网易股利政策与股价关系研究

网易股利政策与股价关系研究摘要股利政策作为上市公司核心财务政策之一，一直是国内外众多学者关注的热点，上市公司合理的制定股利政策，不仅可以为其赢得良好的企业形象，还能够激发股东的投资热情，同时也可以激发管理层的工作热情，促进上市公司的管理层更加努力的经营公司，使得上市公司获得长足的发展。在过去的二十年里，我国的上市公司通过上市得到了较快的发展，但是由于我国特殊的经济社会结构，我国上市公司的股利政策曾经出现了较多亟待解决的问题，这不仅给投资者和上市公司本身带来了诸多困扰，更为整个资本市场以及宏观经济环境带来了许多不利影响，因此，对于上市公司的股利政策进行深入研究符合中国现实的需要。由于我国证券市场起步较晚，上市公司的内部股权结构并不合理，内部人控制的现象非常严重，导致公司的经营者并不能制定合理且有价值的股利政策，本论文采用事件分析法实证分析了股利政策能否传递公司股价的信息，股利政策的实行对于投资者、上市公司和管理层。关键词：网易公司；股利政策；股价；关系 AbstractDividendpolicy,asoneofthecorefinancialpoliciesoflistedcompanies,hasalwaysbeenahotspotformanyscholarsathomeandabroad,andthereasonabledividendpolicyoflistedcompaniescannotonlywinagoodcorporateimage,butalsoinspiretheenthusiasmoftheshareholders,andinspiretheenthusiasmofthemanagement.Topromotethemanagementoflistedcompaniesmoreeffortstooperatethecompany,sothatthelistedcompaniestoobtainsubstantialdevelopment.Inthepast20years,China'slistedcompaniesthroughthelistinghasbeenarelativelyrapiddevelopment,butbecauseofourcountry'sspecialeconomicandsocialstructure,China'slistedcompaniesdividendpolicyhasappearedmoreurgentproblems,whichnotonlytoinvestorsandlistedcompaniesthemselvesbringalotoftrouble,Thewholecapitalmarketandthemacroeconomicenvironmenthavebroughtmanyadverseeffects,therefore,thein-depthstudyofthedividendpolicyoflistedcompaniesaccordswiththeneedsofChinesereality.BecauseofthelatestartofChina'ssecuritiesmarket,theinternalownershipstructureofthelistedcompanyisunreasonable,theinsidercontrolphenomenonisveryserious,whichcausesthecompany'soperatornottomakereasonableandvaluabledividendpolicy,thispaperusestheeventanalysismethodtoempiricallyanalyzewhetherthedividendpolicycantransmittheinformationofthecompany'sstockprice,andthedividendpolicyisappliedtotheinvestors,listedcompaniesandmanagement.Keywords:neteasecompany;dividendpolicy;stockprice;relationship 目录TOC\o"1-5"\h\z\u1绪论 11.1研究背景及意义 11.2国内外研究现状 11.3研究目标及内容 31.4研究方法 32相关基础理论分析 32.1概念界定 42.1.1股利 42.1.2股利政策 42.2中国上市公司股利政策的特征 42.2.1上市公司股利政策的演变历程 42.2.2上市公司股利政策的影响因素 52.2.3上市公司股利政策的特征分析 62.3股利政策与股票价格关系的基础理论 82.3.1传统理论 82.3.2现代理论 93股利政策影响股价的实证研究 103.1实证方法简析 103.2研究思路和模型构建 113.3样本选择及数据来源 113.3.1样本选择 113.3.2时间基点的选择 123.3.3数据来源和样本描述 123.3.4窗口期的确定 133.4实证分析 133.4.1不同股利政策的股价表现 133.4.2不同股利政策股价表现的T检验 134结论 13参考文献 15致谢 171绪论1.1研究背景及意义我国现代企业管理制定的基本特征是产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学，即实行公司的经营权和所有权相分离的制度。投资者享有上市公司的所有权，但并不参与上市公司的经营管理活动，因此投资者一般都是通过上市公司的年报及股东大会等公开渠道了解上市公司的经营管理情况，并且根据获得的信息做出自己的投资决策。股利政策作为公司核心财务政策之一，一直都是国内外学者关注的热点问题。股利政策是指上市公司的股东大会或者董事会对一切和股利相关的事项采取的较具原则性的做法，是对于土市公司分不分配股利、分配多少股利和什么时间分配股利等方面的策略和方案，涉及到的主要是关于上市公司对于其利润分配的问题，具体而言就是说上市公司到底是应该把这部分收益留存用来公司的再投资还是把这部分收益用来分配股利。股利政策具备信号传递功能，是上市公司向广大投资者传递其公司经营状况良好的信息，体现了上市公司的发展战略和经营思路，稳定可预测的股利政策有利于股东利益最大化，是上市公司稳健经营的重要指标。一般来说，上市公司应该在充分考虑影响上市公司股利政策因素的基础上，制定出平衡投资者、上市公司和债权人三方利益的股利政策，这样才‘能够使上市公司利润分配合理化。人们在研究中发现宏观经济环境、资本市场的成熟程度、公司的盈利能力和偿债能力、公司的股权结构和代理成本、公司的治理水平等都是影响股利政策的重要因素，上市公司是否发放股利、发放多少以及何时发放，这不仅关系到投资者的切身利益，也关系到上市公司将来的再融资能力和盈利能力。因此，合理的股利政策不仅可以为上市公司树立良好的企业形象，从而激发股东的投资热情，同时也可以激发管理层的工作热情，促进上市公司的管理层更加努力的经营公司，争取公司价值最大化。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究Brennan（1990）通过建立股票评估模型得到的结论是，在税率存在差别的时候，较高股利支付率的股票比较低股利支付率的股票要求更高的税前利润，因此如果公司不支付股利，将使得股价上涨，公司的市场价值将会达到最大。Benartzi，MichaelyandThaler（1997）以美国市场上红利发生变化的上市公司作为研究对象，研究发现红利的增加和红利的减少分别使得公司股票价格出现了+0.81%及一2.53%的超额收益，此研究结论再次证明了市场上存在红_利公告效应。Lipson，MacquieiraandMegginson（1998）以美国首次实施分红政策的1628个当年新上市的公司作为研究对象，研究结果表明，新上市并且首次支付了股利的公司相比于新上市却并未分红的公司而言股票价格的波动更大。Conroy，EadesandHatris（2000）通过研究日本独特的环境即管理层同时宣布本年度的分红和收益，以及预测明年的股利和盈利，分析股利及盈利公告对股价的影响。研究发现，盈利信息对于股价产生显著的正向影响，尤其是管理层的预测的明年的盈利信息。而股利信息在日本证券市场土来看对于股价并没有产生重大影响，此结论和莫迪利亚尼与米勒的股利无关理论结果是一致的。1.2.2国内研究黄娟娟和沈艺峰（2007）以1994年-2005年我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有公司为研究对象，在美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler提出的股利迎合理论的基础上加入了上市公司股权结构的特征，样本中剔除了数据不完整的上市公司、ST或PT的上市公司、净资产为负数的上市公司、上市时间不满一年的上市公司（截止至2005年12月）。研究结果表明，在股权高度集中的上市公司里，管理者制定股利政策主要是为了迎合大股东的需求，广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。这个研究结一论支持了股利迎合理论，即上市公司之所以支付股利，是因为公司的管理层在制定股利政策时会考虑到投资者需求的变化，而投资者对于发放股利的上市公司的股票表现出很大的兴趣，从而导致了此类股票出现了“股票溢价”。此研究结果质疑了我国部分学者所认为的我国上市公司管理者并没有迎合投资者的偏好的研究结论。许施智和张峥（2007）以上海证券交易所所有支付了股利的上市公司为研究对象，样本选取区间为1997年-2004年，采用事件研究法，通过累计收益率模型考察我国上市公司的股利政策的信号传递功能，并在此基础上分析我国上市公司的股利政策传递了怎样的信号。研究结果表明，我国上市公司实施的股利政策具有明显的信号传递功能，市场可以通过上市公司的股利变动公告获知公司盈利尤其是当期收益变化情况的信息。并且，派现、送股和资本金转增股本三种股利分配方式向市场传递了不一样的信息，其中现金股利和当期收益成正比例关系，变动方向一致，而送股和资本金转增股本和当期收益成反比例关系，变动方向相反，送股和资本金转增股本两种股利支付方式之间存在着一定的替代效应。1.2.3小结上述文章都对我国的红利分配政策进行了初步的研究，但仍存在一些缺陷。首先有的文章所采用的样本期间过短。如魏刚(1998)只用了一年的股利分配方案作为研究样本，因此其结论缺乏可信度。笔者认为，在做实证研究时，需要对样本期间延长，最好能使样本期间包括各种不同的市场行情，这样得出的结论才可能有说服力。其次，没有将红利公告效应与除息日(ex-dividenddate)效应区分开来。事实上，在除息日之前，股票价格因含有应获得的红利而较高，因而投资者若在除息日之前购买股票，而在除息日之后将其抛售，在股票的差价小于红利的情况下，该操作就会使投资者获得正收益，因此该操作会使公司股价在除息日的前几天内短暂上升，因而投资者会获得正的异常收益。当红利公告日与除息日相距太近时，红利公告效应和除息日效应就不容易区分开来。如陈晓、陈小悦和倪凡(1998)选取的事件发生日也是红利公告日，但是他们在选取样本时并没有考虑到公告日和除息日相隔的天数，因此实证研究结果也并未排除除息日效应。1.3研究目标及内容本文首先介绍研究背景和意义，国内外研究现状，研究目标及内容，接着提出相关基础理论分析，最后对股利政策影响股价的实证研究。1.4研究方法（1）文献查阅：收集大量相关文献以进一步的有所了解，如查阅各种专门刊物、查阅有关专著以及利用网络资源搜集资料等等。（2）案例分析（理论与实际结合）：运用所收集来的资料进行整理、归纳，对本课题有个基本认识；其次对文章进行比较分析，结合在企业中的实际运用，客观的确立观点；最后，在归纳、比较和理论联系实际的基础上完成论文。2相关基础理论分析 2.1概念界定2.1.1股利股利，是指依股份支付给持股人的公司盈余。一般来说，公司在纳税、弥补亏损、提取法定公积金之前，不得分配股利。公司当年无利润时也不得分配股利。股息，是指公司根据股东出资比例或持有的股份，按照事先确定的固定比例向股东分配的公司盈余；而红利是公司除股息之外根据公司盈利的多少向股东分配的公司盈余。显然，股息率是固定的，而红利率是不固定的，由股东会根据股息以外盈利的多少而作出决议。2.1.2股利政策股利政策（Dividendpolicy）是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。它有狭义和广义之分。从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。而广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。2.2中国上市公司股利政策的特征2.2.1上市公司股利政策的演变历程纵观我国上市公司历年的股利政策，大致可以分为两个阶段，即股权分置改革之前的股利政策以及股权分置改革之后的股利政策。（l）股权分置改革之前的股利政策（主要是1993-2005年）在股权分置改革之前，中国上市公司的股票股利以及现金股利政策呈现出明显的替代效应特征，具体来说包括以下几个阶段：第一阶段为1993年-1996年；在这个阶段，我国上市公司发派现金股利的比例占总上市公司数量的10%左右，而分配股票股利的上市公司占比高于35%，基于此，在这段时间内我国上市公司的股利分配形式是以股票股利为主。第二阶段为1997年-1999年；在这个阶段，我国经济得到了快速的发展，许多公司通过上市得到了迅速的成长，并且在1996年证监会发布的公告中将配股申请的必要条件之一的“最近三年内净资产的收益率平均在百分之十以上”修改成“近三年净资产的税后利润率每年均在百分之十以上”，这项措施使得从1997年开始我国上市公司的现金股利支付率显著上升一，而股票股利的支付率有所下降。第三阶段为2000年-2005年；在这个阶段，我国经济呈现出高速增长的态势，上市公司的数量增加到一千余家，在2000年12月，为了规范国内上市公司制定的股利政策，中国证监会规定把现金分红作为上市公司进行再融资的必要条件，由此派发现金股利的上市公司数量逐年增加。在2004年底，证监会继续发布关于保护广大投资者的措施，促进上市公司现金股利的发放，因此，在这个阶段我国上市公司的股利分配形式开始以现金股利为主。（2）股权分置改革之后的股利政策（2006年至今）在股改之后，我国上市公司的股利分配形式继续是以现金股利为主。为了规范我国上市公司关于现金股利的分配方案，证监会于2008年10月9日起开始施行的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中，将《上市公司证券发行管理办法》第八条中“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。2011年11月，中国证监会要求上市公司必须明确其分红回报规划，包括现金股利和股票股利分配决策机制，并从新的IPO公司开始施行。可见，现金股利的股利分配方式将越来越受到监管部门、上市公司和广大投资者的关注。2.2.2上市公司股利政策的影响因素影响公司股利分配政策的主要因素有以下几种：（1）各种约束契约约束：公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必须满足这类契约的约束。法律约束：为维护有关各方的利益，各国的法律对公司的利润分配顺序、资本充足性等方面部有所规范，公司的股利政策必须符合这些法律规范。现金充裕性约束：公司发放现金股利必须有足够的现金。如果公司没有足够的现金，则其发放现金股利的数额必然受到限制。投资机会：如果公司的投资机会多，对资金的需求量大，则公司很可能会考虑少发现金股利，将较多的利润用于投资和发展，相反，如果公司的投资机会少，资金需求量小，则公司有可能多发些现金股利。因此，公司在确定其股利政策时，需要对其未来的发展趋势和投资机会作出较好的分析与判断，以作为制定股利政策的依据之一。资本成本：股份有限公司应保持一个相对合理的资本结构和资本成本。公司在确定股利政策时，应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低，使股利政策与公司理想的资本结构们资本成本相一致。偿债能力：偿债能力是股份公司确定股利政策时要考虑的一个基本因素。股利分配是现金的支出，而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。因此，公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公可偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。信息传递：股利分配是股份公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息。公司在确定股利政策时，必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。利益影响：如果公司股东和管理人员较为看重原股东对公司的控制权，则该公司可能不大愿意发行新股，而是更多地利用公司的内部积累。这种公司的现金股利分配就会较低。2.2.3上市公司股利政策的特征分析按着从历史到现实的时间发展顺序对中国上市公司的股利政策进行考察，我们不难发现，中国上市公司的股利政策具有以下几个明显特点。（1）上市公司不分配的现象带有普遍性股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，作为对投资者承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任。但是，中国的上市公司却大多缺乏这种应有的责任感。每到公布年报时，一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”四个字就把投资者轻易地打发了，使投资者对股利回报的热望成为泡影。不分配股利的公司逐年增多。（2）部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红仅仅从派现能力的角度分析，一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公司不分配，似乎不难理解。但有些公司拥有给投资者分配的现金流量却也一毛不拔，就令人匪夷所思了。（3）股票股利在股利分配形式中占有重要地位出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。而在我国，上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心企业控制权问题，其高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。因此，好多上市公司选择了送红股的分配方式，这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。（4）再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素在西方发达国家，公司的股利政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。但在我国，情况却迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所制约，甚至成为再筹资行为的附属物，处于被动服从的地位。按照证监会对公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%。针对这一规定，一些净资产数额较高的公司，为了达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。在这种情况下，发放现金股利从表象上看是回报投资者，但实际上成了公司实现配股行为的一种手段。（5）上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政策缺乏连续性和稳定性由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少。（6）上市公司各类结构对股利政策的影响存在明显差异上市公司结构是一个宽泛的概念，包括地区结构、行业结构、股本规模结构、股权结构，等等。毫无疑问，每种结构都对公司的股利政策发挥着现实的影响，但其影响程度却不可同日而语。从现实情况看，股本规模结构和股权结构对公司股利政策的影响要大一些。股本规模在很大程度上制约着股利分配形式，并与股利支付率呈正相关系。大盘股的股本扩张空间小，因而公司倾向于采用现金股利形式，股利支付率也较高；小盘股具有较强的股本扩张能力，因而公司更青睐股票股利形式，实施派现分配的次数不多，股利支付率也较低。当然，这是就总体而言，也不排除个别公司有与此相异的股利政策选择。从股权结构看，股权高度集中的公司倾向于低现金股利支付，而股权分散的公司则倾向于较高的现金股利支付。股本规模结构、股权结构对公司股利政策影响的上述结论的给出，并非单纯的理论分析和推导的产物，一些学者的实证分析结果已经证明了这一点。（7）派现公司的股利支付率水平尚可，但股利率与上市公司总体股利支付率水平明显偏低股利率指标亦不理想。所谓股利率，即每股股利与每股市价的比率，它实际上是股利支付率与市盈率倒数的乘积。目前中国上市公司股票市盈率高企，平均在50倍左右。如按50%的股利支付率计算，则派现上市公司的股利率在1%左右。如把不分配公司也考虑进去的话，则上市公司的总体股利率更低。2.3股利政策与股票价格关系的基础理论2.3.1传统理论二十世纪六七十年代，学者们研究股利政策理论主要关注的是股利政策是否会影响股票价值，其中最具代表性的是一鸟在手理论、MM股利无关论和税差理论，这三种理论被称为传统股利政策理论。“一鸟在手”理论：“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论最具有代表性的著作是M.Gordon1959年在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》，他认为企业的留存收益再投资时会有很大的不确定性，并且投资风险随着时间的推移将不断扩大，因此投资者倾向于获得当期的而非未来的收入，即当期的现金股利。因为投资者一般为风险厌恶型，更倾向于当期较少的股利收入，而不是具有较大风险的未来较多的股利。在这种情况下，当公司提高其股利支付率时，就会降低不确定性，投资者可以要求较低的必要报酬率，公司股票价格上升；如果公司降低股利支付率或者延期支付，就会使投资者风险增大，投资者必然要求较高报酬率以补偿其承受的风险，公司的股票价格也会下降。MM理论：1961年，股利政策的理论先驱米勒(Miller，MH)和弗兰克·莫迪格利安尼(Modieliani，F)在其论文《股利政策，增长和公司价值》中提出了著名的“MM股利无关论”，即认为在一个无税收的完美市场上，股利政策和公司股价是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司价值仅仅依赖于公司资产的经营效率，股利分配政策的改变就仅是意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。理性的投资者不会因为分配的比例或者形式而改变其对公司评价，因此公司的股价不会受到股利政策的影响。税差理论：Farrar和Selwyn1967年首次对股利政策影响企业价值的问题作出了回答。他们采用局部均衡分析法,并假设投资者都希望试图达到税后收益最大化。他们认为,只要股息收入的个人所得税高于资本利得的个人所得税,股东将情愿公司不支付股息。他们认为资金留在公司里或用于回购股票时股东的收益更高,或者说,这种情况下股价将比股息支付时高;如果股息未支付,股东若需要现金,可随时出售其部分股票。从税赋角度考虑,公司不需要分配股利。如果要向股东支付现金,也应通过股票回购来解决。2.3.2现代理论进入20世纪70年代以来，信息经济学的兴起，使得古典经济学产生了重大的突破。信息经济学改进了过去对于企业的非人格化的假设，而代之以经济人效用最大化的假设。这一突破对股利分配政策研究产生了深刻的影响。财务理论学者改变了研究方向，并形成了现代股利政策的两大主流理论——股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论。信号传递理论：信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。管理者占有更多关于企业前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩将大幅度增长时就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者;相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将持续性不理想时，那么他们往往会维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了不利的信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，这样导致股利对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升;当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。代理成本理论：股利代理成本理论是由JensenandMeckling（1976）提出的的，是在放松了MM理论的某些假设条件的基础上发展出来的，是现代股利理论研究中的主流观点，能较强解释股利存在和不同的股利支付模式。Jensen和Meckling指出:“管理者和所有者之间的代理关系是一种契约关系，代理人追求自己的效用最大化。如果代理人与委托人具有不同的效用函数，就有理由相信他不会以委托人利益最大化为标准行事。委托人为了限制代理人的这类行为，可以设立适当的激励机制或者对其进行监督，而这两方面都要付出成本。”Jensen和Meekling称之为代理成本(agencycost)，并定义代理成本为激励成本、监督成本和剩余损失三者之和。3股利政策影响股价的实证研究 3.1实证方法简析本文具体采用事件研究法来实证分析预案公告日前后的股价表现。事件研究法的基本步骤如下：（1）定义事件窗口事件研究法的首要任务是确定所要研究的事件，并确定该事件将会引起的股价变动的时间段。事件研究法涉及的事件窗口主要包括两个即事件窗口和估计窗口。事件窗口是指包括事件发生日在内的一个时间段，通常是指事件发生日当天及其前后较短时间的一个窗日期。估计窗口是指用来估算正常收益率的一个时间段，正常收益率指的是如果事件窗日期内没有该事件发生时的一个预期收益率，通常采用市场模型进行估量。（2）选取研究样本样本的选择尤为重要，具体而言就是从大量上市公司多年的股价中选择与上述事件有关联的样本，用以分析此事件对股票价格的影响。（3）计算正常收益率正常收益率指的是如果事件窗口内不发生该事件时的一个预期收益率，可以通过相关预测模型计算得出，比较常用的模型是市场模型，市场模型采用的参数估计窗口通常是事件发生日的前N天，N的大小主要由事件窗口的大小而视情况选择。一般情况下，事件窗口自身并不包含在估计窗口内，这是为了避免事件窗口对市场模型中参数的估计产生影响。（4）计算超额收益率（异常收益率）超额收益率等于实际收益率减去正常收益率，实际收益率的数据在金融数据库中可直接得到无须估计，而正常收益率通过市场模型可以估计得出。计算得出超额收益率之后，可以通过算术平均得到整个样本在某个时刻的平均超额收益率，通过累加得出样本在某两个时间段的累计超额收益率。由此可通过T值进行显著性的检验。（5）实证结果以及实证分析基于上述步骤，利用相关软件如STATA，SPSS，MATLAB等可以取得相应的实证结果，并在此基础上对于结果进行实证分析。3.2研究思路和模型构建本文的研究思路是考察事件发生日即预案公告日前后的超额收益率，并以超额收益率是否显著为零的结果来分别检验现金股利政策和股票股利政策的信号传递作用是否存在，并进行比较分析。某时间段的超额收益率可以由实际收益率和正常收益率的差值来计算得出，正常收益率由市场模型确定。累计超额收益率就是事件发生前后某一个时间段的超额收益率的累加。分析在事件窗口时间段内累计超额收益率是否显著等于零，如果显著不为零则表示股利政策对股价具有显著的影响，反之，如果显著为零则表示股利政策对股价的影响不明显，不会导致市场出现明显异常的反应。3.3样本选择及数据来源3.3.1样本选择1、剔除在研究期间资料缺失或者数据不齐全的公司、未实施股利分配或者在股东大会上未通过股利分配方案的公司、实际股利分配方案与原股利分配方案不完全一致的公司。2、由于公司上市当年首次发放股利常常成为新股炒作的诱导因素，具有一定的特殊性，所以样本中剔除了各年度新上市的公司。3、由于本文对比分析现金股利和股票股利各个时段的股价表现，因此样本中剔除了在研究年限内既实施现金股利又实施股票股利的混合股利的当年的上市公司样本数据。4、由于综合类上市公司的经营范围比较广泛，并且没有稳定的主营业务，因此此类上市公司的经营活动之间存在着较大的差异性，没有办法采用横截面回归分析方法来计算上市公司的贝塔系数，所以样本中剔除了综合类的上市公司。5、一般国内上市公司一年基本上都只是分配一次股利，不过也有为数不多的上市公司进行中期股利分配，为了避免两次分红造成的干扰，样本中剔除了中期实施股利政策的上市公司样本数据，仅以当年第一次预案公告日为准。6、由于B股的存在可能会对‘财务数据与股利政策的相关性产生重大的影响从而影响股价，所以样本中剔除了所有发行A股的同时也发行B股的上市公司，只选取发行A股或者A+H股的上市公司。7、由于ST的上市公司连续几年出现财务状况或者其他情况异常，股利政策处于非正常的状态，并且一般来说ST作为特别处理属于重大事件，本身就会影响公司的股价，从而会对本文的研究结果产生影响。因此样本中剔除了此类上市公司。8、由于金融类的上市公司受到国家相关宏观调控政策的影响，并不能够真实的反应市场信息，所以样本中剔除了金融类的上市公司。3.3.2时间基点的选择股利的发放一般由下列几个阶段构成：年度预案公布、股东大会日批准、公告发布、股权登记、除权除息等。本文选择的时间基点为预案公告日。预案公告日是投资者首次从公开渠道获知公司的股利发放信息，因此市场反应最为强烈，具有最为明显的股利公告效应，所以笔者将这一日定为事件发生日，考察中国上市公司股利政策对股价的影响。3.3.3数据来源和样本描述综合之前的样本选择标准，对最初样本进行筛选后得到的最终样本包括27家实施股票股利的上市公司33个样本以及175家实施现金股利的上市公司555个样本，数据主要来源于RESSET金融研究数据库和中国证券市场CSMAR系列研究数据库，选择样本的时间区间为2006一2011年，数据分析通过matlab编程软件完成。3.3.4窗口期的确定把事件发生日当天以及前后各5个交易日即（-5，5）作为市场出现超额收益率的时间窗口来分析股利政策实施对股价的影响。这里需要注明的是，如果预案公告日当天没有重大事件发生，股票却没有日收益率，那么在处理数据时笔者是将预案公告日的后一个交易日的日收益率进行替代。在数据的选择上，虽然在交易日附近所选取的时间窗口较为短暂，一定程度会影响样本数据的代表性，然而正是由于时间窗口较短，则尽可能的避免了宏观经济环境的变化或其他偶然突发事件对上市公司股价波动造成的影响。3.4实证分析3.4.1不同股利政策的股价表现在预案公告日之前，不论是股票股利还是现金股利，其平均超额收益率基本上都为正值；在预案公告日之后，股票股利的平均超额收益率依旧为正值，而现金股利的平均超额收益率均为负值，这不仅说明了进行股利分配的上市公司，其经营业绩比整个市场平均水平高，而且说明了在我国上市公司进行股利分配时，股票股利比现金股利更为投资者所喜爱。3.4.2不同股利政策股价表现的T检验现金股利的分配形式下，预案公告日（-3，-2）二日的累计异常收益率为正值，并且在百分之五的置信水平下是略微显著的，表明在预案公告日之前，投资者对于现金股利的分配形式还是抱有希望的，在良好的投资者心理预期下股票价格也会有所上涨。但是从预案公告日开始，（-l，0）、（0，l）、（l，2）、（2，3）、（3，4）、（4，5）分别在l%、5%和10%的显著水平下二日的累计异常收益率不等于零，并且显著为负，这充分的说明了在我国的证券市场上，现金分红的股利分配方式并不被投资者认可和接受，投资者为了使得自己能够获得更高的投资收益，往往更偏好于股票股利的股利分配方式，再加上我国的上市公司虽然每年分红的数量在逐渐增加，可是现金支付率一直处于低水平，所以现金股利的股利分配形式总体而言会导致股票价格的下降，不被投资者看好。4结论（l）股票股利和现金股利对股价都会产生显著的影响，但是两者对于股价的反应却截然相反，最直接的表现为股票股利和现金股利的累计超额收益率的不同。股票股利深受投资者的喜爱，具有较强的正向反应，而现金股利不被投资者喜欢，导致了现金股利具有较为显著的负向反应。我国证券市场上的这一现象和西方成熟的资本市场的表现刚好是相反的，在西方成熟的资本市场上，投资者更加关注的是上市公司自身的企业价值，表现为投资者更加偏好实实在在的现金股利而并非股票股利；而我国的投资者更加关注的是从价差投机中获取收益，并不注重价值投资，表现为投资者更加喜欢股票股利而不是现金股利。（2）由于我国大部分上市公司现金股利的支付水平较低，导致了在我国证券市场上现金股利的发放并不能够吸引投资者的关注，反而由于股利支付率大大低于投资者的预期，投资者对于现金股利反应冷淡甚至失望，从而导致上市公司股票价格的下降。参考文献[1]满益涛,粟立钟.股利政策如何实现中小投资者保护[J].商业会计,2017(23):39-41.[2]鲁彩.股市周期、现金股利与股票市场波动性研究[D].合肥工业大学,2017.[3]涂亚运.创业板上市公司高现金股利行为的动因与效果分析[D].南京理工大学,2017.[4]田昆儒,孙瑜.现金股利政策与股价崩盘风险——基于股利“替代”模型和“结果”模型之辨析[J].北京工商大学学报(社会科学版),2016,31(05):58-67.[5]叶鹏.高送转对公司股价影响的实证研究[D].浙江大学,2016.[6]刘全宾.现金股利对上市公司股价的影响[D].西南财经大学,2016.[7]成