家电行业2023年市场前景及投资研究报告：砥砺前行内外共振

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行业投资策略2023年09月08日家用电器继续前行，静待内外共振——家电行业23年中报总结摘要1.

23Q2家电行业综述•22年底至今内需回暖+海外去库同步催化下家电行业实现超额收益，22年11月1日至23年7月31日板块实现36%绝对收益。个股方面，23Q2核心标的中的海信家电、海信视像、美的集团等实现双位数涨幅。基金持仓方面，23Q2家电板块超配比例+0.6%，21Q2以来家电配置比例首次超板块市值占比。股债收益率角度，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的负一倍标准差与均值水平之间，若回归均值水平对应指数12%涨幅空间（对应23年8月8日数据）。内销方面，大家电方面，23Q2内销量同比增速上扬，应与线下消费场景修复、工程类需求疫后释放有关；空冰洗烟双线均价同比提升，产品结构持续升级。小家电方面，消费需求仍然较弱；“K型”分化下，低价位段产品扩容明显。出口方面，外需方面，通胀逐步缓解、CPI同比持续回落、海外消费者信心回暖有望带动欧美家电需求企稳修复。22Q4起家电出口额增速底部回升，Q2受益汇兑人民币口径增速已转正。分区域看，23Q2拉美、南亚/东南亚多个家电品类出口高增，欧洲出口增速环比提升，美国降幅收窄。展望H2伴随基数逐步走低，家电出海增速有望修复。•2.分板块概述•白电板块：内外销环比修复，原材料价格下行带来利润正向贡献。23Q2白电行业恢复明显，空洗内外销集中度同比略降，冰箱内外销集中度同比小幅抬升。中报表现看，白电标的毛销差和净利率变化相对稳定，其中海信家电表现亮眼，23Q2归母净利同比翻倍增长。•厨电板块：Q2营收环比改善，板块整体毛利率提升。23H1厨电行业零售额同比微增。传统分体式方面，低基数下23Q2烟灶市场双线销额增速环比明显回暖，油烟机市场双线集中度、均价提升，老板、方太厨电双龙头地位夯实；集成品类方面，集成烹饪中心、集成洗碗机表现亮眼。报表端，23Q2厨大电板块营收YoY+8.8%、业绩YoY+16.4%，对比23Q1的整体营收+0.3%、业绩+0.004%有所修复。从个股表现看，老板受益于保交楼收入、业绩增速同步跑赢行业，集成灶企业中亿田智能的业绩增速表现较好。盈利能力方面，整体原材料价格同比下降背景下，厨电企业整体23Q2盈利能力迎来提升。同时，23Q2老板、华帝存货周转同比提速，且经营性现金流同比提升明显。••小家电板块：Q2营收增速环比上行，清洁电器净利改善。23Q2板块营收增速环比上行，传统小家电毛利率环比略有下降，部分公司销售费用率上行，汇率影响下主要公司财务费用率下行明显，业绩端清洁电器板块净利率上行。同时，Q2主要小家电企业存货周转下行，部分企业经营性现金流转正。黑电板块：大尺寸趋势延续，面板价格回升下行业均价提升。上半年彩电行业规模下滑（据奥维推总数据，23H1国内彩电销额同比-8.5%）。尺寸端，23H170+吋产品具增长潜力。均价方面，面板价格上行预期下彩电线上均价同比大幅提升。营收端，黑电板块23Q2营收整体同比略升，其中海信视像收入增速实现领跑。盈利能力方面，面板价格在21Q3快速下跌后，23Q2步入同比大幅提升态势，受成本提升影响海信视像Q2毛利率同比略有下滑，B端修复带动光峰盈利能力大幅改善。•其他家电板块：23Q2电工板块营收稳增，毛利率整体修复。23Q2民用电工营收环比略升，毛利率均同比改善，费用投入力度加大。三花、公牛归母净利润增速改善，同时存货周转环比加快，经营性现金流同比大幅改善。•

3.投资建议•展望：建议提升对于地产链条的关注，同时持续看好家电出口链条修复。政策层面对于地产的暖意越来越强，一是8月31日中国人民银行、国家金融监督管理总局发布政策：1）统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限；2）二套住房利率政策下限由不低于相应期限LPR+60BP调整为LPR+20BP；首套下限仍为不低于相应期限LPR-20BP；3）存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可协商调整存量首套住房商业性个人住房贷款。二是25日三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，目前一线城市均已落地。结合此前出台的超大特大城市城中村旧改政策，我们认为对于地产的政策已转向实质性落地，对于1）后周期（厨电/白电）的估值修复及需求回升有利；2）对于可选家电（清洁/投影等）内需的恢复也有潜在帮助。•推荐标的：1）大家电：如【海信家电】/【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信视像】；2）地产强周期：如【老板电器】/【公牛集团】等；3）小家电：如【石头科技】/【新宝股份】/【科沃斯】/【比依股份】/【苏泊尔】等风险提示：宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。2目录1.

23Q2家电行业综述继续前行，静待内外共振2.白电板块内外销环比修复，原材料价格下行带来利润正向贡献3.厨电板块Q2营收环比改善，板块整体毛利率提升4.小家电板块Q2营收增速环比上行，清洁电器净利改善5.黑电板块大尺寸趋势延续，面板价格回升下行业均价提升6.其他家电板块23Q2电工板块营收稳增，毛利率整体修复3123Q2家电行业综述4复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。23Q1在家电内需回暖预期+海外去库存、成本红利同步影响下，业绩较好的中小市值标的取代大市值标的实现领涨，如海信家电、海信视像、华帝股份、飞科电器、火星人、三花智控等。23Q2团队核心标的中的海信家电、海信视像、三花智控、小熊电器、德昌股份、美的集团股价实现双位数涨幅。图：申万家电行业类标的涨跌幅与净利润增速（取每组扣非净利润增速中位数，表中数值为各年度净利润增速）涨幅分5档（由高到低）第一组(最高）2008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q122Q222Q322Q423Q123Q271.5%19.5%43.1%2.0%143.6%65.7%-42.7%92.2%15.6%34.3%22.1%29.3%16.6%57.2%36.1%24.6%12.1%4.2%34.4%20.0%0.4%22.4%17.2%21.9%-0.7%8.3%3.3%18.1%9.3%6.8%46.1%13.8%2.6%25.7%13.9%30.3%11.7%51.5%22.6%18.4%1.1%19.7%50.0%0.2%16.2%19.0%30.0%10.6%-5.7%22.2%4.5%70.4%12.3%8.8%4.5%-9.6%4.3%6.5%3.7%37.0%-4.5%3.3%23.2%29.0%-2.3%2.4%41.0%15.3%27.7%-0.4%-2.3%23.8%0.9%46.5%44.7%7.2%第二组第三组第四组6.5%-14.8%-21.2%11.5%-4.1%11.1%-14.0%5.0%-43.2%-1.2%31.8%14.0%-2.3%-4.3%52.6%14.8%13.3%第五组（最低）

-73.3%-51.5%

-47.3%

-38.8%-89.8%-23.7%

-12.3%惠而浦九阳股份春兰股份深康佳A格力电器ST德豪长虹美菱海信视像海信家电惠而浦阳光照明华帝股份佛山照明苏泊尔三花智控盾安环境海信视像创维数字格力电器东方电热四川九洲海立股份三花智控海信家电兆驰股份海尔智家格力电器长虹华意海信视像康盛股份老板电器奥佳华天银机电老板电器澳柯玛东方电热惠而浦康盛股份秀强股份开能健康浙江美大三花智控汉宇集团四川九洲深康佳A金海高科禾盛新材天银机电立霸股份银河电子康盛股份顺威股份香农芯创秀强股份融捷健康朗迪集团飞科电器欧普照明顺威股份华帝股份拾比佰美的集团苏泊尔老板电器格力电器美的集团荣泰健康海尔智家华帝股份格力电器三星新材老板电器高斯贝尔三花智控飞科电器苏泊尔科沃斯苏泊尔创维数字香农芯创格力电器新宝股份兆驰股份三花智控海信家电老板电器九阳股份美的集团立霸股份华帝股份科沃斯德业股份盾安环境香农芯创毅昌科技亿田智能康盛股份融捷健康科沃斯创维数字飞科电器华翔股份高斯贝尔长虹华意比依股份北鼎股份长虹美菱爱仕达德业股份三花智控飞科电器亿田智能小熊电器新宝股份东方电热盾安环境得邦照明海信家电老板电器德昌股份星帅尔日出东方彩虹集团万和电气德业股份莱克电气长虹美菱盾安环境佛山照明立霸股份朗迪集团利仁科技禾盛新材四川九洲飞科电器华帝股份汉宇集团富佳股份雪莱特四川长虹海信家电石头科技海信视像兆驰股份创维数字九联科技长虹美菱天银机电华帝股份欧普照明三星新材汉宇集团飞科电器火星人汉宇集团长虹美菱九联科技禾盛新材银河电子奥马电器海信家电海信视像立霸股份虹美菱B长虹华意奥普家居四川长虹三花智控小熊电器德昌股份兆驰股份美的集团北鼎股份新宝股份澳柯玛毅昌科技得邦照明倍轻松小崧股份奥普家居奥佳华海信视像老板电器禾盛新材春光科技小熊电器海信家电长虹华意九阳股份顺威股份亿田智能春光科技九阳股份朗迪集团开能健康欧普照明得邦照明奥佳华秀强股份小熊电器石头科技三花智控长虹美菱兆驰股份美的集团海尔智家深康佳A融捷健康海信家电星帅尔第一组标的格力电器奇精机械春兰股份得邦照明四川九洲东方电热春光科技拾比佰秀强股份海立B股金莱特惠而浦万和电气朗迪集团奇精机械莱克电气九阳股份海尔智家金莱特三花智控三雄极光爱仕达注：所列个股为期间申万家电板块中涨跌幅排名居前的第一组标的名称；标橙为团队核心标的。资料：Wind，天风证券研究所522年底至今内需回暖+海外去库同步催化下家电行业实现超额收益从历史上看，08年以来家用电器板块经历了五轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅上涨；随后三轮上涨与地产及宽信用后，家电市场需求企稳回升有关；21年以来大宗品价格上涨，以及21年7月之后国内商品房销售的持续负增长对行业亦形成较强的估值压力；最近一轮上涨（22年11月至今）为伴随内销需求回暖（尤其空调品类实现高增长），以及海外库存逐步去化，22年11月1日至23年7月31日家电板块整体实现36%绝对收益。图：家电板块自08年起有五轮的投资收益周期20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001000%内销需求回地产政策主导16年开启棚改政策推升地产销售，拉动大家电消费政策刺激主导“三大政策”刺激大家电渗透率快速提升行业集中度提升刺激政策退出+地产调控减弱行业销售，但行业集中度提升棚改政策后，家电行业集中度进一步提升，白马行情暖，空调高

900%景气；海外库存去化800%700%600%500%400%300%200%100%0%08/06-11/03绝对收益+120%超额收益+105%11/04-11/12绝对收益-30%超额收益-4%12/01-15/05绝对收益+259%超额收益+153%15/06-16/02绝对收益-42%超额收益-1%16/03-18/0118/02-18/12绝对收益+124%

绝对收益-37%超额收益+76%超额收益-8%19/01-21/01绝对收益+107%超额收益+29%21/02-22/10绝对收益-41%超额收益-7%22/11-23/07/31绝对收益+36%超额收益+22%-100%沪深300指数:左轴家电指数(中信):左轴绝对收益:右轴超额收益:右轴注：本报告中PE如无特殊说明，均指PE(TTM)；报告中超额收益的对比基准均为沪深300；数据统计至2023年7月31日。6资料：Wind，天风证券研究所家电各板块市盈率分位数走势图：白电标的2015年以来市盈率分位数(%)图：厨大电标的2015年以来市盈率分位数(%)1009080706050403020100100908070605040302010083%72%53%40%35%24%33%19%15/1

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19/120/1

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23/1格力电器

海信家电24/115/1

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24/1海尔智家

美的集团老板电器华帝股份浙江美大火星人亿田智能帅丰电器图：厨小电标的2015年以来市盈率分位数(%)100图：清洁电器标的2015年以来市盈率分位数(%)10080604020080604020076%65%56%18%16%9%21%3%15/1

16/117/1

18/1

19/1

20/1苏泊尔

小熊电器21/1

22/1

23/1

24/1新宝股份

北鼎股份15/1

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24/1九阳股份科沃斯

石头科技

莱克电气资料：Wind，天风证券研究所723Q2基金重仓家电板块意愿走强，白电、海信视像、华帝股份持仓环比明显提升图：23Q2重点个股股价涨跌幅及持仓比例23Q2基金重仓家电意愿环比走强，持股比例环比+0.9pcts至2.4%；23Q2家电板块超配比例为+0.6%，21Q2以来家电配置比例首次超板块市值占比。分板块看，23Q2白电板块占家电整体重仓市值的比例为65%，环比+4pct，且重仓个股依然集中在少数龙头标的，美的集团/海尔智家/格力电器重仓市值达105/64/59亿元；23Q2家电零部件板块占家电整体重仓市值的比例位居第二，环比-2pct至22%，其中三花智控/盾安环境重仓市值分别为76/8亿元。基金对小家电、厨卫电器、黑电重仓市值占家电重仓市值分别环比-2/-0.4/-0.5pct，其中海信视像/石头科技/飞科电器/科沃斯重仓市值31/16/6/3亿元实现领先。23Q1收盘价

23Q2收盘价

23Q1持仓市值占

23Q2持仓市值占代码名称环比涨跌幅涨跌幅股票市值比重股票市值比重白电000921.SZ000333.SZ600690.SH000651.SZ黑电海信家电美的集团海尔智家格力电器59%4%-7%17%29%15%4%4.1%1.3%3.2%1.6%4.5%2.5%3.0%2.9%0.4%1.2%-0.2%1.3%-1%600060.SH002429.SZ000810.SZ688696.SH厨房大电海信视像兆驰股份创维数字极米科技46%41%36%16%25%13%-14%-27%7.9%0.0%1.5%0.4%9.7%0.4%0.2%0.3%1.8%0.4%-1.3%-0.2%图：17Q1-23Q2基金重仓家电板块比例10%002035.SZ605336.SH002677.SZ002508.SZ300911.SZ300894.SZ小家电华帝股份帅丰电器浙江美大老板电器亿田智能火星人28%17%10%2%-6%22%2%0%-9%-9%-11%-15%0.6%1.3%0.3%1.0%0.1%0.0%3.2%1.3%0.0%0.6%0.0%0.0%2.7%0.0%-0.3%-0.4%-0.1%0.0%5%4.2%002959.SZ002705.SZ300824.SZ002032.SZ002242.SZ清洁电器603657.SH603486.SH688169.SH603355.SH电工照明小熊电器新宝股份北鼎股份苏泊尔17%2%18%9%20%8%1%-2%-15%0.8%0.1%0.0%0.2%0.0%0.6%0.7%0.0%0.6%0.0%-0.2%0.6%0.0%0.3%0.0%0%九阳股份9%家电重仓比例平均值春光科技科沃斯石头科技莱克电气6%13%47%4%6%-5%-12%-13%0.1%0.5%6.0%0.1%0.1%0.7%5.2%0.0%0.0%0.2%-0.8%-0.1%图：17Q1-23Q2基金超配家电板块比例8%6%4%2%0%-2%603515.SH603195.SH按摩个护欧普照明公牛集团25%10%5%-8%0.0%0.1%0.3%0.2%0.3%0.0%688793.SH002614.SZ603579.SH603868.SH上游零部件605117.SH002050.SZ603112.SH002011.SZ倍轻松奥佳华荣泰健康飞科电器5%-9%14%23%5%0%-6%-21%1.0%2.5%2.0%2.3%1.0%2.2%-0.2%德业股份三花智控华翔股份盾安环境-22%21%-7%-2%5%18%8%6.1%4.9%7.0%5.7%0.9%0.8%8%家电超配比例平均值资料：Wind，天风证券研究所8家电各板块外资持股比例图：2020年至今境外投资者持股比例图：白电标的QFII/RQFII+陆股通持股占流通股本比例30%25%20%15%10%5%28%26%24%27%10.5%7.2%3.7%0%20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0720Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1美的集团格力电器海尔智家海信家电说明：境外投资者包括含QFII/RQFII/沪深股通/全球存托凭证跨境转换机构/全球存托凭证存托人。图：厨小电标的QFII/RQFII+陆股通持股占流通股本比例图：清洁&个护标的QFII/RQFII+陆股通持股占流通股本比例15%12%10.4%6.0%9%6%3%0%10%9.2%4.5%5%0%3.4%1.1%0.0%0.0%20Q120Q321Q121Q322Q1荣泰健康22Q323Q120Q1苏泊尔20Q321Q1九阳股份21Q322Q122Q3新宝股份23Q1科沃斯石头科技莱克电气奥佳华飞科电器小熊电器北鼎股份图：厨大电标的QFII/RQFII+陆股通持股占流通股本比例图：黑电标的QFII/RQFII+陆股通持股占流通股本比例20%6%4%2%0%10%0%7.0%2.7%6.1%1.5%1.1%1.1%0.4%0.8%0.0%20Q120Q321Q121Q322Q122Q3亿田智能23Q120Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1老板电器华帝股份浙江美大火星人帅丰电器海信视像极米科技光峰科技资料：Wind，天风证券研究所9从股债收益率模型来看，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差约负一倍标准差水平，若回归均值水平对应指数32%涨幅空间图：不同国债收益率假设下申万家电指数点位预测（更新至2023.9.1）申万家电指数点位指数涨幅（对比当前）收益差位置假设当前-2×std-1×std均值+1×std

+2×std当前-2×std-1×std均值+1×std

+2×std-20-10-5当前+52.483%2.583%2.633%2.683%2.733%2.783%2.883%7162716271627162716271627162600858555782571056415573544175857344722971187010690567051028798499643944692579075873215979149451447714037136231323312516357693097329027273112578624423220880%0%0%0%0%0%0%-16%-18%-19%-20%-21%-22%-24%6%3%1%-1%-2%-4%-6%44%38%35%32%29%27%22%123%109%102%96%90%85%399%332%305%281%260%241%208%10年期国债收益率假设（bp）+10+2075%图：2008年至今申万家电股债收益差（均值和标准差采用三年滚动周期；更新至2023.9.1）6%5%12,00010,0008,0006,0004,0002,00004%3%2%1%0%-1%-2%-3%申万家电指数（右轴）股债收益差-2×std-1×std均值+1×std+2×std注：考虑到国内宏观经济周期多为3年一周期规律，此处采用滚动3年均值与标准差构建股债差“均值±1倍标准差”、“均值±2倍标准差”通道。资料：英为财情，Wind，天风证券研究所10白电补库存+需求修复带动行业增长，基本面强势带动子板块最近三个季度股价持续走高图：家电板块季度涨跌幅板块名称沪深家电白电小家电黑电20Q1-10.0%-15.9%-18.5%-1.0%20Q213.0%19.1%18.6%27.7%7.7%20Q310.2%8.9%10.1%13.5%5.0%20Q413.6%21.5%28.7%-6.3%-1.7%21Q1-3.1%-7.7%-7.5%-6.2%-8.0%21Q23.5%-7.2%-14.4%11.6%19.7%21Q3-6.8%-10.2%-8.3%-20.4%-18.2%21Q41.5%6.0%4.7%9.1%13.4%22Q1-14.5%-20.1%-20.1%-20.5%-18.5%22Q26.2%12.7%10.6%13.9%8.8%22Q3-15.2%-11.4%-10.7%-14.6%-14.6%22Q41.8%1.0%2.2%2.5%0.2%23Q14.6%9.6%6.2%8.8%37.3%23Q2-5.1%7.1%8.7%-1.8%5.1%6.6%图：家电板块历史走势注：1）指数分别为家电（中信）（CI005016.WI）、白电（中信）（CI005306.WI）、黑电（中信）（CI005307.WI）、厨电（中信）（CI005505.WI）、小家电（中信）（CI005818.WI）、照明电工（中信）（CI005309.WI）、其他家电（中信）（CI005504.WI）；2）涨幅基准为2020年1月1日对应指数收盘价。资料：Wind，天风证券研究所1123Q2家电板块整体上涨4%，其中相对收益超过10%的标的有美的集团、海信家电、海信视像、小熊电器图：家电板块标的绝对收益和相对收益分类白电公司名称20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2绝对

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相对美的集团海尔智家格力电器海信家电老板电器华帝股份火星人亿田智能浙江美大帅丰电器苏泊尔九阳股份新宝股份小熊电器北鼎股份飞科电器科沃斯石头科技海信视像极米科技光峰科技公牛集团欧普照明奥佳华-17%-1%28%24%11%36%12%10%6%21%24%11%14%36%32%19%14%23%14%

-14%-9%

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-10%10%-3%-8%2%11%2%12%15%10%-4%-6%4%-7%

-15%-20%-20%-17%-18%--5%-4%-1%-2%--7%18%-6%-6%

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-16%20%23%-8%-2%12%-1%51%-3%-2%-6%15%31%27%8%29%-6%33%49%2%14%

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-11%厨房大电厨房小电---6%

-11%---35%

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-16%9%2%-2%-6%-9%14%12%20%-6%30%27%36%-10%39%97%90%61%42%58%10%29%--7%21%80%72%12%9%17%2%2%-4%-2%2%-1%

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116%-2%

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-12%-7%3%9%-6%69%7%17%

-27%

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2%-3%4%1%-5%

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-18%10%个护-4%-5%12%11%25%40%-8%11%-0%

-10%-4%

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-31%7%-7%22%9%-5%23%清洁电器-31%

-15%63%9%-7%

-31%

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-17%

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-11%-1%黑电-----13%19%19%

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-22%-15%81%-14%11%-7%-1%8%

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-14%民用电工按摩器具16%1%41%23%--8%-7%-5%26%5%-1%

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-18%

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-17%荣泰健康倍轻松14%--8%

-30%10%-14%5%6%-7%

-11%3%

-1%-------44%

-35%10%

-45%

-25%9%-3%

-30%

-21%28%29%-3%注：相对收益基准为申万家用电器指数（801110.SI）。资料：Wind，天风证券研究所12量的维度：23Q2大家电内销量同比增速上扬，应与线下消费场景修复、工程类需求疫后释放有关图：空调23Q2内销量3579万台，同比+30%图：冰箱/洗衣机23Q2内销量1040/941万台，同比+13%/+8%10000900080007000600050004000300020001000066%806040200450040006013%8%4%3%

200350030002500200015001000500-3%-1%-4%30%17%-9%25%-204%-51%4%1%-1%-4035792200-6%6%1040941-601%0%-8%

-3%-1%-5%-80-13%-60-80-1000-120洗衣机内销量（万台）洗衣机同比增速冰箱内销量（万台）内销量（万台）同比增速(%)冰箱同比增速(%)图：油烟机/集成灶23Q2内销量418/78万台，同比+11%/+2%1800图：彩电23Q2内销量812万台，同比-2%2%6050004500400035003000250020001500100050054%-2%-2%1600140028%40-4%00%11%11%-5-10-1520-9%5%-1%-2%120010008006004002000-7%-10%-7%-7%0-16%0%-16%2%418-6%-20-40-60-80-25-30-35-40-22%1259877812780集成灶内销量（万台）集成灶同比增速油烟机内销量（万台）LCDTV内销量（万台）LCDTV同比增速(%)油烟机同比增速(%)资料：产业在线，天风证券研究所13价的维度：23Q2空冰洗烟双线均价同比提升，产品结构持续升级据奥维云网数据，23Q2空调线上/线下均价yoy+4%/+5%（Q1

-1%/+7%），冰箱线上/线下均价yoy+14%/+5%（Q1

+5%/+5%），洗衣机线上/线下均价yoy+6%/+1%（Q1

-5%/+3%），油烟机线上/线下均价yoy+4%/+4%（Q1

-1%/+4%）。总体来看，三大白电产品均价在原材料成本回落的背景下并未同步回落，而是整体保持温和上涨，我们认为主要是线下渠道受益于疫情结束，需求有所恢复，带动产品结构升级所致。往后展望，我们认为伴随消费回升，白电产品的均价有望延续温和上涨的趋势。图：油烟机月度线上/线下均价（元/台）图：空调月度线上/线下均价（元/台）50004096158250004453

44053190

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4030420231103887

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33944000300020001000033063178151432423481

3502303440003000200010000335132443047

307929642958

2949281826932451

244116761639166116431534

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23Q2线上均价

线下均价线上均价线下均价图：冰箱月度线上/线下均价（元/台）图：洗衣机月度线上/线下均价（元/台）50008000689941094257

4132

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35526015610421003520336040003000200010000309453685414

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223621391990181020Q1

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23Q2线上均价

线下均价线上均价线下均价资料：奥维云网，天风证券研究所14小家电：23H1整体弱复苏，厨小电承压，清洁电器及个护需求环比有所改善图：厨小电主要品类线上月度销额增速（%）图：清洁电器主要品类线上月度销额增速（%）分品类看：根据奥维云网线上数据，厨房小家电整体增速进入23年以来仍偏弱；可选品类中清洁电器整体增速环比Q1略有改善，我们认为与618大促节点到来有关，而投影仪需求承压。个护方面，根据魔镜数据，23Q2以来电吹风线上销额增速维持高位，而剃须刀整体增速进入5月以来略有下行。300%200%150%100%200%100%0%50%0%-50%-100%-100%电饭煲破壁机电水壶电蒸锅养生壶空气炸锅清洁电器扫地机器人洗地机图：个护小电主要品类线上月度销额增速（%）图：智能微投主要品类线上月度销额增速（%）100%80%60%40%20%0%200%150%100%50%0%-20%-40%-60%-50%-100%投影仪电吹风剃须刀资料：奥维云网，魔镜数据，天风证券研究所15小家电：消费需求仍然较弱；“K型”分化下，部分品类低价位段产品扩容明显从分品类的价格带分布来看，小家电消费逐渐呈现出消费分化的趋势：厨小中刚需品类如电饭煲等价格带相对稳定，空炸和养生壶等品类低价位段扩容明显；可选品类中清洁电器和投影呈现K型扩容态势；而个护中电吹风等品类则由于高速产品品类升级中部价位段产品占比提升。图：电吹风价格带分布（%）图：电饭煲月度价格带分布（%）图：空气炸锅月度价格带分布（%）100%100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%80%3%6%10%19%36%30%32%34%34%32%34%60%40%20%0%18%22%34%35%39%37%36%34%38%43%33%35%36%62%41%40%39%34%33%37%36%36%35%

32%31%41%41%38%34%34%27%27%20%23%20%19%12%25%25%23%26%23%25%28%

30%28%31%

30%28%40%31%8%0%202120222023M1-70-400

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>2000199-

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1000+199-200-300300-400400-800800+图：清洁电器月度价格带分布（%）图：养生壶月度价格带分布（%）图：投影仪价格带分布（%）100%80%60%100%100%17%15%15%20%18%24%9%8%8%25%25%27%28%25%22%24%27%24%27%30%31%2%4%80%60%40%20%11%80%60%40%20%0%28%28%28%21%23%27%23%20%29%29%40%

20%20%19%19%25%23%23%21%21%38%30%29%29%29%

31%31%31%30%31%31%34%33%32%

33%34%37%27%36%31%0%26%0%202120222000-40002023M1-74000-60000-20000-9991000-20002000-30003000-40004000+99-100-199200-299300+6000-80008000-10000>10000资料：奥维云网，天风证券研究所16出口：22Q4起家电出口额增速底部回升，Q2受益汇兑人民币口径增速已转正据海关总署，6月国内家电出口数量为3.2亿台，同比+10%，23Q2出口量9.6亿台，同比+7%，较23Q1的-3%大幅改善；6月家电出口额75亿美元，同比+4%，23Q2累计出口额231亿美元，同比+2%，较23Q1的-4%实现转正，且跑赢同期国内出口总额同比增速（美元口径，6月-13%，23Q2-5%）。同时，Q2家电出口链受益于汇兑贬值的利润得以增厚，但市场仍对需求持续性有所担忧。我们认为，Q2家电出口额已同比转正，H2低基数下增速有望上扬。叠加美国6月CPI涨幅低于预期，有利于支持需求恢复。图：国内总出口金额及增速(人民币口径)图：国内家用电器出口金额及增速(人民币口径)70000600005000040000300002000010000040302010018001201008038%101%1600140012001000800600400200020%18%13%15%14%11%10%9%604%42%13%2%4022%9%201%3%-12%20%-8%-9%-10-20-11%-16%0-20出口金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）家用电器出口金额（万亿元，左轴）同比增速（%，右轴）图：国内总出口金额及增速(美元口径)图：国内家用电器出口金额及增速(美元口径)116%10000800050403020100300250200150100501201008049%30%24%23%15%54%17%60600010%8%4033%40000%0%2012%2%26%-6%-4%-7%-15%02000

-14%0-23%-10-20-5%-20-40-9%0出口金额（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）家用电器出口金额（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）资料：海关总署，天风证券研究所17出口：23Q2拉美、南亚/东南亚多个家电品类出口高增，欧洲出口增速环比提升，美国降幅收窄。展望H2伴随基数逐步走低，家电出海增速有望修复。图：国内主要家电品类出口欧洲金额增速（%；取英国、意大利、西班牙、法国、德国、俄罗斯六国出口金额之和）图：国内主要家电品类出口美国金额增速（%）160140120100806040200350300100500-20-40-60-50-100白电YoY图：国内主要家电品类出口拉美金额增速（%；取巴西、阿根廷、墨西哥三国出口金额之和）200小家电YoY厨大电YoY彩电YoY白电YoY小家电YoY厨大电YoY彩电YoY图：国内主要家电品类出口南亚/东南亚金额增速（%；取泰国、马来西亚、新加坡、印度、越南、菲律宾、印度尼西亚七国出口金额之和）120100801501005060400200-50-100-20-40白电YoY小家电YoY厨大电YoY彩电YoY白电YoY小家电YoY厨大电YoY彩电YoY注：家电品类取白电（空调、冰箱、洗衣机）、小家电（电锅、吸尘器）、厨大电（油烟机、燃气灶）及彩电出口金额。资料：

Wind，海关总署，天风证券研究所18出口：23Q2白电外销量同比增速环比上扬，彩电出口量维持同比高个位数增长图：空调23Q2外销量1968万台，同比+4%图：冰箱/洗衣机23Q2外销量1223/942万台，同比+23%/+46%46%70004045004000350030002500200015001000500604020%17%27%60005000400030002000100002010%10%5%11%5%4%-6%

23%2%3%

200-1%-3%-5%-6%2%-8%23%11%05%6%-2%-20-10%21961888-20-40-60-80-18%1223-402078138711032083

20931347188511501968-60173614119421203-80-100-1200洗衣机外销量（万台）洗衣机同比增速冰箱外销量（万台）内销量（万台）图：油烟机23Q2外销量278万台，同比-11%同比增速(%)冰箱同比增速(%)图：彩电23Q2外销量2434万台，同比+7%15001000500049%6010000900024%18%3038%32%201010%24%800070006000500040003000

-14%20001000022%8%7%7%18%6%9%207%7%4%8%0-8%-22%-8%-11%-10%-27%4%0-20%-3%2277-16%-10-20-30-40-32%-20-40-60-80-41%24342191377382

392340312323319278249258231

229232

228外销量（万台）同比增速(%)LCDTV内销量（万台）LCDTV同比增速(%)资料：产业在线，天风证券研究所19海外库存周期：渠道库存方面，23Q2美国耐用消费品市场延续库存去化态势；上市公司库存方面，23Q1五大渠道商库销比yoy继续环比大幅回落。叠加海运费回落，国内家电外销出货数据有望回暖。•美国耐用消费品库存、订单量：自21Q3起美国耐用消费品库存（剔除CPI影响）同比增速逐步回落，23Q2美国耐用消费品库存延续同比下降态势，渠道库存水平不断走低。••北美渠道公司库销比：22Q4-23Q1五大渠道商库销比yoy整体环比回落，伴随库存逐步去化，有望支撑国内家电企业外销出货数据的回暖。航运：海运费22H2至今不断回落，已降至疫前水平并；Q2国内主要港口外贸货物吞吐量维持近双位数增长。图：2020年至今CCFI综合指数走势图：2020年至今国内主要港口外贸货物吞吐量（万吨）4,00050,00040,00030,00020,00010,000020%10%0%17%13%10%12%3,0002,0001,000010%8%10%9%9%8%6%

6%3%7%5%2%0%4%3%11%2%1%3%2%2%2%1%0%-1%1%-2%-2%

-3%-3%-4%-6%-4%-5%-6%-6%-10%中国:全国主要港口:外贸货物吞吐量:当月值图：2007年起美国耐用消费品库存、订单量数据（剔除CPI影响，亿美元）图：08Q2-23Q1北美零售公司库销比yoy2,00040%20%0%20%10%0%1,0000-10%-20%-20%-40%WALMARTTARGETCOSTCOHOME

DEPOTLOWE'S耐用消费品库存（剔除CPI影响）库存YoY耐用消费品订单量（剔除CPI影响）订单量YoY注：23Q1对应WALMART23/1-23/4数据，TARGET23/1-23/4数据，COSTCO23/2-23/5数据，HOMEDEPOT

23/1-23/4数据，LOWE’S

23/2-23/5数据。资料：Wind，天风证券研究所20出口：海外家电企业（如Electrolux、Whirlpool、SEB）

23Q2库销比延续同比下滑趋势；大金Q2中国市场表现良好，空调业务销售额同比+18%，印度、印尼和泰国销额表现强劲图：18Q1-23Q2

Electrolux收入yoy、库销比走势(SEK口径)图：18Q1-23Q2

whirlpool收入yoy、库销比走势(USD口径)40%40%29%23%23%21%30%30%20%10%0%18%18%18%16%16%17%17%16%16%14%32%15%15%14%15%16%15%14%15%15%14%14%14%14%14%20%10%0%14%13%12%13%12%13%12%11%13%12%12%12%11%12%11%12%11%24%14%11%9%9%8%7%5%6%

6%4%4%4%

4%3%1%0%0%0%1%-10%-20%-30%-2%-1%-4%-3%-10%-20%-30%-3%-2%-6%-3%-3%-3%-4%-5%-4%-8%-6%-6%-8%-9%-13%-15%-20%-22%Netsalesyoy库存/过去四个季度收入Netsalesyoy库存/过去四个季度收入图：15H1-23H1

SEB收入yoy、库销比走势(EUR口径)图：17Q1-23Q2

大金收入yoy、库销比走势(JPY口径)40%50%36%28%40%30%30%23%24%38%22%21%37%21%20%19%26%25%25%25%19%18%17%17%25%

17%17%

17%24%22%20%17%18%18%17%18%17%18%

18%

18%18%16%10%30%23%20%10%0%19%18%18%17%18%17%17%17%

17%24%21%

21%20%10%0%17%11%15%15%10%13%7%7%6%12%9%9%9%2%3%7%5%2%5%4%

4%0%-1%3%-4%-3%-1%-10%-20%-10%-20%-13%-15%Netsalesyoy库存/过去四个季度收入Netsalesyoy库存/过去四个季度收入资料：

伊莱克斯官网，惠而浦官网，LG官网，三星官网，大金官网，Bloomberg，天风证券研究所21出口：展望下半年，惠而浦延续利润率同比提升，三星看好高端家电需求•••••伊莱克斯对全年预期较为消极。展望全年，公司对欧洲、北美及拉丁美洲维持消极预测，考虑到与耐用消费品购买相关的消费者情绪仍将受到高通胀和利率环境的负面影响，公司将亚太/中东/非洲由中性预测调整至消极预测。惠而浦下调北美、EMEA全年利润率预期。惠而浦预计亚洲地区家电行业营收规模同比+2-4%（维持Q1预测）；预计北美、欧洲/中东/非洲、拉丁美洲市场或将小幅负增长。业绩端，惠而浦下调北美、EMEA地区利润率0.5/1.0pcts至11.5%/1.5%，整体利润率由7.5%下调至7.25%。三星将通过专注超大屏、Micro

LED、OLED等路径攫取高端份额。公司预计下半年显示行业有望迎来旺季，减缓下降态势，高端、超大屏需求预计保持强劲。面对宏观不确定性，公司将通过Neo

QLED/OLED/生活方式产品的销售计划攫取旺季需求，发力高端、超大屏攫取终端需求，提升高端竞争力。LG计划通过推新、加强营销提升竞争力。LG预计下半年行业需求仍短暂承压，市场竞争或将加剧，公司Q3将通过加强新产品阵容、扩大大众产品覆盖面、较早开展营销活动，努力将对收入的影响降至最低，依托稳定的原材料价格、额外节省海运费用，确保盈利能力的持续改善。SEB预计2023年全年集团收入实现同比中个位数增长，经营业绩双位数增长。表：伊莱克斯在23年中报中对2023年预期表：LGE在23年中报中对23H2预期地区2023预测（调整前）2023预测（调整后）业务23H2展望欧洲北美拉丁美洲亚太/中东/非洲消极消极消极中性消极消极消极消极预计暂时仍面临挑战，需求预计将下降，导致市场竞争进一步加剧，零售商旨在减少库存。行业公司Q3将通过加强新产品阵容、扩大大众产品覆盖面、较早开展营销活动，努力将对收入的影响降至最低，依托稳定的原材料价格、额外节省海运费用，确保盈利能力的持续改善。LGE表：Whirlpool在23年中报中对2023年预期2023预测（调整前）表：SAMSUNG在23年中报中对23H2预期2023预测（调整后）~$19.4B/(1)-(2)%~7.25%/40bps~11.5%业务23H2展望公司营收/YoY公司EBIT利润率/YoY~$19.4B/(1)-(2)%~7.5%/60bps~12%季节性强劲将减缓电视需求下降，高端/超大屏市场预计保持强劲。外部因素仍存在不确定性，竞争可能会加剧。公司将通过加强专注于Neo

QLED/OLED/生活方式产品的销售计划攫取旺季需求，通过98英寸超大屏电视、Micro

LED和世界上第一款采用OLED的大型游戏显示器等创新产品引领市场。同时公司将在环境安全和内容等领域提供差异化价值。VD北美欧洲/中东/非洲拉丁美洲亚洲~2.5%~7%~5.5%~1.5%~7%~5.5%~(3)%(6)-(4)%(6)-(4)%(3)-(1)%2-4%公司将促进Bespoke的全球扩张，以进一步巩固高端领导地位，并通过提高运营效率提高盈利能力。同时，公司将增加以SmartThings

Energy的Al

Energy模式，增加环保、高效产品的销售。DA行业营收YoY~(3)%表：SEB在23年中报中对2023年预期北美欧洲/中东/非洲拉丁美洲(6)-(4)%(6)-(4)%(3)-(1)%2-4%业务2023年全年展望集团收入同比中个位数增长亚洲集团活动经营业绩同比至少10%增长资料：

伊莱克斯官网，惠而浦官网，三星官网，LG官网，SEB官网，天风证券研究所22投资建议收入增速业绩增速PE•上周家电企业中报披露完成，板块在各种外部政策频出以及家电行业自身较为坚实的中报表现带动下显著走强。20212022

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2023E

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2025E美的集团

20%1%7%7%8%9%8%10%8%9%8%8%7%5%47%4%3%12%6%12%13%3%16%13%15%14%16%6%10%15%7%9%121381111710107•从家电来看，建议提升对于地产链条的关注，海尔智家9%15%7%同时持续看好家电出口链条修复。政策层面对于地产的暖意越来越强，一是8月31日中国人民银行、国家金融监督管理总局发布政策：1）统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限；2）二

套

住

房

利

率

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策

下

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应

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限LPR+60BP调整为LPR+20BP；首套下限仍为不低于相应期限LPR-20BP；3）存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可协商调整存量首套住房商业性个人住房贷款。二是25日三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，目前一线城市均已落地。结合此前出台的超大特大城市城中村旧改政策，我们认为对于地产的政策已转向实质性落地，对于1）后周期（厨电/白电）的估值修复及需求回升有利；2）对于可选家电（清洁/投影等）内需的恢复也有潜在帮助。格力电器

11%海信家电

40%老板电器

25%1%1%6%9%6%6%10%1%6%18%17%7%10%12%14%10%7%10%10%15%14%12%11%15%17%9%9%-38%-20%37%46%22%-49%214%2%48%18%-16%0%131%

149%76%30%15%41%22%285%-13%33%28%5%25%14%29%19%14%23%21%14%3%20%12%20%17%12%16%26%12%8%121323151391012181311884%11%13%13%10%10%15%16%10%10%7%6%-19%-9%24%11%30%8%111511107火星人44%-2%4%-9%-7%-18%6%亿田智能

72%浙江美大

22%华帝股份

28%7%-15%4%4%-32%-31%-16%-16%96%6%-17%16%-23%-40%-12%-19%-27%-22%58%7%0%14%9%4%科沃斯81%17%14%12%-7%-3%-8%14%-5%16%14%-2%3%1%8%-43%96%44%12%-30%-17%63%212512181815213625251417172212161613183020221113141911151512162517199石头科技

29%莱克电气

27%-15%-22%-12%-19%-22%28%-7%23%8%42%-16%7%20%-5%9%53%5%苏泊尔16%-6%10%7%10%12%12%15%21%26%16%25%34%10%10%9%九阳股份2%0%-21%-29%-34%8%