2023年衣柜定制行业分析报告

2023年衣柜定制行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业情况分析 PAGEREFToc369178330\h41、行业处于前成长期，高增速低集中度 PAGEREFToc369178331\h42、行业增长驱动力 PAGEREFToc369178332\h6（1）消费升级 PAGEREFToc369178333\h6（2）刚需旺盛：新增城镇居民和婴儿潮新婚 PAGEREFToc369178334\h7（3）房地产市场发展：保障房建设提速和精装房比例增加 PAGEREFToc369178335\h8（4）政策利好 PAGEREFToc369178336\h93、企业个性化发展，细分龙头初现 PAGEREFToc369178337\h9（1）传统家具企业进入定制衣柜领域，代表企业皇朝家私（伊丽诗） PAGEREFToc369178338\h10（2）定制家具一体化设计中的定制衣柜业务，代表企业欧派，尚品宅配 PAGEREFToc369178339\h10（3）国外定制衣柜品牌，代表企业史丹利 PAGEREFToc369178340\h11（4）其他仿制企业 PAGEREFToc369178341\h11二、标杆分析：索菲亚 PAGEREFToc369178342\h131、公司概况 PAGEREFToc369178343\h13（1）国内定制衣柜第一品牌 PAGEREFToc369178344\h13（2）实际控制人稳定股权集中 PAGEREFToc369178345\h142、公司经营分析 PAGEREFToc369178346\h15（1）五大核心优势 PAGEREFToc369178347\h15①轻资产运作，商业模式优异 PAGEREFToc369178348\h16②定制衣柜鼻祖，设计工艺一流 PAGEREFToc369178349\h18③自上而下营销能力强，打造绝对优势品牌 PAGEREFToc369178350\h20④首家上市扩产，产能促大宗业务开展 PAGEREFToc369178351\h21⑤信息化提高效率，加速定制化生产 PAGEREFToc369178352\h22（2）短期业绩受市场影响，发展步伐稳健清晰 PAGEREFToc369178353\h22①经营现状 PAGEREFToc369178354\h23②募投项目进展顺利，超募资金促三大发展 PAGEREFToc369178355\h303、公司财务分析 PAGEREFToc369178356\h36（1）盈利能力：毛利率净利率行业前茅 PAGEREFToc369178357\h36（2）偿债能力 PAGEREFToc369178358\h38（3）超募资金多，现金充裕 PAGEREFToc369178359\h394、盈利预测 PAGEREFToc369178360\h405、风险因素 PAGEREFToc369178361\h41（1）主要原材料价格上升的风险 PAGEREFToc369178362\h41（2）劳动力成本上升的风险 PAGEREFToc369178363\h42（3）行业标准缺失及设计被仿制的风险 PAGEREFToc369178364\h42（4）市场竞争加剧的风险 PAGEREFToc369178365\h42（5）房地产行业宏观调控带来的风险 PAGEREFToc369178366\h43（6）募投项目低于预期 PAGEREFToc369178367\h43一、行业情况分析1、行业处于前成长期，高增速低集中度定制衣柜又称整体衣柜，是把装饰装修行业、手工打制衣柜的个性化解决方案和家具行业成品衣柜规模化、标准化生产的优势有效结合起来。与成品衣柜相比，定制衣柜能够更好地利用空间。成品衣柜高度一般为2.1-2.2米左右，离房顶还有近40-60厘米的空间。此外，成品衣柜门以开门为主，变化较少，不如定制衣柜结构和花色多变。定制衣柜上世纪80年代起源于欧美，本世纪初引入中国，发展历史不过十来年。预计未来五年，随着中国城市化进程的加快发展、商品房成交量的不断扩大、以及居民消费结构升级与消费观念向时尚、环保和多功能方向的转变，成品衣柜、手工打制衣柜、定制衣柜三者市场的比例将发展变化到40%、20%、40%。2023年，国内衣柜市场容量约为750亿元（以零售价格计算），其中：新购商品住房的衣柜市场容量约为550亿元，旧房改造和商品住房二手交易形成的衣柜市场容量约为200亿元，2023年市场容量为800亿元。随着中国城市化进程的加快，预计未来五年，中国衣柜市场的年增长率不低于10%。2023年，国内定制衣柜的市场容量在70-80亿元左右（以企业生产产值计算），但在未来5年之内，以企业产值计的市场容量将达到200亿元，行业的复合增长率不低于30%。衣柜市场的稳定成长，叠加上衣柜消费升级所带来的市场结构性调整，定制衣柜行业未来的市场发展空间巨大。国内定制衣柜行业起步晚，前几大定制衣柜企业市场集中度都很低，业内有索菲亚（本公司品牌）、好莱客、史丹利、顶固、丹麦风情、科曼多等知名专业定制衣柜企业。2023年至2023年上述知名品牌的市场占有率CR5不到15%。行业发展历史不长，行业增长速度呈现加速趋势，集中度较低，综合判断，我们认为行业处于生命周期的前成长期。处于上升期的行业，内部厂商众多且盈利状况都不错，还在继续吸引新进入者，短期内不会出现激烈竞争的情况，能够维持较强的盈利水平。2、行业增长驱动力（1）消费升级国际经验表明，GDP突破1000美元，进入品牌消费，突破3000美元开始尝试奢侈消费我国城镇居民收入已突破3000美元，农村居民收入突破1000美元按照每十年更换一次家具计算，相当于每年有3,483万户更新家具（2）刚需旺盛：新增城镇居民和婴儿潮新婚2023年我国城镇化率首次突破50%，从发达国家经验来看，城镇化率在80%左右70-90年代中国最大婴儿潮进入婚育年龄，新婚购臵新家具是我国的传统定制衣柜消费人群主要集中在25-35岁，正是婚育高峰年龄（3）房地产市场发展：保障房建设提速和精装房比例增加保障房建设持续推进，2023年建设1000万套我国精装修住宅的比例还有较大的提升空间，将成为定制衣柜行业的重要经济增长点（4）政策利好家具以旧换新刺激“量增”：有望在今年7月出台政策全国推广，将拉动千亿规模进口家具征税带动行业“涨价”：中国海关总署3月31日发布的2023年第15号法规明确规定，“实木家具，皮质家具，藤、竹制家具以及其他家具将征收10%的进口关税，自2023年4月15日起执行。”3、企业个性化发展，细分龙头初现定制衣柜行业是家具行业中最具活力的细分行业，从行业生命周期来看处于引入期向发展期过度阶段，行业规范尚未形成，业态也多种多样，企业争相进入。和报告公司形成竞争的企业主要来自于4个方面：进入定制衣柜行业的传统整体家居企业、定制家具一体化设计企业中包含的定制衣柜业务、国外定制衣柜企业和仿冒品牌企业。两个比较强的竞争主要来自于定制家具一体化的企业，如尚品宅配、欧派橱柜；另一方面传统家具企业进入定制衣柜行业，如香港上市公司皇朝家私在11年推出了伊丽诗定制衣柜。索菲亚目前也在通过开发书柜、鞋柜、酒柜等，形成较全面的定制橱柜企业。（1）传统家具企业进入定制衣柜领域，代表企业皇朝家私（伊丽诗）依靠自己近20年的板式家具生产经验，17年的家具制造技术，其顶尖生产工艺将会引领定制衣柜行业的技术革新。皇朝家俬认为，依托国内最大的营销网络建立了强大的物流体系，为伊丽诗定制家具提供最有力的物流支持，创新的物流模式将冲击定制衣柜行业的落后物流模式，必将引领未来定制衣柜行业的发展。（2）定制家具一体化设计中的定制衣柜业务，代表企业欧派，尚品宅配欧派从定制橱柜起家，发展至定制衣柜、定制卫浴、定制厨具等，2023年定制衣柜市场份额为2.1%，尚品宅配定位于数码设计整体家具，2023年定制衣柜市场份额为1.4%。对于这类企业并非做衣柜出身，衣柜只是众多业务中的一块，但拥有较强的技术创新能力。（3）国外定制衣柜品牌，代表企业史丹利美国500强上市企业，在中国有5个制造厂，3个分支机构，在技术上具备优势，生产产品偏高端，2023年定制衣柜市场份额1.1%。（4）其他仿制企业由于行业中端市场技术壁垒较低，在家具产业集中的广东省产生了一些以仿制别人外观造型设计的家具企业。这些企业产品价格相对品牌衣柜较低，主要是使用的原材料档次较低，对衣柜的质量有影响，寿命更短，更新率更快。小型定制衣柜企业和行业的新进入者研发和创新的基础较低、意愿较弱，模仿抄袭成为行业中绝大部分中小定制衣柜企业研发设计的主要手段。如果一些无品牌的生产企业或手工作坊冒牌生产销售本企业产品，将会影响公司的品牌形象及消费者对公司产品的消费意愿，从而对公司经营产生不利影响。目前公司生产的“索菲亚”定制衣柜排名第一，2023年在定制衣柜行业市场占有率为6%，行业排名第一。这主要是公司先发优势加上市造势的结果。虽然龙头地位比较稳固，但行业在前几年随地产爆发盈利能力非常高，且行业壁垒不高，因此也从其他子行业橱柜、鞋柜等等涌入了一大批竞争者，竞争的压力越发大。同时，由于原材料价格上涨，厂家出厂价刚性提升，经销商终端打折促销，这使经销商的利润被压缩。当前产品结构升级及模仿速度加快，行业企业的竞争焦点将逐步由产品本身转入企业创新能力和品牌影响力的竞争阶段，而决定品牌影响力的关键在于研发设计能力、产品质量、工艺技术、市场覆盖能力、交货时间、安装质量和售后服务等，品牌竞争的发展将推动市场向业内具有较高品牌影响力的企业集中。所以未来竞争的重点在于品牌和渠道。定制衣柜产品档次按高中低档来分：普通为100-189元/平方米，中档为200-288元平方米，高档为350-1180元/平方米，索菲亚定制衣柜柜身最低价格在248元/平方米，因此属于中高端产品。把索菲亚竞争对手的销售规模、终端数量、价格差距等与索菲亚进行对比。二、标杆分析：索菲亚1、公司概况（1）国内定制衣柜第一品牌索菲亚前身宁基股份，01年开始与法国定制衣柜企业SOGALFRANCE合作代工生产定制衣柜，产品主要出口。公司于2023年7月开始生产、销售自有品牌“索菲亚”定制衣柜。公司产品主导了国内市场壁柜移门行业向定制衣柜行业的转变，也成为行业标准制定者，2023年以6%的市场份额（第二名好莱客为2%）居于绝对的市场龙头地位，并成为行业内首家且唯一上市公司，享受上市后的资金和知名度红利。截至2023上半年，索菲亚品牌经销商门店900余间，直营店7家，此外还有与房地产直接合作的大宗渠道。业务覆盖全国一、二线城市和经济发达地区三线、四线城市，公司的品牌、销售网络、专业设计服务居行业领先地位。公司定制衣柜业务占到营业收入的90%，此外还有少量的地板和五金件出口业务。2023-2023年，公司营业收入和净利润三年复合增速分别为70%和81%，2023年营业收入、净利润分别达10.04和1.35亿。2023年底更加严厉的地产宏观调控，在2023年一季度逐渐显现，虽然二季度情况有所改善2023上半年收入和净利润增速分别下滑至15.34%和11.69%。（2）实际控制人稳定股权集中2023年4月索菲亚成功上市，公开发行1350万股募集资金净额10.85亿元。上市后2次十送十增厚股本，2023年8月公司以资本公积向全体股东每10股转增10股，总股本增至10700万股，2023年5月又以资本公积向全体股东每10股转增10股，使总股本扩充至21400万股。目前，董事长江淦钧和总经理柯建生作为一致行动人共同成为公司的控股股东和实际控制人分别持有28.04%的股份。此外，公司一大股东SOHALIMITED于2023年2月16日在香港创立，持有公司18.69%的股份。公司下辖四个子公司，广州索菲亚主要生产五金件提供给索菲亚，小部分出口给法国索菲亚；四川宁基为今年3月新通过增资8904万元获得70%的股权，作为公司西南区域的衣柜生产分厂；宁基贸易负责直营店的运营；易福诺是一家地板生产企业也在今年4月收购了，为索菲亚衣柜做配套产品服务，地板业务不再另作发展。2、公司经营分析（1）五大核心优势索菲亚与传统家具相比具备轻资产商业模式的优势，与定制衣柜行业竞争对手相比又具备很强的设计、品牌知名度、信息化管理和上市扩产的优势。下面就一一进行分析：①轻资产运作，商业模式优异1）以销定产几乎零库存，不存在渠道压货风险索菲亚以定制衣柜为主要产品，开创了以销定产的经营模式，顾客在预定时可向经销商交纳半款或全款，经销商派人量房后将款项交予公司，确认订单后公司收全款并排产，整个生产周期大概为7-14天。因此不存在库存积压产成品占用现金流等问题，实现轻资产运营。2023年至今，索菲亚库存占销售收入的比重一直很小，低于行业其他企业。与实木家具的美克股份，板式家具的皇朝家私以及板材的宜华木业相比具备明显优势。另一方面来讲，以销定产能不存在经销商渠道压货问题，报表能很好滴反映当期真实销售情况。2）经销商开店&店铺面积小相对于成品家具而言，索菲亚定制衣柜由于其现场制作的特点，在专卖店中陈列占用面积较少，标准门店面积在150平米左右。与宜华木业、美克美家动辄1000平米的店铺相比，单店所需面积小的特点打造了独一无二的家具轻资产运作模式，优于其他传统家具公司。公司以经销商渠道为主的扩张方式（直营店7家，未来不再增开）也大大降低了渠道扩张对资本的占用。截至12年上半年，公司拥有经销商442家，专卖店900余间，计划未来5年以每年200家的门店速度扩张，并向三四线城市下沉。今年底的目标是经销门店达到1000家。经销商专卖店和公司直营专卖店组成的销售网络已拥有专业设计人员和服务人员超过2023名，形成了覆盖全国一、二线城市和东部沿海地区三线、四线城市的销售网络格局，成为定制衣柜行业在销售网络覆盖、专业设计人员和服务人员、专卖店单产销售等方面领先的企业。同时，公司自2023年开始，建立了索菲亚内部培训学校，专门对经销商、专卖店店长、专业设计师和安装人员进行培训。②定制衣柜鼻祖，设计工艺一流1）定制衣柜行业开山鼻祖公司成立之初，在充分进行市场调研的基础上，创新性地提出了“定制衣柜”的概念，将手工定制衣柜规模化、产业化，开启和推动了定制衣柜的产业化发展。经过近十年的发展，定制衣柜行业逐步发展成为家具行业一个新兴的细分行业。经过多年的努力，公司设计部门从众多的个性化定制衣柜产品和客户的多样化需求中，抽象并设计了6种类型的标准化衣柜组合单体，6种组合单体理论上可以形成数百种组合方式，这为定制衣柜的规模化、标准化生产打下了坚实的基础。公司依靠持续创新，现已累计推出5大系列、18种款型和180余款产品，包含衣柜、门、书房、客厅、卧房系列共182款，能给予消费者丰富的选择。因产品样式花色新颖，兼具绿色环保、节省空间等多方面的优点，逐渐成为消费者喜爱的品牌产品，市场占有率逐年提升，成为定制衣柜行业的龙头企业，公司的市场份额从2023年的3.3%提升到2023年的5.9%。2）生产工艺技术创新在上市之初公司目前拥有13项外观设计专利、18项实用新型专利和20项自主开发、委托开发及二次开发的设计技术和生产工艺软件等非专利核心技术。2023年11月10日，公司被广东省科技厅认定为“高新技术企业”。此外，公司购买及二次开发了“电子开料系统及优化软件无缝导入技术”，技术处于同行业领先地位。其自主研发的“柜门结构创新设计与生产工艺优化技术”，使柜门组装出错率由原来的1.2%降低到0.3%以下，原材料成本费用降低了20%。公司自主研究并委托开发的“基于条形码管理系统的各工作单位集成开发与无缝衔接技术”提高了生产效率，降低了错误率和生产成本，缩短了生产周期，该技术属于引领行业发展的技术。在工艺技术开发上，公司共形成了20项非专利核心技术。3）设计优势突出公司2023年10月成立索菲亚研究院，每年持续地推出新产品和改进工艺的专利技术。今年上半年公司还与国际家具五金巨头德国海蒂诗初次共同研发的概念产品“未来衣柜”在第十四届中国（广州）国际建筑装饰博览会（简称“广州建博会”）上的展出，设计和技术走在行业的最前列。③自上而下营销能力强，打造绝对优势品牌公司拥有的“索菲亚”品牌是定制衣柜行业的第一品牌。业内认可在品牌营销战略上，公司始终坚持“高端品牌、中端消费”的营销策略，先后获得南方都市报组织评选的2023年“读者最喜爱的建材品牌”称号、2023年“消费者信赖的建材品牌”称号，易居、新浪网和中国房产信息集团组织评选的“2023年度最值得推荐家居品牌”。根据中国采购与招标网等多家权威网站的评选，索菲亚品牌是定制衣柜行业的第一品牌。广告投入为进一步强化公司的品牌战略优势，公司于2023年初聘请香港国际影星舒淇为形象代言人，启动了“索菲亚”品牌推广计划。上市后广告投入累计2亿元，强势的广告宣传，将索菲亚品牌为全国消费者熟知。经销商营销经验推广经销商之间培养了很好的交流的习惯和氛围，这种关系使得大家获益。如上半年经销商推行出“坐商到行商”的营销理念在索菲亚全国各地经销商中推广，取得了较好的销售增长。加强网络等新渠道营销。除保持在传统媒体渠道的广告投放外，12年上半年公司对官方网站进行了整改，并独立推出了“索菲亚品牌体验馆”，更利于展示公司商品，与消费者建立直接联系，展示客户体验成果图。为便于消费者更好体验公司产品，了解衣柜定制流程，2023年上半年，推出了“衣柜DIY软件”，使消费者足不出户，即可体验产品设计流程。未来，公司将继续以信息化技术为支撑，依托互联网日益强大的功能，继续丰富公司与消费者之间的互动方式，提升用户体验。④首家上市扩产，产能促大宗业务开展索菲亚作为首家定制家具上市公司，IPO募投资金1.98亿元投入衣柜升级改造项目，募投产能将于今年9月全部预生产，总计新增产值8.7亿元（柜体产能新增65万件板，趟门年产能将新增50万扇，抽芯年产能将新增137万套），投产后主产值将达到12亿元。此外，公司计划在全国建立中部、东部、上海、北京分加工中心，上半年公司使用超募资金8904万元增资收购的四川宁基扩产项目已完成可行性研究。产能的释放保证了公司大宗业务的开展，上半年公司成立专门工程公司负责开拓大宗用户业务，上半年大宗用户订单超过1个亿，11年业务占比在3-4%，未来希望将大宗发展成为和经销商渠道并举的重要渠道。新增产能将为未来开拓各项业务提供保证。⑤信息化提高效率，加速定制化生产公司的生产模式为“标准件+非标件”相结合的复合生产模式，模式的核心为：标准件批量化生产，非标件柔性化生产，公司是定制衣柜行业采用这一模式的领军企业。“非标件”是指各订单中独有的、不可以共用的板件，此部分板件是通过柔性化生产方式生产，确保订单的个性化需求。公司IPO募投3000万信息系统技术升级改造项目，截至12年半年报披露，ERP系统（企业资源计划系统）已正式上线并试运行。ERP系统的上线将加快公司的定制速度提高生产效率。（2）短期业绩受市场影响，发展步伐稳健清晰根据我们的分析，未来企业的经营战略、经营状况以及发展环境将受三大因素的影响，分别是所处行业的上游，所处行业的下游，同类企业的竞争产生的替代带来的挑战。①经营现状1）短期受地产刚需影响定制衣柜行业的上游行业为以生产中密度板为主的人造板制造业和五金配件行业，下游面向国内购买商品住房和旧房二次装修的消费者，以及推出精装修商品住房的房地产企业。与上游行业的关联性定制衣柜行业的上游行业，受宏观经济影响较大，周期性强。中密度板和五金配件在公司的产品成本中占比较大，其原材料价格周期性波动会对行业产品的毛利率水平产生一定的影响，但由于生产中密度板材和五金配件的生产企业众多，行业产能增加较快，本行业对其依赖性较小。但作为品牌定制衣柜，索菲亚可借助原材料价格上涨，从而提高产品价格。在板材使用上，刨花板在定制衣柜行业用量明显大于其它两种板材。除开密度板和刨花板两类板材外，万华公司生产的禾香板也是一些品牌主推的家具板材。此外通过调查数据显示有12家表示采用的是大亚板材，有5家表示采用的是露水河板材，或同时使用大亚板材，明确表明是进口板材的品牌有3家。五金件品牌选择上，绝大部份品牌均表明其拥有自主品牌的五金件，即OEM代加工五金件，但仍有相当一部份品牌表示主要采用的是海蒂诗或百隆公司的产品，其中同时使用这两个公司产品的品牌占总调查样本的50%左右，也在一定程度上从侧面反应了海蒂诗和百隆在中国定制衣柜行业里的市场份额。通过调查发现，部分品牌表示由于发展之初需要以特色竞争作为突破点，所以推出非标柜为主的策略，而在一些发展中品牌，表示正在陆续的由非标准柜为主转向为标准柜为主。与下游行业的关联性定制衣柜行业的下游为国内购买商品住房和旧房二次装修的城镇居民，以及推出精装修商品住房的房地产企业。虽然下游房地产行业受国家宏观调控影响较大，有较强的周期性，但房地产企业交房的速度比较平稳。定制衣柜行业的季节性一方面与国内居民的商品住房购买和商品房的交房时间有关，另一方面又与国内居民的旧房二次装修或家具购买有关。从行业多年的发展情况看，每年的2—6月份属于行业淡季，当年7月—次年1月份属于行业旺季。根据公司统计分析，一般上半年完成公司全年销售收入的三分之一，下半年完成全年销售收入的三分之二。家具行业零售一般滞后于房屋销售6个月至1年。从而分析当前的经营现状如下：从历史经验来看，营业总收入与商品住宅销量波动存在一致性，且营业总收入波动滞后于商品住宅销量波动将近1年。公司所处行业的上、下游行业发展状况对本行业发展状况的影响定制衣柜行业的上游行业受经济周期和资源价格的波动，影响较大，对定制衣柜行业的影响主要是原材料价格上涨导致行业毛利率水平下降，本行业知名品牌企业由于产品价格中含有一定的品牌溢价，可以在一定程度上削弱上游行业造成的不利影响。定制衣柜行业的下游行业主要为房地产业，是关系民生的重要行业，随着我国城镇人口的不断增加，城市住房的刚性需求不会减弱，政府也会适时出台相关政策平抑房地产行业的市场波动，因此，对本行业的影响较小。2）渠道：经销商为主直营为辅，积极开拓大宗用户经销商为主，直营店为辅，开拓大宗用户在销售渠道上，目前仍以经销商专卖为主，在2023年占全部销售金额的89.1%，但较上年此渠道增速有所下降。直营渠道虽然毛利率较高但难度较大，现在广州有7家店，未来公司不会在这方面继续投入。增速最高的为其他渠道，达到了4倍以上，主要是子公司广州索菲亚家具制品的五金配件出口收入。2023年9月广州索菲亚家具制品才开始包括在合并范围内，因此本年的合并出口收入增加。大宗渠道方面，大宗精装房占到3%-4%的营业收入，主要客户是保利地产在华南的楼盘以及富丽地产，竞争对手主要是博洛尼。由于是批量化生产，大宗采购比经销商的价格高，所以毛利率比较高。受去年三季度产能达不到预期的限制，大宗做得较少，但今年索菲亚成立了专门做工程的子公司，希望未来公司将在原基础上，大力发展大宗用户，成为新的渠道利润增长点，达到和经销商相当的比例。目前，选择以经销商加盟店为主要销售渠道，第一，可以迎合不同地域消费者需求差异，调动经营者积极性，利益共享。省去了开店成本（租金、样品、存货），也省去了员工等的刚性成本（安装工人经销商可能不交社保、养老金等），但选择经销商存在机会成本，实际中存在优秀也存在做的很差的经销商，公司每年淘汰率2%。第二，企业轻资产低成本运营，经营风险降到最低。经销商模式的弊端是公司对终端把控力度不足，维护品牌、广告、促销、终端价都有问题，但过去两年随地产大跃进家具行业发展迅猛，经销模式正好契合了发展需求。此外直营店的费用很高，特别是员工成本，因此经销商模式有利于把控渠道的服务（安装等）、价格（有浮动），公司可投入更多精力到实际生产、设计。经销商渠道销售流程及盈利情况顾客在预定时可向经销商交纳半款或全款，经销商派人量房后将款项交予公司，确认订单后公司收全款并排产，整个生产周期大概为7-14天。在广州地区100多安装工人是公司员工，负责安装及楼盘，外地则都是经销商员工。从盈利情况来看，一般出厂价为终端价的4.5-5折，一般销售价格在8折，便宜是6.5折，调整幅度一般在10%，以10年为例，对于索菲亚，出厂价123元/平米，成本76元/平米，经销商毛利率为38%，（同时按销售费用+管理费用19%、所得税16%计）对应净利率为15%，经营良好可以达到20%。由于每单毛利率40%左右，所以经销商采用预收货款的形式（一般50%或全款），基本不会亏损。唯一可能导致亏损的是在量房、订单反馈和出厂加工中存在的出错率，其中量房错误的损失由经销商承担。3）外延式扩张空间广阔，内生性增长仍可持续预计未来索菲亚仍有较大的盈利空间，主要来自于行业第一的地位短期内难以替代，其次产品的知名度比较大，消费者会在购物意愿形成时，首先想到索菲亚定制衣柜。但长期来看，由于行业壁垒不高，竞争激励，未来仍会存在发展的天花板。未来增长目标及天花板预计为：收入12年13亿，13年16亿，14年目标19亿，每年增长30%，天花板可能是30亿。外延式增长——店铺数量扩张行业对比——皇朝家俬皇朝家私是我国最大的板式家具生产商之一，其门店数量多，发展相对成熟。目前拥有直营店100家，加盟店3000家。行业对比——欧派欧派是国内领先的家居制造商，其橱柜排名全国第一，发展比较成熟，目前有加盟店2023家。对比下来索菲亚2023年拥有800家店铺，2023年计划全年发展到1000家，目前已开至900家。对比同行业成熟企业，索菲亚的店铺数量还有很大的增长空间，未来可以进一步扩大自己的店面覆盖区域，增加店铺密度，普及品牌知名度，更重要的是以店铺为触点扩大营收规模。内涵式增长——单店销售额增长与跑马圈地的皇朝家私相比，深耕细作的索菲亚在单店销售收入上远远将其超过达到125.45万元；与占据北方市场的板式家具曲美相比单店收入相似；但与同是定制家具，依托橱柜起家的欧派325万元的单店收入相比显得低很多。因此，从单店销售额来看，未来索菲亚还具备相当大的增长空间。欧派创立于1994年，率先把整体厨房的概念引入中国，而索菲亚创立于2023年率先把定制衣柜的概念引入中国。由此，两者皆为行业领头羊，且为领先概念的引入者，但欧派在行业领域比索菲亚早起步15年。由此，参照欧派的发展路径，未来随着定制衣柜的盛行，索菲亚市场不断扩大，单店收入也会逐步提高。②募投项目进展顺利，超募资金促三大发展2023年，共募集资金108，497.85万元人民币，投入使用6939.47万元人民币，主要用来定制衣柜技术升级改造以及信息系统技术升级改造项目，预计两个项目在2023年底完成。本次技术升级改造完成后，公司的柜体和书房系列、客厅系列、卧室系列产品产能将大幅提升，其中：柜体产能新增65万件板，趟门年产能将新增50万扇，抽芯年产能将新增137万套。目前，募投项目进展顺利，衣柜升级改造项目将在12年9月全线投入预生产（预生产为60%的负荷运转），ERP项目已正式上线运营。超募资金8.57亿元为未来发展提供了充分的想象空间。公司于2023年3月5日收购四川宁基。索菲亚2023-2023年将新开的350家左右门店，其中近半位于内陆市场，随着内陆市场占公司收入的比重的上升，更好地服务西南、西北等内陆市场成为公司的工作重点。目前广州生产基地与内地市场运输距离远、时间长、费用高，已制约公司在内地市场的开拓。通过此次收购，一方面可大幅降低运费（预计可节约8%-10%）。由此经销商的盈利力将上升，抵御厂家因原材料上涨提价的压力，从而有更大的空间进行促销，产品价格也更有竞争力。另一方面，大幅缩短交货期（由1个月以上缩短至2个星期左右），提高企业的服务力，反馈速度可大大增强。此外，成都是我国重要的家具制造，研发、营销基地，具有了较好的家具产业集群发展的基础和比较优势，通过在成都建立区域生产中心，将大大增加索菲亚在西南、西北的影响力，为公司以后的发展打下坚实的基础。2023年初收购广州易福诺木业70%股权款项，并为其新建厂房支付工程款，同时公司进行定制衣柜技术升级改造项目购入大批设备，这主要是为了进一步扩大产能与生产规模，优化生产工艺，提高产品的质量与附加值。1）发展大宗用户随着房地产领域商品住房精装修的范围不断向衣柜领域延伸，为大型房地产精装修项目提供定制衣柜配套的大宗用户业务是公司新的销售增长点，可以集中生产，降低单位成本。考虑到公司是定制衣柜的龙头企业，具备与大型房地产商合作的潜质。上半年公司已成立专门的工程公司负责开拓这块业务，预计未来大宗用户的销售今年将占比提升到3-4%，未来与经销商渠道持平。据了解，公司今年大宗在手订单超过1个亿，我们预计全年能够确认70-80%。目前公司的大宗业务分两类渠道开展：公司与地产商直接合作和通过各地经销商与当地的地产项目合作。2）外延式扩张策略：巩固一二线，培育三、四线调查表明，近期二三线城市将成为主流销售市场，销售增速提高，而四线城市市场将在2035年左右爆发。定制衣柜引入中国十多年，目前知名品牌的主要市场均集中在一线城市，伴随消费习惯培育的高速增长即将完成，而二三线城市已进入上升期。因此，从公司的开店扩张来看，今年200家店一半继续加密一二线，一半进入三四线之前没有覆盖的新城市。未来，公司根据经济发展水平、人口密度和消费文化观念将市场分成三级，对不同级别的市场采用不同的区域开拓策略，在资源投入上也有所区分。公司通过在一、二线城市的号召力，逐渐下沉到三、四线城市，并根据消费能力的不同实施产品的差异化。专卖店数量和单店销售额均稳步提升，为公司业绩持续增长提供保证。3）纵向横向拓展产品线，做定制家具龙头在产品方面来看，公司将在横向和纵向两方面拓展，不断增加新品延伸覆盖的市场。横向主要是丰富产品品类，从衣柜为主的卧房定制向书房、客厅的定制家具延伸，公司12年的新品开发也主要集中在新品类的开发上，销售获得了较大的增长（2023H1衣柜以外的定制产品销售占比不到30%）。横向的延伸可以方便消费者的一站式采购，增强定制家具的整体设计感。纵向主要指产品档次上，从目前的中高端定位向高端和中低端延伸，配合公司全面开发一到四线城市渠道。纵向产品延伸方面，索菲亚目前的产品主要以中密度板和实木贴皮的中高端产品为主，从消费者的调查来看，房型面积主要集中在80-150平，年龄主要集中在25-35岁。产品缺少高端实木系列和适用于小户型的中低端产品。公司目前在这方面还没有明确的开发计划。3、公司财务分析（1）盈利能力：毛利率净利率行业前茅2023年，定制衣柜行业增长符合预期，同时公司经营业绩持续增长，实现营业收入和净利润同比增长，但营业收入增幅大于归属于上市公司股东的净利润的增幅，原因是主要材料中纤板及铝材的采购价格较上年分别上升3.67%和5.64%，且人工和社会保险、福利费等上涨以及公司本年大量投入设备和增加厂房扩展产能，折旧、维修费等间接费用上升，导致单位销售成本升高，使得综合毛利率为33.62%，比上年的37.13%下降了3.51个百分点。2023年1季度盈利状况继续下滑，主要是因为受到房地产调控的滞后影响，且每年一季度为定制衣柜行业的传统淡季。2023年销售费用与管理费用占营业收入百分比均有上升，而财务费用占比有显著下降，主要因为公司向社会公众公开发行普通股收到募集资金款项，因此银行存款余额上升，相应的银行存款利息收入增加。2023年加权平均净资产收益率较上年下降了38.4%，主要是本年度公司公开发行股票，股本大幅增加导致权益乘数下降，以及资产周转率下降，从而净资产收益率下降。尽管本年股本大幅增加，每股收益仍较上年增长0.15元/股，显示公司较强的盈利能力。每股经营活动产生的现金流量净额与本年每股收益相当，反映公司收益质量良好。与其他竞争者对比，索菲亚的销售毛利率、净利率以及净资产收益率在同行业中较高。（2）偿债能力已获利息倍数与速动比率均呈逐年上升的趋势，说明偿债能力良好且逐步增强。偿债能力大幅提高的主要原因：一是本年公开发行股票募集资金使资产增幅大幅高于负债；二是公司本年净利润增幅较大且收益质量良好，经营性现金净流入增加较多。资产减值损失较上年增长较多，主要是由于坏账准备和存货跌价准备增多。应收账款较年初增加1,253.27万元，原因是随着公司经营规模扩大，本年营业收入大幅增加，公司大力开发大宗客户业务，使应收账款也相应增加。存货较年初增加695.08万元，主要原因是公司生产经营规模持续扩大，产品销量大增，主要材料库存相应增加。2023年应收账款周转天数为11.83天，比上年延长2.19天，主要是由于大宗客户应收款余额增加。应收账款周转速度仍保持稳定、较高的水平，显示了公司良好的应收账款回收管理能力。2023年存货周转天数为27.43天，比上年缩短8.82天。存货周转速度加快、变现能力增强，体现了公司良好的存货管理能力和产品处于较好的销售状态。（3）超募资金多，现金充裕本年公司现金流情况良好，销售大幅增长并保持了良好的盈利水平和资产营运能力，经营性现金净增加与当期净利润相当，表明本年内公司收益质量良好。2023年度，投资活动现金流出额比2023年度增加8,221.66万元，原因一是公司进行定制衣柜技术升级改造项目购入大批设备，二是子公司广州易福诺木业新建厂房支付工程款，三是2023年初支付收购广州易福诺木业70%股权款项。2023年度，筹资活动现金流入额比2023年度增加114,685.69万元，主要是本年内公司公开发行股票募集资金到位。筹资活动现金流出额比2023年度增加13,230.67万元，原因包括本年支付公开发行股票募集资金产生的证券发行费7,438.15万元，派发现金股利4,280万元，并偿还银行借款2,992.27万元。索菲亚在同行业中，筹资现金流量净额很高，投资与经营现金流量净额处于行业低位。4、盈利预测5月之后国内房地产市场回暖明显，我们认为公司下半年的销售情况将明显好于上半年，但考虑到行业和经济不景气的影响，保守估计增速在25%。经销商渠道今年的增长主要来自于外延式开店，全年开店200家，在去年800家的基础上门店数量增加25%，因此给以26%的增速；直营专卖店主要在华南区域，受市场环境不景气影响，华南区域上半年整体收入-6.91%，考虑到直营店收入要好于经销商门店，因此估计直营渠道全年-5%的收入增速；大宗业务今年增长良好，上半年在手订单过亿，预计全年能实现7000-8000万收入。上半年成立工程公司专门负责此项业务开拓；地板上半年销售2400万，考虑到下半年是装修旺季，预计全年收入5000万。预计全年毛利率水平略有下滑，由于原材料价格上涨，行业不景气公司不增加经销商负担无法提价的考虑。下半年旺季的到来将摊薄主要由广告投入引起的销售费用率上升，下半年销售费用同比增速受到控制，全年销售费用率同比略增；全年管理费用将略有增长，主要是考虑用工成本上升；财务费用由于超募资金充足将继续贡献利息正收入。5、风险因素（1）主要原材料价格上升的风险公司主要的原材料为中密度板和以钢材与铝材为主的五金配件，其价格随市场供求及国际金属价格的周期波动而变化。如果未来国内中密度板和五金配件的价格随木材和大宗原材料价格上涨，将增加公司产品的成本，对公司的盈利水平产生不利的影响。（2）劳动力成本上升的风险报告期内，公司的单位人工成本均呈上升趋势。公司亦力求通过优化产品结构等措施，使劳动力成品在公司产品构成中保持合理水平。但是，如果劳动力成品持续上涨的话，将成为影响公司盈利水平的不利因素。（3）行业标准缺失及设计被仿制的风险定制衣柜在中国只有10年的历史，还处于细分行业成长的初期阶段。目前，行业标准尚未起草。行业标准的缺失给定制衣柜企业在产品质量控制、产品原料选择、企业合法权益的维护、消费者维护等方面带来不利影响。小型定制衣柜企业和行业的新进入者研发和创新的基础较低、意愿较弱，模仿抄袭成为行业中绝大部分中小定制衣柜企业研发设计的主要手段。如果一些无品牌的生产企业或手工作坊冒牌生产销售本企业产品，将会影响公司的品牌形象及消费者对公司产品的消费意愿，从而对公司经营产生不利影响。（4）市场竞争加剧的风险根据《中国人造板》杂志的不完全统计，国内定制衣柜品牌已超过300个。定制衣柜的市场潜力巨大，发展前景广阔，已成为家具行业平稳发展中的一个新的经济增长点。因此，部分传统家具行业企业开始转型生产定制衣柜；此外，许多其他细分家具行业也看好定制衣柜市场前景，包括橱柜企业、家装企业、地板企业，开始涉足这个行业，这些因素导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。（5）房地产行业宏观调控带来的风险为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家于2023年初先后出台了一系列房地产政策。定制衣柜行业作为家具行业一个新兴的细分行业，目前处于行业的快速成长期，市场基数小，发展空间大。定制衣柜行业短期内不会受到房地产行业宏观调控的影响，但是由于家具行业、装饰装修行业与房地产行业的相关性，如果宏观调控导致房地产市场的长期低迷，定制衣柜行业将会受到影响，对公司的经营业绩产生不利影响。（6）募投项目低于预期公司9月衣柜升级项目产能全部投产，产能增幅在200%以上。若市场持续低迷业务拓展不利，无法及时消化产能，则增加的折旧等费用将拖累公司业绩，因此公司受到募投项目未达预期风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早