资本市场与科技创新关系研究

资本市场与科技创新关系研究

科技创新和工业化发展对经济增长的重要作用，可以说是现代经济增长理论的重要贡献之一。当今世界各国经济发展水平的差异也更多地表现为科技创新及其产业化发展水平的差异,对此各国都给予了高度的重视。因此,研究什么样的市场条件及制度安排下,能够最大限度地培育全民族的创新文化、促进科技创新及其产业化的发展,对于我们这样一个处于经济转轨时期的发展中国家来说,尤其具有重要的理论和现实意义。本文将围绕科技创新与资本市场相关关系的分析,对资本市场促进科技创新及其产业化发展的功能做一点力所能及的探索。一、创新活动是经济增长的一个重要的基础设施近乎所有的古典经济学家都承认,新产品与新工艺的采用是社会经济发展的主要源泉,但深入研究创新采纳后对经济产生影响的人却为数不多。在古典学者中,亚当·斯密(AdamSmith)曾对此问题做过较深入的研究。他在1776年就指出了科学研究上的专业分工增加的趋势以及机械制造业创新与科学家之间的联系1。西方创新理论作为一门独立理论通常是以奥地利籍经济学家和社会学家熊彼特(Schumpeter)的名著《经济发展理论》一书的出版为时间界限的(1912年)。在他提出的创新理论中,“创新被概括如下:(1)引进一种新的产品或提供一种产品的新质量;(2)引进新技术或采用一种新的生产方法;(3)开辟一个新的市场;(4)采用一种新的原料或控制原材料的一种新供应来源;(5)实行一种企业新的组织,如造成或打破一种垄断地位2。熊彼特的创新概念是有别于发明的,企业家运用新组合可以没有发明,发明也不一定导致创新,创新本身是独立的内生变量。创新既指发明的产业化,也指开拓市场的全过程,即商业化。熊彼特运用他的创新理论,提出了不同于传统经济学的经济周期解说,他认为,资本主义经济的周期性发展是与创新活动直接相关的。创新活动原初衷是为了获取超额利润,产权制度与专利制度保证了创新活动超额利润的实现(一定时间内),在利益的驱动下,创新活动得以“涌现”并持续发展。随着模仿和扩散过程的开始,创新成果在全社会被普遍采用,促进了技术进步和产业升级,这是经济周期走向高涨的惟一原因。因此,在他看来,经济发展的根本动力是创新,经济的发展是靠为数不多的有天赋的企业家的创新活动来推动的。熊彼特去世后,一些西方学者沿着他开辟的研究途径,对创新理论进行了引伸和发展。其中具有影响或影响较大的创新理论有:技术创新理论3和制度创新理论4;80年代后期斯坦福大学学默(Romer,1986)的“新增长理论”,即“阿罗-罗默”模型5;以及其后卢卡斯(Lucas,1988)提出的“人力资本”概念,即“宇泽-卢卡斯”模型6。他们认为,创新是经济增长的原动力,它不断打破经济均衡,经济增长是一个创新——扩散——再创新的过程;创新活动通过降低交易成本、提高劳动者的素质进而提高劳动生产率等方式,极大地促进了经济的发展。西方创新理论对经济理论的贡献或者说独到之处在于:突破了古典学派经济增长理论中土地、资本、劳动三要素说。在西方传统经济学分析框架中,技术水平和制度变量是作为外生变量给定的,或者说,是在“条件不变”的模式下分析问题的。他们把经济发展仅仅看作是人口、资本、土地等经济变量数量增长的结果。正如罗森伯格(Rosenberg,1982年)所描绘的那样,不愿往“黑盒子里面”看。而由熊彼特首倡的创新理论及其发展的贡献在于将企业家才能或者说人力资本纳入了经济增长理论的分析框架,把技术进步看作是现代经济增长的一个基本要素,强调了技术进步、人力资本及制度创新是具有生产力的。这是与西方传统经济理论的区别所在或进步之处。对于促进或影响创新的因素,在熊彼特的创新理论中已有所研究。他肯定了创新活动与金融的相关性。他认为,企业家通常不是资本家,他只有借入购买力后才能实现创新,没有金融的支持,企业的创新和发展是极其困难的;反过来说,如果企业创新不成功,则必将累及金融,不仅会使银行经营困难,而且容易导致通货膨胀或信用膨胀。熊彼特在这里仅仅论述了银行与创新之间的关系,而没有涉及资本市场尤其是风险资本市场的问题,也许是因为在他所处的历史时期,资本市场在经济发展中的“份量”还没有发展到今天如此重要的地步。在现代经济中,单靠银行的间接融资非能够完全满足创新企业对融资的需求,创新企业的资金需求尤其是创业初期的资金需求银行往往是不能满足的。因为,科技创新在转化为市场认同产品的过程中存在着许多不确定性,即存在着风险。银行为遵循其经营原则(收益性、安全性和流动性原则)多半是不愿给这类企业贷款的。因此,这类企业必须寻求另外的融资渠道筹集资金,资本市场特别是风险资本市场在这里起着至关重要的作用。在熊彼特之后,西方经济学者对此问题也曾有过研究,其代表人物有莫尔顿、卡曼(Morton.Kamien)和南、施瓦茨(Nancy.L.Schwartz)。他们认为,技术创新主要受制于三个变量:(1)竞争程度。(2)企业规模。(3)垄断力量7。可以看出,西方创新理论近百年来取得了长足的发展,并对整个经济理论做出了积极的贡献。但是,在对科技创新与资本市场尤其是风险资本市场相关关系的研究上似显得不够深入。他们研究问题的重心要么是放在实质经济的层面上,要么仅仅涉及到创新与银行之间的关系,而较少涉及风险资本和资本市场对科技创新的作用。这也许同资本市场尤其是风险资本市场的发展进程有关。在金融已经成为经济发展核心的现代市场经济中,资本市场高度发达、触角已遍及经济生活各个层面的市场条件下,忽视资本市场对科技创新促进作用的分析方法,可能不够全面和理想。二、资本市场是促进科学和技术创新和发展的重要保障1.知识资本的未来收入流计算的问题科技创新的源动力是知识资本或人力资本。因此,如何激活和不断激励知识资本或人力资本的创造力,是科技创新的前提。从经济学角度讲,这个问题也可表述为:怎样把知识资本或人力资本的创造性劳动转化为价值,这一价值实现过程越是简单和富有效率,科技创新就越是充满生机和活力,因而变得越是可能。理论上讲,知识资本或人力资本的价值是其未来收入流的现值总和。计算知识资本或人力资本的价值先要预先给定未来每年的收入流数值和贴现率。如果我们能够以银行同期存款利率作为贴现率的近似值(如果稳定的话),那么,能否准确预测知识资本的未来收入流就成为其计算知识资本价值的关键。由于经济体系的未来不确定性,一般说来,要准确预期经济变量的未来值几乎是不可能的。况且,投资于中小型高科技企业之所以被称为风险投资,正是因为中小型高科技企业在其初创期或成长期存在着诸多风险。如,技术风险、信息风险、市场风险、管理风险等。考虑到中小型高科技企业在初创期存在的上述诸多不确定性或风险,就连在成功或失败的概率计算上都会有困难,何谈能够准确地预测其未来收入流。退一步说,即使我们能够准确预知一个高科技企业的未来收入流,技术上也无法解决知识资本或人力资本在其收入流创造中的份额或比例。因此,要在理论上计算出知识资本的价值是很困难的。现代资本市场以直观的,简单的市场定价方法解决了这一难题。我们无需计算也无法计算知识资本或人力资本的理论价值,但我们却能够很容易地统计出或计算出知识资本的市场价值。现代经济理论认为,商品或资产的价值就是买者愿意支付的市场价格。既然市场认同其股票的当前价格并有人愿意以此价格成交,那么,知识资本所拥有的总股本的市场价格总额就是知识资本的价值总额。通常我们说某人是百万富豪、千万富豪或亿万富豪等以及全球富商的排名依据,实际上更多的是指他们所持有的股票的当时市场价格总额,而不是其它什么。因此,资本市场不仅使知识资本或人力资本的价值评估成为可能,而且也是知识资本或人力资本实现其市场价值的重要途径。2.风险资本市场对科技创新的推动作用无论是科技创新,还是创新的产业化、商业化,必要的条件是取得资金的支持。有了物质条件的配合,天才的思想才能变为现实,而物质条件的获得,取得货币资金是先决条件。那么,怎样才能获取货币资金呢?现代社会中,通常有以下途径:(1)动用自己的积累或储蓄。(2)向亲朋好友或通过民间借贷市场借贷。(3)通过资本市场筹资。(4)银行贷款。一般情况下,自己的储蓄或向亲朋好友等方面的借贷因量小而作用不大,尤其在科技含量较高的项目中更是如此。而“银行天生是保守”的,因受资金来源的约束它不敢冒险。因此,“知本家”只能在资本市场尤其是在风险资本寻求支持和合作,能否通过资本市场获取货币资金尤其是获取大资金以推动科技创新的发展和科技创新的产业化,是科技创新的必要条件和充分条件。金融与高科技的融合是通过资本市场尤其是风险资本市场完成的。风险资本市场是制度创新、金融创新和技术创新相结合的产物,堪称20世纪资本市场中最重要的标志之一。最早的风险资本市场可以追溯到20世纪初叶的美国。当时部分富裕家庭和个人投资者为获取较高投资收益,就雇佣或委托专业经理人对具有创新性质和可能产生超额利润的企业进行投资,从而形成了最早的小规模私人风险资本市场。70年代中期,现代意义上的风险资本市场在美国开始步入快速发展的轨道,几乎是与此同时,美国的高科技产业也进入了一个高速发展的时期。欧洲和日本的风险资本市场明显滞后于美国。因此,在二十世纪的最后十年中,美国经济呈现出高增长与低通涨并存的所谓“新经济”现象,而这一现象并没在欧洲国家和日本出现,相反,欧洲和日本的经济纷纷步入停滞或衰退时期,近年来相继出台的启动经济的有关政策措施至今仍未见有明显的效果。这一现象并不完全表明欧洲和日本的科研力量及科学技术落后于美国,原因之一或许就在于欧洲和日本的资本市场尤其是风险资本市场明显落后于美国,致使科技开发与应用明显落后于美国,尤其是其中带开拓性从而也具较高风险的尖端技术与项目。风险资本市场对科技创新及其产业化的推动作用主要表现在以下方面:(1)风险资本市场对科技创新型企业的资金支持。这是风险资本市场的主要功能。在其它途径难以获得资金尤其是大资金支持的情况下,科技创新企业特别是中小型科技企业将更多地甚至是主要地依靠风险资本市场融资。途径之一是通过私募的方式筹资,其供给主要来源于战略合伙人,私人风险资本等。途径之二是在公开市场(二板市场或创业板市场)上通过公开发行股票筹资。风险资本的供给来源于资本市场的参与者。从风险资本的发展历史考察,风险资本在促进科技创新产业化及造就国际知名的跨国公司方面的事例不胜枚举,如微软(Microsoft)产业化及造就国际知名的跨国公司方面的事例不胜枚举,如微软(Microsoft)公司、苹果(Apple)公司、康伯(Compaq)公司等在创业的初期均不同程度的有风险资本的参与。(2)风险资本对科技创新型企业变革内部治理结构的支持。科技创新型企业特别是中小型科技企业的创业初期多是私人企业或合伙制企业,其内部治理结构与现代企业制度或主流的企业制度相距甚远,经营管理和资本运作的水平相对较低,尤其对初出茅庐的创业者更是如此,客观上限制了企业的发展。风险资本进入后,风险资本家凭借着多年来在风险资本市场上积累的经验教训和超前的投资理念,利用其控制权或影响力变革着企业的内部治理结构,使其不断向股份化和规范化的方向发展。3.风险资本市场的发展受到限制风险资本投资的直接目的并非是为了支持科技及其产业化的发展,而是期望借助于增加风险暴露从而获取高收益8,而高收益的实现及风险的转移,关键在于退出环节。成功的退出通常意味着高额回报,即使不能获取高额回报(有些甚至亏损),也可以把风险控制在一定范围内之,从而进行新一轮的投资。因此,对于风险投资者来说,资金的退出与资金的募集同等重要。既然风险资本的退出对风险投资的最终成败有如此重要的作用,因此,要发展风险投资,关键是要建立一种风险资本能够自由出入的机制和场所。而资本市场正是风险资本自由进出和自由流动的最佳方式和最好场所。与其它方式相比(股权协议转让、回购及清算等),有一定规模的风险资本更愿意在公开市场上进行有选择的投资,这样更有助于决策以及较自由的退出。另一方面,高科技企业之所以愿意公开上市发行股票。部分原因是这样做可以使发起人及公司取得一部分资本溢价收入,尤其是股市火爆时更是如此。据统计,在美国每年有超过30%的风险资本采用了公开市场方式退出。可以说,风险资本投资的发展是资本市场发展的“伴生物”或曰“互补品”,很难想象在一个不存在资本市场或资本市场发展水平低下的市场环境中,会有风险资本投资的长足发展。即使存在着小规模的风险资本投资,也可能由于资本市场的缺位使得风险资本难以退出从而长期滞留在生产领域,不利于风险资本的新一轮投资及长远发展;或者是由于采用其他方式的退出增大了交易成本,降低了风险投资者的利润水平,阻碍了风险资本的发展。正是因为资本市场对风险资本的退出以及对科技创新和经济发展有如此重要的作用,世界各国(地区)为了给本国(地区)的风险资本提供公开的进入和退出渠道以及给新兴的、高成长性的中小型高科技企业提供融资渠道,纷纷在主板市场之外建立二板市场或创业板市场。三、现行的资本市场制度,促使社会情绪的雪雨表,影响着经济的发展资本市场配置资源、促进效率的功能,不仅已为经济学理论所证明,而且从资本市场的成长过程考察,经济发展与资本市场的高度相关性也已经是不争的事实。几百年来,资本市场的蓬勃发展足见其顽强的生命力,市场参与者的乐此不疲,喜怒哀乐均在其中,充分表明了资本市场的无穷魅力。因此,现代资本市场不仅可以表述为“国民经济的晴雨表”,甚至某种程度上可以说是“社会公众情绪的晴雨表”,资本市场的表现不仅直接影响着经济的发展,而且牵动着千家万户,间接地影响着经济发展。资本市场从最原始的户外交易所形成(如根据《梧桐树协议》成立的纽约证券交易所)发展到现今广泛采用信息技术,具有国际化趋势的现代市场,更多的是得益于科学技术的发展。1.破空间界限从单一到网上交易近年来,以计算机网络技术为核心的信息技术的迅速发展,正在或已经深刻地改变着人类传统的生活和工作方式,预示着一个新时代的开始。在这样一个新的时期内,一方面,信息技术赋予证券交易系统瞬间处理无限交易量的巨大潜力,使得证券交易所能够突破空间界限来开发遍及全球的各类客户。另一方面,传统的证券交易方式(经纪人和集中交易制度)已不再能够完全满足客户尤其是国际投资者的需求了。因此,信息技术在催生新的经济增长方式的同时,也在悄然地塑造着证券交易的新模式——网上证券交易。由于科技创新和高科技产业的蓬勃发展,一大批处于创业初期的中小型、高科技新兴企业急需一个能满足其资金需求的资本市场存在;投资者也需要一个高风险、高收益的投资场所,借此来分享新经济增长的成果;风险资本投资更需要一个便捷的退出渠道。在这种经济背景下,传统的证券主板市场已不再能够满足此类要求,迫于竞争的压力和需求的引导,世界各国和地区纷纷在主板市场之外设立二板市场,这一新兴的、充满生机的证券市场,不仅完善了资本市场的结构,而且促进了资本市场的发展和效率的提高。2.国际证券市场新的趋势随着世界经济一体化进程的加快,客观上需要一个一体化或国际化的资本市场。从当今世界几个主要证券市场中上市公司的数量结构看,异国上市公司的数量已占有相当重要的地位。据统计(1998年),纽约证券交易所外国上市公司比重为12.59%,伦敦证券交易所外国上市公司比重达17.87%。为满足世界各地投资者的投资需求和提高竞争力,吸引外国优质公司及投资者参与本国证券市场,世界各主要市场在加大技术创新的同时,制度创新更是层出不穷。近年来证券交易所之间的联盟与合并日益盛行,国际证券市场重新整合的趋势已初见端倪。在可以预见的将来,一个无时空限制、高度发达的国际证券交易系统将会出现。如,拟议中的全球股权市场(GEH),NASDAQ全球市场以及IX集团(国际交易所)等。而这一目标实现的必要条件在于科技创新及科学技术的高度发达。因此,从某种意义上说,没有科技创新的发展,就没有证券市场今天的繁荣,或至少可以说,科技创新与资本市场的发展是互为猗角的。3.减少资本市场的系统性风险首先,如果我们承认实质经济的发展决定着资本市场的发展,而科技创新促进实质经济发展的功能又是毋庸置疑的,那么,合乎逻辑的推论是科技创新的发展有促进资本市场的发展的功能。其次,科技创新能够提高上市公司质量和培育高质量的上市后备力量,减少资本市场的系统性风险。一般说来,资本市场的系统性风险是与资本市场中上市公司的质量直接相关的,换句话说,上市公司的质量高低直接决定着资本市场的风险程度。在一个高增长、低风险组合的资本市场中,市场参与者能够分享经济成长的成果,进一步增强了市场参与者的信心和激发了投资者的投资热情,极大地繁荣了市场。再次,科技创新使得证券交易所能够采用先进技术、降低交易成本及扩大市场范围,繁荣了整个证券行业,资本市场在促进效率的同时也在通过提供服务产品为整体经济的增长做出贡献(GDP的增长),经济的增长反过来又促进了资本市场的发展,如此循环往复。四、关于科技公司的基本特征本文之所以选用美国股市(纽约证券交易所、NASDAQ市场等)和美国股市中的科技股作为分析的样本。主要是考虑到美国资本市场的历史久远以及高开放度,在国际经济、金融一体化背景下,美国股市的运行状况越来越有影响全球股市变化的趋势。就连中国这样一个相对独立和封闭的证券市场,从最近几年的实际运行情况看,也并非完全能够置身事外。因此,研究美国股市中科技公司的基本特征,应该具有代表性和借鉴意义。对科技公司特别是高科技公司的概念界定,不同国家、组织有不同的标准。如联合国教科文组织(UNESCO)、经合组织(OECD)和美国政府在对高科技公司的界定上就存在着差异。本文中所指的科技公司,除特别说明外,均是参照市场分析人士与投资者对科技股概念的一般理解,采用市场化的方式来界定的,主要包括计算机相关行业公司、生物技术公司和电讯设备公司。1.上市公司的地位对一类上市公司在股市中的地位的判断,采用不同的衡量指标和分类方法以及时间长度可能会得出不同甚至是相反的结论。我们先把上市公司分为十二类,即基础原材料、生产资料、综合、科技、可再生消费品、金融、不可再生消费品、医疗保健、交通运输、能源、服务和公用事业。如果某类上市公司的有关指标超过了市场平均水平,我们就认为这类公司在股市中占有主要地位。通过以下指标的比较分析,是想说明科技类上市公司在美国股市中占有举足轻重的地位,科技公司(或科技创新)的发展状况已经成为影响或左右资本市场运行的一支重要力量。(1)上市公司的市场据统计(截止2000年3月底),在那斯达克、纽约交易所和美国交易所三家美国最重要的股票市场中,共有上市公司8841家,其中科技类公司约有2149家,占24.31%。另外,至2000年4月22日止,那斯达克市场、纽约交易所和美国交易所的市价总值为205356亿美元,其中科技类上市公司的市值总额为70682亿美元,占市场总额的34.4%。在科技类上市公司中大型科技公司的市值则占60%以上。(2)各类公司的市场表现从美国股市中4种主要指数的走势看(1995.1-2000.1),标准普尔500指数的涨幅为206%;道琼斯工业指数的涨幅为187%,那斯达克综合指数的涨幅为408%,而那斯达克计算机类指数的涨幅高达862%。很显然,美国股市中科技类上市公司的市场表现明显的强于非科技类上市公司,以科技类公司为主的市场表现亦明显强于一般性市场。从各类公司对市场指数的贡献度的定量分析看。近年来那斯达克市场蓬勃发展的动因主要来自科技类上市公司,占上市公司数量达52.86%的工业类公司贡献度仅为17.62%,而占上市公司数量25.84%的科技类公司对市场指数增长的贡献度高达76.43%。2.科技股风险分析我们之所以说美国股市中科技股的风险水平较高,主要是以下列指标来判定的。第一、股价波动幅度较大。如果我们用NASDAQ综合指数来代表科技股票,而道用琼斯工业指数来代表传统型股票。1995年1月-2000年1月,NASDAQ综合指数的月波动幅度的标准差为6.53%,而道琼斯工业指数的月波动幅度的标准差则为4.4%。如果我们以2000年3月-2001年4月的数据进行比较,NASDAQ综合指数的波动幅度则明显大于道琼斯工业指数的波动幅度。2000年3月9日,NASDAQ综合指数创下新高,指数为5048.3,道琼斯工业指数为9738.95;2001年4月27日NASDAQ综合指数跌至2075.68,跌幅高达59%,而道琼斯工业指数则为10810.05,升幅为11%。从一个侧面说明科技股的风险水平较高。第二、系统风险系数β值较高。金融理论中的β值反映的是个股股价变动随市场指数变动程度的系统风险指标。如果β值大于1,说明该股的股价波动幅度大于市场的整体波动幅度,我们说该股的风险水平较高;如果β值小于1,说明该股的波动幅度小于市场的整体波动幅度,我们说该股的风险水平较低。据有关资料对美国股市各主要板块股票的平均β值计算9,结果发现,科技类上市公司的平均风险水平(β为1.39)要高于其他类型公司(β值多是小于1),其中生物技术、计算机和电讯行业的风险水平远远高于市场的平均水平。另外,科技公司的风险还反映在科技公司的亏损面上。通过对那斯达克、纽约交易所及美国交易所中2149家科技类公司的1775家的2000年4月23日的市盈率数据的分析,科技类上市公司有超过一半存在经营亏损问题,即使有盈利,市盈率也偏高。具体而言,有932家(52%)公司无盈利,138家(8%)公司市盈率在100以上,196家和191家(各占11%)公司市盈率介于40-100之间和20-40之间,而市盈率在20以下的公司仅有318家(18%)。3.传统诉讼模型:证券价格决定还是决定?科技公司股票价格的巨幅波动,以及部分科技公司股价与企业盈利状况之间的极大背离现象,传统的经济学理论似乎已无法解释。按照传统的资产定价模型,股票的内在价值等于股票预期在未来产生的全部现金流的现值总和,这一理论曾被视为股票价值判断的一般公理。从三十年代米德对纽约交易所502种股票建立的股价模型,到凯瑟(Kisor)和怀特贝克(Whitbeck)(1963年)、马尔科勒(Malkiel)和卡拉格(Cragg)(1970年)、达莫德郎(Damodaran)(1996年)建立的市盈率模型为止,经济学家们从未停止过对这一问题的探索,从现有的研究成果看,目前远非已经达到人们所期望的目标,各种模型在预测股价方面的实际效果也并不理想。据有关资料对美国股市实证分析的结果看:传统资产定价模型对传统型股票(如,标准普尔100指数)的价格似乎还具有相当的解释力,影响股价的主要因素依然是每股盈利及增长水平。对计算机软件类股票(如,高盛软件指数)价格而言,股价则更多地决定于和销售相关联的盈利和增长指标,传统模型中每股盈利的中心地位受到削弱。对互联网类股票(如,高盛互联网指数),其股价决定因素除每股盈余外(其决定程度也在降低),传统股价评估模型中常用的有关指标已几乎不起作用。对股票价格决定于什么这一古老的命题,我们似乎可以作如下思索:(1)股票价格能否计算出来,换句话说,股票价格函数是否有解,如果有解的话,是不是企业财务指标及相关信息变量的单值函数。有效市场理论认为,在供给一定的条件下,股票的价格决定于需求,需求决定于信息,而信息既然当前没有实现的事件,具有不确定性,因此股票的价格是难以计算的,任何计算或预测股票价格的行为可能都是徒劳无益的。事情可能本来就是如此,如果能够准确地计算或预测出股票的价格,股票市场可能就失去了它本来的魅力。(2)股票价格是决定于实质经济,如公司基本面,还是决定于资本市场本身。现代资本市场越来越有脱离实质经济而独立运行的趋势,从这个意义上讲,资本市场中的资产价格更多地可能是由该市场中的供给和需求所决定。我们承认公司基本面的变动通过信息传递给市场,能够影响市场中对该股票的需求,进而影响到股票的价格;但另外的信息变量也能够影响到市场的需求,如宏观经济政策的变动甚至于公众舆论等均有改变人们预期、影响市场需求的作用。因此,股价的变动并不是仅仅决定于实质经济层面。(3)传统的财务指标是不是已经不能够完全反映科技公司尤其是新兴的高科技公司的经营状况了,是否存在着扭曲市场信息的问题,重新设计上市公司的财务指标是不是应该提上议事日程了。五、创业所见问题近年来,经济学界和管理层对我国关于设立二板市场或创业板市场的问题讨论颇多,目前似已进行到即将试行的阶段。本文在上述分析的基础上,对我国二板市场的设立及管理的有关问题,提出以下几点粗浅的看法:1.板市场的发展将受到质疑和侵权经验证明,一个成功的二板市场要有一定的市场规模。市场规模的扩大便利了资金尤其是大资金的进出,增大市场的流动性以避免交易过于清淡甚至无成交的现象出现,借以增强市场参与者的信心。另一方面,一定的市场规模客观上增大了市场操纵的难度,一定程度上能够避免因市场的操纵行为而引的股价巨幅波动,降低了市场的系统性风险。但从我国目前的情况看,规模和规范是有矛盾的。一是,证券交易所为增强二板市场的竞争力,主观上有急于扩大市场规模、疏于对上市公司严格审查的倾向(如果证券交易所有上市资格审批权的话)。二是,在目前上市资格仍然是稀缺资源的情况下,多年奔波欲寻求上市而上市无门的众多国内公司似乎又看到了一线希望。况且,二板市场的上市条件相对于主板而言门槛较低,如无盈利要求及股本全额流通等,吸引力相当大。拟上市公司在上市只为“圈线”或曰“解困”的惯性思维方式下,为谋求更大的发展甚至于是在“生死存亡”的抉择上,自然会动用一切力量或者说是不惜一切代价去争取上市资格,寻租现象或曰公关很难杜绝。如果处理不当,二板市场就有可能沦为垃圾股市场或次等市场的地位,最终导致市场的夭折。但是,我们也不能以此为由停止或无限期推迟二板市场的设立,上述问题恐怕只能在市场的发展中去解决,政府在这方面是能够有所作为的,在发展市场和尊重市场的前提下,尽量避免一些非程序化的干预,重点放在规则的制定及市场监管方面,营造一种上市公司及参与各方的违规“成本”大于其“收益”的市场环境,以市场的力量来约束其行为。2.板市场上的上市公司是什么经验表明,与主板非同质、独立的市场定位是二板市场成功的要件之一。与主板的非同质是指二板市场在上市公司的筛选上要避免与主板市场的雷同,否则,就没有必要设立二板市场。二板市场应定位于为高成长、高科技的新兴企业提供融资服务的场所,培育新的经济增长力量和全