策略季报：23年四季度A股展望迎接转机

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u复盘年来波折等待本接力 6现状市调已著当前价已高 8展望积因正积市场重升势 10布局短再衡续中期重科技 13图目录图1 今年以来市场走势一波三折 6图2 AI和中特估是上半年A股的两条主线 6图3 结构性行情中AI和中特估相关行业上涨 6图4 普跌行情中仅汽车、家电、通信和机械设备上涨 6图5 4月PMI数据处于荣枯线下 7图6 4月之后地产销售和投资持续走弱 7图7 7月底以来人民币贬值伴随北向资金持续流出 7图8 当前北上资金滚动60天净流入规模已处于历史极低水平 7图9 A股风险溢价率已接近去年10月底水平 8图10 A股股债收益比高于去年10月底水平 8图近期市场换手率下滑明显 9图12 近期成交量萎缩较大 9图13 08年政策底、市场底、业绩底情况 10图14 12年政策底、市场底、业绩底情况 10图15 16年政策底、市场底、业绩底情况 10图16 19年政策底、市场底、业绩底情况 10图17 22年以来上证指数出现三次底部 10图18 一线城市二手房销售边际回暖 图19 一线城市新房销售回暖 图20 预计23年全A盈利增速逐级向上 图21 23年A股ROE有望持续改善 图22 杠杆资金流入加快 12图23 近期产业资本流出持续下降 12图24 08、和18年的年初和年末市场均有一次机会（1） 12图25 08、和18年的年初和年末市场均有一次机会（2） 12图26 去年10月至今年6月下旬科技板块领涨 13图27 6月下旬以来传统行业表现更优 13图28 计算机、传媒已处于“超跌区域” 14图29 政策支持下数据中心市场规模快速扩容 15图30 我国数据要素市场将保持快速增长 15图31 我国智能汽车市场规模快速增长 15图32 我国智能家居市场规模快速增长 15表目录表1 2016年以来外资大幅流出时刻统计 8表2 当前A股各大指数估值已回到历史低位 9表3 历届三中全会聚焦改革目标 13A115措施落地，中美关系等外围环境出现积极变化，市场或将迎来向上的转机。复盘：年初来一波三折，等待基本面接力今年以来A股一波三折，行业轮动速度明显加快。A股的走势，整A10月底以来的底部第一波上涨行情，2023/1/1-2023/1/30上证指数和沪深3005.8%（标准差/0.63个月的上涨之后，15月初A2023/1/31-2023/5/83.8%，300下跌-3.3%，背后是经济快速复常后动能放缓，叠加美联储加息预期升温和海2.7%，地产链和消费链相关行业跌幅较大，与经济弱相13.8%27.6%，前者由数字经济政策和ChatGPT技术落地双轮驱动，后者受益于国企改革和国企价值重估政策催化，行业层（%（%（0%（%、石油石化（11.6%）涨幅较大。5月初至今在国内基本面和海外资金面的双重压力下，市场开始显著调整，2023/5/9-2023/9/283008.4%9.2%，0.8，仅有受益于出口需求旺盛的汽车（%）和家电（%，以及通信（%、机械设备（%）行业上涨。图1今年以来市场走势一波三折上证指数（左轴）结构性行情上证指数（左轴）结构性行情沪深300（右轴）普跌普涨

4300

图2AI和中特估是上半年A股的两条主线指数收盘价340033503300325032003150310030503000

4200410040003900380037003600

顺周期左轴） 人工智（左） 中特估右轴） 资料来源：，，截至2023/09/28 资料来源：，，截至2023/09/28图3结构性行情中AI和中特估相关行业上涨2023/1/31-2013/5/8累计涨跌幅（2023/1/31-2013/5/8累计涨跌幅（%）403020100-10-20

图4普跌行情中仅汽车、家电、通信和机械设备上涨2023/5/9-2023/9/28累计涨跌幅（2023/5/9-2023/9/28累计涨跌幅（%）50-10-15-20-25汽家通机电轻纺环煤钢基食石综建公非医国房银社有农计交美商电建传车用信械子工织保炭铁础品油合筑用银药防地行会色林算通容贸力筑媒装机石事金服运军设

电服制生牧

电设制服

化饮石

材事金生军产

服金牧机运护零设装饰化业融

器务造物渔

器备造饰

工料化

料业融物工

务属渔输理售备饰资料来源：， 资料来源：，国内多项经济指标低于预期，以及美联储加息预期不断修整是市场疲弱的原因。54304月制造业PMI环比下降2.7个百分点至49.2，时隔3个月再度跌破枯荣线；5月11日公布的4月CPI下滑0.6个百分点至0.1%，低于市场预期的0.4%（一致预期，下同），引发市场对“通缩”的担忧；5月16日公布的经济数据再次低于预期，4月社零总额当月同比为18.4%，考虑到去年的低基数，两年年化同比反而是下滑的；4月商品房销售面积当月同比下滑至-11.8%，结束连续3个月提升的趋势。此后，投资者对基本面的预期有所降低，反映在资产价格上，10年期国债利率不断下行，人民币相对美元持续贬值，A股延续自5月初开始的下跌态势。724对政策和经济的预期开始提升，A731日。之后，投资者开始观察政通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温，102210月4.5%A8月（130060天北上净流入规模已低破均值向下两倍标准差。在国内外双重压力下，8月开始A股加速下跌，2023/8/1-2023/9/283007.9%9.7%。图54月PMI数据处于荣枯线下制造业制造业新订

图64月之后地产销售和投资持续走弱商品房销售面积累计同比（%，左轴）房地产开发投资完成额累计同比（%，右轴）0-2018/0218/0618/0218/0619/0219/0619/1020/0220/0620/1021/1022/0222/0623/0223/06

0-10-20资料来源：， 资料来源：，图77月底以来人民币贬值伴随北向资金持续流出北向资金累计净流入规模（亿元，左轴）20000 ）

图8当前北上资金滚动60天净流入规模已处于历史极低水平均值6.6 （60）均值1950019000185001800017500170001650016000

6.76.86.9逆7.0序7.17.27.37.4

均值±2000 均值±2-100-80018/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0918/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/09资料来源：，，截至2023/09/28 资料来源：，，截至2023/09/28表12016年以来外资大幅流出时刻统计当期发生事件当期发生事件区间外资净流出规模（亿元）外资累计流入值阶段性低点高点2023/8/12023/8/12022/7/82023/9/282022/11/31320864国内经济复苏出现阶段性波折保交楼及疫情扰动2020/7/13 2020/9/30 898 2022/1/24 2022/3/25 891 俄乌冲突2020/7/13 2020/9/30 898 2020/2/20 2020/3/23 1084 2019/4/3 2019/5/27 785 2019/4/3 2019/5/27 785 地缘政治因素资料来源：，现状：市场调整已显著，当前性价比已高15月初结构性行情后，A股市场在海内外的扰动下进入300A10%左右（截至2023/09/28，下同。对比历史上的市场底部区域，我们认为从估值、资产比价及交易情绪等指标来看，当前权益市场已经重回性价比较高的区间。A10月底相比仍有一定差距，但也都回到了历史低位。截A17.30533%（22/10/31为8%1（1.43%0为5倍、2%（3倍、%。创业板指估值已经低于去年0月底时的水平，当前创业板指E为40年有数据以来（4%样已接近历史底部水平。从大类资产比价指标看，股市情绪已明显弱于债市。截至223//（下同A（全部A股-0年期国债收益率为%、0525%05年以来均值+1（3年滚动A（A股股息率/10年期国债收益率）0.8005年以来从高到低，已经接近5年以来均值2倍标准差（3年滚动，接近去年0月底水平，10月底的水平。从周换手率看，周换手率5（年化22/10276%。A5A成交量为59410695亿股。图9A股风险溢价率已接近去年10月底水平A股风险溢价均值年滚） 均值倍标差 均值倍标差

图10A股股债收益比高于去年10月底水平A股股息率/十年期国债收益率均值（3年滚动）-4 -0.2-2 0.00.200.420.64 0.806/0107/0108/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0106/0107/0110/0111/0115/0119/0120/0121/0123/01

均值± 均值±资料来源：，，截至2023/09/28 资料来源：，，截至2023/09/28图11近期市场换手率下滑明显周换手率（左轴）沪深周换手率（左轴）沪深300（右轴）450%400%350%300%250%21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07200%21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07

600055005000450040003500

图12近期成交量萎缩较大全部股成交（亿） 五日平成交（亿）130012001100100090080070060050021/0121/0321/0121/0321/0521/0721/1122/0522/1123/0323/0523/0723/09资料来源：，，截至2023/09/28 资料来源：，，截至2023/09/28表2当前A股各大指数估值已回到历史低位指数PE（TTM，倍）2022/10/31最新052022/10/31（%）最新PB（LF,倍）2022/10/31最新P（L自5（）2022/10/31 最新上证508.310.18.137.61.11.20.621.7创业板指37.429.412.61.94.84.041.117.9科创5040.039.06.94.64.43.93.41.6沪深30010.311.510.922.31.21.30.74.2上证综指11.413.113.231.41.21.30.06.3万得全A15.817.323.232.61.51.62.34.4资料来源：Wind，海通证券研究所，截至2023/09/28，注：创业板指数据自2010年开始当下政策持续发力支撑基本面修复，市场底低于政策底的概率较小。从估值、资产410月底的低点？借鉴历史的政策底和市场底规律，我们认为本次市场突破前低的概A081912A3-4224224月底、2210月底及当A股市场底相较政策底可能更有支撑。图1308年政策底、市场底、业绩底情况 图1412年政策底、市场底、业绩底情况40003000200008/0408/0508/0408/0508/0608/0708/0808/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/12

40上证综指收盘价（点，左轴）全部上证综指收盘价（点，左轴）全部A股归母净利润同比增速（%，右轴）政策底：四万亿低点：16641814（08/12/31）业绩底：09Q120100-10-20-30

350030002500200011/0711/0911/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/11

30上证综指收盘价（点，左轴）全部上证综指收盘价（点，左轴）全部A股归母净利润同比增速（%，右轴）政策底：降准降息（12/01-12/07）低点：21001949（12/12/04）业绩底：12Q4100-10资料来源：， 资料来源：，测算图1516年政策底、市场底、业绩底情况 图1619年政策底、市场底、业绩底情况450040003500300015/0715/0815/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/03

30上证综指收盘价（点，左轴）全部上证综指收盘价（点，左轴）全部A股归母净利润同比增速（%，右轴）（16/01-16/02）低点：26382780（16/05/26）业绩底：16Q2100-10

3600340032003000280026002400220018/0518/0718/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/11

20上证综指收盘价（点，左轴）全部上证综指收盘价（点，左轴）全部A股归母净利润同比增速（%，右轴）（18/10-19/01）低点：2440市场底：2733（19/08/06）或2646（20/03/19）业绩底：20Q10-10-20-30-40资料来源：， 资料来源：，图1722年以来上证指数出现三次底部上证综指收盘价（点，左轴）制造业上证综指收盘价（点，左轴）制造业PMI（%，右轴）36005234003200 50300048280022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/092600 4622/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09资料来源：，，注：红色底纹为稳增长政策发力的区域3.展望：积极因素正累积，市场或重回升势随着稳增长政策正持续落地，基本面和资金面积极因素正在悄然累积。借鉴历史看年内往往有两波机会，展望四季度，海内外宏观环境有望迎来利好，政策落地见效叠加经济周期见底回升或驱动市场迎来年内第二波行情机会。稳增长政策密集落地下，当前积极变化已经出现。724政治局会议释放了明确的稳素正在累积，资金流入也迎来边际改善。政策已在起效，近期高频数据也印证了基本面或已回暖的趋势息降准、化债举措等一系列政策落地正在推动经济修复，8月以来消费、生产、出口等数据均超预期改善：从消费数据看，84.6%wind一致预3.5%7PMI最新数据看，9PMI50.2%，环0.55月以来的回暖态势。此外，高频数据显示地产已有改善迹象，8月底以来部分城市楼市活跃度明显提升，政策释放的需求有望向地产销售数2023/10/1，深圳、北京等一线城市二手房成交当周同比（4周平均）分别为4%、10%。从新房销售看，一线城市新房成交面积边际回暖，其中广州新房周成GDP5.3%Q2-Q4A股盈利将稳步复苏，23A归母净利润同比增速有望接5%。818日证监会有关负责人答记者问以来，活跃资本市场政策“组合拳”加快发布，比如优化IPO、再融资监管，规范股份减持行为，证券交易印花税实施减半征收等多项政策。在9492亿元，内资流入明显加速。此外，A股融资节奏已有所放缓，9月IPO18118490亿元。近期产业资本流出也降至历史低位，9628198亿元明显下降。未来增量活跃资本市场措施有望推出，这或将进一步提振投资者信心。图18一线城市二手房销售边际回暖 图19一线城市新房销售回暖100

深圳二手房成交面积当周同比（4周平均，%）周平均，%）

1000000800000

新房每周成交面积（平方米）北京 上海 广州 深圳50 600000400000020000021/0121/0321/0521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09资料来源：， 资料来源：，图20预计23年全A盈利增速逐级向上 图2123年A股ROE有望持续改善11全部A股归母净利润累计同比（全部A股归母净利润累计同比（%）全部A股剔除金融归母净利润累计同比（%）全部A股ROE（TTM，整体法，%）30 1010 921Q322Q122Q323Q123Q3E-10 821Q322Q122Q323Q123Q3E18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1-3018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1资料来源：，测算

7资料来源：，测算图22杠杆资金流入加快每周融资增加值（亿元，右轴）

图23近期产业资本流出持续下降产业资本净减持(亿元）350产业资本净减持(亿元）15500150001450022/091400022/09

融资余额（亿元，左轴）

500100-100-30023/09-50023/09

300250200150100019/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07资料来源：，，截至2023/09/29 资料来源：，，截至2023/09/2908、、18年这三次市场最弱的单边熊市中，依然存在两波行情。而今年年内仅10125月初的结构性行情，从历史规律看我们认为年内还会有一次投资机会。国庆假期间海外股市有所反弹，国庆假期间（09/27收盘后-10/07）2.6%5000.8%，德DAX0.1%A股市场情绪好转。那么接下来行情上涨的催化剂何在？我们认为，当前基本面和资金面均已经出现了积极变化，展望四季度，海内外宏观环境有望迎来多项利好，或催化年内第二波行情展开。具体来看：国内方面，历史规律显示三中全会往往在每隔五年的下半年召开78会将于北京召开，我国“一带一路”朋友圈有望不断扩大，国际环境迎来向好格局。海外方面，接下来外围环境的利好因素值得期待，中美关系有望迎来改善，推动市险偏好抬升。近期中美双方高层互动频繁，双方已商定成立经济领域工作组，包括“APEC会议会晤，未来双方关系或出现更多积极变化。综合来看，接下来海内外积极因素的酝酿有望推升市场风险偏好，共同催化市场第二波行情。图2408、和18年的年初和年末市场均有一次机会（1） 图2508、和18年的年初和年末市场均有一次机会（2）12001000800600400200

历年沪深300指数走势2008年（左轴） 2011年（右轴） 2018年（右轴）90080001/0201/2201/0201/2202/1103/0203/2204/1105/0105/2106/1006/3007/2008/0908/2909/1810/0810/2811/1712/0712/27

历年万得全A指数走势资料来源：， 资料来源：，表3历届三中全会聚焦改革目标会议时间会议标题十一届三中全会1978年12月18日-22日讨论把全党工作的着重点转移到社会主义现代化建设上来十二届三中全会1984年10月20日《中共中央关于经济体制改革的决定》十三届三中全会1988年9月26日-30日十四届三中全会1993年11月11日-14日《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》十五届三中全会1998年10月12日-14日《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》十六届三中全会2003年10月11日-14日《中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定》十七届三中全会2008年10月9日-12日《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》十八届三中全会2013年11月9日-12日《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》资料来源：中国政府网，新华社，4.布局：短期再平衡延续，中期应重视科技回顾：22/10-23/06期间TMT主线行情持续演绎，6月下旬以来传统行业开始表现。今年以来，6月下旬是行业表现的分水岭。自去年10月底至今年6月下旬，在政策和技术端的催化下，以计算机、传媒、通信为代表的科技行业走出一波主线行情，22/10/31-23/06/2092%56%47%，远高于23/06/21至今，行业风格出现再平衡，大金融、周期资源等传7.1%5.3%3.5%3.1%，同期上证指数为-4.0%，前期表现更优的科技行业跌幅居前。图26去年10月至今年6月下旬科技板块领涨申万一级行业涨跌幅（%申万一级行业涨跌幅（%，22/10/31-23/06/20)8060

图276月下旬以来传统行业表现更优申万一级行业涨跌幅（%申万一级行业涨跌幅（%，23/06/21-23/09/28)040 -1020-200-20

传通计家食非社电建机银纺轻石汽公建美环综钢医有交国农房基商电煤媒信算用品银会子筑械行织工油车用筑容保合铁药色通防林地础贸力炭

-30

煤石非钢纺建银轻房汽环基医家食综有公机农交建商国美电社电通计传炭油银铁织筑行工地车保础药用品合色用械林通筑贸防容子会力信算媒机电饮金服装设

服制石

事材护

生金运军牧产化零设

石金服材制产

化生电饮

金事设牧运装零军护

服设机器料融务饰备

饰造化

业料理

物属输工渔

工售备

化融饰料造

工物器料

属业备渔输饰售工理务备资料来源：， 资料来源：，10持叠加ITT行业有望成为A年中国资本市场展望-2022120323年二季度股市展望-202304016中期股市展望-202306247248.26亿人次，按可比口径较20194.1%7534.320191.5%。综合以上，短期看受益于政策支持和基本面修复的传统行业或仍维持占优局面。中期维度看，市场主线或将重回科技成长。首先，我国经济结构仍处在转型升级过310改革的受益方向，映射到股市上，科技行业或将成为股市中期的主线。RRGTT时间。因此，TMT行业超额收益趋势存在逆转