论资本市场的功能

论资本市场的功能

作为现代市场经济的重要工具，资本市场在随着社会主义市场经济的转型和完善而变得越来越重要。深化对资本市场功能的认识,对资本市场功能进行准确、科学的定位,对于解决目前经济发展的瓶颈制约,完善社会主义市场经济有着重大的理论和现实意义。一、资本的功能和意义传统的社会主义经济学认为:资本功能在于增殖,资本是一种能自行增殖的价值;资本的生命在于运动,它是一种处于不断运动中的价值;资本的生产过程是以劳动力市场的建立为前提的。根据资本的不同部分在剩余价值生产中不同作用把资本划分为:不变资本,可变资本。区分不变资本和可变资本的意义在于揭示了剩余价值的源泉,说明了剩余价值不是由全部预付资本产生的,是由可变资本产生的,从而为考察资本主义的剩余价值率即剥削程度提供了科学依据。上述认识科学而深刻地剖析了资本的经济功能和社会意义,然而从某种程度上说,对资本功能的理解更倾向于社会意义。在这一思维模式下,资本的功能与其说是增殖,不如说是剥削。马克思曾经敏锐地察觉到资本对于工业化经济的巨大影响,集中分析了有价证券市场中虚拟资本的功能和意义。1这一部分的论述,对于我们理解现代资本及资本市场的功能仍然极具教益。对资本功能认识的另一源流来自于西方经济学。早在十五世纪,欧洲的经院学者就对货币资本的增殖功能作出了明确的解释。后来的重商主义和重农主义分别从商业资本和农业资本的角度对资本功能进行了阐述。亚当·斯密更是对资本性质、用途及社会意义作了集中的论述,提出了著名的资本积累学说。他指出,资本是人们希望从中取得收入的资财,资本积累是分工之外发展生产的另一个基本条件,并划分了生产性劳动和非生产性劳动。在斯密看来,流动资本已经成为社会经济发展必不可少的条件。萨伊进一步把土地、劳动和资本归结为生产的三个要素,突出了资本的生产性功能,并由此提出了“三位一体”的分配公式。十九世纪末期以后,西方资本理论的重心逐渐转向了货币资本的微观功能研究,开始从货币、金融和会计等角度深入下去,导致了现代资本理论的产生。随着后工业化、信息化经济的到来,人们将资本概念大大延伸,出现了风险资本、人力资本、社会组织资本等一系列全新的资本形式。笼统地讲,上述概念包括狭义的货币资本都已成为现代资本的重要表现形式。一般而言,现代资本的功能和贡献是:(1)将潜在的生产要素转化为现实的生产要素;(2)将各种生产要素组合在一起,使这些生产要素作为潜在的生产力转化为现实的生产力;(3)能提高生产要素的效率;(4)资本还有一种特殊功能,即开拓市场使商品得以售出,从而实现其价值;(5)承担市场风险。资本市场正是随着资本功能的演进而逐步发展起来的。透过对资本功能的种种认识,资本市场的功能大致分为以下几类:(一)宏观功能包括融资功能、预示功能、资源配置功能和分配功能。(1)b.金融自身的发展资本能够增殖首先来自于人们对融资的需求。因而不难理解,资本市场最早发端于十五世纪意大利北部的商业和金融业。以筹融资为主要内容的金融业的发展意味着资本市场已经成熟到相当的程度。在现代资本市场中,人们通过资本积聚获得增量融资,通过资本集中获得存量融资,为经济主体的运行提供弹性化的资本供给,保障社会经济顺利发展。(2)成为国民经济“雪雨表”证券市场是资本市场的主要表现形式。一段时期内股票、债券市场的走势,能够充分表明国民经济的总体运行状况和趋势,成为国民经济的“晴雨表”。此外,通过分析产权交易市场的交易内容,人们也可以发现宏观经济结构及产业结构调整的某种趋势。(3)证券苏氏投资股份的证券化有利于优化资源配置,从而促使市场市场经济的基本特征是由市场作为资源配置的有效手段。在资本市场上,股份的证券化大大便利了资本的流动,从而有利于在市场竞争作用下通过股价的波动、资源的流动以及公司的收购兼并,使资源的配置得以优化,极大地加强了市场在优化资源配置过程中的作用。(4)资本是分配的资源与商品市场不同,资本市场除了承担财富流通、资源配置等功能之外,还是初次分配的重要途径。这是由资本的特性和功能内在决定的。资本是价值创造的主要贡献要素之一,这就必然要求资本要素按照贡献度参与分配。通过有价证券的交易、流动,资本持有者直接从资本市场获得资本收益。这是按劳分配之外的另一重要分配方式。(二)微观功能包括转制功能、约束功能、价值发现评价功能等。(1)测定资源配置功能,发挥市场资本市场的转制功能同资源配置功能相契合。它既是资源配置功能的微观化、具体化,又反过来推动资源配置功能更好的发挥。资本市场运行规律要求市场的微观主体经营权和所有权分离,建立现代企业制度和参与构建现代产权制度。从某种意义上讲,转制功能是向市场经济转轨过程中资本市场特有的历史功能。(2)股东通过资本市场的定价,既是股东彰显了资本市场的存在,对企业的股东、经理人以及相关利益者的行为都是一种有效率的约束。股东通过资本市场的定价体系,必须时刻关心资本的收益与风险。资本市场的推出机制也迫使经理人不断改善经营业绩。相关利益者共同参与收益分配和风险承担,能够更积极、理性地控制自己的行为。(3)市场融资功能投资者通过对资本市场披露的信息,能够发现、判断企业的内在价值,从而对投资作出理性的选择。一般来说,证券市场的一级市场主要承担融资功能,二级市场则具有价值发现和评价功能。正是基于这一微观功能,资本市场才能够有效地引导增量资本资源的积累和存量资本资源的调整,实现融资和资源配置等宏观功能。二、资本市场发展的四个阶段资本市场是一个历史性的范畴,其功能也处于不断发展、演进之中。从建国至今,我国对资本市场功能的认识大致经历了以下四个阶段:(一)排斥阶段。在计划经济时期,国家把全社会的资本要素集中起来,用指令性计划或其他行政手段强制进行统一分配。经济中的资源供求以计划资金、物资调拨为主。从融资体制角度看,国家在这里充当了资本流动的中介,它把资本从其所有者那里筹集起来,再分配给它所选择的企业经营者使用。因此在计划经济中,国家分配资本体制是一种以国家为唯一中介的融资体制,完全排斥资本市场基本功能的发挥。这种国家融资体制在建国初一段特定历史时期内发挥了积极的建设作用,然而随着经济的不断发展,僵化的体制已经越来越满足不了现实的需要。尽管长时间处于严厉的意识形态约束之下,资本市场已经在计划经济体制外的夹缝中艰难生长起来。(二)原始功能阶段。转轨经济初期的首要特征是产品和资本的短缺。改革开放以来,国民收入分配格局和储蓄格局发生重大变化,财政主导型融资力不从心,银行主导型融资出现了许多问题,市场主导型融资的出现体现了经济发展的必然。我国资本市场正是为解决建设资金短缺问题应运而生的。严格意义上讲,我国资本市场是以1981年发行48.66亿国库券为标志开始正式启动的。九十年代初,沪、深证券交易所及中国证监会的成立,标志着资本市场的初步形成。在将近二十年的时间里,发挥融资的原始功能成为发展资本市场的基本主线。(三)深度功能阶段。进入二十世纪九十年代中期以后,我国的经济增长由短缺型的供给数量约束转为质量和需求双重约束。从本质上看,质量与需求约束是一种阻碍性的结构性矛盾。暗含着投资体制的转型需要,即由计划体制下的资金配给转向市场经济中的资本流动。这种流动不仅体现在以投资倾斜为主的增量调整上,更体现为资本再配置的存量调整。在实践中,增量调整对应着资本市场的融资功能,而存量调整显现了现代资本市场的另一重要功能——优化资源配置进而带动国民经济结构的变动。除优化资源配置以外,资本市场的深度功能还包括价值发现与评价、转制与产权界定、财富分配等。资本市场的深度功能尤其应当引起我们的特别关注。原因在于,资本市场的深度功能发挥阶段正好对应着我国改革开放的攻坚阶段。前述种种经济发展的瓶颈制约因素的出现与解决,都与资本市场深度功能发挥的效果密切相关。(四)衍生功能阶段。随着经济、社会的迅猛发展,资本市场日益细化和广化,不断衍生出一些新的功能。风险资本市场、产权交易市场乃至更广义范围内的人力资本市场、社会资本市场等都是现代经济的新产物。它们为社会提供了企业家才能甄别、企业社会试验、可持续发展机制等一系列新功能,创新性地推动经济和社会不断前进。资本市场的衍生功能是一个全新的领域,是后工业化社会和信息化社会中资本市场功能的新内容。它的发挥首先要以深度功能的完善为基础。因此,对资本市场衍生功能的探索将具有前瞻性的意义。三、资本市场的结构功能性缺陷长期以来,我国资本市场的发展一直颇有争议。规模小、结构不合理、运作不规范、管理不科学等弊病已为人们所熟知。这些体制性缺陷必然带来资本市场的功能性缺陷。在社会主义市场经济由初建转向完善的深入攻坚阶段,资本市场的功能缺陷集中地体现为以下两个方面:(一)从宏观角度看,总体资本市场的原始融资功能有待完善,深度功能与衍生功能远未开发。首先考察融资功能。有关资料显示:2我国1990年至2001年全国债券发行总额从388亿元上升到7621亿元,增长了19.64倍。股票市场筹资绝对数有很大增长,由1991年的5亿元增加到2001年的1252.34亿元,是1991年的250倍。然而,筹资总额的较快增长,并不能充分说明资本市场的筹融资功能可以得到很好的发挥,资本市场的结构性缺陷显示了功能的不完善。企业债券发展落后依然是一个突出问题。国际证券市场的经验表明,企业债券筹资额一般为股票筹资额的3—10倍,而我国企业债券规模远小于股票市场规模。另外,从整体看,股票市场的融资功能也不够充分。统计资料表明,十年间股票筹资额在筹资总额中所占平均比例为17%左右,股票融资额对社会投资贡献度也始终低于10个百分点。资本市场对社会投资的贡献很大程度上来自于国债的发行。随着我国国债的逐渐淡出,必然会留下较大的筹融资需求压力,造成供给需求缺口。由此可见,单就绝对数来看,资本市场筹融资功能已经显现了相当的成效,但资本市场内在的结构性功能缺陷将会直接影响融资功能的进一步发挥。优化资源配置功能是资本市场深度功能的核心内容,其功能发挥效果取决于两个因素:一是市场的价格能够充分反映信息。资本市场中的虚假信息、无效信息将导致投资者产生错误判断,从而有可能误导资源的再配置;二是资本资产的流动性。资本市场如果缺乏足够的流动性,投资者的风险无疑大大增加,最终影响资源的有效配置。近年来对我国证券市场的实证分析表明:目前我国证券市场处于无效市场或向弱式有效市场过渡阶段。也就是说,我国股票市场目前只能基本反映股价所包含的历史信息,还不能充分反映所遇的公开信息和内幕信息。另一方面,我国发行股本中流通股本的比例始终小于非流通股。例如2001年,国家股、法人股及转配股和内部职工股等非流通股份占全国上市公司股本总额的65.25%,而可流通股份仅占34.75%,非流通股份大致相当于流通股的两倍。这种不合理的股权结构不仅导致资本市场缺乏必要的流动性,而且资本的自由进出空间受到极大的限制,严重阻碍了我国资本市场优化资源配置功能的实施。促使企业转制和提升产业结构是新的社会经济环境赋予资本市场的新功能。这一功能以优化资源配置功能为核心和基础,综合了资本市场深度功能的各个方面。如何有效发挥这一全新功能是当前我国资本市场面临的首要问题,也是资本市场承担的首要经济职责。然而,由于资本市场功能在定位上长期集中于原始融资功能,忽视了构建发挥整体深度功能的有效体制,加之企业主体自身缺陷和行政力量的过度干预,导致了资本市场深度功能远未开发。企业转制浮于形式,产业结构调整更多地依赖于行政、财政手段。内外两方面原因使得真正依靠资本市场实现转制和产业结构升级的成功案例少之又少。资本市场衍生功能的发挥必须以发达的现代经济基础为前提。只有在社会高度发展、经济运行规则明晰、各方主体完善,从而资本市场的原始功能和深度功能已经相当完善的环境之下,衍生功能才能有效发挥。从这个意义上看,目前我国资本市场的衍生功能尚处于起步阶段。(二)从中微观角度看,地方资本市场功能全面缺失,产权交易市场建设滞后,成为进一步发展经济的严重制约因素。地方资本市场是相对于全国性资本市场而言的,其功能与全国性的资本市场并没有本质上的区别,而只是在市场容量、辐射范围和服务对象方面存在差异。由于地方资本市场往往立足于服务本地,其融资功能、资源配置功能、转制功能的发挥更具针对性,更有利于发挥地域比较优势,促进地方经济发展。然而,当前我国地方资本市场普遍存在的问题是:(1)囿于体制和管理思路,官方货币金融市场远远不能满足市场的融资需求,而民间金融力量始终得不到规范和释放,导致地方资本市场基本融资功能的缺失;(2)我国仅有沪、深两处证券交易所而且入市条件相当严格。这样,国家仅在宏观层面上垄断了证券市场的运行,却未能给地方中小企业以充足的空间进行资本运作,证券市场的优化资源配置功能在中微观领域无从发挥;(3)产权交易市场建设滞后,不能有效发挥资本市场的转制功能和产业结构调整功能。产权交易市场功能的发挥在现阶段具有特别重要的意义。产权交易市场的存在不仅为众多地方性中小企业通过股权交易融资提供了可能。而且,可以通过产权交易市场,为国有资产从一些竞争性领域的中小企业中退出提供渠道,实现部分国有资产存量的变现。同时,还可以优化这些企业的所有权结构,使其明晰产权,为建立起现代企业制度奠定基础。另外,依据国家产业政策和国有经济的作用和范围,把国有资产保值增值的着眼点转移到国有存量资产的调整、改组和优化配置上来。利用产权交易所,通过资产重组和结构调整,真正使企业的组织结构发生变化,以此带动我国产业结构的优化。目前产权交易市场的突出问题是:(1)地方色彩过于浓重,管理部门的地方保护主义倾向严重,市场建设缺乏全局性考虑。产权交易市场主要为本地企业服务,但是交易对象仅限于狭隘的地方范围内是不会有太大效果的。(2)政出多门,管理混乱,重复建设严重。各个地方市场各自为阵和严重的无序竞争,使集中统一的市场名存实亡,也使得企业进场交易无所适从,严重影响了交易的正常进行。出现了一方面交易机构生意冷清,经营困难;另一方面,大量渴望交易的产权因缺乏合法有序的交易渠道,要么处于凝固状态,要么迫不得已选择“黑市交易”或“暗箱操作”的现象。(3)中介服务混乱,评估机构重复评估、重复收费、评估不实,有关的法律法规建设滞后,各交易所自定规则,造成交易规则千差万别,甚至有些政策、规定等与中国证监会等部门的规定存在明显差异。市场秩序的混乱严重影响了产权市场功能的正常发挥和产权交易市场的健康发展。此外,国有企业产权不明晰而造成的产权交易中的行政干预,也限制了产权交易的市场化,增大了交易风险,使企业产权交易的积极性受到打击,从而造成了国有产权难以交易。四、建立新的产权交易市场平台我国资本市场的功能缺陷根源于制度的缺失和压制。全方位释放资本市场功能,必须依靠制度上的变迁和完善。为此,我们可以从如下几个方向着手:(一)建设多层次的货币资本市场、证券市场,完善资本市场融资功能。资本的生命力在于运动,资本市场越健全越发达,资本的运动就愈活跃,资本所产生的效益也就愈高,社会经济就越繁荣。建设多层次的资本市场,是充分发挥市场融资功能的必要条件。首先要构建多层次的宏观市场结构,包括货币资本市场、债务市场、产权交易市场、证券市场、投资基金市场和一部分生产要素市场。其次要完善子市场内部结构,尤其要在证券市场中加大企业债券市场的比重。最后要使资本市场在空间上有广阔的覆盖性。各种类型的资本市场形式不仅要有全国性的综合市场,还要建立起符合地方经济发展需要的中小市场。这样才能满足不同层次、不同规模的投融资主体的多样化需求。建立起活跃而完备的资本市场就可以为储蓄者和资金使用者提供新的选择机会,既有助于资金盈利最大化,又能避免因储蓄过度集中于商业银行而导致金融寡头垄断。既能弱化商业银行承受过重的融资负担,消除资金需求者对商业银行的过份依赖,又会促进商业银行市场化和专业化的发展。资本市场的多层次发展也能改变利率的行政定价现状,推动利率市场化机制的形成,以便于保持利率政策的有效性,使越来越多的投资媒介投入到金融领域,降低融资中介成本,增强金融体系的市场竞争性,最大程度的发挥资本市场的融资功能。(二)全力推进产权交易市场,促动产业结构升级和国企改革。产权交易市场的规范化、法制化是产权交易市场健康运行的前提,产权交易市场正确的定位是产权交易市场充分发挥其职能的关键。只有真正将二者落到实处,才能使产权交易市场的转制、优化资源配置、提升产业结构等功能得到有效发挥。对今后规范发展产权交易市场的思路是:1、对交易所进行清理重组。目前全国有200多家产权交易所,重复分散于各个省市县。这样分散不仅成本高,而且引起市场的混乱和无序竞争。建议各省对已经成立的交易所进行清理、重组、整合,原则上每省经合并重组后只设立一家产权交易所、一家技术产权交易所。也可以考虑一个省只设一家。被合并的交易所全部作为新组建的交易所的会员单位、经纪公司或股东,也可以探索分所形式,还可以探索跨省区的区域联盟体形式。2、实行“政府监管、市场化运作、企业化经营”的交易所体制。参照上海设立“产管办”监管办法和证券市场“证管办”的监管体制,全国分大区设立产权监管系统“产管办”,或由“证管办”代行监管职能,交易所与政府的关系,由主管转变为监管与被监管的关系。交易所可以是事业法人、企业法人、多元投资主体,关键在于要自主经营、自负盈亏,并按照市场原则进行运作。3、推行低门槛上市制度。建议产权交易所实行低门槛上市制度,制定全国统一的、较低的上市标准。这既是多层次资本市场的需要,也是防范风险的保证之一。由于将“较低上市条件”这一规定公告于天下,从一开始就从源头上、制度上向广大投资者提出了防范风险的说明,是防范风险最重要的环节之一。(三)放宽地方资本市场,激发民间资本活力,使各种主体都能够参与资本市场的发展