金融市场金融衍生产品与金融资产组合课件

第三章 金融市场第一节金融市场概述第二节货币市场和资本市场第三节一级市场和二级市场第四节金融衍生产品第五节金融资产组合第六节国际金融市场1§1

金融市场概述一、资金的融通盈余单位和赤字单位资金的融通二、直接融通和间接融通三、金融的基本特点回收性期限性收益性风险性2四、金融市场的分类货币市场和资本市场。债务市场和股权市场。一级市场和二级市场。交易所和场外市场。现货市场和期货市场。其他金融工具市场：外汇市场；黄金市场。§1

金融市场概述3三、金融市场形成的基本条件商品经济高度发达；完善和健全的金融机构体系；信用制度比较发达；健全的金融立法；市场管理合理。§1

金融市场概述4四、金融市场的基本要素：（一）金融市场的交易主体资金的供给方→金融机构、企业、个人、政 府资金的需求方→政府、金融机构、企业、个 人3.中介→金融机构银行非银行金融机构5（二）金融市场的交易对象——货币资金（三）金融市场的交易媒介——金融工具（信用工具）（四）金融市场的交易价格——市场利率（五）金融市场的组织与管理6五、金融市场的功能（一）资金融通的功能金融资产的多元化刺激储蓄形成投资自由交易（二）价格发现功能金融市场的价格变动→资金流向→资源配置（三）调节功能1、金融市场可以提供一种信息，来反映宏观经济的平衡状况。2、金融市场是国家实施宏观政策的中间环节。3、提供流动性。（四）分散和转移风险的功能（五）降低交易成本功能降低交易的搜寻成本和信息成本7§2

货币市场和资本市场一、货币市场及其工具货币市场概述货币市场即短期资金市场，期限在一年以内资金融通和短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场也是中央银行进行公开市场操作、贯彻货币政策的意图的主要场所。资金供给者：商业银行、其他金融机构、企业、个人、中央银行。资金需求者：国家政府、企业、商业银行。8货币市场上的金融工具国库券；

无风险利率、流动性强、免税。联邦基金；回购协议；以出售政府证券或其他证券的方式暂时性地从顾客处获得闲置资金，同时订立协议在将来确定时间购回同样的证券的一种交易方式。大额可转让定期存单§2

货币市场和资本市场9（5）银行承兑汇票（6）商业票据（7）欧洲美元§2

货币市场和资本市场10（三）货币市场的作用1、弥补经济活动主体短期生产资金和流动性不足。2、使货币政策发挥作用。3、货币市场利率有较强的导向性。4、便于政府筹措短期资金和借新偿旧。§2

货币市场和资本市场11§2

资本市场和资本市场二、资本市场及其工具资本市场的含义和参与者概念：是以长期金融工具为媒介以融通一年期以上资金的市场。特点：1.期限长；主要为满足长期投资性资金需要；金融工具流动性差，风险高，但赢利性强。12§2

资本市场和资本市场2.资本市场上的金融工具抵押贷款；债券：①公司债券：抵押债券、信用公司债券、可兑换债券、贴现债券、零息票债券②中期国库券和长期债券；③地方政府债券；④抵押债券。股票。①股票分类：普通股、优先股；②股价波动因素：基本因素；技术因素。13§3

一级市场和二级市场一、一级市场的运行又称初级市场，是发行债券的市场，主要有债券发行市场和股票发行市场。债券发行市场：经济主体为筹集资金发行的，用以记载和反映债权债务关系的有价证券。 发行方式：公开和非公开发行。债券种类：①记名和无记名债券；②可转债和不可转债；③抵押债券和信用债券；④固定利率和浮动利率债券；上市债券和非上市债券。债券的发行价格：平价、溢价和折价。债券的信用等级14债券发行价格计算公式：15P为发行价格；FV为债券面值，rm为市场利率，n为债券期限，rb债券票面利率。市场利率为发行时的市场利率。§3

一级市场和二级市场2.股票发行市场发行方式：①公开间接发行：面向市场上大量非特定的社会公众投资者公开发行。优点：可以扩大证券的发行量，筹资潜力大，可提高发行者的知名度，并可进入流通市场，流动性强。缺点：工作量大，难度大，发行者必须如实披露有关情况，需要承销商的协助。16§3

一级市场和二级市场②不公开直接发行（私募发行）：指向少数特定的投资者发行，不需要中介机构承销。优点：可节约发行费用。缺点：不可进入流通市场，流动性差。§3

一级市场和二级市场17§3

一级市场和二级市场18股票的销售方式：自销方式承销方式：包销、代销。股票的发行价格：等价、时价、中间价。二、二级市场的运行

流通市场1.证券交易所市场：上市条件、交易过程：①开户；②委托：（a市价委托；b限价委托；c停止委托）；③成交；④过户。证券的价值债券股票19描述股票市场总的价格水平变化的股票价格指数指标。国外有：道琼斯指数、标准普尔指数、纳斯达克指数、日经指数、东京证交所指数；国内有：上证指数，深证指数。场外交易市场

OTC§3

一级市场和二级市场衍生品定义：国际互换和衍生协会：衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。中国银监会：衍生品是一种合约，其价值决定于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）、和期权。20§4

金融衍生工具一、金融衍生工具的种类远期合约合约双方同意在未来某个确定时间，按照某个确定价格出售或购买某种资产的协议。远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约等。多头：远期合约的购买方。空头：远期合约的出售方。21§4

金融衍生工具2.期货买卖双方自有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交换标准数量特定资产的协议。远期和期货的区别：交易地点、合同内容是否标准、有无保证金、交易方式、保证手段。利率期货外汇期货股票指数期货22§4

金融衍生工具3.期权指合约多头方有权利在约定的时间内，按照某一约定的价格向合约的空头方购买或出售一定的数量的标的物。看涨期权和看跌期权欧式期权和美式期权23§4

金融衍生工具4.互换指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的某一时间内，交换一定现金流的金融交易。利率互换和货币互换§4

金融衍生工具24二、金融衍生工具在全球的发展1.资产证券化2.MBS

住房抵押贷款证券化3.ABS

资产抵押债券4.CDO

担保债务凭证5.CDS

信贷违约互换三、金融衍生工具在我国的发展现状25§4

金融衍生工具1998-12：国家计委向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”1999-01：深交所呈送成长板立项报告2000-04：证监会报请示设二板市场2000-10：深交所停发新股筹创业板2001-11：创业板计划搁置2003-10：十六届二中全会通过决议，推进风险投资和创业板市场建设2004-05：证监会同意设立中小板2004-06：深交所恢复发新股2006下半年：尚福林表示适时推创业板2007-08-22：创业板上市管理办法获批2008-03-05：温家宝指出建创业板市场262008-03-17：尚福林称将加快推创业板2009-03-21：创业板IPO管理办法征意见2009-03-31：证监会创业板IPO办法答问2009-06-05：深交所发创业板上市规则2009-07-15：创业板开户申请受理2009-07-26：证监会受理创业板申请2009-08-14：第一届创业板发审委成立2009-10-23：创业板开板仪式举行2009-10-30：首批公司挂牌27一、决定金融资产需求的因素：1.财富2.预期收益3.风险4.流动性二、金融市场的风险分析系统性风险和非系统性风险§5

金融资产组合非系统性风险总风险28系统性风险多样化程度风险§5

金融资产组合1.代表人物马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科尔斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。2.基本观点及推论市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益

E(r)、风险σ以及各种金融资产之间的协方差的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系：

29金融资产投资收益与风险的关系式式中,E

(r

)和σ

分别表示投资者所投资的某种f金融资产的预期收益和均方差，

r

表示无风险收益率，E(rM)和σM分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。

式中的线性关系可由下图中的资本市场线(CML)直观地反映出来。

30图示 金融资产的风险和收益之间的配比关系

31风险溢价的决定公式该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险－收益比率（即CML线的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，这就重申了CAPM“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”的信条。

323.理论贡献CAMP为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设α为基金经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率之差，若α

>0, 说明基金经理取得了超额投资收益，即“跑赢大市”；反之亦然。4.局限性CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：①市场投资组合的不完全性；②市场不完全性导致的交易成本；③从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。

33二、有效市场理论

34★基本观点：就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反应，则市场会存在反应过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反应的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r。1.弱式有效市场假说弱式有效市场假说是指信息集It包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。设Et为t时刻给定信息条件下的期望，Pt是今天的价格，Pt+1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。

352.半强式有效市场假说当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集It。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。

363.强式有效市场假说在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强

式有效市场假说的信息集It。在强式有效市场中，任何

信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额

收益。

37三、资本结构理论(一）资本结构的交易成本理论1.MM定理的数理模型假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用Bi

代表利息支付，E代表股息支付，企业收益T=Bi+E。企业市场价值V由债权市场价值（VB）和股权市场价值（VE）构成，即：V=VB

+VE

=

Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均成本。企业融资成本的加权平均值为：rf

=

T/V

=E/V

+

Bi/V

=

rb（VB/V

）+

re（VE

/V

）

38

2.MM定理的基本观点

MM模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的“不相关定理”或MM定理。修正后的MM定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加（见下图）。

39企业最优负债比例示意图

40

41*上图表明，在负债比率低于（D/E）B

时，负债利息避税利益逐渐被破产关联成本所抵消。当负债比率上升到(D/E)*时，边际负债利息避税利益恰好等于边际破产关联成本，企业市场价值最大，此时的融资结构为最优融资结构。如果继续提高负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债利息避税利益，从而导致公司价值下降。

（二）资本结构的契约理论代表人物詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔

等都对该理论的发展作出了贡献。主要观点公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。42

委托人的监督成本代理人的担保成本剩余损失委托人激励和监督代理人而付出的成本委托人因

代理人代行决策而产生的一种价值损失代理人保证

不采取损害

委托人利益的行为的成本

和赔偿成本代理成本构成示意图代理成本43经营者拥有全部股权经营者拥有部分股权承担其行为的所有成本承担其行为的所有成本获得公司价值增长的全部回报获得公司价值增长的部分回报实现企业的完全市场价值实现企业的较低市场价值利用公司资源获取自身利益外部股权的代理成本外部股权代理成本的产生示意图44

依靠债权融资同样会产生代理成本。债权融资使股东和债权人之间形成委托－代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制度而造成的。在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。

45由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小。根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点（见下图）。

46CT(b)=

CE(b)+

CB(b)OCE(b)CB(b)47

意图b*

100%企业股权融资和债权融资示CE(b)bC

3.资本结构与企业控制权从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不同的。在股权融资中，股东能够参加公司的决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而且制约着公司的收购和控股活动。研究融资结构，不能只考虑现金流量的配置效应，还必须考虑控制权的配置问题。阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控制权配置的前提。当合同之外的情况出现时，谁有权力做出决策，对企业的市场价值有重要的影响。48

（三）资本结构的信息经济学理论代表人物阿克勒夫开创了信息不对称理论，斯蒂格利茨首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研究最为成熟、最为系统的当属罗斯。主要观点罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与

企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管

投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。49

利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股份与外部投资者持有的股份之比越高，企业经理所示意的项目平均收益越高。利兰