结构提供了一种可能的途径，即可以利用一个公司的税务亏损去冲抵另一个公司的盈利，提高总体的综合投资效益。12(2)合伙制结构。从税务角度看，合伙制结构的收入是根据所有合伙人的共同收入来确定的，因此合伙制结构的应纳税收入也是按照合伙制结构的总收入水平计算的。但是，合伙制结构本身既不是纳税主体也没有任何税务亏损结转问题，具体的收入(或亏损)数字按投资比例分配到每个合伙人名下，以单一的合伙人作为纳税主体。合伙人可以将分配到自己名下的收入(或亏损)与其他收入合并确定最终的交纳所得税义务。在税务结构处理上的这种灵活性是合伙制结构在项目投资中被长期应用的一个主要原因。13(3)非公司型合资结构。比合伙制结构更进一步，采用这种投资结构的项目本身没有任何直接的收入。合资结构的资产由投资者分别直接拥有，项目的产品也是出投资者直接拥有的。无论项目产品是由投资者分别自行处理还是共同销售，收入都将直接归投资者所有。同样道理，项目的任务成本，包括资本成本和经营成本也是出投资者分别承担的，因此投资者可以自行决定其应纳税收入问题。14(4)信托基金结构。与公司型结构和合伙制结构一样，信托基金结构的应纳税收入是以基金本身作为一个整体加以核算的。但是，信托基金的税务结构较为复杂，基本上信托基金结构将税前利润分配给信托基金的持有人，由其负责交纳所得税，然而任何税务亏损都将不能分配，需要保留在结构之内但可以结转到以后使用。157．会计处理以上四种基本投资结构在会计处理上也是有所区别的，主要表现为资产负债表和经营损益表的报表合并问题。同一个项目投资，如果采用不同的投资结构，或者虽然投

资结构相同，但是采用不同的投资比例，最后在投资者自

身公司的财务报表上所反映出来的结果可能会有很大差别。具体来说，对于公司型合资结构，根据投资者(即公司股东)对公司决策的影响程度，可以将投资者在一个公司中的投资按照以下三种形式进行会计处理。16第一种形式是针对投资者在一个公司中的持股比例超过50％以上的情况。在这种情况下，投资者被认为拥有对被投资公司的控制权，所以该公司的资产负债表需要全面合并进入投资者自身公

司的财务报表中，以达到全面真实地反映该投资者财务状

况的目的。一个投资者是否对一个公司拥有控制权，除了以是否拥有该公司超过半数以上的股权作为一个绝对衡量标准之外，一些国家的会计法规也规定以投资者是否对公司拥有实际的控制权作为一个衡量标准。例如，一个投资者可以拥有一个公司少于50％的股权，但是由于该投资者在公司董事会中占有超过半数以上的席位，对公司决策拥有控制权，也会被认为对公司拥有控制权，从而被要求对所控制公司的资产负债和经营状况进行财务报表合并。17第二种形式是针对投资者在一个公司中的持股比例介于20％—50％之间的情况。在这种情况下，虽然投资者对公司没有控制权，但是对公司的决策可以起很大的作用，投资者没有合并财务报表的要求，然而需要在投资者自身公司的财务报表中按投资的比例反映出该公司的实际盈亏情况(这种会计方法被称为权益会计法)。18第三种形式是针对投资者在一个公司中的持股比例低于20％的情况。在这种情况下，投资者由于在公司中持股比例较低，对公司决策影响有限，所以只被要求在其自身公司的财务报表中反映出实际投资成本，而不需要反映任何被投资公司的财务状况(这种会计方法被称为成本会计法)。19合伙制结构和信托基金结构，虽然在资产的拥有性质和税务结构等方面与公司型结构有者本质的区别，但是由于从实际操作的角度出发，这两种结构又与公司型结构相似，所以在合并财务报表问题上也有与公司型结构相类似的会计处理要求。然而，采用非公司型合资结构，对投资者的财务报表会计处理要求则截然不同。投资者无论在项目中所占投资比例大小，该项投资全部资产负债和经营损益情况都必须在投资者自身公司的财务报表中全面反映出来。208．投资的可转让性投资者在一个项目中的投资权益能否转让、转让程序以及转让时的难易程度是评价一个投资结构有效性的另一个因素，其结果对于项目融资的安排也会产生一定的影响。一般的规律是项目投资结构越简单，投资的转让问题也就越简单。219．对项目资金的考虑在设计项目投资结构时，必须同时考虑如何安排项目的资金来源。这里既涉及到项目层面的问题，也涉及到投资者的发展战略问题。22第一，从项目层面上看，项目类型和融资考虑对投资结构的设计有着直接的影响。例如，资源型项目的特点是初始投入资金量大，生产过程中的资本再投入量大，但是项目建成后的利润占项目总收入的比例也相对较高，项目产品种类较少，市场较为简单。对于这一类项目，采用项目资产由投资者直接拥有并能够将项目的现金流量直接分配给投资者的投资结构有利于项目融资的安排。相比之下，多数的制造业和加工业项目，初始投入资

金占用量相对较少，生产过程中的资本再投入量相对投少，因此利润占项目总收入的比例也相对较低，并且项目产品

往往种类繁多，市场复杂。对于这一类项目选用建立一个

项目公司作为中介的投资结构来管理项目的生产和销售，

并以该公司为主体安排项目融资则相对有利。23第二，从发展战略层面上看，投资者的长期发展计划也会直接影响到投资结构的选择。例如，如果一个公司的发展战略是准备将其投资的项目在适当时机推上资本市场，通过发行股票等方式为下一步的发展筹集资金，这样在考虑投资结构时就会倾向于选用类似公司型结构或信托基金结构，因为这类结构在条件许可时较容易被资本市场所接受。但是，也有一些公司的投资活动只是为了掌握长期的资源或者市场，以自有资金投入项目开发，并以此作为基础安排项目融资，在这种情况下，投资者将会愿意选择能够直接控制项目现金流量的投资结构。24在实际工作中，确定项目投资结构的过程是一个在长远目标和短期目标之间，在不同投资者之间的利益平衡和风险平衡的过程，如果准备使用项目融资作为一项投资活动的主要资金来源，在设计项目投资结构时还需要特别考虑融资顾问和贷款银行的要求，这些要求往往会在决定投资结构时起关键性的作用。25表3-1

四种基本投资结构的比较26项

目公司型合资结构合伙制结构非公司型合资结构信托基金结构1.资产拥有形式间接直接直接直接2.产品分配灵活性不灵活不一定灵活不灵活3.债务责任有限不一定1有限不一定4.对项目现金流量控制的灵活性不灵活有限制灵活有限制5.税务结构限制在结构内部可与投资者其他收入合并限制在结构内部6.会计处理灵活灵活不灵活灵活7.投资转让复杂性相对简单比较复杂比较复杂相对简单8.投资结构复杂性相对简单相对复杂相对复杂相对简单1.取决于合伙人在合伙制结构或有限合伙制结构中的地位。3.2公司型合资结构27公司型合资结构(Incorporated

Joint

Venture)的基础是有限责任公司，这种投资结构是按照公司法成立的与其投资者完全分离的独立法律实体。作为一个独立的法人，公司拥有一切项目资产和处置资产的权利，公司股东既没有直接的法律权益也没有直接的受益人权益。即由合作双方共同组成有限责任公司，共同经营、共负盈亏、共担风险，并按照股份份额分配利润（股权式合营企业）。公司型结构相对简单明了。国际上大多数的制造业、加工业项目都采用的是公司型合资结构，并且在20世纪60年代以前有很高比例的资源件开发项目也采用的是公司型合资结构。图3-1是一个简单的公司型合资结构示意图。投资者A、B和C根据股东协议（有时也称为合资协议)认购合资公司股份，建立并经营合资公司。合资公司将资产抵押给银行换取贷款，独立地经营和从事市场销售活动。投资者A投资者B投资者C合资公司贷款银行贷款 抵押＋担保28持股图3-1

简单的公司型合资结构股东（合资）协议公司型合资结构的优点有以下几个方面：(1)有限责任。在公司型合资结构中，投资者的责任是有限的，其最大责任被限制在已付的股本资金以及已认购但是尚未支付的股本资金之内。风险的隔离是选用公司型合资结构时的一个最重要因素。(2)融资安排比较容易。公司型合资结构对于安排融资有两方面的优点：第一，公司型合资结构便于贷款银行取得项目资产的抵押权和担保权，也便于贷款银行对于项目现金流量的控制，一旦项目出现债务违约，银行可以比较容易地行使自己的权力；第二，公司型合资结构易于被资本市场接受，条件许可时可以直接近入资本市场，通过股票上市或发行债券等多种方式筹集资金。29(3)投资转让比较容易。公司股票代表着投资者在一个公司中的投资权益。相对项目资产的买卖而言，股票的转让程序比较简单和标准化。另外，通过发行新股，公司型合资结构也可以较容易地引入新的投资者。(4)股东之间关系清楚。公司法中对股东之间的关系有明确的规定，其中最重要的一点是股东之间不存在任何信托、担保或连带责任。(5)可以安排非公司负债型融资结构。设计一个公司型合资结构，使其中没有任何一个投资者拥有超过50％的股份，或者利用法律规定保证该项目公司不会成为任何一个投资者的“子公司”，是安排非公司负债型融资的一个途径。30

31

公司型合资结构的缺点有如下几个方面：对现金流量缺乏直接的控制。在合资公司中，没有任何一个投资者可以对项目的现金流量实行直接控制，这对于希望利用项目的现金流量自行安排融资的投资者是一个很不利的因素。税务结构灵活性差。从税务的角度看，公司型合资结构的一个突出问题是将投资者与公司分离开了。前面谈到在大多数情况下，除了100％持股的公司以外，投资者无法利用合资公司的亏损去冲抵其他项目的利润，项目开发前期的税务亏损或优惠只能保留在公司结构中，并在一定年限中使用，这就造成如果合资公司在几年内不盈利，税务亏损就会有完全损失掉的可能性，或者至少从时间价值上降低了项目的综合投资效益。为了克服公司型合资结构带来的这些缺陷，国外许多公司在法律许可的范围内尽量对简单结构加以改造，创造出种种复杂的公司结构。争取尽快、尽早地利用项目的税务亏损(或优惠)，提高投资的综合经济效益。其中一种具有代表性的做法是在合资公司中做出某种安排，使得其中一个或几个投资者可以吸收使用项目投资前期的税务亏损(或优惠)，同时又将所获得的部分利益以某种形式与其他投资者分享。下面通过一个实例来说明这一结构设计的可能性。321989年初，有四家公司(F、C、T、B)在新西兰联合组成了一个投资财团，投标收购濒于倒闭的新西兰钢铁联合企业。F公司是当地最大的工业集团之一，具有雄厚的资金实力，并拥有钢铁工业方面的生产管理经验和技术，但是由于该公司过去几年发展过快，资产负债表中的负债比例较高，不希望新收购的钢铁联合企业降并入公司的资产负债表，所以要求持股比例不超过50％；C公司是当地一家有较高盈利的有色金属公司；T和B公司是两家外国的投资公司。新西兰钢铁联合企业由于管理不善成本超支，连年亏损，终于倒闭，并留下了超过5亿新西兰元的税务亏损，投资财团希望利用这些税务亏损节约投资成本。但是只有

C公司一家可以吸收这些亏损。33因此几家公司在律师和会计师的协助下设计出图3-2中的合资公司结构。第一，根据合资协议，C公司认购控股公司的100股股票(假设1元1股)，成为控股公司以至于钢铁联合企业法律上100％的拥有者，这些控股公司以及钢铁企业的资产负债和经营损益可以并人C公司的财务报表。同时，控股公司和钢铁企业的税收也可以与C公司的税收合并，统一纳税。第二，四方投资者通过认购控股公司的可转换债券(在合资协议中规定出可转换债券持有人的权益及转换条件)作为此项投资的实际股本资金来源。第三，投资者根据合资协议组成董事会负责公司的重要决策，并任命F公司的下属公司担任项目经理负责公司的日常生产经营。第四，由于C公司通过此项投资可以获得5亿新西兰元的税务亏损的好处，所以多出资5000万新西兰元。34合资协议F公司T公司B公司C公司控股公司贷款协议国际银团管理公司（F公司地子公司）100股普通股50％3510％10％30％2亿元可转换公司债券100％100％普通股新西兰钢铁联合企业资金 抵押＋担保图3-2

收购新西兰钢铁联合企业地合资公司结构表3—2列出了各方投资者在项目中的投资比例和出资金额，从表中可以看出由于巧妙地利用了被收购企业的税务亏损，除C公司以外的其他投资者可以节约投资资金25％，而C公司通过将钢铁联合企业的税务亏损合并冲抵其他方面业务的利润，也可以预期获得1.65亿新西兰元的税款节约(当地公司所得税率为33％)。363.3合伙制结构37合伙制结构(Partnership)是至少两个以上合伙人

(Partners)之间以获取利润为目的的共同从事某项商业活动而建立起来的一种法律关系。合伙制结构不是一个独立的法律实体，其合伙人可以是自然人也可以是公司法人。合伙制结构通过合伙人之间的法律合约建立起来，没有法定的形式，一般也不需要在政府注册，这一点与成立一个公司有本质的不同。然而，在多数国家中均有完整的法律来规范合伙制结构的组成及其行为。合伙制结构包括普通合伙制和有限合伙制两种类型。1．普通合伙制结构38普通合伙制结构中的合伙人称为普通合伙人(GeneralPartners)。普通合伙制的一个显著特点是所有合伙人对于合伙制结构的经营、债务以及其他经济责任和民事责任负有连带的无限制的责任。由于这一原因，在大多数国家中普通合伙制结构一般被用来组成一些专业化的工作组合，例如，会计师事务所和律师事务所，以及被用来作为一些小型项目开发的投资结构，很少在大型项目和项目融资中使用，只有在北美地区，普通合伙制有时也被用来作为项目的投资结构(特别是在石油天然气勘探和开发领域)，投资者(即合伙人)以合伙的形式共同拥有资产，进行生产经营，并以合伙制结构的名义共同安排融资(见图3—3)。合伙人合伙人合伙人合伙协议合伙制项目融资安排银行及金融机构图3-3

使用普通合伙制的项目投资结构39由于合伙制结构不是一个与其成员相分离的法律实体，与公司型结构相比较，合伙制结构具有以下几个方面的特点。40

(1)公司型结构资产是由公司而不是其股东所拥有的，而合伙制的资产是由合伙人共同拥有的。

(2)公司型结构的债权人不是其股东的债权人，但是合伙人将对普通合伙制的债务责任承担个人责任。

(3)公司型结构的一个股东极少能够请求去执行公司的权力，但是合伙制结构中的每个合伙人均可以要求以所有合伙人的名义去执行合伙制的权力。(4)公司型结构的股东可以同时又是公司的债权人，并且可以根据债权的信用保证安排(如资产抵押等)取得较其他债权人优先的地位，而合伙制结构中的合伙人给予合伙制的贷款在合伙制解散时只能在所有外部债权人收回债务之后回收。(5)公司型结构股份的转让，除有专门规定之外，可以不需要得到其他股东的同意，但是合伙制结构的法律权益转让必须得到其他合伙人的同意。41

(6)公司型结构的管理一般是公司董事会的责任，然而在一个合伙制结构中(有限合伙制除外)，每个合伙人都有权参与合伙制的经营管理。

(7)公司型结构可以为融资安排提供浮动担保，但是在多数国家中合伙制结构不能提供此类担保。

(8)合伙制结构中对合伙人数目一般有所限制，但是对公司型结构的股东数目一般限制较少。42合伙制结构最主要的优点表现在税务安排的灵活性上。与公司型结构不同，合伙制结构本身不是一个纳税主体。合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损全部按投资比例直接转移给合伙人，合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收入、扣减和税务责任，并且从合伙制结构中获取的收益(或亏损)允许与合伙人其他来源的收入进行税务合并，从而有利于合伙人较灵活地做出自己的税务安排。43合伙制结构的缺点：(1)无限责任。由于合伙人在合伙制结构中承担无限责任，因而一旦项目出现问题，或者如果某些合伙人由于种种原因无力承担起应负的责任，其他合伙人就面临着所需要承担的责任超出其在合伙制结构中所占投资比例的风险。这一问题严重限制了普通合伙制在项目开发和融资中的使用。为了克服这一缺陷，国外有些公司在使用普通合伙制作为投资结构时加入了一些减少合伙人风险的措施。其中一种做法是投资者不直接进入合伙制结构，而专门成立一个项目公司并通过这个项目公司投资到合伙制结构中(见图3-4)。44投资者投资者投资者项目子公司项目子公司项目子公司合伙协议合伙制项目图3-4

通过项目子公司建立的普通合伙制结构45(2)每个合伙人都具有约束合伙制的能力。普通合伙制的另一个潜在问题是，按照合伙制结构的法律规定，每个合伙人都被认为是合伙制的代理，因此至少在表面上或形式上拥有代表合伙制结构签订任何法律协议的权力。虽然合伙人之间可以通过协议形式限制某一个合伙人的授权，或者规定在没有全体合伙人或大多数合伙人间意的前提下任何合伙人都不能代表合伙制签署任何重大商业合同，但是这类合伙人之间的协议有可能被认为对于第三方是无效的，除非第三方在签订合同之前就已明确知道该合伙人缺乏授权。46(3)融资安排相对比较复杂。合伙制结构的融资安排要比公司型结构复杂。由于合伙制结构在法律上不拥有项目的资产，所以图

3—3中合伙制结构安排的融资需要每一个合伙人同意将项目中属于自己的一部分资产权益拿出来作为抵押或担保，并共同承担融资安排中的责任和风险。合伙制结构安排融资的另一个潜在复杂问题是，如果贷款银行由于执行抵押或担保权力进而控制了合伙制结构的财务活动，有可能导致在法律上贷款银行也被视为一个普通的合伙人，从而被要求承担合伙制结构所有的经济和法律责任。472.有限合伙制结构48有限合伙制结构是在普通合伙制基础上发展起来的一种至少一个有限合伙人(Limited

Partners)。有限合伙合伙制结构。有限合伙制结构需要包括至少一个普通合伙人和制结构是通过有限合伙制协议组织起来的，在协议中对合伙各方的资本投入、项目管理、风险分担、利润及亏损的分配比例和原则均需要有具体的规定。在有限合伙制结构中，普通合伙人负责合伙制项目的组织、经营、管理工作，并承担对合伙制结构债务的无限责任；而有限合伙人不参与也不能够参与项目的日常经营管理(这是区别一个合伙人是否能够被定义为有限合伙人的主要标准)，对合伙制结构的债务责任也被限制在有限合伙人已投入和承诺投入到合伙制项目中的资本数量(见图3—5)。49普通合伙人普通合伙人协议有限合伙制项目有限合伙协议有限合伙人担保融资协议银行及金融机构管理协议项目工作报告抵押资金图3-5

有限合伙制项目投资结构50有限合伙制具备普通合伙制在税务安排上的优点，一定程度上又避免了普通合伙制的责任连带问题，是项目融资中经常使用的一种投资结构。在使用有限合伙制作为投资结构的项目中，普通合伙人一般是在该项目领域具有技术管理特长，并且准备利用这些特长从事项目开发的公司。由于资金、风险、投资成本等多种因素的需求，普通合伙人愿意组织一个有限合伙制的投资结构吸收对项目的税务、现金流量和承担风险程度有不同要求的较广泛的投资者参加到项目中，共同分担项目的投资风险和分享项目的投资利润。51经常使用有限合伙制作为投资结构的项目有两大类型：

其中一类是资本密集、回收期长但是风险较低的公用设施和基础设施项目，如电站、公路等，在这类项目中有限合伙人可以充分利用项目前期的税务亏损和投资优惠冲抵其他的收人，提前回收一部分投资资金；另一类是投资风险大，税务优惠大，同时又具有良好勘探前景的资源类地质勘探项目，例如石油、天然气和一些矿产资源的开发。许多国家对于资源类项目的前期勘探费用支出给予优惠的税收政策(费用支出当年可从收入中扣减100％—150％)。52对于这类项目，通常是由项目的主要发起人作为普通合伙人，邀请一些其他的投资者作为有限合伙人为项目提供前期勘探的高风险资金，而普通合伙人则承担全部或大部分项目建设开发的投资费用以及项目前期勘探、建设和生产阶段的管理工作(见图3—6)。5354在这种结构安排下，有限合伙人出于在勘探阶段投入的全

部费用可以当年抵税，以获得相当比例的投资回报，并且

项目又具有一定的发展前景，所以对许多盈利较高而又不

具备在这一领域专门发展能力的公司有很大的投资吸引力。这是在工业国家中许多公司愿意对勘探前景较好的项目进行风险投资的道理。作为普通合伙人，由于在勘探工作结束并认为有开发价值之后才投入项目的建设开发资金，虽然税务结构上不如有限合伙人，但是所承担的资金风险也相对小得多，而且普通合伙人是项目的主要发起人，可以在项目的开发中获得更大的利益。55总体来说，合伙制结构在法律上要比公司型结构复杂，有关的法律在不同国家之间差别也很大。在使用有限合伙制作为项目投资结构时，尤其需要注意项目所在国家对有限合伙制结构的税务规定和对有限合伙人的定义，防止由于结构设计考虑不周而可能出现的两种极端情况：一种是，如果结构安排不好，有限合伙制有可能被作为公司型结构处理，失去了采用合伙制结构的意义；另一种是，如果对于“参与管理”的界定不清楚，有限合伙人有可能由于被认为“参与管理”而变成为普通合伙人，从而也就增加了有限合伙人在项目中的风险。563.4非公司型合资结构57非公司型合资结构(Unincorporated

Joint

Venture)，又称为契约型合资结构，是一种大量使用并且被广泛接受的投资结构。从严格的法律概念上说，这种投资结构不是一种法律实体，只是投资者之间所建立的一种契约性质的合作关系。非公司型合资结构在项目融资中获得相当广泛的应用，主要集中在采矿、能源开发、初级矿产加工、石油化工、钢铁及有色金属等领域。近十年来，我国几个重要的海外投资项目，例如，中信公司在澳大利亚投资的波特兰电解铝厂，在加拿大投资的塞尔加纸浆厂和中国冶金进出口公司在澳大利亚投资的恰那铁矿就是采用这种形式的投资结构。非公司型合资结构的主要特征包括以下几点。(1)非公司型合资结构是通过每一个投资者之间的合资协议建立起来的。(2)在非公司型合资结构中，每一个投资者直接拥有全部项目资产中一个不可分割的部分。(3)根据项目的投资计划，每一个投资者需要投入相应投资比例的资金。这些资金的用途可以包括项目的前期开发费用、项目的固定资产投入、流动资金、共同生产成本和管理费用等等。同时，每一个投资者直接拥有并有权独自处置其投资比例的项目最终产品。(4)与合伙制结构不同，在非公司型合资结构中，没有一个投资者可以作为其他投资者的代理人；每一个投资者的责任都是独立的；每一个投资者对于其他投资者的债务责任或民事责任不负有任何的共同责任或连带责任。58

(5)由投资者代表组成的项目管理委员会是非公司型合资结构的最高决策机构，负责一切有关问题的重大决策；项目的日常管理由项目管理委员会指定的项目经理负责；项目经理可以由其中一个投资者担任，或由一个合资的项目管理公司担任，一些情况下，也可以由一个独立的项目管理公司担任。有关项目管理委员会的组成，决策方式与程序，以及项目经理的任命、责任、权利和义务，需要通过合资协议或者单独的管理协议加以明确规定。

(6)投资者同意他们之间在非公司型合资结构中的关系是一种合作性质的关系，而不是一种合伙性质的关系。59贷款银行贷款银行贷款银行融资安排融资安排融资安排投资者投资者项目产品客户项目产品客户非公司型 合资结构投资者项目产品由投资者单独销售603-7

简单的非公司型合资结构非公司型合资结构与合伙制结构的主要区别：

第一，非公司型合资结构不是以“获取利润”为目的而建立起来的。合资协议规定每一个投资者从合资项目中将获得相应份额的产品，而不是相应份额的利润。

第二，在非公司型合资结构中，投资者们并不是“共同从事”一项商业活动。合资协议规定每一个投资者都有权独立做出其相应投资比例的项目投资、原材料供应、产品处置等重大商业决策。从税务角度看，一个合资项目是合作生产“产品”，还是合作生产“收入“，是区别非公司型合资结构与其他投资结构的基本出发点。从以上两点可以看出非公司型合资结构更适用于作为产品项目的投资结构。61非公司型合资结构的优点有以下三个方面。62(1)投资者在合资结构中承担有限责任。每个投资者在项目中所承担的责任将在合资协议中明确规定。除特殊的情况外，这些责任将被限制在投资者相应的投资比例之内，投资者之间没有任何的共同责任或连带责任，这是非公司型合资结构很重要的一个优点。(2)税务安排灵活。由于非公司型合资结构不是以“获取利润”而共同从事

一项商业活动，所以投资者没有共同的税务责任。无论在

非公司型合资结构中投资比例大小，投资者在项目中的投

资活动和经营活动都将全部地直接反映在投资者自身公司

的财务报表中，其税务安排也将由每一个投资者独立完成。比合伙制结构更进一步，非公司型合资结构中的投资者可

以完全独立地设计自己在项目中的税务结构。(3)融资安排灵活。项目投资者在非公司型合资结构中直接拥有项目的资产，直接掌握项目的产品，直接控制项目的现金流量，并且可以独立设计项目的税务结构，为投资者提供了一个相对独立的融资活动空间。每一个投资者可以按照自身发展战略和财务状况安排项目的融资。一个能够很好证明这一优点的实例是中信公司在澳大利亚波特兰

铝厂的投资结构。(4)投资结构设计灵活。与其他几种投资结构不同，世界上多数国家迄今没有专门的法律来规范非公司型合资结构的组成和行为，这就为投资者提供了较大的空间。投资者可以按照投资战略、财务、融资、产品分配和现金流量控制等方面的目标要求设计项目的投资结构和合资协议。在常规的合同法的规范下，合资协议将具有充分的法律效力。63非公司型合资结构的缺点有以下几个方面。(1)结构设计存在一定的不确定性因素。非公司型合资结构在一些方面的特点与合伙制结构类似，因而在结构设计上要注意防止合资结构被认为是合伙制结构而不是非公司型合资结构。有的国家(如澳大利亚)就曾有将非公司型合资结构作为合伙制结构处理的法院判决案例。注意区别两者的本质是非常重要的。(2)投资转让程序比较复杂，交易成本比较高。在非公司型合资结构中的投资转让是投资者在项目中直接拥有的资产和合约权益的转让。与股份转让或其他资产形式转让(如信托基金中的信托单位)相比，程序比较复杂，与此相关联的费用也比较高，对直接拥有资产的精确定义也相对比较复杂。64(3)管理程序比较复杂。由于缺乏现成的法律来规范非公司型合资结构的行为，参加该类型结构的投资者的权益基本上依赖于合资协议加以保护，因此必须在合资协议中对所有的决策和管理程序按照问题的重要性清楚地加以规定。对于投资比例较小的投资者，特别要注意保护在合资结构中的利益和权力，要保证这些投资者在重大问题上的发言权和决策权。653.5

信托基金结构66信托基金(Trust)是我国读者目前还不十分熟悉和了解的一种投资形式。信托基金有多种形式，在普通法国家中应用较为普遍，其中在房地产项目和其他不动产项目的投资、在资源性项目

的开发以及在项目融资安排中比较经常使用的一种信托基金

形式被称为单位信托基金(Unit

Trust)，简称为信托基金结构。严格地讲，信托基金结构是一种投资基金的管理结构，在投

资方式中这种结构属于间接投资形式。单位信托基金的结构在形式上与公司型结构近似，也是将信托基金划分为类似于公司股票的信托单位(Unit)，通过发行信托单位来筹集资金。一个信托基金的建立和运作需要包括以下几方面的内容。信托契约(Trust

Deed)。信托契约与公司的股东协议相似，是规定和规范信托单位持有人、信托基金受托管理人和基金经理之间法律关系的基本协议。信托单位持有人(Unitbolders)。信托单位持有人(类似于公司中的股东)是信托基金资产和其经营活动的所有者。信托基金受托管理人(Trustee)。信托基金受托管理人代表信托单位持有人持有信托基金结构的一切资产和权益，代表信托基金签署任何法律合同。在采用英、美法律体系的国家，信托基金的受托管理人一般由银行或者职业的受托管理公司(Trust

ComPany)担任。信托基金经理(Manager)。信托基金经理由受托管理人任命，负责信托基金及其投资项目的日常经营管理。67与公司型结构相比较，信托基金结构具有以下特点：信托基金是通过信托契约建立起来的，这一点与根据国家有关法律组建的有限责任公司是有区别的。组建信托基金必须要有信托资产，这种资产可以是动产，也可以是不动产。信托基金与公司法人不同，不能被作为一个独立法人而在法律上具有起诉权和被起诉权。受托管理人承担信托基金的起诉和被起诉的责任。由于公司是一个独立法人，因此公司的债务责任可能与其股东以及董事的债务责任相分离。但是，信托基金的受托管理人作为信托基金的法定代表人，他所代表的责任与其个人责任是不能够分割的。在公司型结构中，公司的资产是由公司而