风险投资进入时机与企业技术创新

风险投资进入时机与企业技术创新

许多中小企业已成为推动技术改革、促进经济增长的重要力量。风险资本（以下简称风险资本）作为其重要的融资渠道，在促进中小高科技企业的发展和增长中发挥着重要作用。风险资本来自美国。美国许多著名的高科技公司正在通过风险资本逐渐发展。美国风险资本协会（nationaldrugadministration）明确表示，风险投资是美国科学研究的工具，国家需要增加的风险资本。借鉴这一模式推进本国的技术升级与创新.1986年,第一家创业投资公司在我国内地成立,随着中小企业板和创业板的相继设立,风险投资在中国蓬勃发展起来.根据CVSource数据库数据显示,2013年我国新成立199支基金,总计募资规模为461.35亿美元,发生创业投资683起,投资金额47.34亿美元,均创下我国历史新高.所谓风险投资,是指把资金投向蕴藏着失败的高新技术及其产品的研究开发领域,以期成功后获得高资本收益的一种股权投资行为.由于风险投资的高风险性,为了控制风险,风险投资机构常采用分段投资的方法.因此,进入的时机在一定程度上反映了风险投资机构的风险偏好与投资取向.通常企业在创业早期资源匮乏、组织结构欠成熟、财务管理不规范,产品尚未完全打开市场,这些特点被称为新生者劣势.风险投资机构投资创业企业,不仅可以在资金上提供支持,风险投资机构还将利用自身的资源和管理经验帮助被投资企业解决发展中遇到的问题.借助风投机构的资源网络,创业企业可以快速进行产品研发,市场拓展和结构优化.Kortum和Lerner通过实证分析得出结论:一个行业中风险投资活动的增加会伴随专利注册量的大幅增长,而且这些企业的专利质量更高,被广泛地引用,他们的研发活动也更集中在其优势领域.Hsu的研究表明,有风险投资背景的企业比无风险投资背景的创业企业更易建立战略联盟、技术引进、专利授权等商业合作关系.同时,创业企业与风险投资机构之间存在着双向选择,初创的科技企业需要风投机构在资金、市场、技术研发等方面对其进行资源嫁接,此时进入的风投机构往往可以以较小代价获得较高的股份,影响被投资企业的重大决策,而成熟期的企业选择风险投资,可能仅仅是快速扩张导致的资金紧张,风险投资机构发挥的空间已不大.另一方面,由于信息不对称和市场的不确定性,风险投资机构需要通过大量调查工作来筛选有潜力的企业,进而投入资源促进科技成果的商业化,从这一角度看,越晚进入的风险投资企业面对不确定越低,越有搭早期投资者便车的嫌疑,对企业的技术创新的影响也大大降低.基于以上分析,本文提出以下假设:相比在成熟期进入的风投机构,在早期进入的风投机构对企业技术创新的影响更为显著.1研究对象的选取本文的研究样本为我国在深圳创业板上市的企业.截至2014年1月1日,我国创业板共有356家中小企业实现上市,其中有风险投资机构背景的企业195家.由于数据的可获得性,并剔除文化传媒行业的企业,最终选取176家企业作为本文的研究对象.其中,企业的研发经费,风险投资机构比例数据通过查阅招股说明书获得,专利数据通过国家专利局官网检索获得,第一家风险投资机构进入时机由投中数据库(CVSource)直接获得,而企业的其他数据则由聚源数据库直接导出.1.1风险投资机构进入时机1)因变量(技术创新水平)本文通过技术创新投入和专利产出数量来衡量企业技术创新活动的质量和水平.其中技术创新投入用R&D投入占营业收入的比例来测量,专利产出则选择企业上市前发明专利、实用新型专利的总和进行测量.2)自变量(风险投资机构进入的时机)风险投资机构进入的时机用企业引入第一轮风险投资时企业所处的发展阶段进行测量.根据CVSource投中数据库的资料,本文将风险投资机构进入的时机分为种子期、发展期、扩张期和IPO前期.种子期,是指企业刚成立不久,产品和市场均在培育当中,发展期是指企业的产品已有一定的市场,但仍未形成规模,扩展期是指企业产品销量和营业收入均实现大幅增加,市场份额逐步攀升,IPO前期是指企业已基本具备上市条件,开始上市准备工作.3)控制变量本文将其他可能影响企业技术创新活动的变量,如企业资产总量,风投机构持股比例、企业所属行业、营业收入增长率,ROE(净资产增长率)、资产负债率作为控制变量.1.2风险投资机构设置样本企业引入第一轮风险投资机构时机的分布情况如表2所示.从表中数据来看,超过半数的风险投资机构选择在扩张期进入,选择在种子期进入的风险投资机构比例仅为11.4%.样本企业主要集中在传统制造行业,比例为57.4%,其次为信息技术业,比例为32.9%,其他行业的只有17家,其他控制变量的描述统计如表1.2风险投资机构进入时机的回归模型由于风险投资进入时机和企业所属行业是虚拟变量,当数据属于虚拟变量的某个类别时标记为1,否则标记为0,可以知道,种子期、发展期和IPO前期之间,信息技术行业、传统制造行业和其他行业之间存在线性相关关系,在构建回归模型时,必须剔除掉其中一个变量,因此,本文构建了以下两个回归模型,以反映风险投资机构进入时机与企业研发费用投入和专利数量产出之间的关系.2.1企业研发投入的回归模型分析为考察风险投资机构进入时机对企业研发费用投入的综合影响,首先将进入时机四个变量全部拉入自变量中,得到回归模型1a,而模型2a、模型3a、模型4a、模型5a则是将种子期、发展期、扩张期和IPO前期分别作为自变量得出的回归方程,本文运用SPSS19.0软件进行回归分析,具体实证结果如表5所示.根据回归模型1a,第一轮风险投资是否发生在企业种子期与企业研发费用投入关系显著,从回归系数上来看,进入时机为种子期的企业的研发投入明显要比非种子期的企业高在模型1a和2a中,发展期变量的显著性p值均小于0.05,说明风投机构进入时机是否为发展期与企业研发投入在5%的水平上呈显著性关系.而进入时机为扩张期时,根据回归模型1a,风投机构进入时机与企业研发强度之间的关系不再显著,而相关系数则变成负数.IPO前期变量在模型1a和5a的显著性p值均为0.005,且相关系数分别为-0.803和-0.896,表明IPO前期变量与企业研发投入之间在1%的水平上呈显著负相关.在IPO前期进入的风险投资机构对企业研发投入很不积极,甚至有抑制作用.这是因为此时被投资企业正准备上市,为了获得更高估值,往往进行盈余管理,削减在产品研发方面的支出.根据表中分析结果,5个回归模型均显著,但是模型R2值都比较小,原因在于企业研发费用投入受众多因素影响,本文所提炼的变量无法充分解释与企业研发投入之间的关系.2.2风险投资时机企业专利产出与风险投资机构进入时机的回归结果如表6.根据模型1b和2b的结果,是否在种子期引入风投机构与企业拥有的专利数量在5%的水平上呈现显著正相关关系,从相关系数来看,相比其他时机,企业在种子期引入风险投资获得的专利产出明显要高.在模型1b和模型3b中,发展期变量显著性概率p值均大于0.05,说明风险投资时机为发展期的变量与企业专利产出关系不显著.当企业选择在扩张期引入风险投资时,与企业的专利数量呈显著的正相关关系,但相关系数的值比种子期和发展期有很大的减少.在回归方程1b和5b中,IPO前期变量系数为负数,且显著性概率p值分别为0.028和0.008,表示IPO前期变量与企业专利数量呈显著负相关关系.综上,随着风险投资机构进入时机的推迟,对企业专利产出数量的积极影响越来越小,甚至是出现负作用.3险投资机构进入时机有利于推动企业技术创新本文从风险投资机构与被投资企业互相选择的角度出发,分析早期进入的风投机构更加注重长远利益,后期进入的风投机构考虑的则是眼前利益,提出中小企业引入风险投资机构的时机与企业科技创新投入和产出可能存在潜在联系,并以我国创业板上市企业的数据为样本,对二者之间的关系进行了实证研究.从创新投入的方面看,企业研发费用与种子期、扩张期和IPO前期关系显著,其中与种子期是正相关,与扩张期、IPO前期是负相关;从创新成果产出的方面看,企业专利数量与进入时机为种子期、发展期的风险投资存在显著的正相关关系,与IPO前期则是负相关.由此可以说明,风险投资机构进入时机越早,对企业技术创新的促进作用越积极.一方面,进入时间早的风险投资机构有更多时间参与到被投资企业的管理中来,能影响企业包括投融资、产品研发等重大决策的制定;另一方面,选择在早期进入的风险投资机构更愿意承担市场不确定带来的风险,通过企业的长期发展来实现自己的收益.而在IPO前期进入的风投机构则明显具有投机的心理,为了寻求更高的IPO抑价,对企业技术创新和研发投入难以产生积极的影响.实证结果同时表明,企业研发投入与资产负债率呈负相关关系,而与营业收入增长率呈正相关关系,相比其他行业,信息技术业在产品研发方面投入更多,而企业专利数量与营业收入增长率、ROE变量、企业总资产变量存在显著正相关关系,与持股比例呈显著负相关关系,以上结果与现实情况相符合.以上结论对于优化我国风险投资机构的结构,进一步发挥促进企业技术创新和扶持中小企业发展提供了一个新的视角,本文进一步提出以下政策性建议.1)大力发展政府引导基金,鼓励风投机构投资初创种子期企业.政府引导基金是指由政府出资,并吸引创投资本和其他社会资本的非营利性基金.政府通过跟投、风险补贴、投资保障等政策补偿创业投资机构的投资风险,解决投资机构想投而不敢投的问题,引导创投机构投资初创期和发展期的高科技企业.事实上,我国很多地区如北京、深圳、苏州、重庆等政府早已开始设立类似的引导基金,并出现了一些成功的运