2023年天然气能源设备行业分析报告

2023年天然气能源设备行业分析报告目录一、国际原油价格看涨、天然气比较优势凸显 31、供求关系决定原油价格保持上涨趋势 32、天然气是最具经济性的替代能源 7二、产业催化剂：天然气价格改革 91、价格管制导致国内有效供给不足 92、供给主体多元化增加改革紧迫性 12三、受益产业之一：液化天然气（LNG）储运 141、LNG贸易量增长刺激产业基础设施投资 142、国内LNG进口制衡管道运输进口、LNG解决中小气田天然气外输问题 16(1)我国天然气进口管道和LNG输送方式互为补充和制衡 16(2)LNG解决中小气田外输问题 17四、受益产业之二：非常规天然气钻采 191、美国非常规天然气钻采规模效应显现 192、非常规天然气将缓解国内需求缺口 20五、投资策略：关注LNG储运和天然气钻采设备 241、石油天然气设备行业受益估值提升 242、非常规天然钻采设备和LNG储运设备具有投资机会 27六、风险因素 28一、国际原油价格看涨、天然气比较优势凸显从市场需求或消费来看，天然气与原油的最大不同在于天然气没有直属市场，是典型的替代能源或原料，时刻存在与其他能源或原料的竞争，首先天然气替代作用最先显现的是在石油领域，石油作为在全世界流动的成熟大宗商品，基本可以认为是人类一次能源价格的标杆，从石油价格的上涨趋势中，天然气的价格优势将更加显现。1、供求关系决定原油价格保持上涨趋势天然气在电力、燃料、化工等领域的应用与石油有一定的重叠，是石油最大的替代品，国际原油的长期上涨是天然气开发的第一推动力。原油价格的大趋势在于供需关系，经过30年的发展，已经成为全球较为成熟的大宗商品；影响油价的因素极为复杂，油价的未来趋势难以准确预测；根据供给和需求两方面的梳理，我们倾向于认为原油价格在长期保持上升趋势，当然其中已经包含了天然气对石油替代的因素考虑。我们认为2021全年平均原油价格将较11年更低，这与经济增长带来的需求增长放缓以及利比亚产量恢复有关；原油价格的下跌从成本端有利于全球经济复苏，降低通胀压力，给各国宏观经济政策调整预留更大的空间；如果我们预测下半年中国乃至世界经济会进入上升通道，那么我们有理由相信原油价格倾向于上涨。从地缘政治的角度，世界主要的石油产量国的政局动荡将导致石油产量变化而改变供需均衡格局。利比亚2023年占全球产量达到2.13%，2022年的内战导致国内原油部分停产，据估计减产规模达全球产量的1.5%，相信这是2022年国际原油价格上涨的原因之一。目前中东和非洲的主要石油产区政治局势处于不稳定性状态，增加了原油供应的不确定性，其中伊朗局势最值得关注，一旦出现局部动荡或战争，原油价格飙升将不可避免。发展中国家经济是未来原油需求的主力军。据预测，2023年至2035年，全球每天原油需求将增加2300万桶/天；根据数据分析，OECD国家在2005年的原油的需求已经达到顶峰，并逐年降低，未来80%以上的新增原油需求主要来自于亚洲的发展中国家，尤其是中国和印度，亚非拉美发展中国家在2035年的原油需求量会与OECD国家相当。随着能源利用技术进步、人类节能意识的增强和替代能源的兴起，原油使用密度（原油消费量/GDP）呈现下降趋势，但这主要发生在发达国家，2022年日本万美元GDP的成品油消费0.4吨，仅为我国的约一半；而发展中国家高基础工业粗放式增长仍是全球经济的主要动力，发展中国家在全球能源消耗中的占比将提升，从全球平均水平来看，6年来全球万美元GDP油耗仅下降了0.12吨，年均下降1.9%；按2023年世界GDP增速5%来计算，全球原油消费仍然同比增长约3%，根据我们对未来的预测，全球石油消费长期复合增长率可能在2%左右。低成本石油资源消耗推动供给曲线左移，油价长期看涨。随着陆地低成本石油资源的逐渐开采消耗，局部地区原油资源消耗过快，局部能源供应难以满足经济发展的情况已经在中国、印度等国家上演，这从中国和印度的石油对外依赖程度可以看出；边际利润驱使石油开发将向其他高成本石油（或其他替代能源）转移，重油、北极、油页岩的石油蕴藏量非常大，但是技术上采油难度大、经济上提炼成本高；因此，石油供给曲线左移是长期趋势，石油资源开发向高成本资源领域扩展，石油长期供给曲线将左移。从我国情况来看，能源安全问题刺激其他替代能源产业的发展。中国石油的对外依存度在5年时间内提高了12个百分点，20年时间提高75个百分点。2022年中国原油对外依存度达54%，考虑成品油环节净进口1490万吨，该依存度达到更高的56%。从石油消费的角度来看，国内70-80%的汽油和50%以上的柴油是作为汽车燃料，目前国内汽车的保有量已经超过1亿辆，假设未来五年国内保持11年1900万辆的总销量不变，那么2022年汽车的保有量也将接近2亿辆，是现在的两倍，届时如此大规模的能源需求能否继续依靠进口将成为国家的战略问题。2、天然气是最具经济性的替代能源单位价格热值是能源利用的参考指标，发电和交通运输是典型的一次能源消费行业，影响一次能源成本的因素包括单位热值价格和能源利用效率，目前国内应用最为普遍的燃煤发电的热值利用率约30-35%，而燃气循环发电的效率大约为50%，按现行国内煤气比价（同等热值的天然气价格是动力煤的约1.6倍），燃煤发电具备明显的经济价值，而且单个燃煤机组的规模一般较大，方便对排放物进行集中处理，燃煤污染问题也相对容易解决；因此国内天然气在大规模发电方面并不具备替代优势，对煤的替代性较弱。天然气能源成本优势主要体现在机动车燃料上，对柴汽油的替代效益明显。其能源价格和燃烧效率均高于汽油。实际运行数据表明，CNG（压缩天然气）发动机燃烧1立方米天然气在城市内可替代1升汽油，高速公路可替代1.2—1.3升汽油。LNG（液化天然气）重型卡车1立方米天然气可替代0.94升柴油，现有柴油机经过改装烧LNG后1立方米天然气可替代0.85-0.9升柴油。注：LNG每标准立方米天然气结算单价=同期每公升0#柴油市场零售价×75%这里以运送混凝土的不同燃料的重型卡车为例，按照年运送100万方混凝土的重型卡车计算，传统柴油卡车每年的燃料费支出约为561万元；天然气卡车的燃料费支出为柴油车的约70%；对于运行距离长、载重量大的卡车来说，燃料成本节省尤为明显。虽然天然气车购车成本增加相比柴油车5-8万元，但年供应100万方的混凝土企业，CNG车与柴油车相比每年可为用户节省节约省大约156万元左右。注：价格根据近期东部发达省份价格平均估计；机动车耗能数据根据相关调研得出二、产业催化剂：天然气价格改革1、价格管制导致国内有效供给不足国内天然气是受到政府管制程度较高的行业，其中天然气的出厂价和管输价格都受到中央政府管制、区域零售价格受到地方政府管制；国内实行天然气顺价机制，从国内天然资源禀赋与美国不同，国内气田类型单一、生产规模较小，在政府分段定价的基础上，天然气出厂价格加管输费形成直供天然气价格或天然气城市门站价格，天然气城市门站价格加城市配气费形成城市用户的天然气价格。国家对天然气进行定价管理已经有超过50年的历史，在上世纪80年代之前实行优惠低价政策鼓励使用天然气，之后也进行了若干次调价（调整天然气上下游价格、辅以价格管理模式的改变）来实现天然气资源优化配臵。1984年以前国家拨款建设输气管道，运输价格国家统一定价，执行国家统一的运价率；对1984年实行“拨改贷”政策后企业利用银行贷款新建的天然气管道，国家采取新线新价、一线一价的管理办法，由国家价格主管部门（发改委）核定管输费。2023年5月31日，国家发改委发布《关于提高国产陆上天然气出厂基准价格的通知》，决定从6月1日起，国产陆上天然气出厂基准价格每千立方米提高230元，取消价格“双轨制”；扩大价格浮动幅度，将出厂基准价格允许浮动的幅度统一改为上浮10%，下浮不限；同时，要求全国各地在两年内按天然气与90号汽油最高零售价格不低于0.751的比价关系理顺车用天然气价格，保持车用气的合理比价。我国天然气实行基于生产成本的低价政策，即天然气定价是从供给端按照成本加成并给与厂商合理利润来定价，而与相关替代品无关，这样就导致在能源价格不断上涨的过程中，天然气价格仍然保持在低位，低天然气价格一方面刺激了下游需求，另一方面压制了上游供给，最终造成了国内天然气出现供给缺口，不得不依靠外部输入满足市场需求；从我国和美国天然气与其他能源价格对比角度看，我国天然气相对价格低于美国，价格具备一定的上涨空间，那么价格上游天然气开发将有更大动力。注1：表中各种能源绝对价格按照6.28汇率计算；2022年国内民用天然气均价2.5元/方，原油出口平均价格757美元/吨，环渤海动力煤824元/吨；2022年美国HH天然气现货价格为4$/mmbtu，动力煤50$/t，原油95美元/桶；注2：中美相关能源价格来自公开资料，统计口径不同可能带来细微误差。2、供给主体多元化增加改革紧迫性由于国内天然气产业规模扩大将引入多元化供给格局。2000年国内天然消费共245亿方，而2022年天然气消费达到1313亿方，年均增长率16.5%；根据规划，2022年我国天然气消费量达到2600亿方，其中900亿方是进口气，11年到15年的年均增长率接近20%。天然气市场的迅速扩大将带动供给主体的多元化，在2000年之前，国内天然气基本上由中石油公司生产；进入21世纪之后，随着中石化在川渝、新疆等地区发现并开发了天然气资源，中海油启动了东部进口LNG资源，地方大型煤炭企业亦成立合资公司进入煤层气开发和煤制气领域，国家近期启动了两次页岩气资源区块的勘探权招标，天然气市场供给主体端逐步多元化，价格管制难度也随之提升。不同天然气来源成本存在差异给价格管制带来难度；据了解，常规天然气生产成本每立方米500-1000元、煤制气约1500元/方、进口天然气高达3000元/方；另外，不同天然气消费市场的地理位臵不同也带来管输费的差异；当天然气产业规模较小时，政府能够审核气源、管道的生产成本和合理利润，核定天然气出厂价格和管输费，但随着天然气产业规模的扩大，政府采用“准计划经济”的手段对天然气逐层定价将面临巨大的管理成本及寻租空间，因此天然气产业价格逐步市场化是未来的方向。2022年12月26日，广东省和广西省率先进行了天然气价格形成机制的试点。这一方面是资源价格改革的重要举措，另一方面也意在推进天然气市场化价格改革，理顺天然气与其他替代能源的价格关系。从价格改革的效果上可以看出，政府一方面可以借助上涨的国内天然气价格保证国内天然气进口企业的积极性；另一方面，天然气价格上涨也有助于鼓励国内天然气开采。从改革的另一项重点来看，页岩气、煤层气、煤制气等非常规天然气的定价将遵循市场调节机制，这也体现了政府对于非常规天然气开采的鼓励态度。国产天然气仍然是最具增长空间的气体来源。2001年国内天然气总产量303亿方，高于同期总消费量274亿方；2022年国内天然气产量为1030亿方，低于同期总消费量1330亿方，01-11年产量年均增长率为13%，低于同期消费量16%；我们认为，受低价政策的影响，天然气供给端增长是受到抑制的，而用于补充缺口的高价气一方面降低了天然气作为替代能源的经济性优势，另一方面与国内天然气价差扩大形成倒逼国内天然气价格机制改革，天然气价格改革将有望成为产业发展的催化剂。天然气价格改革刺激有效供给提升，催生两大天然气产业发展：天然气储运和非常规天然气钻采，前者降低天然气中间环节的输送成本，提高小型气田的利用效率；后者将扩大天然气来源，煤层气和页岩气将是具备规模的可利用非常规天然资源。三、受益产业之一：液化天然气（LNG）储运1、LNG贸易量增长刺激产业基础设施投资国与国之间天然气贸易形式包括管道气和LNG运输：管道气一般用于长期稳定的贸易合约，而且买卖双方国家在地理上修建输送管道较为经济，比如中国和俄罗斯、美国和加拿大；另一种形式是LNG运输，这种形式比较灵活，便于短期的资源调配，适用于海洋运输，比如中国从澳大利亚和印尼进口LNG；目前世界天然气运输基础设施完善程度低于石油产业，尤其是LNG方面，LNG外输港口、接收站及专业运输船不足限制了国际LNG海洋贸易的增长；由于世界不同地区之间价格差异客观存在，这将必然导致商品区域流动接近相对均衡价格，世界天然气贸易量增长是长期趋势，LNG基础设施投资仍有较大的空间。LNG海洋运输推动天然气资源全球定价、扩大国际天然气贸易量。LNG的运输费用主要包括LNG运输船的折旧费用、燃料费用以及管理和人员费用。LNG的净化和液化费用相对稳定，不稳定的是开发商的利润和产气国的税收，而LNG运输费用呈现长期下降趋势，自上个世纪90年代迄今为止已经降低了40%（LNG运输专用船造价降低以及航行年限提高导致船只折旧费下降，折旧费占LNG船用成本的约30-40%），LNG输送成本对输送距离的弹性较低。可以说LNG运输已经类似于原油运输，具有低成本和灵活性的特点，在短期资源调配中LNG运输的优势逐渐体现，受益于需求量的增长和LNG基础设施的推动，近十年LNG贸易量增速远高于管道天然气贸易量增长。2、国内LNG进口制衡管道运输进口、LNG解决中小气田天然气外输问题(1)我国天然气进口管道和LNG输送方式互为补充和制衡由于我国地理上临近富含天然气资源的国家和地区（俄罗斯、中亚、中东等过），修建管道规模进口较海上LNG更加经济，但管道进口天然气需要贸易双方更为长期稳定的合作，而且涉及初期天然气管道大规模的投资，一般需要更长的谈判过程。因此，我国首先依靠LNG进口补充东部沿海地区的需求缺口，2023年广东LNG进口开启了国内天然气的进口，2022年我国LNG进口达到1220万吨(约170亿立方米)。而随着中俄管道、中国-中亚管道的逐步修建完成实现供气，未来LNG进口将成为管道进口的补充和与管道进口贸易对手价格谈判的平衡。(2)LNG解决中小气田外输问题销售模式限制天然气商品流动性，气体输送存在障碍。全球石油价格大致相同，但天然气的价格却随地区的不同发生极为显著的变化，变化幅度甚至达到两倍以上；石油作为最为成熟的大宗商品之一，石油贸易相关的交易制度和基础设施已经比较完善；而天然气的销售则较为复杂，管道气一般需要生产者和客户之间直接签订合同（这种合同往往是长期协议，取决于约定的供给量、高产稳产期的长短和供应的灵活性），天然气商品的流动性显然比石油要差很多，限制了部分气源的开发。输送规模效益门槛偏高抑制国内中小气田的开发。天然气单位能量的输送成本高，这是由于产生相同能量所需的天然气体积较大，或者气田储量足够高到可以支持实现单一气源修建管道外输，或者天然气加压或液化输送，然而压缩或液化给天然气加上额外成本，即使实现管输、压缩或液化，天然气价格在输送距离不同的客户之间有很大的差别；正是因为到达用户的天然气价格中，运输、储存和分配占有相当大的比重，因此，除非气田中数量足够大到有经济规模，否则气田的开发很可能是不合算的。我国天然气气田较为分散，中小气田居多，而且很大一部分天然气是油田开采出来的伴生气，地理销售半径受到限制。从现在来看，针对中小气田修建管道仍然不经济，而小型天然气液化技术的普及，可以解决中小气田的天然气外输问题。注：根据规划，“十四五”期间中国天然气行业仍将继续快速发展，形成“西气东输、北气南下、海气上岸、就近外供”的局面，新建天然气管道将达到4.5万千米，国家级天然气管网基本形成。四、受益产业之二：非常规天然气钻采从我国资源禀赋来看，非常规天然气的储量高于常规天然气，目前煤层气开采已经初具规模，页岩气处于前期招标阶段；非常规天然气钻采是未来趋势，页岩气革命已经在美国发生，随着国内天然气中游基础设施逐步完备，非常规天然气钻采设备也将随之受益。1、美国非常规天然气钻采规模效应显现美国页岩气革命改变其能源格局和国家能源地位。受益于水平井和水力压裂等核心技术的运用和普及，页岩气开发高速增长；目前页岩气在美国天然气占比约25%，有效的补充了美国国内能源缺口。2021年金融危机之后，原油价格从2022年开始回升，涨幅达到200%；美国进口天然气价格也处于下跌趋势，受国内非常规天然气供给扩大影响，进口天然气需求降低也导致价格走低；而出口天然气价格与国际天然气价格关联度较大。我们认为随着LNG储存运输基础设施的逐渐完备，美国相对过剩的天然气有望转化为LNG对外出口，届时美国天然气进出口价格将保持在一个均衡的水平，在这一过程中，天然气贸易量提升也将刺激LNG储运设施的投资需求。2、非常规天然气将缓解国内需求缺口我国天然气市场在低碳经济下逐渐升温，天然气消费量和增长率都有明显增加。从消费结构上看，天然气消费分为城市燃气、发电用气、化工和工业燃料用气。2000年之前，我国天然气消费以化工和工业燃料为主，占天然气消费总量的78%。2023年，天然气消费结构中工业燃料需求仍然占比最大，为35%，而城市燃气消费占比上升到28%，化工用气的占比呈现下滑趋势，而且随着未来气价调整，化工用气的比例必然进一步缩小。2000年国内天然消费共245亿方，而2022年天然气消费达到1313亿方，年均增长率16.5%；2001年国内天然气总产量303亿方，高于消费量274亿方；2022年国内天然气产量为1030亿方，期间的年均增长率为13%，低于国内消费的增长；以上数据表明，国内天然消费缺口进一步增大，我国对具有经济利用价值的天然气源有强烈诉求，我国非常规天然气（煤制气、页岩气）储量丰富（煤层气已经形成初步规模化生产），突破价格体制和技术水平的束缚，非常规气有望迎来爆发式增长。根据国家“天然气十四五规划”，到2022年国内天然气总消费量达到2600亿方，其中国内产量1700亿方，进口量900亿方，在国内气源中页岩气产量占比从2023年的不足1%上升到2022年4%，2021年5月国内第一口页岩气水平井在陕西延长石油集团页岩气工作现场压裂成功，页岩气产业将进入导入阶段。根据近期公布的《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十四五”规划》，国内2022年煤层气总产量将达到300亿方，其中地面开发量达160亿方，利用率达100%；煤矿瓦斯抽采140亿方，利用率达到60%以上；2022年国内煤层气总产量约115亿方，其中地面开发仅23亿方，按照规划11-15年煤层气地面开发量的复合增长率将超过60%，煤层气和页岩气的专业化开发将带来钻采设备投资机会。五、投资策略：关注LNG储运和天然气钻采设备1、石油天然气设备行业受益估值提升12年上半年，在A股大盘整体处于低位震荡的态势中，能源机械板块逆势上涨，石油天然气机械板块过去6个月涨幅41.49%，机械设备（申万）行业涨幅-10.06%，石油天然气机械获得51.54%的超额收益，其中富瑞特装、山东墨龙和江钻股份涨幅居前，分别为64.5%、62.6%和60.5%。注：机械设备行业按申万行业分类；石油天然气机械板块包括是10支个股：宝德股份、海默科技、惠博普、神开股份、石油济柴、江钻股份、杰瑞股份、山东墨龙、通源石油、富瑞特装从上市公司的表现来看，7家能源装备上市公司12年一季度合计净利润8959万元，同比下降22.3%（剔除亏损的宝德股份、石油济柴和通源石油同比下降14.92%）；横向比较来看，全部A股上市公司12年一季度实现利润4900.6亿元，同比下降0.43%；机械设备行业（申万行业分类）同期实现净利润183.3亿元，同比下降26.73%。能源装备板块净利润下滑幅度略低于机械设备，估值提升是板块超额收益的主要原因。2、非常规天然钻采设备和LNG储运设备具有投资机会我们看好未来天然气在国内的应用情况，2022年一次能源中天然气占比有望达到8%，就目前国内天然气产业链分析，天然气产业规模进一步扩大过程中，LNG储运设备和非常规天然气钻采设备将率先受益，国内天然气价格体系改革是相关行业爆发式增长的催化剂，我们将持续跟踪。六、风险因素1.国际经济形势影响公司产品出口2.募投项目经济效益不达预期

2023年三线白酒行业分析报告2023年4月目录一、三线白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城镇化提高带来饮用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三线白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和价格有限，难以大范围扩张 PAGEREFToc368485551\h54、扩产带来的成本摊销问题 PAGEREFToc368485552\h7三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要风险 PAGEREFToc368485556\h13一、三线白酒利好因素1、城镇化提高带来饮用量增加农村白酒消费的一个显著特点是消费呈集中性。据业内人士测算，农村春节期间白酒销量约占全年的75%以上，中秋节白酒的销量约占全年的15%，剩余10%的白酒消费多集中在农村的红白喜事中。由于消费的集中性，农村白酒消费的弹性相对较小。城镇化后，带来社交的便捷性，商务往来和朋友宴请增加，以及居民自身外出就餐机会增多，带来白酒销量的增加。2、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒我国已结束人口红利时代，劳动力数量在减少，供给压力之下，居民收入增长快于经济增长，尤其现行的教育制度对于技工等初级劳动力培训不够，初级劳动者数据更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在华东地区的收入都已经达到300-400元/天，远高于一般的办公室普通职员。初级劳动者，作为三线白酒的主要消费群体，随着收入的大幅提高，会更多的选择三线名酒，一些杂牌酒将逐渐被取代，这在短期内有利于三线名酒的增长。二、三线白酒利空因素1、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升葡萄酒在精神特性上则是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高则越容易接受葡萄酒文化。近年来，我国居民整体受教育程度在不断提高，每年大学毕业生人数在不断增加，他们的朋友聚会将更多的选择红酒消费。2、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代过去在市场形势很好的情况下，厂家产品线都往上走，二线白酒重点打造500-800的次高端产品，三线白酒也重点打造100-200价位的相对的“高端”产品。但在目前市场形势相对转冷的情形下，二线白酒对100-200价位的份额之争是必然。此外，在消费升级下，一部分原本消费三线白酒的商务消费和居民个人消费会向二线白酒消费转移。中国人的爱面子文化，不同档次的消费是依据消费能力而决定的。当随着居民收入提高，品质意识增强，有能力消费更高档次的白酒时就有可能会选择品质更好品牌力更强的中高端白酒品牌。3、品牌力和价格有限，难以大范围扩张白酒蕴含着浓厚的文化色彩，各省都有自己的三线地产酒，品牌忠诚度都比较高。三线白酒由于品牌力有限，很难拓展其他区域市场。同时，也因为三线白酒品牌高度不够，定价低，即使拓展外围市场，也无法支撑目前高昂的广告费、物流费和销售费用。因此，三线白酒更多的局限于当地销售，大范围扩张的难度大，业绩大幅增长的可能性比较小。4、扩产带来的成本摊销问题三线白酒的扩产带来成本分摊问题，而随着消费升级，三线白酒的销量在下降，成本分摊问题会越来越严重。因此，从长期发展趋势来看，三线白酒谨慎乐观。三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大三线白酒由于净利润率低，提价对净利润增长的敏感系数高，在市场供不应求的情况下，各品牌都享受产品升级和提价后的丰厚盈利。但随着市场政策环境变化，扩产后的产能过剩，以及消费升级部分消费者向二线白酒转移，市场将供大于求，而由于三线白酒品牌力不够，难以外延式扩张，同时因为品牌壁垒小，竞争将会加剧，在原先提价后高利润的基数上，有可能因销售费用的大幅增加而带来盈利的下降，从而有可能导致负增长。基于上述分析，我们判断，2023年上半年一线白酒价格下行主要打压二线白酒，三线白酒尚处于平稳运行，2023年下半年将逐渐传导到三线白酒，同时三线白酒内部将加剧竞争，增速下滑，部分品牌负增长的可能性极大。而这些三线白酒品牌中，原本净利润率高的品牌负增长的可能性更大。从实际经营数据来看，2023年二季度开始，除伊力特和青青稞酒之外，净利率都大幅下挫。当然这一方面三线白酒同样深受反腐影响，另一方面在整个白酒行业都缺乏提价空间的情况下，三线白酒更缺乏品牌护城河，竞争更为激烈，净利率下调是大势所趋。四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断在政府反腐下，茅台五粮液即使相对价位达到中档水平，短期内也很难成为政务接待用酒，而前阶段茅台五粮液都进行了扩产，为消化产能茅台标准产品“飞天”稳价放量是势在必然。从长期来看，茅台为了更好的盈利，不断推出30年陈、50年陈的年份酒作为超高端产品销售是战略上更好的选择。基于此，我们判断整个白酒行业将在相当长的一个时期内，都难以有大的提价空间，三线白酒依靠提价增加盈利的模式很难再现。从消费升级的角度看，前期三线白酒由低端向中低端内在升级带来的盈利增长可能要大于因为消费升级被二线白酒替代的利润损失。因此，前期三线白酒业绩还能保持一定的正增长。而随着时间的逐步推进，三线白酒将因消费升级不断的被二线白酒替代，三线白酒的消费群体将越来越少，增速会越来越低，而之前因为扩产带来的成本摊销任务就越来越重，在某个时期会成为拐点进入负增长阶段。从大逻辑来看，社会的进步，最终淘汰的是落后的产品。如果白酒行业标准进一步规范，酿造工艺上的固态法和液态法进一步标注，则目前销售较高价位的三线白酒，其生存空间就愈发受到限制。因此，从长周期来看，三线白酒并不是更好的投资标的。五、老白干酒尚可期待在三线白酒中，我们认为基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司进行大刀阔斧的营销改革，业绩仍有很大改善空间的是老白干酒。（1）具备做全国市场的潜力。老白干的“老”，是指历史悠久；“白”，是指酒质清澈；“干”，是指酒度高，燃烧不留水份。老白干的名字概括了其品牌特点，即历史悠久、香型特殊、品质干烈与众不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以开辟一个新的品类——中国第一烈酒，来运作全国市场，而且“老白干”这个品牌名代表烈酒这个品类是最恰当不过了，在中国所有白酒品牌中具有很强的排他性。中国消费者千千万万，总有些消费者喜欢走极端，中国第一烈酒也一定能寻找到适合自己的细分市场。（2）与金种子比有很多优势。与金种子酒比较，老白干酒在品牌力、产品特性、区域竞争环境方面都有很大优势，但在产品结构和薪酬激励方面存在明显不足。如果公司进一步梳理产品结构，加大管理层激励，提升员工工作动力，公司业绩仍有很大改善空间。但上述改进措施何时实施，仍有待观察。六、主要风险宏观经济低迷，居民消费升级困难。

2023年健康服务行业分析报告目录一、综述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要发展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156112\h5（3）重点扶持领域涵盖广泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）着力加大服务业的开放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156115\h7二、医疗服务 PAGEREFToc370156116\h71、放宽准入条件，明确法无禁止则准入 PAGEREFToc370156117\h72、公立医院改制试点 PAGEREFToc370156118\h83、体制内外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价 PAGEREFToc370156120\h95、大力发展第三方服务 PAGEREFToc370156121\h96、其他服务业 PAGEREFToc370156122\h10三、医疗器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商业保险 PAGEREFToc370156124\h13五、医疗信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中医药 PAGEREFToc370156126\h15七、医疗旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、综述1、政策国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，力争到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，健康服务业总规模达到8万亿元以上。提出了促进健康服务业发展的政策措施。一是放宽市场准入，简化紧缺型医疗机构和连锁经营服务企业的审批、登记手续，放宽对营利性医院市场准入和配置大型设备的限制。二是加强规划布局和用地保障，扩大健康服务业用地供给，优先保障非营利性机构用地。三是优化投融资引导政策，鼓励金融机构创新适合健康服务业特点的金融产品和服务方式。2、主要发展方向文件指出了主要发展方向：一是大力发展医疗服务。加快形成多元办医格局，落实鼓励社会办医的各项优惠政策，优化医疗服务资源配置，促进优质资源向贫困地区和农村延伸。推动发展专业规范的护理服务。二是加快发展健康养老服务，推进医疗机构与养老机构等加强合作，提高社区为老年人提供日常护理、慢性病管理、中医保健等医疗服务的能力。三是积极发展健康保险。四是全面发展中医药医疗保健服务。以及发展健康体检咨询、培育健康服务业相关支撑产业、大力发展第三方检验检查、评价、研发等服务。（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛1、本次意见提出到2023年健康服务业总规模达到8万亿以上，按照目前占GDP5%左右的规模计算，未来行业增速将在15%左右。2、到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，打造一批具国际竞争力的健康服务产业集群。明显提高医疗服务能力，健康管理和服务水平，完善健康保险，提高商业保险在卫生总费用中的比重，扩大健康服务相关产业规模，优化健康服务业发展环境。（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务本次意见涵盖广泛，主要对医院、诊断检验、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、服务外包、健康信息化、医疗器械等领域的市场准入，规划布局和用地保障、投融资引导政策、财税价格政策等方面以大力支持。积极支持社会资本进入医疗服务行业，并首次在细节上给予充分支持，明确法律法规没有明令禁入的领域，都须向社会资本开放，对待非公立和公立机构一视同仁，有利于民营资本真正进入医疗服务领域，加快设立各类医疗机构的步伐。发展中医药医疗保健服务包括推动中医服务，包括推动医疗机构开设中医服务和鼓励药店中医坐诊，开发药食同用的中药材和保健品等，有利于保健品和中药材行业的长期发展。（3）重点扶持领域涵盖广泛此次促进健康服务业发展的若干意见主要涉及医院、诊断检验、健康信息化、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、医疗器械、服务外包等几个方面。（4）着力加大服务业的开放力度支持社会资本进入医疗服务行业，最初在2023年《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见》中系统提出，但始终未能涉及细节，由于缺乏具体的政策和措施，非公立医院尤其是营利性医院的发展在过去一直受到制约，此次意见明确要各地取消不合理的规定，加快落实非公立和公立医疗机构在市场准入、社保定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入等方面同等对待的政策。加大服务业的开放力度有利于社会资本更快进入医疗服务领域。此外，该意见还鼓励发展医院管理集团，引导非公立医疗机构规模化发展，有利于连锁专科和综合性医院集团的发展。我们认为加大服务业开放力度将利好连锁医疗机构：通策医疗、爱尔眼科，迪安诊断，达安基因，复星医药，金陵药业，开元投资。（5）全面发展中医药医疗保健服务发展中医药医疗保健服务主要包括两个方面：1、提升中医药服务能力，包括推动医疗机构中医服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗；2、开发中医保健产品，包括种植中药材及其产品研发和应用，推动中医养生保健等。我们认为通过中医养生防未病治已病，是国家节省医疗资源的方式，有利于中医药产业和保健品行业的长期发展，利好康美药业，汤臣倍健，东阿阿胶，同仁堂。二、医疗服务1、放宽准入条件，明确法无禁止则准入医疗服务业的准入标准得以明确，有望进入野蛮生长阶段。2、公立医院改制试点鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管、公办民营等多种形式投资医疗服务业。重点在于《意见》明确提出将在部分地区建立公立医院改制试点。鼓励各界投资医疗服务是之前一贯的政策，，但投资形式的叙述更为具体。3、体制内外平等政策非公立医疗机构与公立医疗机构在市场准入、社会保险定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入、水电热同价等方面实行平等对待的政策。市场准入、社会保险定点、重点专科建设、水电热同价等方面的平等政策显然有利于非公立医疗机构的建设。但制约非公立医疗机构发展的根本因素并不是以上因素，而是公立医疗机构的人才优势，因此职称评定、学术地位等方面的平等政策才是非公立医疗机构能够发展的根本保障。同时，《意见》的内容还包括促进人才流动的政策，例如，加快推进规范的医师多点执业，以及在人才培养、培训和进修等给予非公立医疗机构支持，并探索公立医疗机构与非公立医疗机构在技术和人才等方面的合作机制。此外，公立医院改制也是人才向非公立流动的一个重要来源。在以上人才流动政策的支持下，未来公立医疗机构的高端人才有望向非公立医疗机构流动，这是未来非公立医疗机构能够最终发展壮大的根本保障，如果相关意见能够得以贯彻实施，那么对于现行医疗服务体系的改变将是巨大的，非公立医疗机构的发展也将进入黄金时代。主营医院业务的上市公司有通策医疗、爱尔眼科。从事医院建设、洁净手术室建设的上市公司尚荣医疗也将受益。兼营医院业务的上市公司有复星医药、马应龙、开元投资、金陵药业、益佰制药、诚志股份、双鹭药业、康美药业、三精制药、华润三九等。4、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价是非公立相对于公立的一个最大的“不公平”，由于国家定位公立医疗机构主要保障基本医疗需求，因此对于医疗服务价格必然有所限制，因此公立医疗机构大多盈利很少。非公立医疗机构不受此限制，其盈利能力将大幅提高，也有利于吸引更多的投资进入医疗领域。在资金充裕的前提下，非公立医疗机构更容易发展高端医疗，并为高端人才支付更高的薪酬，从而在吸引人才方面具有更大的优势。如果说平等政策使得非公立与公立可以平等竞争，那么该项政策毫无疑问使得非公立医疗机构具有了巨大的优势，甚至是决定性的优势。5、大力发展第三方服务引导发展专业的医学检验中心和影像中心。支持发展第三方的医疗服务评价、健康管理服务评价，以及健康市场调查和咨询服务。公平对待社会力量提供食品药品检测服务。鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包。完善科技中介体系，大力发展专业化、市场化的医药科技成果转化服务。（1）引导发展专业的医学检验中心和影像中心。利好检测试剂（科华生物，达安基因，迪安诊断、博晖创新、阳普医疗等）和影像设备生产企业（华润万东、东软集团、理邦仪器、新华医疗、乐普医疗）。（2）公平对待社会力量提供食品药品检测服务。相关个股达安基因：公司与三元科技合资创立的广东达元食品药品安全技术公司，从事食品安检产品的开发研究，公司持股40%。（3）鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包（泰格医药）6、其他服务业发展健康体检、咨询等健康服务业。相关个股：慈铭体检。三、医疗器械医疗服务的发展，其硬件基础是医疗器械，如果说医疗服务的发展迎来了黄金发展期，那医疗器械毫无疑问将率先受益，并且即使医疗服务仍然处在发展过程中的投入期，医疗服务尚未真正盈利的时期，医疗器械仍然可以大幅盈利。因此，尽管《意见》主要针对服务业，但对于医疗器械的利好是不言而喻的。对于公立医疗机构来说，往往更倾向于购买进口医疗器械，主要原因：一是公立医疗机构资金较为充裕；二是对于国产医疗器械存有偏见，实际上，许多国产医疗器械已经达到国际同等水平甚至在个别指标上有所超越，且价格更低，但却仍然“不受待见”；三是行贿问题不断，由于进口医疗器械价格很高，因此其回扣力度也更高，并且根据新闻披露来看，大型外企往往建立有系统而完善的“行贿网络”，包括所谓的“学术会议”等行贿渠道。而国产医疗器械价格本已较低，利润空间有限，自然回扣力度和营销水平无法与进口医疗器械相提并论。《意见》主要利好的是民营医疗机构的发展，对于民营医疗机构来说，特别是在发展初期，对于成本支出是较为敏感的，也更容易排除行贿因素，因此价格较低且质量较好的国产医疗器械将有望受到公平对待，这对于国产医疗器械的发展将是一个大的推动。此外，《意见》明确将放宽对营利性医院的数量、规模、布局以及大型医用设备配置的限制。对于医疗器械行业尤其是大型医用设备生产企业构成直接利好。此类上市公司包括：尚荣医疗（主营业务是医院的建筑设计施工，洁净手术室建设等）、新华医疗、华润万东、东软集团、和佳股份、理邦仪器、乐普医疗等。四、商业保险1、商业健康保险产品更加丰富，主要包括疾病险，养老险和医疗执业保险等。推进商业保险公司承办城乡居民大病保险，扩大人群覆盖面；积极开发长期护理商业险以及与健康管理、养老等服务相关的商业健康保险产品；推行医疗责任保险、医疗意外保险等多种形式医疗执业保险。2、参保人数大幅增加，商业健康保险支出占卫生总费用的比重大幅提高2023年，商业健康险保费收入900亿元，占卫生总费用支出的比例约为4%，，按照规划目标，2023年卫生总费用支出至少将在8万亿元以上（由于卫生总费用支出涵盖范围较广，因此高于健康服务支出），因此如果商业健康险支出占卫生总费用比重提高6%至10%，则该项业务保费支出将提高8倍，至8000亿元，假设该项业务收支平衡，保险公司该项业务保费收入同样将提高8倍，至8000亿元。2023年，保险业保费收入为15488亿元，仅健康险一项，即可使保险业保费收入未来7年继续保持较高速度增长。3、鼓励以政府购买服务的方式委托具有资质的商业保险机构开展各类医疗保险经办服务。政府购买服务有利于健康保险的推广，但购买力度及方式以及政府购买所占比重仍然有待观察。五、医疗信息化《意见》所列健康服务业发展目标第八条，标题为“夯实健康服务业发展基础”，主要内容包括医疗信息化和诚信体系的建设。医疗信息化作为健康服务业发展的基础被优先提出，足以体现国家对于医疗信息化的重视，因此健康服务业发展必将带动相关信息产业的发展。相关信息产业在《意见》中有明确提出的主要是以下几个方面：1、医院信息化：卫宁软件、东华软件、东软集团、银江股份、海虹控股、用友软件、万达信息等。2、远程医疗：东软集团。3、药品和医疗器械电子商务平台：九州通。4、便携式健康设备与物联网，互联网的融合，智能穿戴概念：九安医疗。六、中医药《意见》对于中医药的发展也做了具体规划：提升基层中医药服务能力，力争使所有社区卫生服务机构、乡镇卫生院和70%的村卫生室具备中医药服务能力。推动医疗机构开展中医医疗预防保健服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗服务。开发中医诊疗、中医药养生保健仪器设备。这表明国家对于中医药的发展仍然持大力支持态度，相关政策有利于保障并提高中药市场份额。七、医疗旅游鼓励有条件的地区面向国际国内市场，整合当地优势医疗资源、中医药等特色养生保健资源、绿色生态旅游资源，发展养生、体育和医疗健康旅游。具有疗养环境，中医药及医疗优势等特色旅游资源的旅游地有望受益，有利于推动旅游业和医疗服务业的同时发展。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业