2023年新能源材料行业研究报告

2023年新能源材料行业研究报告目录一、光伏行业：长期复苏中，短期抢装热 PAGEREFToc370024746\h41、全球安装量稳步增长，需求无忧 PAGEREFToc370024747\h4（1）欧洲市场的影响力趋弱 PAGEREFToc370024748\h5（2）美国市场增长迅速，“双反”有望效仿欧洲得以解决 PAGEREFToc370024749\h6（3）核电受压，日本光伏需求大幅提升 PAGEREFToc370024750\h7（4）政策组合拳陆续打出，国内市场激发 PAGEREFToc370024751\h82、供给端整合正逐步推进 PAGEREFToc370024752\h113、光伏产品价格走势平稳，小幅提升的可能性也不排除 PAGEREFToc370024753\h134、投资策略 PAGEREFToc370024754\h145、主要风险 PAGEREFToc370024755\h14二、电池及电池材料行业 PAGEREFToc370024756\h141、产量分析 PAGEREFToc370024757\h14（1）锂离子电池产量平稳增长 PAGEREFToc370024758\h14（2）铅酸电池产量增长乏力 PAGEREFToc370024759\h15（3）碱性二次电池产量总体下滑 PAGEREFToc370024760\h152、需求分析 PAGEREFToc370024761\h16（1）锂电池的需求稳定增长，市场表现较好 PAGEREFToc370024762\h16（2）铅酸电池行业的需求仍算稳定 PAGEREFToc370024763\h173、主要电池材料价格和供给情况分析 PAGEREFToc370024764\h184、补贴新政虽出台，四季度新能源汽车销量仍难有大的起色 PAGEREFToc370024765\h195、主要风险 PAGEREFToc370024766\h20三、核电行业：项目稳步推进，景气度逐步提升 PAGEREFToc370024767\h201、核电行业景气度逐步提升 PAGEREFToc370024768\h202、重点关注国产化高端装备及材料 PAGEREFToc370024769\h223、主要风险 PAGEREFToc370024770\h23四、磁性材料行业：行业需求趋于稳定，价格仍是第一要素 PAGEREFToc370024771\h231、需求稳定，但是增长力度偏弱 PAGEREFToc370024772\h232、稀土磁材的价格继续向上的力度仍然偏弱 PAGEREFToc370024773\h243、主要风险 PAGEREFToc370024774\h25五、超硬难熔材料行业：行业有望企稳，关注新品有亮点的公司 PAGEREFToc370024775\h251、需求增速趋于稳定 PAGEREFToc370024776\h252、行业投资策略 PAGEREFToc370024777\h263、主要风险 PAGEREFToc370024778\h27一、光伏行业：长期复苏中，短期抢装热光伏行业仍处在大周期复苏的初期，四季度到明年都将延续复苏的格局，目前需求端仍在持续提升，供给端则在逐步整合。从中长期来看，随着技术进步、成本不断下降，光伏发电将越来越具备经济性，光伏行业仍大有可为。短期来看，由于国内电站抢装热情正浓，国外日本、美国等地需求持续旺盛，四季度光伏需求将延续前三季度良好势头，企业盈利水平仍将延续快速复苏的态势，行业内的优质企业也将彻底摆脱前几年的阴霾，迎来业绩中长期向上的拐点，而行业的投资机会也有望持续深化，值得把握。1、全球安装量稳步增长，需求无忧2023年上半年全球光伏需求已达到15GW，其中60%以上需求来自四个国家：德国、中国、日本和美国。光伏安装主要为大型公用事业和商业地面安装应用，占了上半年需求的45%。住宅屋顶应用占据近20%，其余的则来自非住宅屋顶安装和离网应用。在中国、日本需求快速增长带动下，三季度全球光伏需求进一步攀升，单季需求达到了9GW，我们预计四季度这一数据仍将继续上升，全年全球的装机容量有望实现15%-20%的增长，达到36GW左右。2023年，虽然欧洲市场的装机规模仍将下降，但是亚洲、美洲、大洋洲甚至是非洲等新兴市场的活力仍将继续释放，我们预计2023年全球的装机容量有望实现15%左右的增长，达到40GW以上。未来随着成本的继续下降和转化效率的提升，平价时代必将来临，行业的需求也必将再次出现爆发性增长。（1）欧洲市场的影响力趋弱随着欧洲各国补贴不断下调、整体财政情况不佳以及累计安装量已较大等多方面因素，传统欧洲市场的安装量呈现下降的局面，预计今明两年仍将维持这一趋势，再次向上拐点要到2023年。但是我们认为欧洲装机量的稳步下降对行业的总需求影响力趋弱。理由是从数据上看去年的欧洲的装机量为18GW，全球的占比高达60%，影响力仍然较大。但是预计欧洲今年的安装量为14GW左右，全球市场的占比急剧下降至40%以下，明年有望下降至30%左右。这种下降速度不是欧洲绝对安装量的大幅下滑造成的，而是其它地区的安装量增长太快造成的。因此我们认为不必对欧洲安装量的下降担忧，因为欧洲的影响力将逐步趋弱。（2）美国市场增长迅速，“双反”有望效仿欧洲得以解决美国作为能源需求最多的国家，发展光伏是美国重要的能源战略之一，光伏在美国能源战略中具有相当重要的地位。美国市场近几年将持续高速增长，预计今年市场规模将达到约5GW，同比增长继续维持50%以上，今后几年复合增长率在30%以上。美国市场需求旺盛，但在美国对我国光伏产品征收“双反”关税后，我国光伏组件价格与美国国内企业基本持平，美国光伏制造业具备本土优势，我国企业竞争力大幅下降，但美国需求增加较大提升了全球光伏整体需求量。9月中国机电进出口商会光伏分会在中国光伏大会上表示美国有意向将于近期与中方接触，就去年对中国太阳能产品的“双反”展开新一轮磋商，目的是想参照中国对欧盟出口光伏产品的方式，即实行“配额制”。中方对此轮磋商持原则性态度，并提出进行磋商的两项原则：a须撤消之前SolarWorld在美国对于中国光伏企业“反倾销”、“反补贴”的指控；b美国必须先取消之前定的税率（即反补贴2.9%至4.73%，反倾销31.14%至249.96%）。如果此轮磋商正式进行，中国光伏电池和组件企业，将有望再次对美出口。无疑这将为当前中国光伏产业再添一重利好。（3）核电受压，日本光伏需求大幅提升日本在核事故后，急需光伏等新能源填补能源空缺，日本去年宣布实行可再生能源上网电价补贴，其中对于光伏发电系统将给予十分优厚的补贴：规模大于10kW的太阳能发电系统上网电价为40日元/千瓦时，补贴时间20年；10kW以下的项目，为42日元/千瓦时，补贴时间10年。虽然今年日本下调了补贴水平，但由于组件价格同比的大幅下降，目前日本光伏补贴仍很具有吸引力，我们认为在补贴政策刺激下，日本光伏需求仍将持续提升，全年市场规模有望达到5GW以上。（4）政策组合拳陆续打出，国内市场激发虽然近两年在国内产能过剩、海外“双反”等重压下，国内光伏行业每况愈下，经历寒冬，但今年以来在需求以及政策带动下，光伏行业正逐步复苏。光伏作为国家战略性行业，未来清洁能源最重要的方向，从国家各部委到地方去年以来陆续出台众多支持政策。从当前国内发布的光伏支持政策来看，有众多方面较以往有所改变，特别是对需求端的支持得到重点加强，“上网电站补贴金额及年限的确定”，“电网确保并网全额收购所发电量”、“扩大可再生能源基金规模”、“大力发展分布式项目”等均是需求的重要保障。分布式项目来看，第一批国家示范区已经公布，其中包括18个园区，2023年总计划装机容量749MW，2023年规划装机容量共计1823MW。而今年底前，国家能源局还将有望推出第二批全国分布式光伏发电应用示范区建设。这些政策的综合效应未来将逐步显现，国内市场需求将呈持续增长态势，我们预计今年国内需求将达9GW以上。由于2023年底之前建成的电站项目仍将维持1元/千瓦时的上网电价，三季度以来，国内大型电站显现抢装潮，西部地区电站对于下游组件、逆变器等需求十分旺盛，目前国内光伏制造企业的开工率普遍较高。我们认为短期抢装有利于行业进一步巩固复苏态势，行业优质企业的盈利将持续改善，并奠定未来进一步发展的良好基础。同时我们不认为短期抢装之后，对2023年将产生不利影响，对于将实施的标杆电价来看，结合补贴20年年限、增值税减半征收等政策，西部地区仍将保持较好的内部收益率。制约国内电站建设的主要因素不是电价水平，而是并网障碍、限发电等因素，而目前这些障碍已在政策层面安排解决，未来细则将出台，国内电站的建设将更为顺畅，需求将持续增长。2、供给端整合正逐步推进就技术壁垒相对较高的硅料环节来看，前十大厂商产能总和2023年底已达20万吨以上，可以满足下游30GW以上的组件硅料需求，按大厂扩产计划（主要是扩产新线技术水平较高，成本较低），大厂总产能在25万吨左右，略大于全球需求。目前多晶硅环节大厂垄断基本形成，中小型厂商技术与成本处于较大劣势，大部分已基本停产，未来复产可能性较小。产业链中下游的硅片、电池片、组件全球产能在40GW-50GW，产能过剩较为明显，目前大厂已暂时停止产能扩张，而部分中小厂产线处于停产状态，实际各环节实际有效产能在30GW-40GW，成本较高、质量较差的“无效产能”有望在本轮彻底淘汰。从我国国家层面来看也支持行业兼并重组，近期工信部发布了《光伏制造业规范条件》，对光伏行业中多晶硅、硅棒、硅锭、硅片、电池、电池组件等制造领域的生产布局与项目设立、生产规模和工艺技术、资源综合利用及能耗、环境保护和质量管理等方面做出了规定。提出（1）新建和改扩建光伏制造企业及项目应当符合规范条件要求。（2）现有光伏制造企业及项目应当符合规范条件要求，未满足规范条件要求的企业及项目根据产业转型升级的要求，在国家产业政策的指导下，通过兼并重组、技术改造等方式，尽快达到规范条件的要求。（3）对光伏制造企业及项目的投资、土地供应、环评、节能评估、质量监督、安全监管、信贷授信等管理应依据本规范条件。不符合本规范条件的企业及项目，其产品不得享受出口退税、国内应用扶持等政策支持。我们认为本次工信部发布的《规范条件》颇为“严厉”，小厂面临破产重整可能性极大，而行业龙头受制略小，但未来想大幅扩产也面临一定门槛，未来兼并收购将成为一段时间内行业主流。行业供给端有望迈入健康发展道路。3、光伏产品价格走势平稳，小幅提升的可能性也不排除随着下游需求不断提升，供给端不断优化，产业供求正逐步走向平衡。价格是供求关系的直接反应。今年以来光伏产品价格逐步企稳，目前已基本稳定。从需求端看，由于四季度抢装行情下需求的集中爆发，光伏产品的价格不排除还有小幅提升的可能。从价格的角度看，硅片、电池片、组件环节的价格在经过两年的暴跌之后，已经跌到位了。从厂商成本来看，短期没有下跌空间，厂商也从前两年的竞相杀价转变为理性，今年较多厂商已选择不做“亏单”，不盲目冲量。我们认为目前价格企稳的状态有利于企业正常经营，在价格体系稳定有序的情况下，制造端企业有望在维持微利基础上逐步提升盈利水平，业绩同比、环比将延续快速复苏态势。4、投资策略四季度国内电站抢装热度不减，企业的经营状况继续好转，行业基本面大趋势继续向上。再考虑到市场对成长股的“看前景，重趋势，轻估值”的核心交易特征仍然持续，我们认为光伏行业的行情在四季度将继续深化，仍有潜力可挖。建议稳健的投资者可考虑介入航天机电、中天科技、海润光伏等补涨型标的，积极的投资者仍可关注我们前期一直推荐的隆基股份。5、主要风险（1）需求不及预期；（2）技术进步、成本下降不及预期；（3）行业竞争加剧，产品价格压力二、电池及电池材料行业1、产量分析（1）锂离子电池产量平稳增长2023年8月，国内锂离子电池的单月产量为4.23亿支，同比增长16.25%，扭转了7月增长乏力的局面。由于9、10月份是行业的旺季，行业的表现不会太差。展望四季度，锂电池行业的总体运行情况预计仍将平稳。全年国内锂电行业的增速预计在15%左右。（2）铅酸电池产量增长乏力2023年8月，国内铅酸电池的产量为1583.99万千伏安时，同比仅增长2.10%。三季度以来，铅酸电池产量的增长比较乏力。这一情况基本复合我们半年度的预期。由于去年的高基数原因，我们认为国内铅酸电池的产量增速仍将基本维持同比增长缓慢的态势，就四季度来说，有望实现小幅增长，但预计难有大的亮点。（3）碱性二次电池产量总体下滑2023年8月，国内碱性电池的月度产量为6930.60万支，同比增长2.21%，扭转了月度产量连续下滑的局面。四季度，预计碱性电池行业虽然有一定转机，但是也难有大的亮点。就全年来看，碱性二次电池行业的总产量同比下滑无疑。2、需求分析（1）锂电池的需求稳定增长，市场表现较好需求情况还是重点考察和笔记本两大下游的情况。2023年前8个月国内的总产量达到9.11亿部，同比增长23.00%，其中8月单月产量为1.28亿部，同比增长32.17%。从产量增长态势上看，国内市场的需求情况较好。同期，国内笔记本计算机的总产量为1.56亿台，同比增长6.15%，其中8月产量为2292.13万台，同比增长15.36%。笔记本市场的总体表现比较一般，预计四季度也难有大的起色。鉴于市场的较好表现，我们预计四季度锂电行业需求仍将总体维持稳步增长。（2）铅酸电池行业的需求仍算稳定铅酸电池行业从启动电池和动力电池两个角度考察。对于启动铅酸电池来说，我们重点考察汽车的产销情况。2023年前8个月，国内汽车的总产量为1507.28万辆，同比增长15.11%，其中8月单月产量为179.50万辆，同比增长14.58%。汽车市场的增长情况继续稳定，预计四季度仍将维持这一态势，因此我们预计启动电池的总体需求也将稳定。而对于动力电池来说，我们预计国内电动自行车的年度销量预计会有所下滑，四季度电动自行行业的情况也难有大的起色。由于前期动力电池的价格反弹趋势没能延续，因此总的来看动力电池在四季度难有作为。总体看铅酸电池行业的需求稳定，但难有大的亮点。3、主要电池材料价格和供给情况分析年初电池级碳酸锂的价格虽然有所反弹，但是未能延续，三季度在需求偏淡，供给相对充裕的情况下，其价格呈现调整态势。四季度行业旺季来临，但是由于供给充裕的限制，预计电池级碳酸锂的价格仍难有反弹，保持稳定的可能性最大。三季度以来钴酸锂和三元材料的价格表现稳定，四季度预计维持这一态势。三季度以来铅价未能延续升势，向下调整幅度不小，因此铅价对去铅酸电池价格的支撑不足。从加工费上来看，动力电池极板的加工费也未能延续涨势，随铅价下滑而下滑。启动电池极板的价格表现一直疲软，未能随铅价上涨而出现一波上涨。预计四季度铅价和铅酸电池极板加工费难有大的波澜。4、补贴新政虽出台，四季度新能源汽车销量仍难有大的起色据中汽协不完全统计，上半年中国新能源汽车产销比上年同期有较快增长。生产新能源汽车5885辆，比上年同期增长56.3%，其中纯电动汽车5111辆，插电式混合动力774辆。销售新能源汽车5889辆，比上年同期增长42.7%，其中纯电动汽车5114辆、插电式混合动力775辆。与第一季度相比，二季度电动汽车产量略有下降，插电式混合动力汽车产量有大幅上升。今年第二季度共生产新能源汽车2894辆，环比下降3%。其中，生产纯电动汽车2240辆，环比下降22%;生产插电式混合动力汽车474辆，环比增长58%。此外，上半年普通混合动力生产9388辆，销售10048辆，比上年同期分别增长1.6倍和1.7倍。天然气汽车生产43898辆，销售43562辆，比上年同期分别增长1.1倍和1倍。我们认为国内的新能源汽车的产销增速虽然在50%以上，但是和预期相比仍然相差较大，从绝对量上看也还是太小。四季度由于“补贴新政”的出台，预计新能源汽车的销量会好一些，但是大规模放量的可能性仍然不存在。因此，新能源汽车的利好仍然是预期型的，短期难在基本面上有所体现。5、主要风险市场的系统风险；电池股的业绩风险。三、核电行业：项目稳步推进，景气度逐步提升1、核电行业景气度逐步提升当前我国节能减排的压力也很大，要在电力需求不断增加的同时，完成2023年单位GDP二氧化碳排放比2023年下降17%的目标，必须积极发展低碳能源。综合可实现性、成本、环保、利用率等因素，核电是目前最可行的清洁能源，在保证安全的前提下，核电仍应大力发展。总体来看，我国核电利用率仍较低，只有1%-2%，与其他工业大国有较大差距。去年下半年以来，在前期各项安全检查严格落实的前提下，国务院及环保部等本着严肃和慎重的态度逐步推进核电重启进程。去年三大核电规划已全部通过，核电已全面重启，前期停止的项目已陆续复工，新项目也在有序推进。目前在各项安全措施到位的情况下，今年四季度有望新开工三台百万千瓦机组，超过此前预期。而明年我们预计将开工6-7台机组，国内核电建设仍将稳步推进，短期虽然难大幅超预期，但行业景气度在逐步提升，项目招标将陆续增加。从目前情况来看，核电中长期发展目标也有可能上调，从到2023年的58GW上调到70GW左右。2、重点关注国产化高端装备及材料核电的产业链通常包括：（1）核原料的采集；（2）核电站的建设（核电、常规岛、辅助设备建设）；（3）核电站运营管理。核电站的投资包括设备投资，基础建设和其他费用，其中核电设备的投资在整个投资中占比在50%左右；核电设备投资包括核岛设备、常规岛设备以及辅助设备，三者的比例在5：3：2左右。目前我国国产化设备与材料均已获得一定突破，随着国产化率逐步提高，国内的核电主设备提供商、锻铸件制造商、阀门、管道，以及各类涉及核材料类相关企业仍有较好的发展机遇，特别是高端材料具备替代海外产品机会，如宝钢、久立特材的690U型管。3、主要风险（1）核电项目进程缓慢（2）行业整体业绩增长缓慢四、磁性材料行业：行业需求趋于稳定，价格仍是第一要素1、需求稳定，但是增长力度偏弱由于磁材的下游需求领域广泛，因此我们主要从彩电、空调、音响、汽车、和电子计算机等几个主要需求领域的增长情况来考察。相关数据显示2023年前8个月，彩电、空调、汽车、和微型电子计算机等行业的产量分别实现了3.14%、8.99%、15.01%、23.00%和9.03%的同比增长。只有组合音响行业的累计产量则分别有4.52%的同比下滑。总的来看，我们认为磁材行业的需求情况仍然稳定，但是继续向上的力度还不够强，四季度预计这一情况仍将延续。2、稀土磁材的价格继续向上的力度仍然偏弱今年以来稀土价格走出了触底反弹的走势。上半年稀土的价格仍处在跌跌不休的寻底阶段，但是二季度末和四季度以来稀土的价格在行业整治预期下迎来一波反弹，力度尚可。目前金属钕的价格已经升至45.5万元/吨，较底部已有30%左右的涨幅；镝铁的价格已在200万元/吨，较底部的上涨幅度更为可观；钕铁硼价格同样反弹，以N40烧结方块为例，价格已经由14万元/吨升至17万元/吨左右。钕铁硼磁材的价格受稀土价格影响较大，近期稀土的价格反弹呈现乏力的态势，因此预计四季度钕铁硼的价格总体可能稳定，即使向上，力度也不会太大。3、主要风险需求复苏未及预期，稀土金属价格继续下滑风险。五、超硬难熔材料行业：行业有望企稳，关注新品有亮点的公司1、需求增速趋于稳定从需求角度看，2023年前8个月国内固定资产投资的累计完成额为26.26万亿元，同比增长20.30%；房地产开发投资完成额为5.21万亿，同比增加19.30%。从数据上看，固定资产投资增速和房地产开发投资完成额的增速继续平稳增长。从行业的角度看，石材加工和陶瓷等行业的需求有所好转，但是石油钻采和金属制品加工等行业的需求向上的迹象仍不明显。四季度，预计超硬材料的需求会有所好转，但幅度可能有限。2、行业投资策略受国内经济形势和行业内产能较快扩张的影响，超硬难熔材料板块的业绩总体增长发力，因此年初以来整个板块的表现相当疲软。四季度国内经济有望暂时企稳，行业的下游需求也有所好转，加之板块的PB水平相对中小板已经有一定优势，因此板块总体估值水平有向上修复的可能。建议关注黄河旋风、钢研高纳和豫金刚石等新品有看点的公司。3、主要风险金刚石单晶材料价格何时企稳反弹还有不确定性。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司