新能源汽车行业投资手册系列报告（九）：中国新能源车的百花齐放

新能源汽车行业投资手册系列报告（九新能源汽车行业投资手册系列报告（九一定程度带来竞争烈度提升。但是，我们认为竞争推动用户对于新能源车体验的改善，从而刺激的需求成长。我们预测明年中国新能源车缓竞争提供较为充裕的缓冲地带。我们比较倾向于具备强势产品周期放的产品周期。中国新能源车行业消费需求快速增长带动供应端产品力大幅提升，供应端的竞争烈度增强。但是，这个阶段的竞争会提升能源乘用车销量预测至878万辆，同比增长34%，对应全年渗透率均处于较为健康的水位，且上行空间较大。比亚迪、理想的估值下行游原料价格波动，影响车企毛利率下滑；自动驾驶研发不及预期，超/公司/////零跑汽车(9863.HK)E=浦银国际预测；▲=上调目标价，►=维持目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际行业研究|新能源汽车行业沈岱沈岱黄佳琦零跑汽车（9863.HK）注：收盘价截至2023年12月5日扫码关注浦银国际研究46.0/+29%47.5/+24%22 5 8 9新能源新车型产品力提升，产品矩阵加速丰 41 42 45 46 48 33 1 6 6 7 10 10 11 11 12 13 14 16 17 18 18 18 18 18 18 19 20 22 23 24 25 25 26 26 27 27 27 27图表34：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.3xvs历史均值以下1个标准差0.1x 28图表35：小鹏美股市销率：当前1.8xvs历史均值5.6xvs历史均值以下1个标准差0.6x 28图表36：理想美股市销率：当前1.4xvs历史均值4.2xvs历史均值以下1个标准差1.5x 28图表37：特斯拉市销率：当前6.5xvs历史均值5.8xvs历史均值以上1个标准差9.6x 28图表38：比亚迪股份市销率：当前0.8xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.6x.......28图表39：比亚迪市销率：当前0.8xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x 28 29 2944 30 30 30 30 30 30 31 31 31 31 31 32 34 35 36 37 37 38 38 39 39 40 40 43 44 45 46 46 47 47 48 48 49 49 52 53 54 55 55 56 57 57 5955投资建议总结在供应端整个市场产品矩阵日渐丰富的阶段，各家车企能够强有力地推出从下行风险角度来看，我们依然更看好基本面交付量更加扎实的比亚迪和比亚迪作为中国乃至全球的新能源龙头车企之一，是目前我们在新能源车66公司公司注：LC=LocalCurrency,当地货币；E=浦银国际预测；截至2023年12月5日收盘价资料来源：浦银国际公司注：LC=LocalCurrency,当地货币；2023E=浦银国际预测；截至2023年12月5日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际77零跑A股市销率（x）资料来源：公司公告、浦银国际88中国新能源车行业的百花齐放市场上新能源车型进入百花齐放的时期,中国新能源汽车行业发展进入了得各家车企可以给消费者提供更多使用体验更好、满足更多不同需求的产从需求角度看，消费者开始认可新能源车相较于燃油车带来的使用体验的全行业对于充电基建的大量投入，也会让用户感知到新能源车补能体验的这为C端用户创造增量市场的不同需因此，我们认为目前新能源车行业的竞争烈度加强并不是单纯的存量市场州车展大量展出的新能源车将刺激未来一段时间内的用户需求，推动行业99我们认为这些成长动能来自于被车企供应端产品力刺激带动的快速成长的用户体验或者性价比方面较前两年提升，因而不断刺激消费者端的需求大分得益于汽车厂家年底的促销冲量的刺激。在去年年底相对低于预期的销们维持今年最基本的观点不变，即目前新能源车行业依然处于渗透率加速能手机发展后期运营商补贴力度走弱，但是用户习惯的培养会催生自发的0E=浦银国际预测资料来源：中汽协、Wind、浦银国际E=浦银国际预测资料来源：中汽协、Wind、浦银国际注：新势力包含蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒5家车企；资料来源：乘联会、Wind、公开资料、浦银国际零售销量占比（%）资料来源：乘联会、浦银国际2023年中央一号文件提出要推动乡村产业高质量发展，加快发展现代乡企和有条件的地方，对淘汰低速电动车购买新能源汽车提供以旧换新奖委、国家能源局1）“百城联动”汽车节：聚焦新车销售、二手车交易、报废更财政部等13 资料来源：公开资料整理、浦银国际图表10：2023年初至今各地政府关于新能源汽车的促//），-对本县户籍、或在本县工作且缴纳社保满一年的个：每辆 ）：-鼓励各地区对购买符合条件的燃油汽车或新能源汽车新车给予政策优惠，每车政策优惠资料来源：公开资料、浦银国际图表11：2023年初至今中国政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（个人消费者依法报废本市登记注册的国四及以下排放标个人消费者报废或者转让非营业性小客车，并购买纯电动小客车新车，可申请一次性/对提前报废或迁出“国Ⅳ”及以下排放标准的普通小汽车并于年底前购置符合条件新能源资料来源：公开资料、浦银国际中国新能源车新车型进入百花齐放的新周期。以广州车展为例，在展出的可供选择的新能源车型快速增长。这是车企供应端新能源车车型产品力提年年初新能源车行业普遍降价带来的囚徒困境有所差别。年初的降价主要图表12：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉 注：▲表示涨价，►表示未调价，▼表示降价；Model3统计范围涵盖Model3电驱版/高性能版；ModelY统计范围涵盖后轮驱动版/高性能版/长续航版；资料来源：公司公告、懂车帝、公开资料、浦银国际图表13：2023年以来主要新能源车企调价情况 资料来源：公司公告、懂车帝、公开资料、浦银国际资料来源：浦银国际1资料来源：浦银国际资料来源：浦银国际资料来源：浦银国际资料来源：浦银国际资料来源：浦银国际2023年新车型发布交付计划资料来源：公开资料、浦银国际所属车企官方指导价（人民币万理想MEGA理想>50小鹏X9>《小鹏预售价38.8+WEY高山33.58-40.58极氪00949.90-58.80腾势D9EV39.58-46.58岚图梦想家EV36.99-68.99动力类型PHEV车型定位大型MPV中大型MPV中大型MPV中大型MPV中大型MPV中大型MPV上市时间2023-112023-112023-102022-112022-082022-05车身参数车身结构5门7/8座5门7座5门7座5门6座5门7座5门7座长（mm）5,3505,2935,0455,2095,2505,315宽（mm）1,9651,9881,9602,0241,9601,985高（mm）1,8501,7851,9001,8481,9201,820轴距（mm）3,3003,1603,0853,2053,1103,200性能参数发动机最大扭矩（N·m）542430762686360620百公里加速时间（s）5.5暂未公布5.74.59.55.8（km/h）/200/200系统综合输出功率（kWh）400235358400230320（kWh）102.784.537.96103.3682百公里耗电量（kWh）15.9暂未公布23.418.319.2纯电续航里程（km）CLTC：700CLTC：610WLTC：140CLTC：702CLTC：620CLTC：475内部配置中控屏幕尺寸15.7暂未公布2715.415.612.3液晶仪表尺寸暂未公布暂未公布仪表娱乐一体屏10.2510.2512.3座椅材质真皮暂未公布仿皮真皮真皮仿皮智能硬件车机芯片高通8295高通8295高通8155高通8155高通7325高通8155智能驾驶芯片英伟达Orin-X英伟达Orin-X地平线J3MobileyeEyeQ5H//辅助驾驶等级L2.5/车外摄像头数暂未公布555毫米波雷达数激光雷达数外观1暂未公布40103000注：上表中的基本参数均采用该车型指导价中最低价格版本，即入门版本的参数信息（如有区别）；资料来源：各车企官网、工信部、懂车帝、汽车之家、新出行、浦银国际中国在新能源车的技术优势和制造成本优势，加速自身在新能源车行业的公司49%和51%的股权。该合资公司独家在大中华区以外的全球其他市场开展零跑品牌整车出口和销售业务，以及独家拥有在当地制造零跑汽车产大众与小鹏合作目前更多体现在大众对于小鹏新能源车技术平台的认可。大众希望借助小鹏的技术在竞争烈度更大的中国市场保持竞争优势，而小鹏则通过与大众合作提升在汽车行业的各个环节的能力。相比较而言，新能源车作为新赛道，确实冲击了百年汽车行业在中国与海外的地位与格局。我们认为中国领先的技术和较低的制造成本都是中国车企现在具备的份49%和51%的股权。该合资公司独家向大中华区以外的全球其他市场开展零跑品牌整车出口和销售业在合资公司运营的前四年，零跑将以基准价格向合双方还将在多个领域探索其他潜在的战略合作，包销售上，在海外市场并不存在技术销售和技术输出发展。未来有望借助大众汽车集团在供应链等方面资料来源：公司公告、公开资料整理、浦银国际采购产品包括乘用车发动机和变速箱，包括燃油动力和混合动力，同时新公资料来源：公司公告、公开资料整理、浦银国际汽车行业月度销量0资料来源：中汽协、Wind、浦银国际0资料来源：中汽协、Wind、浦银国际注：NEPV指代新能源乘用车（NewEnergyPassengerVehicle资料来源：中汽协、Wind、浦银国际资料来源：中汽协、Wind、浦银国际0资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际50资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际汽车行业估值00注：市盈率是过去12个月（TTM）动态市盈率资料来源：Wind、浦银国际00资料来源：Bloomberg、浦银国际0注：市销率是过去12个月（TTM）动态市销率资料来源：Wind、浦银国际0资料来源：Bloomberg、浦银国际值4.3xvs历史均值以下1个标准差0.1x60资料来源：Bloomberg、浦银国际值4.2xvs历史均值以下1个标准差1.5x86420资料来源：Bloomberg、浦银国际均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.6x43210资料来源：Bloomberg、浦银国际5.6xvs历史均值以下1个标准差0.6x50资料来源：Bloomberg、浦银国际5.8xvs历史均值以上1个标准差9.6x50资料来源：Bloomberg、浦银国际1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x43210资料来源：Bloomberg、浦银国际注：截至2023年12月5日收盘价，以2020年8月27日收盘价作为基数100%计算股价变动；资料来源：Bloomberg、浦银国际00注：截至2023年12月5日收盘；资料来源：Bloomberg、浦银国际00-0-蔚来-0-小鹏-0-理想-0-零跑注：E=“蔚小理”4Q预测来自公司指引区间中位数，零跑为浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际注：E=“蔚小理”4Q预测来自公司指引区间中位数计算，零跑为浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际20%10% -0-蔚来-0-小鹏-0-理想-0-零跑资料来源：公司公告、浦银国际0资料来源：公司公告、浦银国际-0-蔚来-0-小鹏-0-理想-0-零跑资料来源：公司公告、浦银国际-0-蔚来-0-小鹏-0-理想-0-零跑资料来源：公司公告、浦银国际0资料来源：公司公告、浦银国际0资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际蔚来小鹏理想零跑E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际股票代码公司名称市值(美元百万)股价(当地货币)股价变动年初至今(%)EPS同比增长2025EP/S（市销率）2023E2024E2025EP/B（市净率）2023E2024E2025E2023E2024E新能源汽车特斯拉758,872238.794%(23%)27%37%7.86.45.214.511.99.61211HKEquity比亚迪（H）78,992207.88%104%31%(82%)0.90.70.64.13.12.5002594CHEquity比亚迪（A）78,992196.3(24%)99%34%(82%)0.90.70.64.23.32.6蔚来12,4007.4(24%)63%(41%)(96%)0.79.0156.49866HKEquity蔚来12,04856.5(28%)63%(41%)(96%)0.89.2159.6XPEVUSEquity小鹏14,50016.263%21%(33%)(94%)3.34.15.46.19868HKEquity小鹏14,48963.365%21%(33%)(94%)3.34.25.56.2理想37,76935.675%(664%)61%(78%)5.84.73.62015HKEquity理想37,919139.982%(663%)61%(78%)5.94.83.79863HKEquity零跑汽车5,46738.327%(14%)(36%)(98%)0.66.49.35.0RIVIAN16,67417.4(6%)(26%)(30%)(49%)3.82.72.2RIDEUSEquityLORDSTOWNMOTORS(80%)63%(30%)(54%)FFIEUSEquity法拉第未来0.3(99%)(82%)(68%)(21%)6.90.20.0LUCIDGROUP9,5934.2(39%)37%(23%)(27%)14.96.52.63.9平均3.92.05.930.74.5豪华汽车MBGGREquity戴姆勒70,06561.40%3%(10%)11%0.40.40.40.70.70.6BMWGREquity宝马66,74497.717%(29%)(12%)10%0.40.40.40.70.70.6法拉利65,451362.269%34%15%22%10.29.48.719.716.113.4平均3.73.43.27.05.84.9海外品牌汽车7203JPEquity丰田305,3312,753.552%(9%)72%(99%)VOWGREquity大众62,050119.2(19%)(5%)(2%)19%0.20.20.20.40.30.3福特42,43110.6(4%)(5%)(7%)(1%)0.30.20.20.8通用44,75532.7(3%)4%4%0.30.30.30.60.50.47267JPEquity本田55,2741,496.548%8%39%(99%)0.50.40.40.70.60.6005380KSEquity现代29,168181,400.020%58%(6%)(100%)0.20.20.20.50.50.4平均0.50.40.40.80.70.6国产品牌汽车600104CHEquity上汽23,60714.40%(20%)9%(85%)0.20.20.20.60.50.52333HKEquity长城25,37410.20%(23%)30%(83%)0.82238HKEquity广汽集团11,2333.5(34%)(44%)13%(84%)0.60.50.50.30.30.3200625CHEquity长安汽车22,9134.213%30%(16%)(82%)0.80.50.50.4平均0.70.60.50.60.60.5动力电池300750CHEquity宁德时代97,756158.8(27%)50%24%(82%)3.52.82.3051910KSEquityLG化学25,274471,000.0(22%)(22%)78%(100%)0.60.50.40.96752JPEquity松下24,2291,452.531%(15%)106%(99%)0.40.40.40.8002074CHEquity国轩高科5,36121.5(26%)46%78%(79%)0.7平均0.7软件公司微软2,768,666372.555%17%15%13.111.410.012.99.77.9ORCLUSEquity甲骨文313,741114.540%6%11%12%6.35.85.4N/A29.313.0SAP195,774159.454%14%20%30%5.85.34.83.93.83.7688111CHEquity金山办公19,499301.814%18%37%(81%)29.922.617.114.412.610.7600588CHEquity用友7,97416.7(31%)(49%)252%(75%)5.54.63.84.94.84.5268HKEquity金蝶4,49910.1(40%)(40%)(73%)(155%)5.74.73.94.74.84.7平均11.19.17.58.210.97.4功率半导体IFXGREquity英飞凌50,58235.926%36%(9%)27%2.62.2ONUSEquity安森美31,13172.316%(3%)(6%)17%3.83.83.53.93.12.5600745CHEquity闻泰科技7,69044.2(16%)32%(83%)0.90.70.6688396CHEquity华润微电子8,51746.1(12%)(40%)29%(83%)5.75.04.32.3603290CHEquity斯达半导4,223176.5(46%)15%28%(82%)8.06.14.74.74.03.4平均4.33.73.23.12.72.3海外科技公司苹果3,008,213193.449%(1%)9%8%7.97.67.151.542.036.0GOOGUSEquity谷歌1,648,097132.449%15%20%18%6.55.85.25.74.53.8AMZNUSEquity亚马逊1,517,862146.975%189%26%25%2.17.65.94.5817,962318.3164%36%21%12%6.15.44.85.44.13.4奈飞199,210455.254%15%31%23%5.95.24.79.07.66.5平均5.85.34.815.812.810.8中国科技互联网公司700HKEquity腾讯375,488308.8(3%)34%17%(84%)4.44.03.63.22.72.39988HKEquity阿里巴巴183,44870.5(18%)14%21%(85%)3690HKEquity美团67,59684.7(52%)761%43%(79%)3.42.82.31810HKEquity小米47,38514.835%103%(3%)(84%)002230CHEquity科大讯飞14,72745.538%65%58%(79%)5.03.93.26.15.75.2平均2.82.42.13.32.92.6注：E=Bloomberg一致预测，截至2023年12月5日收盘；资料来源：Bloomberg、公司公告、浦银国际买入，目标价46.0美元）大致符合我们的预期。毛利率同比增长主要来自汽车销售毛利率的.营业利润为人民币23.4亿元，同比扭亏为盈，环比增长44%.营业收入区间预计为人民币384.6亿元-393.8亿元。指引中位数同比北京用于生产纯电车型。管理层表示目前产能规划可以满足未来两资料来源：公司公告、浦银国际图表55：理想汽车财务预测：新预测v资料来源：浦银国际预测0资料来源：公司公告、浦银国际收入资料来源：浦银国际预测86420注：截至2023年12月5日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际0注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际─理想汽车股价(美元)0注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际0资料来源：Bloomberg、浦银国际0002021-082乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期高于预期，强力推动理想汽车销量；均售价和毛利提升；.理想规划中的三款纯电车型进展快于预期，贡献销量的时间早于预期；剧，拖累理想汽车销售；资料来源：浦银国际预测50资料来源：Bloomberg、浦银国际002020-082021-02乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期高于预期，强力推动理想汽车销量；均售价和毛利提升；.理想规划中的三款纯电车型进展快于预期，贡献销量的时间早于预期；剧，拖累理想汽车销售；资料来源：浦银国际预测财务报表分析与预测利润表人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入营业成本毛利润营业支出销售、行政及一般费用研发费用营业利润（损失）营业外收支利息收入/（支出）净额投资收益其他收益除税前溢利（损失）所得税持续经营业务净利润非持续经营净利润持续经营与非持续经营净利润（损失）其他净利润（损失）基本股数（ADS,百万）摊销股数（ADS,百万）基本每股收益(元）摊销每股收益（元）27,010(21,248)5,761(6,779)(3,492)(3,286)(1,017)865677-187(153)(169)(321)-(321)-(321)927927(0.35)(0.35)45,287(36,496)8,790(12,445)(5,665)(6,780)(3,655)1,496870-626(2,159)127(2,032)-(2,032)-(2,012)971971(2.07)(2.07)123,283(96,566)26,717(20,124)(9,518)(10,606)6,5932,1861,412-7748,779(357)8,422-8,422-8,4229861,0608.547.95200,806(157,019)43,786(33,203)(15,228)(17,975)10,5841,762988-77412,346(973)11,373-11,373-11,3739861,06011.5410.73267,548(208,143)59,405(44,328)(20,028)(24,300)15,0771,466692-77416,543(1,899)14,644-14,644-14,6449861,06014.8513.82资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E货币资金30,49340,41831,16548,68471,977短期投资19,66818,03119,83521,81824,000应收账款1214812,32820,08126,755存货1,6186,80525,10737,68545,791其他流动资产4811,6901,6901,6901,690流动资产合计52,38066,99290,125129,957170,213固定资产-物业,厂房及设备4,49811,18815,26518,66523,715土地使用权2,0613,5393,5393,5393,539无形资产751833833833833长期投资1561,4841,4841,4841,484其他非流动资产2,0012,5022,5022,5022,502资产总计61,84986,538113,747156,979202,285短期借款3739113,56124,09734,781应付账款9,37620,02424,14243,96562,443其他流动负债2,6956,9586,9586,9586,958流动负债合计12,10827,37344,66075,020104,182长期借款5,9619,23110,73112,23113,731其他非流动负债2,7154,7484,7484,7484,748负债合计20,78541,35260,13991,999122,661夹层股本-----留存收益(6,806)-8,42219,79534,438股本及股本溢价49,392----其他权益(1,522)----股东权益合计41,06445,18653,60864,98179,625负债及股东权益合计61,84986,538113,747156,979202,285现金流量表人民币百万元202120222023E2024E2025E经营活动产生的现金流量净额持续经营业务净利润折旧及摊销汇兑(收益)/损失利息费用其他营业活动现金流营运资金变动应收账款(增加)/减少存货(增加)/减少应付账款增加/(减少)其他经营资金变动投资活动产生的现金流量净额资本支出取得或购买长期投资银行存款增加短期投资其他融资活动产生的现金流量净额借款发行股份发行债券外汇损益现金流量净流量期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物8,340(321)590 4761787,886(5) (612)6,2022,301(4,257)(3,512)-(241)(504)-16,7106005,533 (472)20,32110,17330,4937,380(2,032)1,2143301,2066,96072(5,920)10,563 2,245(4,365)(5,123)(762)(165)1,686-5,6393,0802,552-1,2709,92530,49340,418(15,460)8,4222,583-(1,412)1,412(26,465)(12,280)(18,302)4,117-(8,464)(6,660)--(1,803)-14,67014,670---(9,253)40,41831,16514,12711,3733,260-(988)988(506)(7,752)(12,577)19,824-(8,644)(6,660)--(1,983)-12,03612,036---17,51931,16548,68422,16514,6443,825-(692)6923,696(6,674)(8,107)18,477-(11,056)(8,874)--(2,182)-12,18512,185---23,29448,68471,977主要财务比率202120222023E2024E2025E营运指标增速营业收入增速185.6%67.7%172.2%62.9%33.2%毛利润增速271.9%52.6%203.9%63.9%35.7%营业利润增速52.0%259.3%NM60.5%42.5%净利润增速(59.4%)526.0%NM35.0%28.8%盈利能力净资产收益率(0.8%)(4.5%)15.7%17.5%18.4%总资产报酬率(0.5%)(2.3%)7.4%7.2%7.2%投入资本回报率(4.5%)(6.3%)8.1%9.6%10.4%利润率毛利率21.3%19.4%21.7%21.8%22.2%营业利润率(3.8%)(8.1%)5.3%5.3%5.6%净利润率(1.2%)(4.5%)6.8%5.7%5.5%营运能力现金循环周期应收账款周转天数212932存货周期天数2342607373应付账款周转天数108147837993净债务（净现金）(24,495)(30,797)(6,873)(12,356)(23,465)自由现金流4,7031,048(23,532)6,47912,599买入，目标价20.3美元）资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：浦银国际预测-资料来源：公司公告、浦银国际们预测小鹏2024年的汽车销售、服务及其他的收入增速分别为126%和收入资料来源：浦银国际预测50注：截至2023年12月5日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际0注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际0注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际0资料来源：Bloomberg、浦银国际00乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期G6共同推动小鹏汽车销量上行；体验超出预期；.新能源汽车市场需求波动，或半导体供给无法持续稳定改善，拖累小鹏汽车销量。资料来源：浦银国际预测50资料来源：Bloomberg、浦银国际002020-082021-02乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期G6共同推动小鹏汽车销量上行；体验超出预期；.新能源汽车市场需求波动，或半导体供给无法持续稳定改善，拖累小鹏汽车销量。资料来源：浦银国际预测人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元2021E人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元2021E20222023E2024E2025E财务报表分析与预测利润表营业收入营业成本毛利润营业费用销售、行政及一般费用研发费用其他支出营业利润（损失）营业外收支利息收入/（支出）净额衍生工具负债之公平值收益其他收益-非经营除税前溢利所得税净利润归属普通股东净利润优先股赎回价值增值优先股清偿视作股息优先股修正视作股息可赎回优先股清偿夹层权益重新分类为普通股视作股息归属普通股东净利润基本股数（ADS,百万）摊销股数（ADS,百万）稀释每股收益（元）20,988(18,366)2,623(9,202)(5,305)(4,114)218(6,579)1,742688671384(4,837)(4,863)-----(4,863)821821(5.92)(5.92)26,855(23,767)3,088(11,794)(6,688)(5,215)109(8,706)(413) 927(1,376)36(9,118)(9,139)-----(9,139)856856(10.67)(10.67)31,927(31,622)305(12,330)(6,729)(5,714)113(12,025)50958(960)52(11,975)(11,991)-----(11,991)871871(13.77)(13.77)71,448(64,187)7,261(17,210)(9,525)(7,685)-(9,949)782730-52(9,167)-(9,167)-----(9,167)911911(10.06)(10.06)97,021(79,649)17,372(18,673)(10,395)(8,277)-(1,300)531479-52(769)-(769)-----(769)911911(0.84)(0.84)资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E货币资金37,49329,63626,73731,29536,497短期投资2,8341,2621,1361,022920应收账款2,6733,8734,60410,30413,992存货2,6624,5216,01612,21115,152其他流动资产3,1694,2355,0826,0997,319流动资产合计48,83143,52743,57560,93173,880固定资产-物业,厂房及设备5,42510,60710,58210,78112,692资产使用权-非流动资产1,5611,9551,9501,9872,339土地使用权5952,7482,7412,7933,288无形资产8791,0431,0411,0601,248长期投资1,5492,2952,2952,2952,295其他非流动资产6,8119,3169,3169,3169,316资产合计65,65171,49171,50189,163105,059短期借款-3,1813,6814,1814,681应付账款12,36214,22318,92438,41247,665其他流动负债5,6506,7118,0539,66411,596流动负债合计18,01324,11530,65852,25763,942长期借款1,6754,6139,11313,61318,113其他非流动负债3,8175,8525,8525,8525,852负债合计23,50534,58045,62371,72287,908夹层权益-----普通股67777留存收益(16,192)(25,331)(36,364)(44,800)(45,090)其他综合收益(1,649)1,5441,5441,5441,544储备59,98160,69160,69160,69160,691股东权益合计42,14736,91125,87817,44117,151负债及股东权益合计65,65171,49171,50189,163105,059E=浦银国际预测；ADS：AmericanDepositaryShares，美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测现金流量表经营活动产生的现金流量净额净利润折旧及摊销汇兑(收益)/损失利息费用其他营业活动现金流营运资金变动应收账款(增加)/减少存货(增加)/减少应付账款增加/(减少)其他经营资金变动投资活动产生的现金流量净额资本支出取得或购买长期投资银行存款增加短期投资其他融资活动产生的现金流量净额借款发行股份其他外汇损益现金流量净流量期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物(1,095)(4,863)838(314)(352)343,562(1,561)(1,940)7,250(187)(33,076)(2,810) (960)(24,899)(4,469)14,627(143)-14,770(363)(19,907)31,54211,635(8,232)(9,139)1,4111,460 (238)211(1,938)(1,225)(2,476)1,8614,846(4,603) (619)11,9221,626(3,480)6,0046,006- 462 3,07911,63514,714(5,214)(11,991)2,849-958-2,970(731)(1,494)4,701495(2,684)(2,811)--126-5,0005,000---(2,899)14,71411,8162,593(9,167)2,842-730-8,188(5,700)(6,195)19,488594(3,035)(3,149)--114-5,0005,000---4,55811,81616,3745,942(769)2,895-479-3,337(3,688)(2,941)9,253713(5,740)(5,842)--102-5,0005,000---5,20216,37421,576主要财务比率202120222023E2024E2025E营运指标增速营业收入增速259%28%19%124%36%毛利润增速886%18%(90%)2281%139%营业利润增速53%32%38%(17%)(87%)净利润增速88%31%(24%)(92%)盈利能力净资产收益率(11.5%)(24.8%)(46.3%)(52.6%)(4.5%)总资产报酬率(7.4%)(12.8%)(16.8%)(10.3%)(0.7%)投入资本回报率(9.5%)(19.8%)(31.5%)(27.2%)(0.8%)利润率毛利率12.5%11.5%1.0%10.2%17.9%营业利润率(31.3%)(32.4%)(37.7%)(13.9%)(1.3%)净利润率(23.2%)(34.0%)(37.6%)(12.8%)(0.8%)营运能力现金循环周期应收账款周转天数444846存货周期天数405552应付账款周转天数174204191163197净债务（净现金）(35,818)(21,842)(13,943)(13,501)(13,703)自由现金流1,995(5,301)(2,403)5,74211,784零跑汽车（9863.HK，买入，目标价47.5港元）竞争态势有变化，有需要的情况下仍将进行对消费者让利的动作来资料来源：公司公告、浦银国际零跑预测调整资料来源：浦银国际预测0资料来源：公司公告、浦银国际收入资料来源：浦银国际预测注：截至2023年12月5日收盘价；历史均值取自2022年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际零跑汽车股价(港元)0注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际HKDHKD31.330000乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期.零跑汽车组合向高价格段倾斜，推动汽车平均售价提升，带来收入增长高于基本情景假设；量，零跑汽车总销量增长低于预期；资料来源：浦银国际预测人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元202120222023E2024E2025E财务报表分析与预测利润表营业收入营业成本毛利润（损失）营业费用销售、行政及一般费用研发费用其他支出营业利润（损失）营业外收支利息收入/（支出）净额衍生工具负债之公平值收益其他收益-非经营除税前溢利所得税净利润基本股数（百万）摊销股数（百万）基本每股收益（元）稀释每股收益（元）3,132(4,520)(1,388)(1,481)(428)(740)85(2,868)23220-(2,846)-(2,846)940940(3.03)(3.03)12,385(14,296)(1,911)(3,315)(1,114)(1,411)51(5,227)11810612-(5,109)(0)(5,109)1,0451,045(4.89)(4.89)19,196(19,077)120(4,674)(1,801)(2,036)38(4,555)136---(4,418)(0)(4,418)1,1431,143(3.87)(3.87)38,713(35,963)2,750(5,284)(2,150)(2,321)141(2,535)141136-5(2,393)-(2,393)1,3371,337(1.79)(1.79)64,175(57,997)6,177(6,211)(2,630)(2,702)141(34)185162-23151-1511,3371,3370.110.11资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E货币资金5,7148,8527,52313,87230,649短期投资1,260930837753678应收账款7821,6852,2203,8065,363存货7491,7491,9843,1794,357其他流动资产449422507608730流动资产合计8,95513,63813,07122,21841,777固定资产-物业,厂房及设备1,9293,2084,6768,00312,610资产使用权-非流动资产454820820820820无形资产420447461475490长期投资1930303030其他非流动资产7501,1241,1241,1241,124资产总计12,52619,26820,18232,67156,851短期借款3401,0191,7823,9517,340应付账款2,5965,9879,18719,91736,939其他流动负债1,3932,2523,0403,6485,473流动负债合计4,3309,25714,01027,51749,751长期借款5347731,3532,7294,524其他非流动负债433978978978978负债合计5,29611,00916,34131,22455,254普通股1,0121,1431,1431,1431,143留存收益--(4,418)(6,812)(6,661)其他综合收益6,2187,1167,1167,1167,116股东权益合计7,2308,2593,8401,4471,598负债及股东权益合计12,52619,26820,18232,67156,851现金流量表经营活动产生的现金流量净额净利润折旧摊销汇兑(收益)/损失利息费用其他营业活动现金流营运资金变动应收账款(增加)/减少存货(增加)/减少应付账款增加/(减少)其他经营资金变动投资活动产生的现金流量净额资本支出取得或购买长期投资银行存款增加短期投资其他融资活动产生的现金流量净额借款发行股份其他外汇损益现金流量净流量期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物(1,019)(2,846)2082075451,065(614) (812)1,857634(3,003)(691) (734)(2,270)(1,162)1,8548,2591386,0812,040(0)4,2371014,338(2,400)(5,109)395(13)5258131,456(904)(1,026)3,391(5)(1,292)(1,371)(47)(428)3522026,3551,254-5,102(53)2,6114,3386,949(641)(4,418)657(14)---3,134(535)(235)3,200704(2,032)(2,125)--93-1,3441,344---(1,329)6,9495,6207,006(2,393)957(14)---8,456(1,586)(1,195)10,730507(4,201)(4,285)--84-3,5443,544---6,3495,62011,96917,7631511,639(15)---15,988(1,557)(1,179)17,0211,703(6,170)(6,246)--75-5,1845,184---16,77611,96928,746主要财务比率202120222023E2024E2025E营运指标增速营业收入增速396%295%55%102%66%毛利润增速334%38%2197%125%营业损失增速230%82%(13%)(44%)(99%)净损失增速159%80%(14%)(46%)盈利能力净资产收益率(85.4%)(66.0%)(73.0%)(90.5%)9.9%总资产报酬率(36.0%)(32.1%)(22.4%)(9.1%)0.3%投入资本回报率(35.4%)(52.0%)(65.3%)(31.2%)(0.3%)利润率毛利率(44.3%)(15.4%)0.6%7.1%9.6%营业利润率(91.6%)(42.2%)(23.7%)(6.5%)(0.1%)净利润率(90.9%)(41.3%)(23.0%)(6.2%)0.2%营运能力现金循环周期应收账款周转天数5936372826存货周期天数3832362624应付账款周转天数135110145148179净债务（净现金）(4,840)(7,060)(4,387)(7,192)(18,785)自由现金流(874)(1,882)1,49711,30524,023公司