海通-社服行业研究方法培训课件

证券研究报告（优于大市，维持）社服行业研究方法培训2023年8月4日主要内容1.免税行业分析2.酒店行业分析3.餐饮行业分析4.

风险提示21.免税：免什么税？怎么免？免税品：免征关税和进口环节消费税和增值税的商品。设臵免税品的主要宗旨是促进消费回流，

有额度限制（如离岛免税为10万额度），超额仍需缴税。经营免税业务的企业须向国家上缴特许经营费（销售收入的1%，

离岛免税是销售收入的4%）。根据现行税率计算，在毛利率相同的情况下，热门品类奶粉、红酒和化妆品的免税商品价格可低至有税价格的7-8折，烟草可低至5折，因此免税商可充分利用自身价格优势开拓市场。分品类税项拆分计算科目关税完税价格（元）关税税率（%）计算公式配方奶粉10015%15红酒10014%1411410%13化妆品1005%烟草10025%2512530%54PX1T1=P*X1P1=P+T1X2所交关税（元）5交完关税后价格（元）消费税税率（%）所交消费税（元）1150%010515%19T2=P1/(1-X2)*X2交完消费税后价格（元）P2=P1+T2115127124179有税零售毛利率（%）增值税计税价格（元）增值税税率（%）增值税（元）有税零售价格（元）免税店毛利率（%）免税价格（元）gP3=P2/(1-g)X3T3=P3*X3P4=P3+T3gPM=P/(1-g)PM/P4(T1+T2+T3)/P440%19213%2521740%16777%18%65%36213%4740965%28670%18%60%30913%4034960%25072%18%70%59513%7767370%33350%23%免税店折扣（%）税赋比例（%）资料：海关总署，财政部，国家税务总局，中国政府法制信息网，前瞻产业研究院，证券研究所。注：奶粉、红酒、化妆品的毛利率分别参考三元股份和贝因美、张裕、上海家化和珀莱雅进行选取，烟草参考前瞻产业研究院的烟草行业报告选取3tViZrX9XaXiYfXoPoP6MbPaQnPoOoMoNkPnNvNlOmMqN6MoPwOvPnQxONZnNoR1.

免税产业链：识别企业在各环节核心竞争力上游供应链：与世界各地的品牌合作打造全面的品牌组合（香化、时尚品及配饰、烟酒、食品等）。采购能力是免税运营商核心竞争力之一（通过加大采购规模提升与品牌商的议价能力）。采购成本影响毛利率水平。中游销售渠道：提供多业态零售网络，免税店、有税店、线上渠道等。下游终端消费者：提升客户体验。店铺设计、店铺布局，店面服务，结账效率等。资料：中国中免香港招股书，证券研究所41.

免税行业空间：客流、转化率、客单价离岛免税销售额=离岛人群基数×购物率（购买免税品人数占离岛人数比重）×客单价离岛人群基数影响因素：①交运承载能力。②游客吸引力：我们认为新建的海南自贸港逐步成为国际旅游消费中心与境外消费回流的重要承接地，有望进一步刺激旅游需求。购物率：与居民消费能力和意愿、购物环境、品类丰富度等因素有关。客单价：与品类结构、额度等因素有关。海南离岛免税销售额部分影响因素牌照放开每年每人免税额度提升至离岛免税店限额放开新政后取消单件商品8000元免税限额①交运承载能力：美兰机场扩建地点新海港建设离岛免税经营牌照10万元离岛免税销售额线上下单机场提货香化、品类优化方式手表首饰、电子产品协调发展②游客吸引：离岛免税传统提货+“邮寄送达”本岛居民“离岛寄存、返岛提取”自贸港、消博会、马术赛事、旅居养老等拉动消费离岛补购平台官网定期优惠活动，直邮到家，促进更多消费服务整体购物体验和便利性提升离岛人群基数购物率客单价资料：海南省人民政府，人民日报，央视新闻，中新网，新京报，时代财经，海口科技工业信息化局，cdf会员购海南官方商城，海南5日报客户端，观察者网，证券研究所1.

免税：利润影响因素毛利率：与免税/有税销售结构、供应商议价权、品类结构、折扣力度、积分政策、汇率波动等有关销售费率：与租金及扣点、员工人数、工资水平、宣传推广费等有关管理费率：与员工人数、工资水平、绩效奖金、折旧摊销等有关财务费率：与汇率波动、现金储备、利率等有关资产减值损失：与采购周期和采购量、销售情况有关以汇率对影响毛利率为例：由于公司需与海外供应商交易，以外币支付，故汇率波动会影响公司的经营成本、进而影响毛利率。我们测算1Q23美元汇率上升（人民币汇率下降）使中免毛利率下降4pct，剔除汇率影响后，公司1Q23毛利率同比-1pct，保持稳健。1Q19-1Q23公司毛利率变动拆分（pct）汇率（左轴）与实际汇率波动（%，右轴）非汇率导致的GPM变动汇率导致的GPM变动人民币兑美元实际汇率波动(假设全部传导至报表)151050.160.150.140.1315%10%5%00%-5-5%-10%-15%-10-15-20资料：Wind，证券研究所6主要内容1.免税行业分析2.酒店行业分析3.餐饮行业分析4.

风险提示72.酒店：行业兼具周期与成长属性

行业属性角度来说，酒店行业兼具周期性与成长性两个特征。•周期性：受制于短期供给刚性，供需错配，酒店行业景气呈现周期性变化。酒店业呈周期性变化的核心原因为酒店物业的营建或更新需要一定时间周期、短期内供给刚性，当需求发生快速变化时候，酒店供给调整滞后于需求变化。根据不同时段的供需匹配情况，行业周期呈复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。复苏期：经济复苏带动商旅活动修复、需求提升，酒店供给量短期稳定，OCC随需求提升上行，ADR企稳回升，酒店盈利能力提升；繁荣期：酒店盈利能力提升带动开店意愿提升、供给开始修复，但短期内仍落后于需求，供需缺口为酒店提供涨价空间，ADR与OCC同正增长；衰退期：前期新增酒店供给逐渐追平需求，OCC见顶回落，带来竞争加剧、ADR下降，酒店盈利能力下降；萧条期：部分经营不善的酒店累计亏损退出，行业供给出清，供给再度小于需求。•历史来看，我国酒店大周期一般为6-8年。当前正处于新一轮上行周期的拐点。我国酒店业上两轮周期（以首旅如家季度数据为指标）20%3Q09-4Q15（6.25年）：3年上行期，3.25年下行期15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%4Q15-4Q23（8年）：4年上行期：4年下行期OCC同比变动ADRyoy资料：首旅如家历史公告，证券研究所82.酒店：行业兼具周期与成长属性

行业属性角度来说，酒店行业兼具周期性与成长性两个特征。•成长性：我国连锁酒店管理公司仍具有一定的成长性。其于：1）连锁化率提升。据亚朵酒店招股书援引弗若斯特沙利文报告，2020年年底国内酒店业连锁化率31.5%（客房数口径），远低于美国72.9%的连锁化率水平，亦低于全球平均水平41.9%，仍有充分增长空间。2）结构升级。我国酒店供给结构呈金字塔型，据盈蝶咨询数据，2020年经济型酒店/中档/高档/豪华酒店占比分别为61%/17%/15%/7%。经济型酒店占比最高、中高端供给不足。上市公司层面，华住、锦江酒店、首旅三大酒店集团同样以结构升级作为发展战略，中高端酒店占比持续提升，我们认为，未来供需两端将共同驱动中高端酒店崛起。三大酒店集团中高端酒店占比持续提升2020年我国酒店业连锁化率对比1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23中端店指标中端店及占比分析华住（家）237829%35.17%4608255331%36.45%4868272425%37.09%5185293427%38.07%5517305829%38.87%5659319225%39.65%5896337824%40.82%6155348119%41.39%6424358417%42.34%6542同比增长占比锦江（家）同比增长其中：境内占比25%24%25%25%23%21%19%16%16%48.19%120525%24.14%2849.55%126025%24.08%3050.86%131222%24.05%3251.98%138419%23.39%3452.61%142618%23.79%3553.72%145215%24.44%3754.71%149614%25.41%3955.57%151710%25.36%4056.05%15368%25.60%41首旅（家）同比增长占比华住中端房量

（万间）同比增长占比43.34%53.121.7%44.79%55.721.4%45.51%58.219.9%46.96%61.520.0%47.80%63.018.5%48.93%65.317.4%50.12%68.017.0%50.55%70.614.8%51.71%71.613.8%锦江首旅（万间）同比增长其中：境内占比56.8%13.219%58.0%13.821%59.1%14.318%60.3%15.319%61.0%15.618%62.2%15.815%63.2%16.314%64.0%16.58%35.30%64.5%16.67%35.99%（万间）同比增长占比30.16%30.70%31.27%32.12%32.57%33.40%34.97%资料究所：亚朵酒店招股书，弗若斯特沙利文，2021-2023年华住、锦江、首旅各季度财报、经营数据公告，证券研92.酒店：直营加盟两种盈利模式

我国酒店上市公司一般有直营、管理加盟两种盈利模式。•••直营：依托自有或租赁物业进行酒店经营，承担租金、折旧摊销、人工等门店成本费用。营收端，门店端收入直接计入上市公司体内，故营收体量较大。费用端，直营门店运营成本中租金、人工、折旧等固定成本占比较大，经营杠杆高，同店RevPAR上升时收入增长对业绩的边际贡献大，反之亦然。公司财务数据表现通常为高营收、低毛利率，呈现强周期属性与经营弹性。管理加盟：加盟商租赁或自有物业进行运营，承担门店端各项成本费用；酒店集团提供模型化的品牌、设计、管理、数字化系统，向门店派驻店长进行标准化管理，收取首次品牌加盟费、并每月按照门店收入（部分按GOP）的一定比例收取持续管理加盟费。加盟模式为轻资产，扩张能力较强。酒店管理公司无需承担酒店的运营成本，毛利率较高。我国酒店上市公司以管理加盟模式为主。2022年末华住、锦江、首旅门店结构中加盟店占比分别为93%、93%、89%，上市公司多以轻资产加盟方式为主。2022年末各酒店集团加盟直营模式占比华住锦江酒店首旅酒店门店数比例加盟92.59%7.41%92.77%7.23%88.68%11.32%直营房间量比例加盟88.55%11.45%91.46%8.54%82.61%17.39%直营资料：各公司2022年报，证券研究所102.酒店：主要指标拆分

核心指标（以直营模式为例）营收端营收=RevPAR*客房数量*经营天数RevPAR=入住率（OCC）*平均房价（ADR）√入住率：商务酒店与宏观经济强度、城市等级等相关，休闲度假酒店随节假日、旅游淡旺季等因素呈季节性波动√平均房价：核心影响因素是位臵，同时受酒店等级、商旅会展活动等因素影响成本端租金：固定成本，与位臵、租约条件有关（主要取决于业主）人工成本：固定成本，与人房比、薪酬水平相关折旧摊销：固定成本，与单房初始造价、客房间数、酒店总面积有关能耗：可变成本，与入住率等指标相关消耗用品：可变成本，与入住率等指标相关费用端管理费用：总部人员数量和薪酬水平（重视开发人员数量变化）销售费用：营销策略相关财务费用：发展战略相关利润端净利润=收入-成本-费用-所得税EBITDA=净利润+所得税+财务费用+折旧摊销，用以衡量现金盈利能力GOP=EBITDA+租金，用以衡量运营利润资料：各公司2022年报，证券研究所11主要内容1.免税行业分析2.酒店行业分析3.餐饮行业分析4.

风险提示123.餐饮：规模看社零餐饮，集中度看限上占比主要宏观指标——社零餐饮收入累计同比增速，限上餐饮收入累计同比增速。增速变化趋势价值更高，限上增速相较整体增速高低反映集中度走势。餐饮收入同比（%）限上餐饮收入同比（%）302520151050-5-10-15-2020102011201220132014201520162017201820192020202120221H23资料：Wind，国家统计局，证券研究所133.餐饮：限上餐饮企业财务指标反映行业特征按正餐、快餐、饮料及冷饮、其他拆分的限上餐饮企业财务指标可以提供对照锚点，但数据滞后。根据国家统计局数据，2021年限上饮品企业毛利率60.9%，高于快餐企业的47.5%和正餐企业的43.9%；利润率9.0%，高于快餐企业的3.7%和正餐企业的0.5%。2021年相较2019年，限上饮品企业利润率提升0.7pct，同期内快餐企业下降3.1pct，正餐企业下降2.1pct。限上餐饮企业收入分行业构成限上饮品企业成本、费用及利润结构正餐快餐4.0%22.8%饮料及冷饮其他成本

费用

利润6.7%3.0%3.4%20.1%

20.2%4.7%22.6%8.3%9.0%5.9%6.3%6.8%22.1%21.8%

19.7%52.5%52.5%51.9%73.0%

72.3%68.9%

67.4%

65.3%

63.0%

62.8%39.1%201940.9%202039.1%20212015201620172018201920202021限上快餐企业成本、费用及利润结构限上正餐企业成本、费用及利润结构成本

费用

利润成本

费用

利润3.0%3.7%6.8%0.5%2.6%44.9%43.8%44.3%43.4%45.1%43.7%52.1%202052.5%202153.7%201955.8%56.1%202148.1%20190.0%2020资料：Wind，国家统计局，证券研究所143.餐饮：4项核心指标我们认为，对餐饮公司而言，利润增长主要来自规模效应，即公司利润=门店数*单店利润-总部费用（1）门店数：评估涉及2个核心指标——开店空间、拓店速度

开店空间：通过绝对法（对照各线级城市、商圈数量等）或相对法（对照同业龙头公司）估测。拓店速度：参考公司既往同期开店数、BD团队规模、市场竞争情况。（2）单店利润：评估涉及2个核心指标——回本周期、同店增速

回本周期：可规避折摊年限不同对可比性的影响，是行业内衡量门店UE合理性的最关键指标，反映市场对门店预期存活周期博弈的均衡利润要求。细分指标包括门店CapEx、单店收入（客单价*桌数*翻台率）、人工费用率、租售比（或坪效）。

门店CapEx：装修、设备、转让费等固定资产成本，不包括预支租金及物料成本。单店收入：堂食为主的品牌通常拆解为客单价*桌数*翻台（座）率，同业间客单价及翻台（座）率具有较强可比性，饮品简化为客单价*单量。单店收入具有较强的季节性，且不同细分行业间各不相同。

人工费用率：优化极限通常受熟练工人均产出限制，自动化设备的引进会增加优化空间。租售比：有提高翻台率增加坪效，通过品牌优势降低租金两种优化方向。

同店增速：代表成熟门店的增长情况，排除了新店培育期对公司业绩的干扰，反映公司单店业务的成长空间。（3）总部费用：前期体系搭建成本较高，后期随业务成熟后费率甚至绝对费用均下降。153.餐饮：直营、加盟门店视角不同我们对于直营门店和加盟门店分析如下：（1）直营门店：公司自负盈亏，门店以盈利能力优先。装修、设备等一次性支出是沉没成本，维持门店运营的最低标准是单店现金流盈亏平衡。在现金流净流入的基础上，再追求会计利润和规模及收入间的平衡。（2）加盟门店：是商业模式的市场化竞争，比较的是同资金投入下的回本速度和盈利概率。

收取固定费用、加价销售原材料、抽成收入：需要确保所有加盟商的平均回本周期