中资美元债市场研究：中资海外债总量变化与金融行业美元债展望

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国23Nov2023■观点聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投资要点.中资企业外债总量保持上升，加息初始增速放缓，海外人民币债发行提速，加息尾声融资成本上升趋势放缓。2023年9月末，中资企业海外债存量余额为1.16万亿美元，较2022年底的9267亿美元增长25.3%。海外人民币债共计发行315亿美元，较2022年同期上升150%。海外债行业集中度提高，金融、工业类发行人占比提升，房地产业占比下降明显。评级分布中，投资级别债券总量保持增长，高收益级别债券总量有所下降。新发行债券成本上升幅度放缓。截至2023年9月底，2023年新发行美元债平均票息为4.89%，较2022年的4.73%上升16个基点（2022年上升100个基点）。存量外债剩余期限中短债比例上升，新发行外债以短期限为主。.金融行业债券占中资美元债比例最高，体量不断提升，占比回升至约30%，以银行为主，投资级占比高。截至2023年9月底，中资企业美元债总量中金融行业债券占比为30%，总量约2631亿美元，较2018年底复合增长率超25.6%。金融行业中银行类发行人占比过半，其他细分类别分布较平均，整体以投资级为主。截至2023年9月底，中资美元金融行业债券总，银行类发行人占比为57.3%。按评级分类来看，投资级发行人占比超90%。.中资金融行业债走势偏弱，投资级整体上涨，与美债利差收窄，境内外利差触顶，细分类别表现分化。年初至11月17日，中资美元金融债券指数跌1.23%，金融投资级别债券指数涨4.20%。中资美元金融债券指数收益率为8.67%，金融投资级别债券指数收益率为6.81%，收益率年至今小幅收窄。中资美元金融投资级债与美债利差下半年波动收窄至历史平均水平。与境内债利差高位收窄，利差空间逐步下行。资管和租赁类主体收益率较高，租赁行业收益率上行幅度大，资管整体期限偏长。主要发行人来看，保险、资管和租赁行业发行人收益率较高，境内外利差较银行类发行人更宽。投资建议随着美联储加息进入尾声，中资美元债市场迎来长期投资机会，收益率下行、风险偏好回升预期带来稳定回报。随着美元债融资成本上升趋势放缓，短债发行比例预期下降，国内经济保持复苏，行业融资意愿有望恢复，美元债市场规模将保持增长。中资美元债市场以高评级金融行业债券为主，银行类发行人占比过半，金融业其他细分类别较分散，整体信用风险较低。从收益率和利差角度来看，随着降息预期上升，市场收益率将波动下行，建议关注收益率较高期限较长的保险、资产管理以及租赁行业投资机会，其境内外利差也较为宽阔。美联储超预期加息，国内行业复苏不及预期，欧美金融业风险事件扰动。23Nov202321.1中资企业外债总量保持上升趋势，美元债占比下降，人民币债占比提升中资企业外债总量保持上升趋势，加息初始增速放缓，海外人民币债占比上升。截至2023年9月末，据万得统计，中资企业海外债存量余额为1.16万亿美元，较2022年底的9267亿美元增长25.3%。2022年美联储启动加息以来，当年末海外债增速下降至15.6%，美联储快速加息导致发行受到负面影响。2023年随着美联储加息步伐逐渐放缓，存量余额增速回升。新发海外债中以美元计价的货币降幅明显，2022年美元债发行1245亿元同比降39.3%，2023年前9月保持下降趋势。海外人民币债发行攀升，2023年前9月，海外人民币债共计发行315亿美元，较2022年同期上升150%，增量明显。受益于中国货币环境较为宽松，整体收益率处于较低水平，以人民币计价的海外债受到发行人偏爱。中资企业海外债和美元债总量与增速（右轴：亿美元；美联储加息抑制海外美元债融资需求，境外人民币债券融资市场得到拓展。2023年9月末，万得统计中资企业外债共计4161支，其中美元债2527支，人民816支。由于美联储加息影响，美国国债收益率上升，以美元计价的债券发行量下滑，占比降低，人民币计价的债券占比上升。2023年9月底，中债企业外债中，美元债占比为60.7%，较2022年底68.3%下降。以人民币计价的海外债占比为19.6%，较2022年底占比8.8%上升明显。23Nov202331.2行业集中度提高，金融类占比提升，高评级发行人为主行业集中度提高，金融、工业类发行人占比提升，房地产业占比下降明显。截至2023年9月底，据万得统计，中资企业海外债按可分类行业总计7619亿美元（占总量65.6%），其中总量排名前三类的行业为金融、房地产和工业。金融行业存量债3223亿美元，较2021年的2361亿美元上升，占比从2021年的38.9%提高至2023年9月底的42.3%。房地产业存量债1456亿美元，较2021年的1464亿美元缩减，占比从2021年的24.1%下降至2023年8月底的19.1%。工业类存量债1072亿美元，较2021年的499亿美元大幅增长，占比从2021年的8.2%上升至2023年8月底的14.1%。23Nov20234美联储加息所带来的风险偏好降低，对评级较高的发行人更为有利和积极。截至2023年底9月底，中资企业海外债评级分布中，投资级别里A-级及以上有2539亿美元，较2022年底2259亿美元增加12.4%（2022年增长17.3%BBB+至BBB-级有1591亿美元，较2022年底1591亿美元增加4.5%（2022年增长20.1%）。高收益级别债券总量有所下降。无评级债券有6331亿美元，较2022年底4267亿美元增加48.4%（2022年增加20.9%）。随着市场参与者风险偏好降低，投资级债券总量连年上升，高收益债券总量不断下降，其中较低评级降幅明显。1.3新发行成本上升，存量短债比例上升新发行债券成本上升明显，2023年增幅放缓，存量票息成本趋势下降。截至2023年9月底，不考虑以浮动票息发行的债券，2023年新发行美元债平均票息为4.89%，较2022年的4.73%上升约16个基点。而2022年新发行美元债平均票息较2021年约上升近100个基点，随着美联储加息进入尾声，融资成本上升趋势放缓。从存量角度来看，截至2023年9月底，中资企业海外债平均票面利率为3.86%，较2022年的4.09%下降，从2019年来趋势下行。存量海外债票面利率未跟随美联储加息步伐上升，主要原因在于发行人结构性的变化以及货币多样性提升。随着高评级投资级发行人增加，低风险金融行业债券占比增加以及发行期限缩短，同时高收益发行人的逐23Nov20235存量外债剩余期限中短债比例上升，由于融资成本上升，新发行外债以短期限为主。截至2023年9月底，中资企业海外债剩余期限分布中，1年期以内有1305亿美元，1-3年期有2373亿美元，3-5年期有2458亿美元，5年期以上有4416亿美元，永续债有1061亿美元。占总余额比例来看，1年期以内占11.2%，1-3年期占20.4%，3-5年期占21.2%，5年期以上占38.0%，永续债占9.1%。2022年美联储重启加息以来，短债发行占比提升，发行长期限债的成本较高，一般选择发行3年内到期债券为主。23Nov202362.1中资美元债金融行业总量情况金融行业债券占中资美元债比例最高，体量不断提升，占比回升至约30%。截至2023年9月底，中资企业美元债总量中金融行业债券占比为30%，总量约2631亿美元。2018年底，金融行业债券总量为840亿美元，复合增长率超25.6%，体量不断上升。从占比来看，近年来，信用风险较低的金融行业发行较为顺利，总量不断上升，占比整个中资美元债市场重返2018年相对高位，提升至约占3成，为中资美元债市场第一大行业。2.2中资美元债金融行业细分类别情况金融行业债券银行类发行人占比过半，其他细分类别分布较平均，投资级为主。截至2023年9月底，中资美元金融行业债券总，银行类发行人占比为57.3%，总量约1571.5亿美元。其他类别有保险、资管、租赁、证券等，存量规模较平均。其中，保险类发行人存量美元债约为264亿美元，资管类发行人存量约为279亿美元，租赁行业发行人存量约为249亿美元，证券类发行人存量约为202亿美元。按评级分类来看，投资级发行人占比超90%，高收益级或无评级发行额占比较低。2.3中资美元债金融行业主体存量和平均剩余期限情况中资美元金融行业中存量规模较大发行人为工商银行、中国银行和信达资管。截至2023年9月底，中资企业美元债金融行业存量规模前十的发行人总计约1575亿美元，占总中资美元债金融债比例为57.8%。规模排名前三的发行人为中国工商银行23Nov20237（335.7亿美元）、中国银行（278.6亿美元）和中国信达资产管理（178.7亿美元）。按细分类别来看，银行前三位为工商银行、中国银行和建设银行。保险类发行人规模排名前三位为友邦保险、太平保险和中国人寿。资管类发行人规模前三位信达资管、中信金融资管和长城资管。租赁类发行人规模前三位为工银金融租赁、招银金融租赁和国银金融租赁。证券类发行人排名为中国国际金融、香港按揭证券和海通国际。主要金融债发行人中友邦保险、国家开发银行和中信金融资管剩余期限较长。截至2023年9月底，中资美元金融行业债存量规模前十的发行人合计约1575亿美元，非永续债平均剩余期限为3.9年。其中，友邦保险、国家开发银行和中信金融资产管理剩余期限较长，平均分别为9.2年、7.6年和7.6年。中国工商银行、中国银行和工银金融租赁剩余期限较短，平均为分别为1.8年、1.5年和1.9年。中资美元债金融行业债券主要存量债发行人非永续债剩3.中资美元金融行业债券收益率3.12023年中资美元金融债整体走势偏弱，与美债利差收窄，境内外利差见顶中资美元金融债整体走势偏弱，投资级表现平稳，AT1债券收益率大幅下行。年初至11月17日，MarkitiBoxx中资美元金融债券指数跌1.23%，金融投资级债券指数涨4.20%，AT1债券指数涨9.33%。截至2023年11月17日，MarkitiBoxx中资美元金融债券指数收益率为8.67%，金融投资级债券指数收益率为6.81%，AT1债券指数收益率为7.10%。收益率年至今收窄38.3个基点、上升31.0个基点和收窄164.4个基点。23Nov20238中资美元金融投资级债与美债利差下半年波动收窄，处于历史平均水平。截至2023年11月17日，中资美元金融投资级债券收益率为6.81%，与美债利差为235.9个基点，年至今收窄15.0个基点，下半年以来高位收窄明显。2021年以来美元金融投资级债和美国国债利差均值为239.2个基点，目前利差处于历史均值水平。中资美元金融投资级债券境内外利差高位收窄，利差空间有所下行。截至2023年11月17日，中资美元金融投资级债券收益率与境内中债企业债（AAA）到期收益率利差为375.9个基点，4季度以来收窄31.7个基点，年至今仍上升76.1个基点。2021年以来中资金融投资级债和境内中债企业债（AAA）收益率利差均值为208.8个基点，目前利差处于历史较高水平，下半年利差见顶收窄。对冲后中资美元债金融投资级债券收益率为2.71%，低于境内中债企业债（AAA）收益率34.2个基点。对冲后中资美元金融投资级债与境内企业债利差23Nov202393.2资管、租赁行业收益率情况较高，上行幅度较大资管和租赁类主体收益率较高，租赁行业收益率上行幅度大，资管期限偏长。截至2023年11月17日，中资美元金融行业债券细分类别中，银行类发行人平均收益率为5.73%，保险类平均收益率为6.31%，资产管理类平均收益率为6.92%，租赁行业平均收益率为7.84%，证券行业平均为6.08%，其他发行人平均收益为11.95%。较年初收益率表现分别为，银行类上升38.9个基点，保险类上升24.2个基点，资产管理类收窄23个基点，租赁类上升179.1个基点，证券类上升56.5个基点。租赁行业收益率较高，较年初跌幅较大，资产管理行业收益率有所下行。从剩余期限来看，银行类发行人平均为2.9年，保险类平均为7.1年，资产管理类平均为5.0年，租赁行业平均为2.1年，证券行业平均为1.2年，其他发行人平均为5.5年。从规模排名前十发行人来看，银行类发行人剩余期限较短收益率偏低，资管类发行人期限收益率较高。3.3保险、资管、租赁类行业美元债收益率较高，境内外利差空间较阔保险、资管和租赁行业发行人收益率较高，境内外利差较银行主体更宽。截至2023年11月17日，中资美元金融债中，存量较大的保险类发行人短债平均收益率为6.17%，资管发行人平均为6.95%，租赁类发行人收益为5.88%，境内外利差平均分别为315、376和314个基点，较年初普遍上升明显。银行类发行人平均收益率为5.52%，境内外利差为282个基点，收益率较低于其他行业，境内外利差也偏低。23Nov2023104.投资建议：随着美联储加息进入尾声，中资美元债市场迎来长期投资机会，美债收益率下行、风险偏好回升预期带来稳定回报。随着美元债融资成本上升趋势放缓，短债发行比例预期下降，国内经济保持复苏，行业融资意愿有望恢复，美元债市场规模将保持增长。中资美元债市场以高评级金融行业债券为主，银行类发行人占比过半，金融业其他细分类别较分散，整体信用风险较低。从收益率和利差角度来看，随着降息预期上升，市场收益率将波动下行，建议关注收益率较高期限较长的保险、资产管理以及租赁行业投资机会，其境内外利差也较为宽阔。美联储超预期加息，国内行业复苏不及预期，欧美金融业风险事件扰动。APPENDIX1Summary.ThetotalforeignbondofChineseenterpriseskeptrising,thegrowthratesloweddownatthebeginningoftheinterestratehike,theoverseasRMBbondissuanceaccelerated,andtherisingtrendoffinancingcostssloweddownaftertheinterestratehike.AttheendofSeptember2023,theoutstandingstockofforeignbondofChineseenterpriseswasUS$1.16trillion,up25.3%fromUS$926.7billionattheendof2022.OverseasRMBbondissuancetotaled$31.5billion,up150%fromthesameperiodin2022.Theconcentrationofforeignbondindustryhasincreased,theproportionoffinancialandindustrialissuershasincreased,andtheproportionofrealestateindustryhasdecreasedsignificantly.Intheratingdistribution,thetotalamountofinvestment-gradebondsmaintainedgrowth,whilethetotalamountofhigh-yieldbondsdeclined.Theriseinthecostofnewbondhasslowed.AsoftheendofSeptember2023,theaveragecouponofnewlyissuedUSUSDbondsin2023was4.89%,upabout16basispointsfrom4.73%in2022(up100basispointsin2022).Theproportionofshortbondsintheremainingmaturityoftheoutstandingforeignbondsincreased,andthenewlyissuedforeignbondsweremainlywithshortmaturities..FinancialsectorbondsaccountedforthehighestproportionofChineseUSDbonds,andthevolumecontinuedtoincrease,accountingforabout30%,mainlybankissuers,andinvestmentgradeissuersaccountedformorethan90%.BytheendofSeptember2023,financialsectorbondsaccountedfor30%ofthetotalUSUSDbondsofChineseenterprises,totalingabout263.1billionUSUSDs,withacompoundgrowthrateofover25.6%comparedwiththeendof2018.Inthefinancialindustry,bankissuersaccountformorethanhalf,andthedistributionofothersubcategoriesismoreaverage,andthewholeismainlyinvestmentgrade.AsoftheendofSeptember2023,thetotalnumberofChineseUSDfinancialsectorbonds,bankissuersaccountedfor57.3%.Byratingclassification,investmentgradeissuersaccountedformorethan90%..ThetrendofChinesefinancialindustrybondisweak,theinvestmentgradehasrisenasawhole,thespreadwithUSTreasurieshasnarrowed,thedomesticandforeignspreadshavepeaked,andtheperformanceofsub-categorieshasdifferentiated.FromthebeginningoftheyeartoNovember17,theChineseUSDfinancialbondindexfell1.23%,andthefinancialinvestmentgradebondindexrose4.20%.TheyieldoftheChineseUSDfinancialbondindexis8.67%,andtheyieldofthefinancialinvestmentgradebondindexis6.81%,andtheyieldhasnarrowedslightlysofarthisyear.ThespreadbetweenChineseUSDfinancialinvestmentgradebondsandUSTreasuriesnarrowedtothehistoricalaverageinthesecondhalfoftheyear.Anddomesticbondspreadsnarrowed,thespreadspacegraduallydown.Assetmanagementandleasingsubjectshaveahighreturnrate,theleasingindustryhasalargeincreaseinreturnrate,andtheoveralltermofassetmanagementislong.Fromtheperspectiveofmajorissuers,issuersintheinsurance,assetmanagementandleasingindustrieshavehigheryields,andtheonshoreandoffshorespreadsarewiderthanthoseofbankingissuers..InvestmentAdvice:WiththeFed'sinterestratehikecomingtoanend,theChineseUSDbondmarkethasusheredinlong-terminvestmentopportunities,andthedownwardyieldandrecoveryofriskappetiteareexpectedtobringstablereturns.AstherisingtrendofUSUSDbondfinancingcostsslowsdown,theproportionofshortbondissuanceisexpectedtodecline,thedomesticeconomycontinuestorecover,theindustry'sfinancingwillingnessisexpectedtorecover,andthesizeoftheUSUSDbondmarketwillmaintaingrowth.TheChineseUSDbondmarketisdominatedbyhigh-gradefinancialindustrybonds,withbankissuersaccountingformorethanhalfofthetotal,andothersegmentsofthefinancialindustryaremoredispersed,andtheoverallcreditriskislow.Fromtheperspectiveofyieldandspread,withtheexpectedriseininterestratecuts,marketyieldwillfluctuatedown,itisrecommendedtopayattentiontotheinvestmentopportunitiesininsurance,assetmanagementandleasingindustrieswithhigheryieldandlongerterm,andthedomesticandforeigninterestrateisalsorelativelywide.Risk:TheFEDraisedinterestratesmorethanexpected,therecoveryoftheChineseindustrywasunderexpected,andtheriskeventsoftheEuropeanandAmericanfinancialindustrywereemerging.下下