2023年珠宝行业分析报告

2023年珠宝行业分析报告目录一、投资概要 31、珠宝零售股的投资时点 32、珠宝零售股的挑选标准 5二、中国珠宝消费：市场空间广阔、三大需求驱动因素 71、稳健发展的市场前景 72、品类占比--黄金产品占据较大份额 83、国际比较显示中国珠宝消费有巨大的上升潜力 9（1）投资需求与金价正相关 10（2）与婚庆等相关的刚需强劲增长 11（3）消费升级需求依然疲软 12三、珠宝零售商的竞争优势 131、品牌知名度和定位 132、产品多样化和设计能力 143、零售网点覆盖和自营能力 164、风险对冲和经营往绩 17四、标杆研究：蒂芙尼品牌故事 181、制定美国标准的创新先锋 182、卓越的设计能力 193、积极的品牌推广和全球扩张 204、对其他珠宝零售股的启示 21五、主要风险 221、大宗商品价格波动 222、宏观经济增长放缓导致的可选消费支出减少 223、租金和人工成本上升 23一、投资概要1、珠宝零售股的投资时点我们认为珠宝零售股的股价表现主要受三个因素驱动，短期主要受到金价波动的影响，中长期受事件驱动的刚需消费和消费升级的拉动。我们据此推荐如下投资策略：►当金价呈震荡态势，即现在，我们建议选择投资珠宝零售股，而选择评判的标准包括品牌知名度和渠道能力。►当金价稳步上涨时，为投资珠宝零售股的最佳时间窗口（例如2002-2012，2014-2016，2019年到2021年上半年）；►当金价从高位回落时，回避投资珠宝零售股（例如2018年,2021年下半年-2022年上半年）珠宝零售股股价走势与黄金价格走势呈正相关。2015年到2021年间黄金市场繁荣推动珠宝零售股股价全面上涨。六年间，国际金价复合增长率高达20%，受其推动，YYY股价年均上涨39%，ZZ上涨75%，XXX上涨38%。而在2018年金价从高点回落幅度达到29%时，YYY，ZZ和XXX当年股价分别下跌69%，71%和68%。珠宝零售股股价受金价预期影响，一般先于金价做出反应。如图2所示，2021年前三季度，随着金价持续上涨，珠宝零售商股价表现好于金价。主要珠宝零售商股价均在2021年8月到达峰值（YYY和ZZ股价在当年8月17日见顶，XXX股价在8月8日见顶），而金价9月5日才登顶。进入2022年，金价走势呈震荡态势，珠宝零售股股价表现弱于金价。此外，在QE3行情中：YYY，ZZ和XXX的股价分别于9月25日，9月19日和9月21日见顶，而金价10月4日才到达阶段高点。珠宝零售股的销售增长与金价呈正相关。金价进入上涨周期时，在金价进一步上涨的预期刺激下，消费者的黄金购买欲望上升。金价越高，消费者投资偏好越强（买涨不买跌心理）。此类受投资需求推动的购买往往刺激黄金销量大幅上升，在节假日时尤为明显。珠宝零售股的毛利率与金价亦呈正相关。黄金饰品毛利率相对较低（9-13%）且不稳定。相对于其他和大宗商品相关的行业，珠宝零售业较少使用完全对冲策略，因此对冲操作对毛利率的保护相对有限。2、珠宝零售股的挑选标准2023年市场展望：我们预计中国内地和香港的珠宝消费市场在2023年呈稳定增长。对于中国内地，我们预测2023年行业增速将维持在高双位数，其中包括10%左右的外生增长和高单位数的内生增长；对于香港，我们预测2023年行业增速也会受益于稳健的访港游客增长和更低的基数，而恢复到两位数。股票筛选:我们建议投资者根据珠宝零售股的品牌知名度和渠道能力进行选择性投资。尽管珠宝零售商股属于可选消费股票，不具备完备的防御性，但我们认为品牌知名度高和渠道覆盖广的珠宝零售股在盈利增长弹性和风险防御方面将相对突出。对于A股，我们推荐：►XXX:XXX是中国大陆最大的珠宝零售商，品牌历史悠久（成立于1848年），知名度高；其渠道网络和销售规模均处于业内领先水平，是国内珠宝市场的最有力竞争者。►明牌珠宝：明牌珠宝为区域性珠宝零售商，在江浙等核心区域网点辐射较为密集，具备较高的品牌知名度，竞争优势明显；同时铂金业务销售额自2018年以来一直位居国内第一；公司业绩对金价波动较为敏感，高价库存消化后将拉动毛利率稳步回升。但品牌影响力略显差距，跨区域发展尚待突破。►潮宏基：潮宏基是国内唯一一家主营K金的上市珠宝企业，与周大福、XXX等竞争对手形成差异化经营，公司自营渠道具备优势，毛利率较高且持续受益于品牌知名度的提升。但国内黄金仍是消费主流、K金消费意识仍需提升，且公司整体规模较小，跨区域拓展仍需跟踪。对于港股，我们建议：►周大福:周大福是业内强有力的竞争者，具有中长期竞争优势。公司品牌知名度高，网络覆盖广，核心销售指标在行业内领先，是香港市场上为数不多的市值过千亿的可选消费股，有望成为行业标配。►YYY：YYY是业内知名公司，在香港市场占有率高。该公司在中国大陆采取谨慎的扩张策略，所有店面均为自营。我们认为这有利于促进其零售能力和长期增长潜力。►ZZ：ZZ珠宝成长迅速，但黄金饰品销售占比较高，且在中国大陆扩张时高度依赖特许经营商业模式。相比其它港股珠宝零售股，ZZ股价波动更大，在金价上涨时盈利弹性最高。二、中国珠宝消费：市场空间广阔、三大需求驱动因素1、稳健发展的市场前景中国珠宝消费市场广阔，增长潜力巨大。Euromonitor数据显示,2021年中国内地珠宝零售额达3,810亿元，2016-2021年复合年增长率为20.4%；2021年香港珠宝零售额为383亿元，2016-2021复合年增长率达26.4%。受零售行业增速放缓、金价波动和高价商品销售下降影响，Euromonitor预计2022年内地和香港的珠宝销售额将分别增长19.2%和4.4%。2022销售增长：内地销售强劲增长，香港销售增长放缓。在中国内地市场，2021年限额以上企业珠宝零售额同比增长40.7%，2022年年初至今为15.1%。剔除金价影响，2021年为实际增速为12%，2022年1到11月平均增速为10%，显示出需求弹性。在香港市场，2021年珠宝月均零售额增长47.7%，2022年年初至11月仅为7.6%，2021年销售量增长33%，2022年年初至11月仅为2%。受游客削减开支，特别是高价珠宝购买减少，香港珠宝销售量自2022年5月以来同比出现负增长。2、品类占比--黄金产品占据较大份额在中国，不同珠宝产品的市场成熟程度不同。黄金在中国文化中的基础较为深厚，是最流行、最广受欢迎的珠宝种类。钻石得益于DeBeers数十年来的成功营销策略（钻石恒久远，一颗永流传），在年轻消费人群中日益流行。铂金、K金在中国仍然是补充类珠宝产品，其消费增速有望于整体市场增速相一致。在黄金产品对整体珠宝消费的贡献比率上，中国仅位居印度之后。与西方国家相比，黄金产品在东方占据更大的珠宝市场份额。据FrostandSullivan公司预测，黄金产品在中国大陆占据52%的珠宝市场份额，镶嵌类产品和铂/金产品占比分别为28%和20%。根据PCJeweller’s的数据，黄金产品在印度占据整体珠宝市场份额的80-85%。相比之下，黄金与白银合计在美国和英国分别仅占10%和23%的市场份额。3、国际比较显示中国珠宝消费有巨大的上升潜力通过国际比较，我们认为中国的珠宝消费有进一步上涨潜力。数据分析显示人均珠宝消费量与人均GDP呈正相关。2021年中国的人均珠宝消费额为45美元。长期看来，随着中国整体经济和个人可支配收入持续上涨，我们预期中国珠宝消费将继续沿曲线上升。我们认为投资需求，与婚庆等相关的刚需和消费升级需求这三驾马车将拉动中国珠宝首饰消费市场的增长。现阶段，我们预计投资需求在持续宽松的流动性影响下将逐步增加，婚庆相关需求继续保持强劲增长，而消费升级需求持续疲软。（1）投资需求与金价正相关作为投资工具，黄金一直受到中国消费者青睐，这不仅源于其本身的稀缺性和价值，如今也逐步体现出抗通胀和避险的功能。除了金条和金币等专业投资产品以外，考虑到24K纯金首饰纯度最高，具有保值功能，许多消费者也将其视为投资对象。投资需求往往与金价正相关。金价上涨时，黄金消费受价格和销售量上涨推动而攀升；金价下跌时，销售量则相应减少。这种正相关性在前两次量化宽松时有也体现：2018年9月和2020年11月的两次量化宽松都伴随有黄金投资量的大幅增长。受投资需求推动，国内和香港上市珠宝零售股的营收也与金价正相关。（2）与婚庆等相关的刚需强劲增长中国人喜欢在婚庆，添丁和周年庆等喜事或节庆时送珠宝首饰当作礼物，事件消费需求主要来源于这一传统。婚庆消费需求本质上弹性较小，我们预计中国注册结婚人数的稳定增长将支撑这一需求。相对于高端珠宝首饰购买者，婚庆相关消费需求受众较广，其销售量保持稳定，并未出现明显下滑，黄金和钻石首饰是该类消费的主要对象。往今后看，由于购买决定对消费者短期财务状况或者金价的弹性较小，我们预计事件相关需求将保持稳定。国内婚庆珠宝首饰消费保持旺盛。近年来，注册结婚人数稳步上升，这些新人大多在20世纪80年代婴儿潮时出生；2021年国内新婚人口达1300万人，平均每天有约35682对新人结婚。我们认为年轻一代更加注重生活质量，也更乐意购买珠宝等可选消费品。（3）消费升级需求依然疲软消费升级需求主要指对高价宝石（如1克拉以上的钻戒等），K金还有铂金首饰等产品的需求。消费升级趋势与消费者的经济状况和收入预期密切相关，消费者购买此类珠宝首饰更多是为了彰显自己的个性与风格。我们最近的渠道调研显示高端消费一直处于下滑中，且未见强劲上涨的迹象。与大众消费市场不同，高端珠宝首饰的购买频率较低，我们认为下一轮增长到来仍需时日。长远来看，我们认为消费升级需求潜力巨大。品牌溢价，设计能力和产品质量是珠宝商获取市场份额的关键。现阶段，凭借品牌声誉和标志产品（如卡地亚的三环戒指），蒂芙尼和卡地亚等国际品牌已经在国内。三、珠宝零售商的竞争优势我们认为可以从四个方面来衡量中国珠宝零售商的竞争优势，包括品牌知名度，产品多样化，零售网点覆盖和自营能力以及风险对冲和经营往绩。1、品牌知名度和定位我们看好品牌知名度高且受众较广的品牌。根据品牌知名度和定位，珠宝零售商可分为四类，即国际奢侈品牌，香港品牌，国内知名品牌和大众市场杂牌。四类品牌构成一个金字塔式的珠宝首饰市场，国际奢侈品牌位于金字塔顶端，大众市场杂牌处于底端。所处位置越高，品牌知名度越大，产品价格也就越高，相应的目标客户群体数量也就越少。我们认为周大福、YYY和XXX等香港品牌和国内知名品牌，相对更有优势，因为他们享有较高的知名度和较多的客户群。2、产品多样化和设计能力我们看好对黄金饰品依赖度较小，且设计优良、产品款式流行的珠宝零售股。就此而言，周大福和YYY为首选。毛利率对可选消费类品牌尤为重要，应该是其与价值链上其他企业议价能力和消费者对其品牌设计能力认可的体现，而非仅仅是贵金属本身的价值。所有产品类别中，黄金饰品的毛利率最低，仅为9-13%，珠宝和手表的毛利率则分别达到～35%和～25%。受运营费用上涨压缩利润率以及金价波动影响，黄金饰品零售市场较为脆弱。金价上涨时，珠宝零售商受益于销量的增加和前期库存较低的进货成本；金价下跌时，珠宝零售商则会因销售量减少和黄金价差而遭受损失，实施对冲操作有利于在一定程度上平滑毛利率。就目前而言，对冲比例因品牌各自的风险偏好和资本运营能力而各不相同。产品结构中加入镶嵌类产品，尤其是订婚钻戒，有助于整体毛利率的提升。镶嵌类饰品的毛利率较高，订婚戒指的目标客户群较广并保持持续的强劲增长。3、零售网点覆盖和自营能力我们认为网点覆盖全国的珠宝零售股在开发中国大陆市场潜力方面更有优势。中国市场广阔但结构复杂，地区差异明显。消费者品味，购物习惯，商业基础设施和销售模式因地区不同而存在差异，并无全国统一标准，更没有国际标杆。相对于区域品牌，全国品牌的品牌知名度较高，消费群体较广，渠道能力强，受地域差异影响较小。周大福和XXX拥有最广的零售网点覆盖面。我们认为相对于特许经营，自营销售网络的销售能力更强，且更加有利于建立品牌知名度以及进行渠道控制。特许经营有助于品牌迅速扩张和获取市场份额，自营模式则对资金实力和管理能力要求较高，包括门店开业，与百货商场/购物中心建立稳定的合作关系，员工管理，市场营销以及库存控制等。因此长期稳健经营的自营模式是消费者对品牌的认知度以及经营能力最好的见证。YYY，潮宏基和周大福绝大部分的门店为自营。4、风险对冲和经营往绩►与其他专业零售商（例如服装，鞋类等）相比，珠宝零售商面对的风险和行业门槛更高。珠宝零售商经营着高价值的产品，主要包括黄金与钻石，并且往往在黄金商业地段开设店铺。这样的商业模式要求更高的管理投入（门店选址、团队素质等）来对冲相关风险。►我们以黄金对冲策略作为“硬实力”衡量尺度，以公司的经营往绩作为“软实力”的衡量尺度。黄金对冲是指通过黄金贷款或期货合同持有空头头寸，可以降低（但不是完全避免）原材料的价格风险。对冲比例因各公司的风险偏好和对黄金价格预期而有所不同。良好的经营往绩包括准确透明的信息披露和及时有效的沟通交流。四、标杆研究：蒂芙尼品牌故事蒂芙尼是一家世界闻名的珠宝零售商，经营各式珠宝（占其2021财年净销售额的91%），以及钟表、银饰、瓷器、水晶、文具、香水和配饰。该公司从1837年、一位磨坊主的儿子查尔斯·刘易斯·蒂芙尼开办的杂货铺起步，由一间小店成长为全球顶级珠宝大鳄。我们认为该公司的发展过程中，如下因素至关重要：1、制定美国标准的创新先锋►纯银标准：1851年，蒂芙尼成为美国首家应用925/1000纯银标准的公司，这一比率后来成为美国纯银标准。►铂金标准：1926年，美国采用蒂芙尼的纯度标准（95%）作为官方铂金标准。►与美国的历史性时刻相联：蒂芙尼制造了美国内战时期的礼仪佩剑；1880年重新设计了美国国徽，至今仍被印刷在美钞之上；1968年，美国总统邀请蒂芙尼设计了瓷制白宫模型，作为赠送来访政要的礼物。2、卓越的设计能力►充满传奇色彩的创立者：查尔斯·刘易斯·蒂芙尼本身就是一个设计天才，他设计出造型独特的珠宝款式并聘请当地最优秀的工匠完成，通过精湛的工艺和华美的款式蒂芙尼在纽约打出了名气，被媒体誉为“钻石之王”。►蒂芙尼蓝：1845年，蒂芙尼推出了第一本蓝色封面的商品目录，不仅开创了年度优秀设计与制作的展示平台，更使浅蓝色成为它的标志性元素。►六爪镶嵌法：1886年，蒂芙尼公司发明了著名的六爪镶嵌法，这种镶嵌工艺不仅能使钻石最大化的裸露，并且可以更加牢固与坚实。时至今日，六爪镶嵌钻饰依然是众多珠宝爱好者的至爱，是订婚钻戒镶嵌的国际标准。1999年，蒂芙尼推出一款Lucida设计的全新钻石切割法及镶嵌法，轰动一时，蒂芙尼订婚钻戒再次光芒四射。►设计先锋：蒂芙尼与诸多国际著名大师展开合作，例如让-史隆伯杰（JeanSchlumberger）（1956）,艾尔莎·柏瑞蒂（ElsaPeretti）（1974）,帕洛玛·毕加索（PalomaPicasso）（1980）和法兰克·盖瑞（FrankGehry）（2023），每位大师都为蒂芙尼打造系列作品，而每一系列的作品都是传世经典。3、积极的品牌推广和全球扩张►《蒂芙尼的早餐》：1961年，在电影《蒂芙尼的早餐》中，著名演员奥黛丽·赫本将蒂芙尼的品牌知名度推向巅峰，蒂芙尼在片中的出现，令这家世界级珠宝饰品的高贵气派传遍全球。通过借助赫本的知名度，蒂芙尼巧妙的将珠宝广告置入于影片当中。►全球扩张：蒂芙尼在60年代以前一直以纽约为基地，1963年才在旧金山开设了纽约外的第一家分店。1972年，借助《蒂芙尼的早餐》的巨大成功，蒂芙尼走出国门来到东京，1986年在伦敦开店，从此进入欧洲市场。截至2022年7月，蒂芙尼已经在美国开设106家门店，在亚太地区开设61家，日本55家，欧洲33家，阿联酋5家。4、对其他珠宝零售股的启示从品牌经营的角度来看：►品牌价值难以估量。除了在正确的地点由正确的人提供正确的产品之外，品牌的创立需要足够的积淀，而对于蒂芙尼来说，品牌积淀的努力始于1837年。►“创新”在传统的专业零售行业尤为重要。多种形式的创新（品质、设计、产品、营销等）能够使公司在市场竞争中占据有力的地位。►善于利用时机。影片《蒂芙尼的早餐》将蒂芙尼品牌介绍给全球观众，若非公司借助影片的流行进行全球扩张，蒂芙尼如今恐怕只能流行于美国消费者中间。从行业竞争的角度来看，我们认为以蒂芙尼为首的国际奢侈品牌与本土珠宝品牌的正面竞争十分有限，表现在：►产品组合:蒂芙尼的主要产品包括钻饰、银饰、水晶产品等，而本土珠宝品牌一半以上的收入由黄金产品贡献；►渠道覆盖:蒂芙尼在中国主要覆盖一二线城市，深度有限、与之相比本土珠宝品牌的渠道覆盖更加广泛和深入；►客户群体:蒂芙尼目标客户群相对高端、人数相对较少，而本土珠宝品牌的客户群体更广阔。五、主要风险1、大宗商品价格波动贵金属，尤其是黄金的价格波动，对珠宝零售商盈利产生的影响，不仅在于成本，还包括销售量和销售额。当原材料价格上升时，珠宝零售商会受益于销量和销售额的上涨；当原材料价格下跌时，珠宝零售商销售额同比增速将会回落甚至下降，并会因为之前较高库存成本而承受价值变动的损失。黄金对冲能够在一定程度上平滑毛利率的波动，但这种对冲并不适用于所有公司，甚至行业龙头公司周大福的对冲率也会随着经营情况和金价的预期等进行调整。2、宏观经济增长放缓导致的可选消费支出减少珠宝消费的本质是可选消费，对于经济前景展望的变化和消费者的偏好尤为敏感。在中国大陆和香港市场，黄金和珠宝销量的同比增速相比整体零售业波动性更大（图表31）。在中国大陆，受旺盛的婚庆等事件相关需求的拉动和稳定的市场预期的影响，珠宝销量在2020，2021和2022年初至11月分别上涨21%，12%和10%。而香港市场更多的依赖外部需求（游客），因此表现出更高的不确定性（2020，2021和2022年初至11月增速分别为-3%，33%和3%）。3、租金和人工成本上升►租金费用近年来上涨较快，位于黄金商业地段的店铺表现的尤为明显。租金上涨对珠宝零售商的营业利润造成压力，还会使新开店铺的培育期延长。►珠宝业在制造和零售环节都是劳动力密集型的。经验丰富的工人和销售人员在中国日益短缺，近年来主要零售公司的员工薪酬水平每年的增速都保持在15-20%左右。我们认为人工成本的压力在未来数年内将会持续。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍