基于投资期望模型的旅游上市公司投资效率研究

基于投资期望模型的旅游上市公司投资效率研究

20世纪90年代初至今，中国的资本市场存在着明显的“效率悖论”，即极其强大的“资本效率”和较差的“投资效率”。作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础,投资效率的高低不仅会对旅游上市公司自身的经营业绩产生影响,而且对后金融危机时代我国旅游行业整体的持续健康发展也具有决定性作用。我国旅游业目前正处于由外向优先向内外兼顾、由粗放型向集约型、由数量扩张向质量提升发展的关键时期。在此背景下,本文拟对旅游上市公司投资效率这一极具理论价值和实践价值的课题进行研究,旨在对不同类型旅游上市公司投资效率存在的问题及原因进行分析,以期有所裨益。一、国内的研究现状国外对旅游投资研究的时间较早,研究内容较为成熟,主要集中在:旅游投资基础理论研究(PeterJ.Buckley&NeclaV.Geyikdagi,1996;Thomas.Bieger,FranzMartinRiklin&ChristianLaesser,2001)、旅游投资影响因素研究(LarryDwyer&PeterForsyth,1994;KarinMahony,2002)、旅游投资风险研究(StephenR.C.Wanhill,1986;YaeSockRoh,2002)以及旅游投资管理研究(KemalKantarci,2007)等四个方面。相比较国外的研究现状而言,国内关于旅游投资的研究目前还处于初级阶段,主要研究成果集中于以下几个方面:一是旅游投资环境研究。吴晓春、孙根年、马耀峰(2005)采用多指标综合评价方法和层次分析法,对陕西省十个地市的旅游投资环境进行了评价,评价结果表明西安的旅游投资环境最好,而其他地市各有优劣之处。李如友(2008)对长三角地区旅游投资环境进行了聚类分析与评价,郑莹(2008)也对辽宁省的旅游投资环境进行了评价;二是旅游投资主体研究。在对旅游投资主体的研究上,现有研究主要侧重于对民营资本这一投资主体进行研究。如,陆林、葛敬炳、苏静(2008)从制度变迁的角度对浙江省民营资本的投资行为进行了分析,指出民营资本的介入促进了浙江省旅游业的发展,这对中西部地区旅游业的发展、旅游业投融资等制度创新有着重要的借鉴作用;三是旅游投资风险研究。翁钢民、张海燕(2004)对制约我国旅游投资项目实施风险管理的主要障碍进行了论述,重点分析了旅游项目建设中存在的各种风险因素,并提出了一系列防范风险的对策。肖彦、路立敏、崔丽萍(2007),孙伶俐(2007),万先进、丁黎明(2007),许甜(2008)等也对旅游投资风险问题进行了研究;四是旅游投资效应研究。阳国亮(2000)探讨了旅游经济中旅游投资的乘数效应与旅游扶贫的关系,指出贫困地区的边际消费倾向大,旅游投资的乘数效应更大,旅游扶贫的效果更显著。赵小芸(2004)运用发展经济学和计量经济学的相关理论,对旅游投资在我国西部旅游扶贫过程中的效用进行了实证分析,并据此提出了以提高旅游投资效率为核心的政策取向。在对旅游投资的研究上,国内外学者均取得了一定的成就,但鲜有学者对旅游上市公司的投资效率进行深入分析。与强调结果和数量的效益观不同,效率观强调的是资本配置的状态和质量,本文对旅游上市公司投资行为的研究就是基于效率观这一全新视角。二、研究样本的选取由于行业分类标准不同,导致国内同时期研究文献中对于旅游上市公司数量的统计差异较大,旅游上市公司数量更是由二十几家到三十几家不等。目前较为主流的行业分类标准有:证监会(CSRC)行业分类、全球行业分类、中信行业分类、中证指数行业分类、中信标普GICS行业分类、中银行业分类。其中,中证指数行业分类、中信标普GICS行业分类、中银行业分类等分类标准过粗,旅游类上市公司基本上都集中在“消费者服务”或“消费服务”行业。全球行业分类中的“酒店、餐馆与休闲”行业无法区分不同类型的旅游上市公司,证监会(CSRC)行业分类与中信行业分类的分类标准较细,适合用于对旅游上市公司的分析。本文根据证监会(CSRC)行业分类标准,将社会服务业中的餐饮业、旅馆业和旅游业作为旅游行业。根据这一分类标准,截止到2009年年底,我国共有旅游上市公司25家。考虑到新兴资本市场经常发生重大变革,研究样本的时间跨度不宜太大,我们特选取2003年之前上市的旅游企业作为研究样本,以2003-2009年作为研究的样本区间。在旅游行业上市公司中,云南旅游、金陵饭店、全聚德、中国国旅、湘鄂情等四家公司上市时间均在2003年之后,因此从研究样本中剔除。在此基础上,我们进一步通过以下标准对初选样本进行了筛选:(1)剔除财务状况异常的旅游上市公司ST零七、ST东海A、*ST张股;(2)剔除主营业务发生变更旅游上市公司。根据锐思(RESSET)金融研究数据库提供的相关资料,西藏旅游1996年9月8日的《招股说明书》显示该公司的主营业务为矿泉水生产及销售,而2005年4月28日的董事会公告则将旅游服务业、有线电视网络和进出口贸易作为公司的主营业务,影响在样本区间的研究结论。因此,将西藏旅游予以剔除;(3)由于股份发行的不同法律规定等制度性差异,剔除仅发行B股的旅游上市公司锦旅B股。经过上述步骤之后,我们最终筛选出15家旅游上市公司的105个公司/年度数据,其所涉及的财务数据和股票交易数据均来自于RESSET金融研究数据库。样本公司的CSRC行业分类及主营业务具体见表1:三、研究结论及计量模型的构建资本配置问题是企业投资问题在宏观层面的映射。根据完全竞争市场条件下资本配置帕累托最优的充分必要条件,Wurgler(2000)首次提出了一个可行的资本配置效率的衡量指标——投资反应系数。Wurgler(2000)模型主要侧重于从国家层面对资本配置效率相关问题进行研究,对于从公司微观层面考察投资效率问题缺乏解释力。由此,部分西方学者从微观层面对企业投资效率问题进行了探索性研究。Titman、Wei&Xie(2004)以非效率投资CIi,t作为公司投资效率的代理变量,CIi,t的具体计算方法为:其中,CEi,t为i公司第t年投资额与主营业务收入的比值。Richardson(2004、2006)在对过度投资与公司自由现金流量关系的研究中提出了公司投资期望模型,迅速推动了实证研究范式在上市公司投资效率研究中的应用。RodrigoS.Verdi(2006)在研究财务报告质量和投资效率的关系问题时沿用了Richardson的做法。国内学者在进行相关研究时也基本采用Richardson构建的公司投资期望模型,如周春梅(2009)运用Richardson的做法对现实制度背景下盈余质量是否影响以及如何影响上市公司资本配置效率进行了研究。通过运用Richardson的公司投资期望模型,本文得出了有价值的研究结论。该研究结论对理解盈余质量在上市公司资本配置效率中的作用,以及了解盈余质量与上市公司资本配置效率之间的中介传导机制和路径模式均有较强的现实意义。此外,魏明海等(2007)、李维安等(2007)、王霞等(2008)、李青原(2009)在进行相关研究时也都采用了Richardson构建的公司投资期望模型。本文对投资效率的计量基本延续Richardson(2006)的方法,并进行了适当修正。Richardson(2006)的模型中采用TobinQ值作为公司成长机会的替代变量,TobinQ理论是以完美市场假说为前提的。其核心观点是认为在完美的资本市场中,TobinQ是公司投资行为的唯一解释变量,TobinQ=市场价值/重置成本。考虑到我国上市公司的市场价值和重置成本的数据难以获取,本文采用营业利润增长率作为公司成长机会的替代变量。修正后的计量模型如下:其中,INVi,t为i公司t期的投资水平,以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/总资产表示;Growthi,t、Leveragei,t、Cashi,t、Agei,t、Sizei,t、RETi,t分别表示i公司t期的成长机会、资产负债率、现金的期末余额/总资产、上市年龄、总资产的自然对数以及股票收益率。修正后的计量模型用于刻画企业在没有市场摩擦(如逆向选择、道德风险)的情况下,依据其成长机会、负债、自由现金流、上市年龄、股票收益率以及企业投资规模等因素确定企业该年度的正常投资规模,该计量模型的残差即代表旅游上市公司的非正常投资规模。回归模型残差的绝对值越大,意味着上市公司的投资效率越低。因此,我们可作如下界定:“投资期望模型的残差=0”表示效率投资;“投资期望模型的残差≠0”表示非效率投资。在非效率投资中,又有两种具体情况:当“投资期望模型的残差<0”表示投资不足;“投资期望模型的残差>0”表示过度投资。随着经济现象的复杂化和经济学理论的深化,单纯应用截面数据或时间序列数据来检验经济理论、寻找经济规律和预测经济趋势存在一定的缺陷。一方面,纯粹的截面数据回归模型忽视了不可观测的异质性因素,容易影响参数估计的有效性和一致性;另一方面,纯粹的时间序列模型只能反映同质的非时变不可观测因素,不能揭示不可观测的非时变异质因素对模型参数的估计,易于产生缺失重要解释变量的问题。考虑到以上两种数据回归模型所存在的固有缺陷,本文采用面板数据(PanelData)模型进行计量。为了解决模型有可能出现的异方差和序列相关等问题,本文采用Eviews6.0计量软件中的广义最小二乘法(GLS)对模型进行回归。通过回归模型的残差序列可知,2003-2009年我国餐饮业、旅馆业和旅游业三种不同类型旅游上市公司投资效率的均值分别为:0.0007、-0.0252954286和0.0179227571。为了进一步分析不同类型旅游上市公司的投资行为,本文又进行了单样本T-TEST,通过检验投资效率与假设检验值“0”之间是否有显著性差异,以判断餐饮业、旅馆业和旅游业三种不同类型旅游上市公司的投资行为是否属于效率投资。SPSSforWindows17.0软件“单样本T-TEST”的检验结果如下:单样本T-TEST的原假设H0为:总体均值与假设检验值之间的差别为零。餐饮业的Sig(双侧)值0.944>α值0.05,可接受原假设H0,表明餐饮业的投资效率与“0”之间无显著性差异,即餐饮业的投资行为属于效率投资;旅馆业的Sig(双侧)值0.024<α值0.05,可拒绝原假设H0,表明旅馆业的投资效率与“0”之间存在显著性差异,即旅馆业的投资行为属于非效率投资。又由于旅馆业投资效率的均值为负,因此旅馆业的投资行为应属于非效率投资中的“投资不足”;旅游业的Sig(双侧)值0.027<α值0.05,可拒绝原假设H0。与旅馆业一样,旅游业的投资行为也属于非效率投资。由于旅游业投资效率的均值为正,因此旅游业的投资行为应属于非效率投资中的“过度投资”。由于餐饮企业普遍存在“规模小、收入少、利润少、净资产少”等问题,财务硬性指标很难达到上市的法定条件和要求。因此,相对于CSRC行业分类中的旅馆业和旅游业上市公司来说,餐饮业上市公司数量极少。截止到2009年年底,A股资本市场仅有西安饮食、全聚德、湘鄂情三家餐饮类上市公司。由于全聚德和湘鄂情上市时间较晚,未包含在研究样本之内,这就使得对餐饮业投资效率分析的意义大打折扣。基于此,后续部分主要针对旅馆业和旅游业这两类公司的投资效率问题展开分析。四、扩大规模投资,延长培养周期中国资本市场是国有企业改革的伴生品,其初衷是为国企融资解困。从1993年的53家上市公司到2005年底的1380家上市公司,我国上市公司数量在短期内增长了25倍,资本市场的融资功能不断强化。我国资本市场的早期定位导致上市公司为融资而融资的行为极其普遍。为了规范募集资金的使用,我国的相关法律法规如《证券发行上市保荐制度暂行办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知》和《关于前次募集资金使用情况报告的规定》等都规定上市公司在募集资金之前必须对所募集资金的用途投向做出明确的界定和承诺。然而即便如此,国内上市公司募集资金投向变更的事件时有发生。与其他类型的上市公司一样,旅游上市公司也存在募集资金投向频繁变更的现象。国外学者研究认为,上市公司频繁变更募集资金投向行为所折射出的问题实际上是企业投资效率的低下。因此可以说,旅游上市公司尤其是旅馆业和旅游业这两类上市公司出现非效率投资的一个重要原因就在于此。在旅馆业中,华天酒店曾先后两次变更募集资金的投向。2001年,华天酒店将原本应用于水源燃料发生器项目的4000万元资金全部用于华天贵宾楼项目的建设;2008年,华天酒店又将原本用于激光惯导系统建设项目的5000万元资金全部用于长春华天酒店管理有限公司100%股权收购项目。在旅游业中,上市公司变更募集资金投向的行为更为普遍。在研究样本中的10家旅游业上市公司中,除北京旅游外几乎所有的旅游业上市公司都发生过募集资金投向改变的问题。如桂林旅游在2000年的招股说明书中,拟将所募集的资金用于桂林旅游环线“两场”(商场、停车场)、环城旅游观光巴士、漓江水月食府、漓江娱乐城、旅游车辆更新改造、旅游船更新改造、旅游业务推广及日常营运所需营运资金、水上观光巴士等八个项目。但在募集资金实际到位后,大部分资金并未投入计划项目中。该公司将原用于投资桂林旅游环线“两场”(商场、停车场)项目的17347800元资金中的1000万元用于投资参与发起设立广东粤旅股份有限公司,300万元用于开发车船GPS卫星定位系统,剩余的434.78万元用于补充公司流动资金;原用于投资环城旅游观光巴士的25196000元资金全部用于七星公园部分景区合作建设项目;原用于投资漓江水月食府的23851000元资金改投为受让桂林荔浦丰鱼岩旅游有限责任公司51%的股权、受让漓江游览