2023年玩具行业研究报告

2023年玩具行业研究报告目录一、全球玩具行业概览 PAGEREFToc352329506\h41、全球玩具行业年均增长4.2%，高于GDP增速 PAGEREFToc352329507\h42、成熟市场的典型代表——美国 PAGEREFToc352329508\h5（1）美国的玩具行业增长近乎停滞 PAGEREFToc352329509\h5（2）成熟市场特征显著 PAGEREFToc352329510\h73、全球知名玩具企业概览 PAGEREFToc352329511\h10二、国外玩具企业发展模式研究 PAGEREFToc352329512\h111、代工型：德林国际 PAGEREFToc352329513\h11（1）重生产、轻市场 PAGEREFToc352329514\h12（2）向ODM/OBM延伸 PAGEREFToc352329515\h132、设计+生产型：好孩子 PAGEREFToc352329516\h14（1）注重研发与创新 PAGEREFToc352329517\h15（2）国外ODM，国内自主品牌 PAGEREFToc352329518\h153、设计+生产+销售型：美泰、孩之宝 PAGEREFToc352329519\h17（1）确立代表性明星产品（40~50年代） PAGEREFToc352329520\h17（2）不断创新，发展核心产品体系（60~70年代） PAGEREFToc352329521\h18（3）收购优质标的，扩张全球渠道（80~90年代） PAGEREFToc352329522\h18（4）轻资产化、降低生产比重 PAGEREFToc352329523\h18（5）深耕已有产品，向文化传媒产业链延伸（2023年~） PAGEREFToc352329524\h19三、美泰——全球玩具巨头的成长之路 PAGEREFToc352329525\h201、美泰简介 PAGEREFToc352329526\h202、美泰70年发展所经历的三个主要阶段 PAGEREFToc352329527\h213、美泰的三大竞争优势 PAGEREFToc352329528\h26四、中国玩具行业成长正当时 PAGEREFToc352329529\h271、刚刚步入发展期，增速快，潜力巨大 PAGEREFToc352329530\h272、正经历2个转型：出口→内销&OEM→ODM PAGEREFToc352329531\h30（1）出口→内销 PAGEREFToc352329532\h30（2）OEM→ODM PAGEREFToc352329533\h313、龙头公司市场集中度、品牌竞争力将不断提升 PAGEREFToc352329534\h33一、全球玩具行业概览1、全球玩具行业年均增长4.2%，高于GDP增速全球玩具行业已进入稳定增长期。2023-2023年，全球玩具销售额年复合增长4.2%，2023年达到841亿美元。由于玩具属于非必须消费品，一定程度上受经济波动影响，因此，2023年、2023年全球经济增速下滑时，玩具销售增速也随之下滑。但整体来看，玩具消费增速始终高于全球GDP增速。欧美是主要消费市场，亚非拉增长迅速：美国是玩具消费大国，占据全球市场约1/3的销售额，美国、日本、中国、英国和法国前5大消费国的市场份额超过50%。近年来，非洲、拉丁美洲、亚洲等地区玩具市场增长迅速。NPD集团数据显示，2023年非洲玩具市场年增长21%，拉美增长14%，亚洲增长8%，而欧洲市场增长6%，北美市场仅增长1%，因此非洲、拉丁美洲等地区在全球玩具市场中的份额有所提升。2、成熟市场的典型代表——美国（1）美国的玩具行业增长近乎停滞2023年美国玩具销售额198亿美元，2023年销售额212亿美元，年复合增长仅0.6%，长期低于美国GDP和居民可支配收入增速。2023年之前美国业余爱好、玩具和游戏店的销售额持续增长（1992-2023年复合增长5.3%），2023年之后则出现波动，甚至下降，直到2023年才出现回升。2023-2023年间年复合增长仅0.4%。成立于上世纪50年代之前的美国本土玩具巨头美泰和孩之宝见证了美国玩具市场的发展变迁。如下图所示，2023年以前美泰和孩之宝收入经历了长达二三十年的快速增长，但2023年后进入增速明显放缓。综合来看，美国玩具行业增速放缓受以下几大因素影响：经济增长放缓。美国70年代的GDP平均增速超过10%，80年代下降至8%，90年代下降至6%，而2023-2023年仅为4%。经济增长逐步放缓直接影响了玩具消费。受到电子游戏（VideoGame）的竞争。据NPD集团的调查显示，美国5-12岁儿童平均每周花4.2小时在电子游戏上，其中男孩在游戏上花的时间比在传统玩具上还要多。电子玩具的销售额也从2023年的94亿美元增长到2023年的155亿美元，年复合增长5.7%。电子游戏的替代效应给传统玩具行业造成压力。出生率下降。新生儿是玩具的新增消费群体。在经历60年代的生育高峰后，美国人口粗出生率整体呈现下降趋势。1990年16.7‰的粗出生率是近30年的高点，2023年的粗出生率为14‰，若考虑到90年代出生人口逐渐进入婚育年龄，美国人口出生率近几年有望小幅回升。（2）成熟市场特征显著作为一个成熟市场，美国玩具行业具有区别于其他市场的显著特征：1）研发设计全球领先，但消费主要依赖进口。虽然美国坐拥美泰、孩之宝等一批全球顶尖的玩具企业，但玩具消费却严重依赖进口。2023年，美国进口玩具142亿美元，2023年进口玩具214.3亿美元，年复合增长约4.7%。2023年美国进口玩具占表观消费额的96.5%，其中从中国进口玩具190亿美元，占进口总额的89%。而2023年美国从中国进口玩具87亿美元，占进口总额的61.6%。由此可见，中国在美国玩具供给中扮演越来越重要的角色，2023-2023年美国从中国进口玩具年复合增长9%。美国前五大玩具进口地，除中国以外，分别是日本、墨西哥、丹麦、加拿大。2）大卖场占主导，网络渠道逐步壮大大卖场仍然是美国玩具销售的主要渠道。据NPD集团数据，2023年，由大卖场销售的玩具占玩具销售总额55%，玩具专卖店占20%，网络占6%。近年来，卖场份额有所下降，2023年已降至49%，而网络、药店、食品店等渠道销售兴起，份额有所增加。尽管玩具店的销售份额次于大卖场，但统计数据显示，在玩具店的人均消费额高于其他渠道约15%。3）建筑套件、授权玩具成热点。从材质及品类的角度划分，欧美等发达国家玩具业经历了20世纪20-70年代的成长期和80-90年代的发展期，大致表现为：木竹制、毛绒玩具（40年代以前）→塑料玩具（二战后）→具科技含量的电子玩具（70年代）→与动漫、游戏结合的品牌化玩具（90年代至今）。尽管美国玩具行业整体增长缓慢，但其中一些品类成长形势良好，特别是建筑套件及建筑玩具类产品（BuildingSets），已连续5年增长超过20%。近年授权玩具成为销售热点，是市场增长的主要驱动力之一：美国玩具市场中授权玩具的份额约为25%-30%，授权玩具的消费群体中3-5岁儿童占27%、6-8岁儿童占21%，其余分别占16%-18%。男孩更倾向于购买授权玩具（约占58%），女孩购买授权玩具约占43%。美国品牌许可授权达到1050亿美元规模．其中卡通产品授权为600亿美金。资料显示，迪斯尼公司已同世界顶级企业达成3000项共1.6万多种产品的授权许可协议。3、全球知名玩具企业概览全球知名的玩具企业以欧美、日本、香港企业居多，如排名前四位的美国的美泰、孩之宝、丹麦的乐高、日本的万代销售额均在30亿~60亿美元左右；香港玩具企业规模体量则相对较小，主要为OEM/ODM代工企业，如德林国际、好孩子分别以OEM、ODM代工为主，规模为1~5亿美元。从品牌角度看，欧美、日本企业产品线囊括了全球绝大多数的知名品牌，而香港及我国的大多数玩具企业缺乏自身的品牌系列，以OEM/ODM代工模式为主。二、国外玩具企业发展模式研究根据在产业链中的位置，可以将企业的经营模式划分为几种不同类型，包括代工型（或称纺锤型）、设计+销售型（哑铃型）、设计+生产+销售型（全方位）。我们通过分析全球主要的玩具上市公司发现，在香港的上市公司偏向于生产，而美国的上市公司偏向于设计与销售。以下将结合具体的公司来说明不同经营模式的玩具企业特点及发展规律。1、代工型：德林国际德林国际是韩国C&H公司（成立于1984年）在香港的子公司，成立于1992年，2023年在香港上市，是全球最大的毛绒玩具制造商，2023年的收入为11亿港币，营业利润8400万港币，净利润7500万港币。德林的产品包括毛绒玩具、金属及塑胶玩具，其中毛绒玩具占比超过90%。美国、日本、欧洲是公司的主要市场。公司将自己定位为一站式生产商，涉及包括从原材料采购到产品包装的流程，主要采取OEM方式进行运作，OEM比例约为85%。（1）重生产、轻市场作为典型的OEM厂商，德林具有制造能力强，以成本为导向的特点。从公司历年年报看，德林“重生产，轻市场”，在1994-2023年间，主要专注新建生产基地、扩充产能。为了寻求更低的生产成本，公司经历了从“中国沿海（太仓、苏州等地）”→“中国内地”→“越南”的扩张、迁移路径，主要原因是中国的劳动力成本上升，用工短缺影响了开工率。由于德林“重生产”，所以公司每年资本性支出较多，固定资产占总资产的比重也较大。OEM模式决定了公司处于比较被动的状态，表现为“轻市场”，后期收入增长缓慢，且受个别订单影响大。上市前，即2023年，公司的销售收入已达到8.3亿港币，而2023年公司收入仅10.9亿港币，年复合增长仅约3%。公司2023年收入表现出超常的增长主要是因为接到了巴西和日本的订单，而2023年这两笔订单推迟，公司的收入又即刻减少了。OEM模式处于微笑曲线最底端，因此盈利水平较低且受成本变动影响巨大。德林的毛利率约15%-30%，远低于美泰50%的平均水平。这与公司的产品品类有关，同时也是经营模式决定的结果。（2）向ODM/OBM延伸建立在较低的原料、劳动力成本之上的比较优势正慢慢消失，就必须对OEM模式实施升级，而OEM→ODM→OBM是较为常规的发展路径。德林从2023年起，也开始为个别客户做ODM生产，收入占约5%-20%，随订单情况不同而波动。此外，公司计划推出自主品牌“Dream,MadetoLove,MadetoHug”以进军高档玩具市场，提高利润率，但具体的措施尚未出台。2、设计+生产型：好孩子好孩子国际成立于1989年，是全球最大的儿童耐用品制造商之一，主要产品包括婴儿推车、儿童汽车安全座、婴儿床、自行车、三轮车等。公司2023年在香港上市，2023年的收入为39.6亿港币，营业利润1.1亿港币，净利润1.8亿港币。公司在国内市场上具有竞争优势，采用OBM模式，自主品牌“好孩子”和“小龙哈彼”牌婴儿推车占据国内市场约48%的份额，是绝对的行业龙头。公司约3/4的收入来源于北美、欧洲和其他海外市场，在海外市场公司主要采用ODM模式。好孩子“国内OBM，海外ODM”的模式是新兴市场的一种常见形式，这些企业在本国或本区域内有较强的生产设计能力和品牌，但是无法与国际竞争对手相比，所以它们为国际客户ODM或OEM，以学习和积累先进的技术和管理方式。（1）注重研发与创新区别与一般的OEM厂商，好孩子十分重视产品研发投入及知识产权保护。成立之初，公司推出了一款“推摇两用”的婴儿推车，恰逢国内婴童用品起步阶段，好孩子的这一重大创新很快被市场接受，反响很好。1990年，公司即刻注册了这项为期10年的专利。截至2023年9月30日，公司拥有209项注册商标，2116项注册专利，其中93项发明专利、664项实用新型专利及1359项外观设计专利。公司在研发方面的投入也逐年增加，公司在美国、荷兰、日本、香港、昆山有5个研发中心，330多名员工，每季度能推出107种新产品。（2）国外ODM，国内自主品牌先国内，后海外：1989-1993年国内市场是好孩子的主战场。好孩子抓住婴儿潮这一有利契机，推出创新产品，并配合赞助政府及其他组织活动，很快打响品牌。短短3、4年的时间就成为行业龙头。此后积极扩展国内营销网络，截至2023年上半年，产品已覆盖5297家母婴用品专卖店，835家大卖场，664家百货。国内市场稳定后，公司开始考虑拓展北美市场。1994年公司组织研究小组去美国市场调研，并于1996年正式与北美最大婴童用品提供商Dorel合作，2023年成为当地最大的婴儿推车供应商。2023年公司进军欧洲市场也复制了这一模式，2023年成为最大的供应商。先主打产品，后辅助产品：好孩子最初的主打产品是婴儿推车，公司在国内婴儿推车市场地位稳固后，开始拓展海外市场，待海外市场也站稳脚跟，才陆续推出自行车、三轮车、童床等产品。由于海外的汽车产业发展比较成熟，对儿童汽车安全椅需求较大，所以，公司又先在海外推出了儿童安全椅。随着国内汽车产业发展，公司再把安全椅推广到国内来。目前，公司收入中一半是来自婴儿推车，10-15%是来自安全座椅，35-40%是来自其他产品。从生产商到解决方案提供商：好孩子将自己定位为婴儿推车及相关儿童耐用品领域的首选解决方案提供商。这类似于IBM，起初是计算机制造商，后来转型成为信息技术和业务解决方案提供商。公司目前将部分产品生产外包，比例大概在10%左右，但是外包的大多是定位大众市场的产品系列，比较高端的品牌产品就都是自己生产，公司09年的产能包括550万辆婴儿推车，115万儿童汽车安全座，后期或有加大外包及收购知名品牌及渠道的意向。3、设计+生产+销售型：美泰、孩之宝我们总结了美泰、孩之宝、乐高等全球玩具巨头的发展历程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之宝、乐高等均采用设计+生产+销售全方位的经营管理模式，纵观这些知名玩企的成功之路，我们发现以下几点发展规律：（1）确立代表性明星产品（40~50年代）美泰、孩之宝、乐高在经历了十余年的初创及探索之后均建立起自身的明星产品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、风火轮，孩之宝的变形金刚、特种部队、大富翁，乐高的乐高积木等。这些明星产品成为玩具企业特定的品牌宣传符号。（2）不断创新，发展核心产品体系（60~70年代）玩具企业只有通过不断创新以丰富核心产品体系，才能引领市场的流行趋势。美泰在推出芭比之后继而推出芭比的男友、芭比的朋友们，完善芭比系列，之后又凭借其在女孩玩具方面的优势发展美国女孩、怪兽高中等产品体系。孩之宝的特种部队系列和乐高的积木系列也是非常典型的例子。乐高于1955年就开始打造乐高体系（LEGOsystemofplay），才使乐高积木（LEGObricks）经久不衰。（3）收购优质标的，扩张全球渠道（80~90年代）上世纪80~90年代欧美、日本玩具迎来扩张高峰，收购兼并及跨国合作频繁，以收购优质品牌系列为主的同心多元化扩张丰富了企业原有品牌，成为收入利润增长的来源。此外，美泰、孩之宝等与众多大型超市、商场和玩具专卖店的合作进一步加深，海外渠道也开始逐渐成熟。（4）轻资产化、降低生产比重玩具企业在发展的过程中逐渐向微笑曲线的两端延伸，重研发重市场而轻生产。孩之宝是轻资产化的非常典型的例子，孩之宝将绝大部分的生产外包，生产基地主要位于中国，使其成本优势相对美泰、乐高更为显著（美泰主要品牌自主生产，其他品牌外包，乐高2023年迁回外协生产；孩之宝成本优势更为突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有产品，向文化传媒产业链延伸（2023年~）成熟期的玩具品牌企业表现为深耕现有盈利性强的产品系列，并且向文化传媒产业链延伸，尤其在2023年以后，如美泰授权拍摄芭比系列电影，孩之宝与Discovery公司合作儿童电视频道TheHub，乐高建立乐高主题公园等。此外，与动漫传媒紧密结合的授权玩具兴起，如美泰获HarryPotter、MaxSteel品牌授权；孩之宝获蜘蛛侠(Marvel)、electronicarts授权；乐高与迪斯尼签订授权协议等。文化传媒产业的发展也对玩具消费具有非常积极的促进作用，如孩之宝2023~2023（三部变形金刚电影上映期）变形金刚的销售额为此前的约5~6倍。我们对孩之宝及德林国际价值链拆分的结果显示，孩之宝主要营业成本费用为销售管理费用（20%）、广告费（10%）、人工成本（9%）、授权费（8%）等，原材料、制造、包装成本仅占营业收入的25%左右；而德林国际原材料、制造成本占营业收入的一半以上，人工成本高达20%，基本没有研发、授权、广告等活动的成本费用支出，二者不同的经营模式决定孩之宝营业利润率（15%）远高于德林国际（8%）。三、美泰——全球玩具巨头的成长之路1、美泰简介美国美泰公司是全球最大的玩具公司，旗下拥有全球风靡的芭比娃娃（Barbie）、美国女孩（AmericanGirl）、风火轮（HotWheel）、费雪婴童玩具（Fisher-Price）等品牌。公司成立于1945年，1963年在纽交所上市，目前已经在43个国家和地区设有公司或办事处，产品远销150个国家，雇员超过2.8万人。公司2023年营业收入为62.7亿美元，我们测算占全球玩具市场份额超过20%（按玩具终端零售价：出厂价=3：1的经验数据估算）。从产品结构来看，美泰玩具共有男孩/女孩玩具（包括芭比娃娃、风火轮等子品牌），费雪儿童玩具和美国女孩三大系列。2023年三大系列的收入占比分别约为61%、32%和7%。男孩/女孩玩具中的芭比娃娃占比约20%，风火轮车模约占11%。从地区分布来看，美泰的业务主要集中在美国和欧洲，不过近年亚洲与拉丁美洲市场增长良好，份额有所上升，这也与全球玩具消费趋势是一致。2、美泰70年发展所经历的三个主要阶段纵观美泰公司的发展历史，可以大致分为3个阶段：第一阶段：1945-1960年（导入期）：美泰以制造相框起家，后利用相框边角料制造儿童玩具家具，进入玩具市场。起步的十余年是美泰发展的导入期，这一时期的特点是，虽然推出了许多新产品，包括Uke-A-Doodle音乐玩具和Burp-Gun玩具手枪等，但始终未形成影响力巨大的核心产品和品牌。直至1959年，美泰推出了芭比娃娃，一炮而红，公司收入迎来爆发期。第二阶段：1960-2023年（快速扩张期）：1960年后，美泰进入了快速扩张期。期间又可以分为两个阶段，以1987年为分水岭，87年以前收入规模基本未有显著增长，而经战略调整后，收入增速突飞猛进，1987~2023年13年间复合增长达12%，营业利润复合增速为17%。扩张期前半阶段，美泰的战略特点是激进。一方面，美泰丰富芭比系列产品，推出Hot-Wheel风火轮车模、He-Man男仔玩具都取得了巨大成功；另一方面，美泰从1968年起，开始雄心勃勃的“WorldofYoung”收购计划，收购了Monogram模型、Metaframe宠物产品、Turco运动器材、CircusWorld主题公园、西部出版社、Radnitz/Mattel动画片制造公司等，并进军电子游戏领域，推出家庭影像娱乐系统。因为当时美泰旗下的知名品牌不多，公司基础还不够稳，所以一些非玩具相关企业经营不善，亏损惨重。到1984年，这些非玩具相关公司又都被关闭或者出售。元气大伤之后，美泰于1987年进行了战略调整，将发展重点确立为最大化核心品牌价值，推广潜力新品牌。此后，公司展开了一系列的同心多元化。美泰这一阶段的战略特点是稳健，精力主要集中在玩具领域，与知名玩具企业合作或并购，不断扩充产品系列，丰富公司品牌。目前公司营业收入中的主要品牌费雪和美国女孩就是在这一阶段收购成功的。截至2023年，公司一半的收入是来自于收购的品牌。第三阶段：2023年至今（成熟期）：2023年，美泰公司再一次进行战略调整，强调“专注品牌建设，降低生产成本，全面发展人才”。相对于之前美泰不断扩大业务版图，这一阶段的战略特点是在现有品牌上走得更深，更远。因此这一阶段收入规模增长并不显著，2023~2023复合增速仅为3%，但营业利润复合增速仍为9%的较高水平。期间公司争取一些知名形象的产品授权，如哈利·波特（HarryPotter）和钢铁骑士（MaxSteel）等以丰富产品系列，也将芭比、美国女孩、风火轮和费雪等品牌授权给互动媒体行业的龙头VivendiUniversalPublishing公司，生产游戏，教育类软件。除此之外，公司还拍摄芭比系列电影，设立芭比服装品牌，围绕核心产品进行品类创新。与60年代的大跃进不同，这一阶段的扩张有厚实的品牌基础作支撑，风险相对较小。美泰2023年以前收入增长较快，2023年后增长趋稳，2023年营业收入总额达62.7亿美元。利润方面，美泰毛利率和销售利润率近年有所回升，主要得益于公司产品价格上升，原材料成本下降以及公司实施的OperationalExcellence2.0项目使谴散费、诉论费等管理费用有所降低。公司2023年净利润7.7亿元，1981-2023年复合增长10.4%。美泰公司1974至今的股价走势大致经历三波行情，与公司的发展路径基本一致。1974-1987年，公司激进扩张，盈利增长不明显，股份表现平平；1987-2023年，公司稳健并购同业，盈利能力大幅提升，股价随之上扬。但因为公司2023年收购LearningCo.软件公司而后期整合不成功，所以未能逃脱2023年的.com危机，盈利、股价在2023年大幅下挫；2023年以后，公司再度调整战略，专注品牌建设，降低生产成本，盈利能力大幅提高，股价也有回升。3、美泰的三大竞争优势美泰竞争优势可归纳为三点：1、集中的产品研发与配送；2、全球知名的品牌；3、有效的供应链系统。品牌优势：美泰拥有纵多知名玩具品牌。在2023年节假日最佳玩具品牌12强中，美泰占据8席，芭比娃娃更是连续5年蝉联第一。渠道优势：美泰的销售网络遍布全球，但客户集中度较高。2023年，美泰的前三大客户分别为Wal-Mart，Toys“R”Us和Target，占总收入的份额为38%，较2023年的41%略有下降。前10大客户收入份额约为48%。客户集中度降低主要受两方面因素作用，一是美泰的国际业务增长，国际零售商增多；二是网络等新兴渠道发展，份额有所增加。四、中国玩具行业成长正当时1、刚刚步入发展期，增速快，潜力巨大中国是全球最大的玩具生产国，世界上大约2/3的玩具产自中国。2023年，我国限额以上玩具企业销售额1453亿元，2023-2023年复合增长15%，远高于全球玩具消费增速，也高于美国90年代玩具消费增速，且绝大多数年份高于GDP增速。影响玩具消费的主要因素包括经济、居民收入增长和婴儿出生率。从这几方面分析，预计中国玩具行业未来较长时间内保持高速增长。按GDP增速来看，中国经济大约落后美国30年，按人均收入来看落后美国约40年，所以，中国玩具消费还有相当长的一段成长期。美泰和孩之宝两家公司在80年代到20世纪初营业收入年复合增长近20%，所以，预计中国玩具内销市场短期内可保持两位数的增长。出生人口或迎小高峰：从人口增量市场来看，两次生育高峰分别出现在1963年和1987年，时隔24年。随着80、90年代高峰出生的人陆续步入婚育阶段，中国将迎来婴儿回潮。按照美国经验，出生率回升1‰，即可推动玩具消费增长2.87%，人口红利将利好玩具消费的增长。我国处于文娱用品消费的上升阶段：纵观我国城镇收入、消费、文娱支出的增长变化，2023~2023年亚洲金融危机之后人均收入及消费支出仍表现出明显上行趋势，而文娱支出增速（2023~2023）总体上高于消费支出增速（城镇2023~2023，农村2023~2023文娱支出增速低于消费主要原因之一为财政性教育经费增加致使个人教育支出下降，但娱乐用品消费增长仍然较高），未来仍有上升空间。同时，作为出口性行业，海外经济的增长也对国内玩具行业起到积极地推动作用。中国生产全球2/3以上玩具，且出口结构与全球各地区消费格局基本一致，所以，中国玩具出口增长长期将来源于两方面因素：一是全球销售额的增长；二是增长较快区域份额的增加。由于美国是全球最大的玩具消费市场，其发展已相当成熟，年增长约1%-2%，而且市场上将近90%的玩具产品均由中国制造，所以，美国市场对中国玩具出口的带动作用有限。欧洲市场发展相对成熟，玩具消费年增长约5%，欧盟市场上2/3的产品来自中国，而非洲、拉丁美洲、亚洲（除中国外）等市场处于快速成长阶段，玩具消费年增长接近甚至超过10%，中国在这些市场上的份额约为70%-80%，仍有上升的空间。2、正经历2个转型：出口→内销&OEM→ODM（1）出口→内销我国玩具以出口为主，2023年，我国传统玩具出口金额108.3亿美元。2023-2023年，出口增长平稳，年复合增长约4.7%，2023年后，出口加速，年复合增长8.9%，尽管整体而言，玩具出口增长低于中国GDP增速，但高于全球GDP增速。对比玩具出口增速以及限额以上玩具企业销售额增速，玩具企业销售收入增速高于出口额增速，表明我国的玩具内销正在兴起，占比正逐步扩大。我国玩具产业集群现象明显，主要集中在广东、山东、江苏、浙江、福建和上海等地区。我国60%以上的玩具由广东省出口，美国、欧盟和日本是主要的出口市场。其中超过30%的产品出口至美国，其次是英国、德国等欧洲国家，而中国香港和日本是最大的亚洲出口市场，这与世界玩具消费的格局基本一致。（2）OEM→ODM我国本土玩具品牌仅占零售市场10%：我国玩具零售市场中，国外品牌销售额占70%市场份额，本土产品占30%，而30%的本土玩具中自身有品牌的仅占30%，另外70%基本没有自己的品牌。而拥有众多玩具品牌的欧美和日本玩具品牌数量占全球5%，而销售额占全球50%，足以说明“品牌消费”的巨大市场影响力。我国玩具出口以OEM为主，位于“6+l”模式产业链中利润最低的“制造”环节，自主品牌不足一成：如零售价为10美元的美泰芭比娃娃，进口原材料0.65美元；香港利润+运费1美元；美泰费用+利润8美元；中国制造环节仅赚取0.35美元劳动力成本中0.14美元的微薄利润。据一项东莞玩具市场调研显示，目前拥有品牌的企业占21%，另有近50%企业正积极创立自身品牌，品牌竞争力提升正在步入正轨。据海关统计数据显示，近年来动物玩具的出口比例持续下降，其他带动力装置的玩具和模型（星辉生产的动态车模属于此类）的比重基本持平，其他组装玩具、智能玩具等品类出口也稳步上升。由此可见，世界玩具需求正从传统的塑胶玩具向互动性更强、技术含量更高的高档品种过渡，这就要求国内玩具企业与时俱进，逐步由OEM向ODM、OBM转型。3、龙头公司市场集中度、品牌竞争力将不断提升从海内外玩具企业财务市场数据可归纳出我国玩具企业的几个特点：1、规模小、增速高：我国玩具企业兴起较晚，销售规模不及美泰、孩之宝等自主品牌企业及德林、好孩子等OEM/ODM企业，但收入、利润增速明显高于前二者；2、自主品牌利润率高：我国玩具上市公司中自主品牌占比较大企业利润率高，利润水平居香港代工企业及欧美强势品牌之间（骅威约40%OEM/ODM，高乐约12%OEM/ODM，星辉、群兴基本为自主品牌）；3、资产回报率偏低：除利润因素外，我国玩企资产周转率仅为海外企业的1/2，此外资产负债率也较低，整体资产回报率不高；4、竞争分散，集中度低：由于进入壁垒较低（尤其是代工企业），我国玩具行业竞争非常分散，单个企业本国集中度不足5%，而我们测算美泰在美国集中度可达20%左右，全球集中度约为7%，比例较为悬殊。遵循海外的发展规律，国内具自主品牌的玩具企业如星辉车模、奥飞动漫、高乐股份等也获得了高于行业（行业约13%）的显著溢价，且表现出良好的增长势头，未来发展潜力很大；但由于我国玩企正值成长期，资本支出加速扩张，品牌、渠道建设相比国外知名企业仍有较大差距，我国玩具行业仍将经历漫长的品牌发展之路。美泰、孩之宝1980年以来获得高于大盘(SPX)的股价涨幅，在高速成长的80’s左右，也经历了估值的显著提升。当前国内玩具企业正处于快速成长期，预计未来仍将经历一段较长时期的高估值、高估值增速共存的格局。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召