2023年银行信息化行业分析报告

2023年银行信息化行业分析报告目录一、银行信息化历史变迁 PAGEREFToc356166214\h3二、进入信息化银行阶段 PAGEREFToc356166215\h4三、银行业的变革需要信息技术支持 PAGEREFToc356166216\h5四、国内厂商的机会在银行的渠道类业务 PAGEREFToc356166217\h9五、大小银行信息系统建设方式不同 PAGEREFToc356166218\h12六、选择产品线长、业务形态完整的专业厂商 PAGEREFToc356166219\h14七、结论 PAGEREFToc356166220\h16附录：银行信息系统建设典型案例 PAGEREFToc356166221\h181、工商银行从银行信息化到信息化银行 PAGEREFToc356166222\h182、信息技术不仅是兴业银行的成本中心 PAGEREFToc356166223\h193、信息技术帮助招商银行确立竞争优势 PAGEREFToc356166224\h20商业银行经营货币信用。商业银行不生产有形商品，而是基于数目字从事信用中介、支付中介、信用创造和金融服务。招商银行行长马蔚华认为，“银行本身就具备IT属性，因为银行有两大功能，一个叫社会融资的中介，一个是社会支付的平台，二者都要借助通讯和IT，所以IT的革命每次都带来银行的变革，而正是通过‘银行IT化’，让招商银行赢得了机会”。一、银行信息化历史变迁从1980年代以来我国的银行信息化可归纳为手工替代、联机实时处理和数据大集中三个阶段。中国人民银行从1984年1月1日开始专门行使中央银行的职能，以中国人民银行为领导、以四家国有商业银行为主体的银行体系基本确立。1987年IBM的SAFE系统在中国工商银行和中国银行的网点上线。通过引进SAFE软件系统和技术，中国银行业逐步实现网点的柜员服务自动化，进而通过中心城市的大型机实现同城通存通兑。SAFE不仅替代手工，而且成为银行业的技术标准。1990年代各个银行把已经建立起来的省市级主机在区域、城市和不同银行之间联网，实现异地跨行通兑。1993年起自动柜员机（ATM）开始大量出现，同时金卡工程也开始实施。2023年，金卡工程首批12个试点省、市全部实现了同城跨行ATM/POS联网运行和信用卡业务联营。中国银行业在2023年代实施数据大集中。所谓数据大集中就是把各个银行的省级数据中心的业务和数据集中到国家级的单一数据中心，实现数据、应用和信息系统基础架构的集中，使总行能够完全真实、实时地掌握每一个账户的每一个交易行为，国内银行业的业务支持、风险控制、基础设施建设维护和业务创新的能力跨上更高台阶。2023年9月1日，工商银行“9991”工程启动是我国数据大集中的里程碑工程。截止“十一五”末，各大商业银行、全国性股份制银行都几乎完成包括核心交易系统在内的各种业务系统的集中。2023年中国工商银行董事长姜建清把工商银行的信息化发展历程归纳为“业务操作的自动化、信息处理网络化、社会服务多元化和经营管理信息化”，这也是国内银行业信息化历程的最好概括。二、进入信息化银行阶段信息技术是银行的核心能力，银行的信息化建设不会停止。姜建清认为银行信息化的时代已经接近尾声，未来要建设的是信息化银行。姜建清把信息化银行要做的工作总结为“集中、整合、共享、挖掘”。集中就是要实现业务的集中处理，最终达到经营管理的全面集中；整合就是要将银行内部各个管理系统全部整合到一个系统管理平台之上，实现各个系统的互联互通；共享就是要突破信息传导和查询的限制，形成共享的信息库；挖掘就是深入分析数据，开发有针对性的产品和服务，制定合适的价格，提供决策支持。数据集中之后银行要做的是建立统一的业务应用平台，经营模式从以“账务”为中心向以“客户”为中心转变。同时，国内银行普遍实施流程再造，以客户为中心梳理、重构业务流程，建立事业部制，前、中、后台分离并且互相制约，营运集中化，广泛采用电子渠道和自助设备，以期提高客户体验、控制风险并且降低成本。数据大集中减轻了银行网点的运营管理负担，电子渠道和自助设备部分替代柜台，营业网点向提供理财、贷款和结算等深度服务转型，与此同时银行积极进行电子渠道、自助设备和支付模式创新。国内大型银行都在研发或者部署新一代核心业务系统（见表1），建立统一的客户视图、交易与核算分离、系统支持产品创新、流程化管理、风险控制是新一代核心系统试图解决的核心问题。一些A股软件公司向中小银行提供核心业务系统，还有一些公司向银行提供核心业务系统所需要的流程银行软件，此类业务的需求较旺盛。三、银行业的变革需要信息技术支持2023年当时的银监会主席刘明康提出对“部门银行”进行再造，构建“流程银行”。2023年12月7日，银监会发布《商业银行金融创新指引》，提出“商业银行应优化内部组织结构和业务流程，形成前台营销服务职能完善、中台风险控制严密、后台保障支持有力的业务运行架构，逐步改造现有的‘部门银行’，建立适应金融创新的‘流程银行’”。2023年6月，银监会下发流程银行建设培训资料。未来数年股份制银行、城商行流程银行改造IT需求大，将增加影像分割、OCR、工作流平台的软件采购和业务流程外包服务采购。信雅达、中科金财、银之杰等A股上市公司提供流程银行解决方案。根据我国EMV迁移进度表，2023年底前五大国有商业银行全面发行金融IC卡；2023年1月1日起全国性商业银行全面发行金融IC卡；2023年1月1日起银行不再单独发行磁条卡。未来3年，银行将新增金融IC卡、IC卡配套设备、安全软硬件的投入，并升级渠道类软件。同方国芯、大唐电信、航天信息、恒宝股份、天喻信息、东信和平、证通电子等公司提供金融IC卡芯片、卡片、读卡设备以及相关的软件和运营服务。2023年6月中国银联与中国移动在上海签署移动支付业务合作协议，移动支付频率标准之争实际已见分晓。2023年12月央行正式发布中国金融移动支付系列技术标准，涵盖了应用基础、安全保障、设备、支付应用、联网通用5大类35项标准。根据2023年4月中国通信学会“第五届中国移动支付产业论坛”公开信息，移动支付5项国家标准已经完成公开征求意见，正在发布过程中。三星、HTC等厂商也逐渐推广NFC技术支持移动支付。2023年5月银监会发布中国银行业实施新监管标准指导意见，即更加严格的中国版“巴塞尔协议Ⅲ”。《商业银行资本管理办法（试行）》从2023年1月1日开始实施，推动银行加强操作风险管理。2023年银监会发布的“8号文5”和“10号文6”核心也是风险控制。银行首先需要精确衡量四大监管工具即资本要求、杠杆、拨备和流动性，其次加强评分、信贷审批、催收、反欺诈、策略咨询等步骤，每个步骤均促进IT新投资。根据国内领先的IT厂商宇信易诚网站，宇信易诚已与费埃哲（NYSE:FICO）合作，向中国银行业提供风险分析系统及新巴塞尔协议分析服务。银行管理类软件供应商（如长亮科技、信雅达等公司）将受益。利率市场化带来银行整体IT投资的重大变革。2023年10月29日放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外）和存款利率下限是中国利率市场化改革进程中具有里程碑意义的重要举措，标志着中国利率市场化顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。2023年2月6日，央行宣布将实施新的短期流动性管理工具（SLO），是转向利率市场化的重要步骤。交通银行发布的《2023-2023中国商业银行运行分析与展望》认为，中国债券利率、贴现利率、银行间同业拆借利率、外币存贷款利率等均已实现市场化，银行业金融机构存款下限与贷款上限也已经放开，中国利率市场化改革进入至关重要的攻坚环节—逐步放开贷款利率下限和存款利率上限，实现完全的利率市场化。汇丰集团预测中国将在三年内完成完全利率市场化。利率市场化改革过程中，银行的核心业务系统首先需要支持多元化基准利率体系，实现定价参数精细计量、依照各客户信息定价，其次要动态计算资金成本和风险成本、模拟多情形下净利息收益波动。再次持续自动评估风险对冲效果。以工商银行为例，利率市场化使利率从统一计算转为对每个客户逐一精算，大幅提升工作量。利率市场化带来银行IT投资的重大变革。混业经营增加银行业务类IT产品线。金融业混业经营后，一些商业银行已设立保险、租赁、信托、证券、期货等子公司。混业经营既要求银行上线其它金融机构的典型业务系统（见表2），还要求各业务集中客户视图、电子渠道、后台运营和风险管控，IT规划和架构更复杂。2023年5月银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，支持小微企业金融服务。小微企业金融服务刺激互联网金融和供应链金融的发展。深发展银行、中信银行、民生银行已在供应链金融占得先机，更多银行正在加强相关的IT建设。2023年，华夏银行“平台金融”得到奥康鞋业、马克华菲等标杆客户的肯定。2023年4月，招商银行正式推出基于互联网平台、面向小企业客户的U-BANK8，将网上企业银行、银行、网点柜台、自动存取款机等多种交易渠道整合对接，产品及服务涉及小企业商务交易、现金增值、便捷融资、供应链金融等四个领域。随着以阿里小贷、快钱为代表的互联网厂商和P2P贷款公司加入竞争，鲶鱼效应刺激银行加快投入。四、国内厂商的机会在银行的渠道类业务银行的业务可以分为渠道类、业务类和管理类；供应商提供硬件、软件和服务三种形态的信息技术产品或服务（见图1，划分方式与银行前台、中台后台有映射关系）。渠道是银行与个人或企业用户的交易界面。渠道业务需要现金处理、支付、自助交易、票据处理等硬件设备，还包括银行、网上银行、第三方存管等以软件为主的系统。业务类解决方案处理交易和交易的会计核算，通常包括核心业务系统、综合前置系统、中间业务平台系统等以软件为主的系统。管理类软件包括风险控制、决策支持、办公自动化等以软件为主的系统。银行业乃至其他大型企业（如电力、证券、石油石化等企业）信息技术发展的趋势是中后台数据集中、应用集中，前台自助化、网络化、移动化。中后台的数据和应用集中降低银行的经营风险和经营成本；渠道创新方便银行的用户，降低经营成本（如以自助设备或者电子银行取代人工柜员服务），扩大银行的收入来源。渠道类业务是银行创新的重点领域，是国内银行信息化专业厂商的机会所在。根据IDC《中国银行业IT解决方案2023-2023预测与分析》和我们估算，未来3年银行IT市场规模约为1600亿元（见表3）。2023-2023年国内每年银行卡发卡量、POS布放量、ATM布放量年均增长9.0%、44.5%和24.4%，至2023年末三类产品的当年销量分别达到5.8亿张、229万台和10万台，三类产品的保有量分别为35亿张、712万台和42万台。根据中国银联的数据，2023年末日本、美国人均持有5.8张以上银行卡，韩国、加拿大和新加坡人均持有3张以上银行卡。2023年末我国人均持有2.6张银行卡。我们预计2023-2023年我国银行卡每年发卡量年均增长10%左右。根据中国银联2023年发布的中国重点城市银行卡市场发展指数，2023年末美国、加拿大、英国、澳大利亚四国每万人拥有170台POS，而2023年末我国每万人拥有53台POS。我们预计2023-2023年每年POS销量将年均增长30%以上。根据广电运通的招股说明书，2023年全球每百万人拥有ATM240台，美国、日本等发达国家每百万人拥有ATM1000台以上，德国、法国、意大利等发达国家每百万人拥有ATM600台以上。2023年末我国每百万人拥有310台ATM，我们预计3-5年内国内ATM保有量将增长1倍。资料来源：IDC《中国银行业IT解决方案2023-2023预测与分析》五、大小银行信息系统建设方式不同2023年工、农、中、建四大国有商业银行的技术人员数量不亚于A股两家最大软件公司—东软集团和用友软件—的全部员工数量（见表4）。大型银行的规模大，业务复杂，核心业务系统基本由自有技术团队开发，软件厂商提供软件外包服务或者销售技术；中小银行的IT力量有限，业务简单，多外购核心业务系统。长亮科技和东华软件（A股上市）、神州数码（香港上市）、宇信易诚（美国上市）等公司都向中小银行提供核心业务系统。各家银行对渠道类系统的需求差异不大，外购软件产品较为普遍。A股上市的恒生电子提供较为全面的私人银行解决方案，长亮科技也提供渠道类业务的解决方案。在自建和外购核心业务系统的模式以外，还有银行联盟和银银合作的模式。2023年山东省内14家城市商业银行出资成立山东城商行联盟，它参照有200年以上历史的德国储蓄银行联盟的模式--不参与成员银行的管理，只是按照成员银行的需求提供核心业务系统开发和运营外包服务，并按对IT系统的使用量收费。2023年12月兴业银行正式推出“银银平台”，面向成商行和农信社等同业机构提供支付结算、财富管理、科技管理输出、资本及资产负债结构优化、融资、资金运用、外汇代理、综合培训等八个方面的服务。其中，科技管理输出项目是兴业银行向同业机构提供信息系统的使用权，并提供运维和灾备服务。六、选择产品线长、业务形态完整的专业厂商约有30家A股公司的业务涉及银行信息化，其中约20家公司披露来自银行或者金融行业的业务收入和毛利率。我们把30%以上收入来自银行或者金融行业的上市公司称为银行信息化相关公司，此类A股公司约有16家；我们把50%以上收入来自银行或者金融行业的上市公司称为银行信息化专业公司，此类A股公司约有12家（见表5）。银行信息化是一个专业化细分市场，每个领域规模有限，但是专业壁垒保证了供应商的盈利能力。12家银行信息化专业公司的规模普遍不大。除广电运通的货币自动处理设备、备件和服务的收入在2023年超过20亿元以外，其余皆不超过10亿元。12家公司的银行信息化业务的盈利能力较强，毛利率都超过30%。长亮科技的银行IT解决方案侧重于业务类，除此之外其他专业化公司的业务集中于渠道类解决方案。大银行多自建核心业务系统，IT供应商最多只能从事此类业务的外包项目，很难凭借核心业务系统外包项目成为具有一定规模的专业化公司。管理类业务的市场容量较小，虽然不少公司提供此类IT解决方案，但是也很难据此成为专业化公司。只有渠道类业务既有专业性又有一定的市场规模，造就一批专业化上市公司。银行信息化专业公司的产品线一般较短，产品的专业性较强。例如，广电运通专注于ATM和清分机等现金处理设备和服务，新国都专注于金融POS和POS等电子支付设备。当某个产品市场快速增长时，相关公司的收入和利润会出现快速增长。2023年国内ATM保有量约为2.8万台，2023年达到30万台，11年间年均增长24%。2023-2023年广电运通的收入1.8亿元上升到21.7亿元，年均增长36%，净利润从3022万元上升到5.8亿元，年均增长45%。清分机是一种钞票清分处理专用设备，通常与ATM配套使用，它的规模变化曲线滞后于ATM。ATM普及后清分机的市场需求大增，2023-2023年聚龙股份的收入从8052万元上升到5.0亿元，年均增长58%，净利润从1599万元上升到1.4亿元，年均增长73%。产品线相对较长、业务形态14完整的银行信息化专业公司的发展潜力更大。在12家专业化公司中信雅达和三泰电子的产品线较长，业务形态较为完整（见表6）。它们有较为丰富的渠道类硬件产品，例如信雅达提供POS、支付密码器和金融加密机等硬件产品，三泰电子提供电子回单系统、排队机和自助发卡终端等硬件产品。较长的产品线可以使专业公司充分发挥销售团队或者渠道的价值，抵抗单个硬件产品销量和收入的波动。完整的业务形态带来协同效应。信雅达在银行的业务类应用中提供集中作业平台、工作流和影像平台等软件，同时提供会计实时作业、会计档案建设和信贷档案处理等外包服务。在承建集中作业平台时信雅达就了解客户的外包需求，销售外包服务的针对性强、销售费用低，易于取得客户信任。毛利率反映产品或者服务的技术含量以及进入壁垒。在银行信息化专业公司中，提供现金管理硬件和软件产品的厂商的2023年毛利率超过50%，即广电运通、聚龙股份、信雅达、兆日科技、长亮科技和银之杰。七、结论国内银行业的信息化建设经过“业务操作的自动化、信息处理网络化、社会服务多元化和经营管理信息化”的阶段，目前进入信息化银行的阶段，信息技术成为银行业务的一部分，是银行的核心竞争力。流程银行、EMV迁移、移动支付、巴塞尔协议III的实施、利率市场化、混业经营、小微企业金融服务等银行业正在发生的变化和事件既需要信息技术的支持，也为银行信息化专业厂商提供了巨大的机会。根据未来IDC的预测和我们的估算，2023-2023年国内银行信息技术市场容量约为1600亿元。渠道类业务是银行的创新重点，也是国内银行信息化专业厂商的机会所在。不同类型的银行建设信息系统的方式不同。中、农、工、建等大型银行倾向自建核心业务系统，中、小银行倾向采购核心业务系统的软件产品，还有一些中小银行组成联盟，由联盟负责开发核心业务系统并提供运维服务。渠道类业务的需求差异不大，银行通常外购软、硬件产品。我们把2023年50%以上收入来自银行或者金融行业的上市公司称为银行信息化专业公司，此类A股公司约有12家。12家银行信息化专业公司的规模普遍不大，但是盈利能力较强。投资者可以选择产品线较长、业务形态完整、盈利能力强的银行信息化专业公司，推荐信雅达和长亮科技（见表7）。银行信息化可能孕育新的投资机会。附录：银行信息系统建设典型案例1、工商银行从银行信息化到信息化银行中国工商银行的信息化过程是国内银行业信息化的缩影。1980年代后期中国工商银行大量引进多用户微机和小型机等设备，逐步实现柜员自动化。1990年代开始工商银行开始建设城市计算机中心，到2023年完成全行36个分行计算机的大机延伸，建立了全行统一的帧中继骨干网络和卫星备份系统，实现异地资金汇划实时处理的两小时到帐。1990年中期开始工商银行大力发展自助银行和电子银行。1996年代工商银行在珠海设立软件研发中心，加快信息技术在管理领域的应用。姜建清在2023年表示，工商银行基本实现业务操作自动化、信息处理网络化、社会服务多元化和经营管理信息化。中国工商银行是第一个实现数据大集中的国内大型银行。工商银行的数据大集中项目即“9991”工程从2023年开始实施，到2023年完成。第一阶段把所有数据从全国36个省级中心集中到北京和上海两个数据中心，第二阶段把北京的主机系统物理迁移至位于上海外高桥保税区内的工行上海数据中心，实现全行综合业务系统和数据中心的全面大集中。2023年中国工商银行开始建设第四代IT系统，建立统一的客户信息系统，建立和完善境外一体化的综合业务处理系统（FOVA），支持向客户资产管理为核心的新领域拓展，实现管理大集中，支持全面风控。工商银行自主研发核心业务系统。2023年它的技术人员达到1.4万人，在珠海、广州、北京、上海和杭州有研发基地或者研发部。工商银行的IT系统已经达到世界级水平，第四代核心业务系统开发完成后它将成为全球第一个以一个IT平台管理所有金融产品的商业银行。2、信息技术不仅是兴业银行的成本中心2023年12月，兴业银行在上海正式推出了“银银平台”品牌。“银银平台”是兴业银行同业业务部面向城市商业银行和农村商业银行推出的一个银行间业务综合合作系统，它主要有支付结算、财富管理、科技管理输出、资本及资产负债结构优化、融资、资金运用、外汇代理、综合培训等八个模块。截至2023年末兴业银行的“银银平台”已签约合作银行381家，联网上线银行318家。兴业银行为近50家银行提供信息系统建设与运维服务。“银银平台”的科技输出是指以较低的价格向加入该系统的中小银行出售兴业银行所开发的IT系统的使用权。据报道，兴业银行向接受科技输出的商业银行收取信息系统建设费、运维费及灾难备份费用，分别为500万、300万及100万左右。更重要的是，科技输出从软件系统上强化兴业银行与加盟银行的合作关系。“银银平台”将同业机构作为商业银行的客户群体，向同业机构销售技术和管理模式，创造了新商业模式。2023年末兴业银行的同业资产达到1.2万亿元，占生息资产37%，与贷款余额相当，对兴业银行的成长做出重要贡献。兴业银行利用“银银平台”延伸服务渠道，2023年柜面互通的合作银行达150多家，连接网点达2万个。“银银平台”是帮助兴业银行和合作银行扩张金融产品线。“银银平台”的理财门户帮助缺乏资格、规模或者能力的中小银行从事理财产品、贵金属交易、基金代销和第三方存管等业务。3、信息技术帮助招商银行确立竞争优势招商银行成立于1987年，招商银行的崛起得益于技术创新。行长马蔚华认为“银行IT化，让招商银行赢得了机会”，还认为“是互联网和IT技术变革给了招商银行成功的机会”。1995年招商银行推出基于客户号的“一卡通”，而当时国内其他银行只能做到账户管理。“一卡通”开启了银行卡时代。1996年“一卡通”在国内首创全国通存通兑。2023年招商银行成为国内首家推出网上银行服务的银行。2023年招商银行实现ATM全国通兑和POS全国消费联网。2023年招商银行启动网上银行“一网通”，被多数企业选为首选或唯一的网上支付工具。2023年以后招商银行的信息技术领先优势逐步消失。近年来招商银行将银行作为创新的重点，力图打造一个集移动银行、移动支付、移动生活和移动营销的移动金融平台。用户不仅在上办理信用卡还款和转账等银行业务，还能购物、订购商旅服务、进行支付充值等业务。2023年4月，招商银行推出基于互联网平台、面向小企业客户的U-BANK8。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地