食品饮料-2023Q3总结：现金流分化地产酒业绩高增

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业专题研究2023年1-9月中国白酒行业实现总产量306.6万千升，同比-9.0%；其中9月规模以上白酒企业产量达42.0万千升，同比+12.6%，继2022年5月以来首度实现正增长。价格上，2023Q3飞天批价维持在2750元/瓶左右，环比6月底的2730元/瓶小幅上涨10-20元/瓶左右，也表明在经历了过去2年“去泡沫化”过程后，目前终端消费者对飞天茅台当前批价接受度高。业绩以来首次恢复至15%以上。次高端中，几家酒企相比高端和地产酒在业绩端表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势，其中徽酒和迎驾业绩超市场预期。收入端：高端和地产酒领先，次高端现分化。高端酒：2023Q1-3高端酒三家公司合计实现营收1898.0亿元，同增16.4%，其中2023Q3单季度营收同增15.7%，自2020Q3以来高端酒三家酒企营业总收入均保持双位数以上高质量增长。次高端：2023Q1-3次高端四家公司合计实现营收377.2亿元，同增10.9%；实现归母净利润122.3亿元，同增18.3%，其中2023Q3单季度次高端收入/归母净利润同比增速为+9.6%/+15.2%。地产酒龙头：2023Q1-3地产酒六家公司合计实现营收649.2亿元，同比+19.7%，实现归母净利润196.2亿元，同比22.3%，地产酒公司2023Q3单季度营收/归母净利润分别同增16.6%/21.8%，其中古井贡酒和迎驾贡酒业绩超市场预期，我们预计主要系7-8月份升学宴和中秋婚喜宴需求旺盛。利润端：地产酒提升明显，次高端承压。毛利率：2023Q3单季度板块平均毛利率为80.3%，同比持平。高端酒方面，2023Q3茅五泸三家毛利率同比基本不变，年初至今泸州老窖盈利能力仍有提升。次高端方面，四家酒企Q3毛利率均有下滑，其中舍得酒业和酒鬼酒下滑幅度较大。地产酒龙头方面，受益于江苏和安徽省内消费升级的持续，龙头地产酒酒企聚焦产品高端化，产品结构升级带动盈利能力持续提升。费用率：龙头茅五泸受益于规模效应，三者销售费用率保持稳健，2023Q1-3和2023Q3茅台销售费用率分别同比+0.2pct和+0.8pct。2023Q1-3和2023Q3五粮液销售费用率分别同比-0.6pct和-0.3pct。老窖Q3销售费用率同比-0.8pct，2023Q1-3同比-0.5pct至11.0%。次高端中出现分化，汾酒下滑明显，2023Q1-3/2023Q3销售费用率分别下滑4.3/5.8pct。酒鬼酒Q3同比+9.6pct至36.1%。地产酒中，古井和口子窖三季度费用投入均有加大，迎驾略有收缩。现金流&预收款：名酒回款无虞，茅五泸明显领先。销售回款：茅台/五粮液/泸州老窖2023Q3销售收现分别同比+21.0%/+35.1%/+90.4%，中秋国庆旺季来临，进一步点燃经销商回款热情，同时也反映高端酒对渠道的掌控能力突出。预收款（合同负债）：高端酒中茅台和老窖表现亮眼，Q3预收款分别环比+55.4%/+53.2%。次高端中，汾酒/舍得/酒鬼Q3预收款均环比下降，经销商打款热情明显弱于高端。投资建议：当前食品饮料整体估值处于历史低位，行业配置性价比持续显现。缘、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒，并关注酒鬼酒、水井坊的反转性机遇。风险提示：经济面的复苏节奏有待观察，高端白酒价盘波动，食品安全问题。行业走势32%16%0%-16%2022-112023-032023-072023-11作者相关研究调研反馈》2023-10-16径》2023-10-14P.2请仔细阅读本报告末页声明1、三季报总结：量价回升，高端和地产酒领先 1.1量价：产量重新抬头，厂商信心回暖 1.2业绩：高端和地产酒领先，次高端现分化 42、财报梳理：业绩迎来修复，多家酒企超预期 2.1收入端：多家酒企超预期，高端和地产酒领先 2.1.1高端酒：业绩确定性强，五粮液表现亮眼 2.1.2次高端：业绩仍有承压，后续逐步恢复 2.1.3地产酒龙头：宴席场景确定性强，古井和迎驾业绩超预期 2.2利润端：地产酒提升明显，次高端承压 2.2.1毛利率：高端保持稳健，次高端和地产酒现分化 2.2.2营业税金率：基本平稳，变动不大 2.2.3费用率：龙头保持稳定，规模效应显现 2.2.4净利率：多数酒企盈利能力提升，次高端分化明显 2.3现金流&预收款：名酒企回款无虞，茅五泸明显领先 2.3.1销售回款：高端酒经销商回款热情高，次高端三家酒企同比下滑 2.3.2预收款（合同负债内部分化明显，茅台和老窖较为突出 3、投资建议 4、风险提示 图表1：2019至今白酒产量月度数据 图表2：2016年至今53度散装飞天批价情况 图表3：高端酒单季度营收及增速 4图表4：次高端单季度营收及增速 4图表5：地产酒单季度营收及增速 4图表6：其他白酒单季度营收及增速 4图表7：白酒上市公司合计收入及增速 图表8：白酒上市公司合计归母净利润及增速 图表10：白酒上市公司归母净利润及变化（亿元） 图表11：白酒上市公司毛利率及变化 图表12：白酒上市公司单季度营业税金率及变化情况 图表13：白酒上市公司销售费用率变化 10图表14：白酒上市公司管理费用率变化 10图表15：全年白酒上市公司净利率变化 图表16：白酒上市公司现金回款及经营现金流净额变化（亿元） 图表17：白酒上市公司预收款及变化情况（亿元） 13P.3请仔细阅读本报告末页声明 存的行动已取得一定成效，厂商信心回暖，我们预计后续随着经济面的逐步回暖，消费盘也可反映出三季度以来次高端产品在动销端仍有承压。另外，由于“酱酒热”热度退带动白酒行业集中度再提升，盈利能力较差的中小型酒企的出清速度加快，具备品牌效图表1：2019至今白酒产量月度数据0资料来源：wind、国盛证券研究所图表2：2016年至今53度散装飞天批价情况0资料来源：今日酒价、国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明我们在之前的中报总结里对下半年的基本面作出了“从动销角度来看，白酒行业最差的年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势，其中徽酒龙头图表3：高端酒单季度营收及增速0资料来源：wind、国盛证券研究所注：高端酒分类为茅台、五粮液、泸州老窖图表4：次高端单季度营收及增速次高端酒总营收（亿元）次高端YOY/右轴0资料来源：wind、国盛证券研究所注：次高端酒分类为汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒图表5：地产酒单季度营收及增速0资料来源：wind、国盛证券研究所注：地产酒分类为洋河、古井、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒图表6：其他白酒单季度营收及增速其他酒企总营收（亿元）其他酒企YOY/右轴0资料来源：wind、国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明图表7：白酒上市公司合计收入及增速0资料来源：wind、国盛证券研究所图表8：白酒上市公司合计归母净利润及增速0资料来源：wind、国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明2、财报梳理：业绩迎来修复，多家酒企超来强势反弹。品价盘稳中有进，高端酒有望引领白酒板块迎来反攻。亿元，同增18.3%，其中2023Q3单季度次高端收入/归母净利润同比增速为+9.6%/+15.2%。拆分公司，山西汾酒/酒鬼酒/水井坊2023Q1-3分别实现营收高端终端消费场景中占比较高的政商务需求有所承压，导致全年以来次高端酒企相比高2.1.3地产酒龙头：宴席场景确定性强，古井和迎驾业绩超2023Q1-3地产酒六家公司合计实现营收649.2亿元，同比+19.7%，实现196.2亿元，同比+22.3%，地产酒公司2023Q3单季度营收/归母净利润分别同增P.7请仔细阅读本报告末页声明图表9：白酒上市公司收入及变化（亿元）YoYYoY13.1%17.3%17.0%12.1%25.4%25.2%11.0%14.4%13.6%20.8%21.5%-4.8%7.9%13.6%-36.7%-38.5%23.4%25.0%4.7%18.2%28.0%28.3%12.9%11.3%0.3%-3.3%143.9%25.8%21.9%23.4%金徽酒47.8%29.3%金种子酒43.3%31.7%43.8%19.1%资料来源：wind、国盛证券研究所图表10：白酒上市公司归母净利润及变化（亿元）YoYYoY15.7%19.1%18.5%14.2%29.4%28.6%7.5%12.5%27.1%32.7%19.6%-3.1%3.0%7.9%-77.7%-50.7%46.8%45.4%8.4%12.2%26.4%26.6%17.9%-21.6%--363.8%63.9%39.5%37.6%金徽酒884.8%27.6%金种子酒---6.2%资料来源：wind、国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明图表11：白酒上市公司毛利率及变化0.1-0.20.1--1.21.2-2.9-0.6-0.7-1.5-4.0-3.1-6.0-5.0-1.0-1.0-7.7-3.93.1金徽酒2.10.9金种子酒-6.06.6-0.3资料来源：wind、国盛证券研究所2023Q3多数白酒酒企消费税金率保持稳健，其中龙头贵州茅台维持不变，五粮液坊/舍得酒业/酒鬼酒分别同比-0.3/-0.8/-0.8/P.9请仔细阅读本报告末页声明图表12：白酒上市公司单季度营业税金率及变化情况13.1%14.7%15.2%14.5%13.9%14.9%15.2%0.014.1%14.0%14.1%14.5%14.3%14.3%14.4%0.410.4%9.0%9.0%14.0%12.3%10.9%10.4%1.416.8%14.8%15.2%14.6%15.7%15.4%15.7%0.513.8%16.4%16.6%17.6%14.4%16.3%16.2%-0.315.7%17.3%16.5%15.7%15.7%15.4%15.7%-0.815.1%14.5%15.1%14.9%13.7%14.6%14.3%-0.815.7%16.0%15.9%16.2%15.7%16.2%18.0%2.114.4%14.2%15.4%16.9%14.5%14.2%14.4%-1.013.4%14.8%15.2%15.2%14.5%16.1%15.2%0.015.9%14.0%16.4%16.2%15.0%13.1%15.2%-1.213.5%16.5%16.1%16.1%15.1%15.7%16.9%0.710.8%12.4%11.0%11.7%9.8%10.5%9.4%-1.616.1%16.1%15.8%16.6%13.3%13.7%14.8%-1.014.2%14.5%14.6%15.0%14.4%15.1%15.0%0.4金徽酒13.4%14.6%14.7%14.6%14.2%14.8%14.8%0.111.2%10.8%10.2%10.7%12.4%12.6%12.8%2.514.7%15.7%15.3%15.1%15.6%15.2%15.1%-0.2资料来源：wind、国盛证券研究所者销售费用率保持稳健，2023Q1-3和2023Q3茅台销售费用率分别同比+0.2pct和滑明显，2023Q1-3/2023Q3销售费用费用投入均有加大，迎驾略有收缩。苏酒中，洋河和今世缘在销售费用投入上均为快增P.10请仔细阅读本报告末页声明图表13：白酒上市公司销售费用率变化0.80.2-0.3-0.6-0.8--5.8-4.3-0.8-2.02.81.0-1.03.4-1.6-0.80.6-0.5-0.7金徽酒3.93.6金种子酒-8.1-8.6-7.2-0.5资料来源：wind、国盛证券研究所其余酒企基本保持稳健状态。其中龙头茅五泸2023Q1-3管理费用率分别下滑图表14：白酒上市公司管理费用率变化-0.8-0.8-0.3-0.2-0.8-0.9-1.2-0.9-0.6--2.5-1.6-0.00.1-2.7--3.30.3-0.2-0.5金徽酒-3.8-0.4金种子酒-3.9-2.00.3-0.6资料来源：wind、国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明图表15：全年白酒上市公司净利率变化-0.9--0.60.5-1.0-1.3-17.3-1.1-1.6-0.3-0.40.5-4.6-7.7-4.53.5金徽酒3.1-0.2金种子酒--3.2-1.4资料来源：wind、国盛证券研究所酒/金种子酒销售收现分别同比+11.6%/+26.8%/+20.3%/+4.3%P.12请仔细阅读本报告末页声明图表16：白酒上市公司现金回款及经营现金流净额变化（亿元）YoYYoY15.9%21.0%105.6%122.9%431.63%108.3%36.3%35.1%106.8%139.6%107.58%24.3%35.7%90.4%126.0%136.9%43.41%52.3%18.5%11.6%84.3%114.8%554.34%16.6%7.9%-15.9%90.7%84.6%-10.29%-39.4%-3.2%15.1%112.0%112.9%22.24%21.2%12.2%-16.6%104.3%85.0%-45.08%-109.2%-31.1%-33.3%90.4%96.6%-89.72%-110.0%24.0%26.8%108.8%94.4%12.98%13.8%24.2%20.3%91.6%91.4%718.49%11.1%21.4%4.3%106.1%130.3%-9.93%-12.2%10.4%12.8%121.5%114.3%11.28%16.3%-28.9%-11.6%77.7%96.6%187.27%-201.5%17.6%156.9%95.9%107.1%-246.83%-127.6%24.9%18.5%107.8%111.4%25.67%16.2%34.3%30.1%109.2%109.0%567.89%-21.4%金种子酒28.7%4.3%119.8%135.0%-125.48%-185.7%25.0%54.0%116.2%125.1%资料来源：wind、国盛证券研究所口子窖在二季度新款兼系列打款的高基数下，环比-47.2%，表现弱于其余地产酒龙头。P.13请仔细阅读本报告末页声明图表17：白酒上市公司预收款及变化情况（亿元）预收款YoY金徽酒金种子酒资料来源：wind、国盛证券研究所动销最差的时候或已过去，地产酒延续高增，后续随着经济面的回暖，商务需求有望持P.14请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可