金融工程与基金研究分析报告：A股印花税下调对市场的影响

金融工程与基金研究A股印花税下调对市场影响几何2023年08月28日本文摘要1.

本周财政部和证监会等部门出台系列重磅措施，以“活跃资本市场、提振投资者信心”。政策包括印花税减半（单边1‰下降到0.5‰）、降低最低融资保证金比例（100%下降到80%）、规范减持行为（破发破净三年未分红不得减持）、阶段性收紧IPO、大额再融资需预沟通（考察必要性和时机）。2.

以去年2759亿印花税估算，本次降低印花税预计一年为市场节省交易1380亿元。叠加近期其余政策，有望直接增加市场交易资金体量，降低交易成本，保持市场“供需平衡”，提振短期市场情绪。资本市场有解决“引入源头活水、降低交易成本、提高交易畅通性”的问题，中长期促进市场积极稳健发展。3.

从21世纪以来的四次印花税下调来看，除了2005年1月24日之外，其余三次宣布下调印花税后的1个、5个、10个、20个交易日主要市场指数均有上涨，在5个交易日处到达高点，近两次约为15%，且基本对应A股市场中长期底部。其中大市值、中低估值、以非银煤炭为代表的周期股涨幅较多。4.

A股当前估值处于历史低位，经济有望起稳回升。本轮下跌主要由于美元走强，8月外资持续净流出，市场陷入流动性负反馈。当前政策频频发力，周末多项政策“组合拳”。

A股印花税下调对市场的影响，后续A股有较大概率走强，目前A股的配置性价比凸显。21历次印花税调整复盘31.1下调印花税率基本对应A股市场中长期底部

从1990年至今，中国股票交易印花税一共经历了12次变化，其中下调7次，上调2次，调整主要内容涉及税率高低和单双向征收方式两个维度。一般在市场出现暴涨现象时,监管层将适度调高印花税率水平，抑制短期过热现象；反之则调低印花税率，适度降低交易成本，以促进市场交易活度。

从历史上多次印花税率的调整来看，下调印花税后市场反应较为迅速直接，短期内政策具有提振市场信心和交易活跃度的刺激效应。

最近三次下调印花税分别为2005/01/24（2‰→1‰），2008/04/23（3‰→1‰），2008/09/18（双边→单边），基本都是市场中长期底部。图：历次印花税调整对A股行情影响概览（其中蓝色为下调税率，红色为上调税率）上证综指深证成指（右轴）700060005000400030002000100002500020000150001000050000资料：Wind、国元证券研究所41.2最近三次印花税率调降后市场表现：2005年1月

2005/01/23下调税率2‰至1‰：从由于市场持续下跌处于历史低位徘徊，财政部决定2005/01/23日将A股印花税率由2‰下调至1‰。

从市场表现来看，在该次印花税率调降之后的一个月内股市出现强力反弹，其中2月份单月A股上证、深证指数分别上涨+9.58%、+10.86%。图：2005/1/24–2005/4/25市场走势上证综指深证成指（右轴）135013001250120011501100105036003500340033003200310030002900280027002600资料：Wind、国元证券研究所51.3最近三次印花税率调降后市场表现：2008年4月

2008/04/24下调税率3‰至1‰：在次贷危机升级发酵、货币政策收紧大环境下，国务院批准,财政部、国家税务总局决定从2008年4月24日将A股印花税率由3‰下调至1‰。

从市场表现来看，股市短期内对政策反应强烈，其中当日上证、深证分别+4.15%、+5.45%；之后半个月内股市持续延续上涨趋势（4月23日-5月8日，上证、深证分别上涨+11.55%、+13.01%）。图：2008/04/23–2008/5/26市场走势上证综指深证成指（右轴）380037003600350034003300320031001450014000135001300012500120001150011000资料：Wind、国元证券研究所61.4最近三次印花税率调降后市场表现：2008年9月

2008/09/19从双边征收改为单边征收：受股市低迷+金融危机的影响，证券交易印花税率由双边征收改为单边征收，出让方税率保持1‰,受让方不再征收。

从市场表现来看，政策披露当日上证、深证分别+9.46%、+9.00%；之后一周内股市持续延续上涨趋势（9月19日-9月26日，上证、深证分别上涨+20.99%、+15.18%）。图：2008/09/18–2008/10/20市场走势上证综指深证成指（右轴）24002300220021002000190018007800760074007200700068006600640062006000资料：Wind、国元证券研究所71.5本轮多项政策齐发力，“组合拳”提振市场信心

2023年7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，自政策发布以来公募基金公司陆续实施了降费行动。根据不完全统计，截至8月25日，已有113家公募基金公司宣布降费，降费公募基金公司数量已超过全市场公募基金公司数量的七成，公司规模由大中型基金公司延伸至中小基金公司，呈现“阶梯式”降费趋势。

2023年8月18日，证监会指导上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所自8月28日起进一步降低证券交易经手费。

2023年8月27日，为了活跃资本市场、提振投资者信心政策，财政部、证监会、三大交易所均官宣重大政策调整，其中主要包括印花税率调整，IPO、融资融券、股东减持等政策，可谓四箭齐发。①

自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。②

阶段性收紧IPO节奏，地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。③

进一步规范股份减持行为：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。④

修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。82印花税调整后市场表现92.1印花税下调有较大概率提振市场短期信心

从21世纪以来的四次印花税下调来看，除了2005年1月24日之外，其余三次宣布下调印花税后的1个、5个、10个、20个交易日主要市场指数均有上涨，在5个交易日处到达高点。

分沪深两市来看，整体来看沪市表现要优于深市。图：印花税下调后万得全A的涨跌幅（%）图：印花税下调后沪深两市的涨跌幅（%）20011115200501242008042320080918均值上证指数深证综指201510510864200T+1T+5T+10T+20T+30-5-10-15-20T+1T+5T+10T+20T+30-2-4资料：Wind，国元证券研究所资料：Wind，国元证券研究所102.2降低印花税对大盘股的助推更为明显

从主要宽基指数和不同市值风格指数的表现来看，以上证50、沪深300为代表的大盘股指数表现在印花税调降后5、10个交易日表现更优，申万不同市值风格指数也有类似表现，大中盘指数T+5、T+10表现更好。图：印花税下调后主要宽基指数的涨跌幅（%）图：印花税下调后不同市值风格指数的涨跌幅（%）大盘指数(申万)中盘指数(申万)小盘指数(申万)上证50沪深300中证500中证10001081210866442200T+1T+5T+10T+20T+30T+1T+5T+10T+20T+30-2-4-6-2-4资料

：Wind，国元证券研究所注：因为数据的可得性，只统计了近期3次调整的均值资料：Wind，国元证券研究所112.3降低印花税对估值相对较低的指数更为利好

从不同价值风格指数的表现来看，中市净率指数和低市盈率指数表现更好。图：印花税下调后不同市盈率指数的涨跌幅（%）图：印花税下调后不同市净率指数的涨跌幅（%）低市净率指数(申万)中市净率指数(申万)高市净率指数(申万)低市盈率指数(申万)中市盈率指数(申万)高市盈率指数(申万)1081210866442200T+1T+5T+10T+20T+30T+1T+5T+10T+20T+30-2-4-6-2-4资料：Wind，国元证券研究所资料：Wind，国元证券研究所122.4非银、煤炭和石化等周期性行业历史收益较多

从不同中信一级行业指数的表现来看，非银金融、煤炭和石油石化等周期性行业在印花税下调后5、10个交易日表现最好，食饮、基础化工、轻工制造等行业表现不佳。图：印花税下调5个交易日后表现最好和最差的5个行业（%）图：印花税下调10个交易日后表现最好和最差的5个行业（%）121081816141210866442200资料

：Wind，国元证券研究所注：因为数据的可得性，只统计了近期3次调整的均值资料

：Wind，国元证券研究所注：因为数据的可得性，只统计了近期3次调整的均值133当前市场环境143.1经济底部显现•

PPI同比降幅收窄，工业品需求持续恢复，工业企业利润逐步回升•

7月PMI49.3，连续两个月环比提升，PMI拐点出现•

在利好政策不断推动下，经济有望起稳回升图：PMI连续两月环比提升图：PPI同比降幅收窄制造业PMI

月

%荣枯线5553514947454341393735资料：同花顺，国元证券研究所资料：同花顺，国元证券研究所153.2货币持续宽松•

6月以来央行连续两次下调逆回购利率，引导市场利率单边下行•

M2同比增速持续处于10%以上高位，货币供应持续宽松•

当前货币政策持续发力，市场利率继续下行图：广义货币供应量（M2）持续处于高位图：6月以来央行连续两次下调逆回购利率逆回购:7日:回购利率4.003.503.002.502.001.50资料：同花顺，国元证券研究所资料：同花顺，国元证券研究所163.3A股估值偏低•

Wind

全A市盈率（TTM）16.7X,

处于历史25%低分位数水平，A股估值整体偏低•

股权风险溢价ERP当前处于80%分位数水平，股票性价比凸显图：A股估值偏低图：股权风险溢价处于80%高位资料：同花顺，国元证券研究所资料：同花顺，国元证券研究所173.4外资短期流出，长期有望回流A股•

今年以来在美联储持续加息背景下，人民币承压，8月以来外资恐慌性流出A股，不少优质白马股遭到错杀•

但在国内利好政策刺激下，国内经济有望复苏起稳，目前估值处于历史底部。•

叠加美联储加息结束后，人民币贬值压力减弱，资金有望回流A股。图：外资持续流出带动短期市场情绪悲观图：人民币贬值，外资流出A股陆股通:滚动10日