央企投资控股结构与集团结构的再认识

央企投资控股结构与集团结构的再认识

据报道，国资委副主任邵宁在25日召开了关于中央企业改革发展的新闻发布会。首先，未来的上市中央公司至少要实现自己的生意，不应该像以前那样分割上市，只融资以满足某些高质量资产。二是对于央企主营业务上市后存在的非主营业务,要么通过逐步改造后进入上市公司;要么通过主辅分离政策使之分离,或者通过资产经营公司接管。三是未来十到十五年,希望中国的国有企业都变成干干净净的上市公司。在这里,“干干净净”是指上市后的央企上面不带母公司,不带存续企业,彻底市场化。数据显示,到2010年年底,央企共有122家,其中实现主营业务整体上市的有43家,而由央企控股的境内外上市公司则达336家。由此引出两个问题:第一,什么是央企?第二,央企为什么要实现干干净净的整体上市?一、金融、金融、建筑、贸易领域通常意义上,所谓央企是指由国务院国资委直接监管的国有企业,行业涵盖石油天然气、矿产、军工、电信、电力、工业、建筑、贸易等领域(不包括金融、保险等特殊行业)。央企大多以集团公司(即母公司)的“身份”出现,在这些母公司旗下,投资控制着大量子公司、孙公司等法人实体及分公司、业务部等分支经营机构,从而形成了以“母公司”为核心、以控股关系为纽带的企业族群—企业集团。1.“三大企业”之间的纵向控股链条从投资控股结构看,企业集团有两种典型:(1)横向控股结构。在这一结构下,集团公司(或称母公司,它作为企业集团内的一级单位)将其资本分散投资于分属不同产业的各二级单位(即子公司),且二级单位较少投资于三级或更低级次的单位,从而形成一种水平式的扩展结构。在这种结构下,二、三级单位即成为真正的经营实体,从事生产运营。(2)纵向控股结构。在这种结构下,集团公司将其资本分散投资于为数不多的子公司,再由子公司投资形成众多的孙公司,孙公司再投资形成数量更为庞大的重孙公司(以此类推),从而形成“母公司—子公司—孙公司—重孙公司”的纵向控股链条。在这种结构下,二、三级单位既可以是经营实体,也有可能是投资控股公司,或者两者兼而有之。人们将纵向控股结构俗称为金字塔结构。不管属于何种结构,企业集团都形成了一个规模巨大的族群,并形成集团族谱,所有的成员单位均蕴含集团“基因”、秉承集团公司的“组织性格”。从世界范围看,各国因其所处的经济、法律、政治、管理文化等体制制度背景不同,而存在不同形态的企业集团。英美等国家的企业集团大体是指各种联合大企业(conglomerate),这类企业属于整体上市的公众公司,内部表现为横向控股结构。从报表合并角度来看,英美等国的联合大企业并不存在母公司报表,而只有合并报表,或者说母公司报表即为合并报表。亚洲(尤其是东南亚)、南美、欧洲大陆等地则存在大量的以家族控制为特征的金字塔式企业集团,这类企业集团大体属于纵向控股结构。从报表角度来看,它既有投资总部的集团母公司报表,也存在企业集团合并报表、分部报告。2.子公司与上市企业的划分为归纳中国企业集团(尤其是央企)的基本特征,真正理解中国企业财务集团管理的制度背景,需要对中国企业集团中的典型企业进行具体分析与解剖。如中国石油化工集团公司(简称集团公司)是1998年7月在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化企业集团。集团公司下属单位又可分为两大类:一类是集团控股的上市企业,即集团持股占75.84%且在多地上市的中国石油化工股份有限公司(简称股份公司)。股份公司的业务涵盖勘探及开采、炼油、化工、营销及分销等全价值链的各个环节。2009年其营业收入、净利润分别占企业集团(合并)的96.63%、78.94%。如此看来,中国石油化工集团公司是一家主营业务上市的公司。另一类是集团控股的非上市企业,包括资产经营管理有限公司、油田非上市公司、设计施工企业、专业公司等各类全资、控股的非上市企业。尽管这类企业所占集团资产、收入等规模比重相对较小,但在“级别”或“辈份”上大体与股份公司相当。3.横向集团模式(1)控股股东为国有。在英美等国,联合大企业作为上市公司,其股权结构高度分散(尽管很多公司一开始也为家族所创设,但经过多年不断增资扩股,已不再被家族所控制)。这就是西方理论界提出Berle-Means“命题”的背景(股权高度分散、管理层控制公司),并引发“代理理论”的兴起。但从全球角度来看,非英美等国的大型企业大多存在控股股东,且控股主体多为家族。中国的国有企业集团存在控股股东,且本质为“国有”,并呈现出“国资委—集团公司—股份公司”这样一种基本的控股架构。在这一架构中,集团公司的角色是二维的:一方面,作为国家独资设立的国有公司、国家授权的投资机构或国家控股公司,对国有资产的保值增值负责(面对国资委);另一方面,被“股东”授权行使对其全资、控股、参股企业的有关国有资产的资产受益、重大决策和选择管理者等“出资人”权力,拥有对下属企业的管理控制权。在这一背景下,“股东—经营者”之间的代理冲突,至少在逻辑上没有美国式公司那样明显。中国公司的控股股东(或者最终控制人)对公司的影响力要远远大于经营者。(2)“集团与股份并存”的二元管理主体结构。在英美等国的联合大企业中,作为企业集团“顶层”的集团公司,大多为直面资本市场的单一上市主体(如GE、GM等)。与此相反,绝大部分中国企业集团在改制过程之中形成“集团与股份并存”的二元主体结构。一方面,作为企业集团控股的核心企业—集团公司(母公司),并非市场化的上市主体;另一方面,企业集团内部所属企业经剥离、重组等,形成了企业集团中的“上市”、“非上市”两大企业群体,且上市公司(即股份公司)在资产、收入、利润等各方面占集团总体比重大,而成为企业集团的另一重要管理主体。在二元主体结构下,集团公司、股份公司在管理层安排上交叉重叠,大多为“两块牌子、一套人马”。换句话说,集团就是股份,股份属于集团。随着企业集团资源不断移位于股份公司,集团公司在掌控资源及管理能力上都日趋“空心化”,人们不得不考虑“集团公司”这一中间代理层存在的必要性及其未来发展空间。(3)金字塔式的纵向控制偏好。在企业集团管理中,人们经常提出的问题是:以个人或家族创立起家的英美等联合大企业,为什么在其不断演变的过程中,家族日益失去了对公司的控制权?而与此相对应,其他非英美国家的企业集团,在不断增资扩股、发展壮大的同时,却仍能保持创业家族对公司的控制力?答案可能在于其所选择的投资控股方式,即:是“横向”还是“纵向”。表面上看这只是两种不同的投资控制方式,但本质上却反映着两种完全不同的控制理念。就横向投资控股模式而言,集团公司要扩大或新增对二级单位的投资,只能提高自身的融资能力。从外部融资角度看,由于债务融资总是受到杠杆风险限制,因此,增资扩股是增加集团公司对下属单位投资的基本策略,意味着对原股东股份的“摊薄”。这在一定程度上有助于增强集团总部可得资本(如分红、外部债务和股权融资等)对其集团下属投资的抑制作用,使企业集团规模扩张呈现其内生的“节制性”,从而提高企业集团整体投资效益、追求内生增长的质量。我们可以将这一机制归纳为横向控股集团的“内生式增长机制”。与此同时,横向控股结构的另一个制度优势是,它有利于减轻集团公司对下属单位因控制链条拉长而带来的管控风险,强化总部对下属单位的管控能力,增强信息的对称性、降低管控成本等。与此相反,在金字塔式投资控股模式下,集团总部股本规模、控股结构及大股东地位并不会因为集团规模扩大而自动改变(除非集团公司主动引入战略投资者或外部股权融资等),或者说,纵向控制结构有利于在维持集团“老股东”所占份额不变情况下,通过下属多级投资主体的投资衍化,来追求其规模的外延增长:集团总部以少量资本且在不改变股权结构情况下,利用资本的杠杆作用,提升集团规模,并“杠杆化”其集团公司的股权投资收益。当然,金字塔式投资控股方式不可避免地会带来潜在的投资风险,如因信贷规模扩大而使集团“过度杠杆化”;同时,控股链条的拉长可能会削弱集团公司的管控能力、增加管理级次与管控成本,以及因资源配置无序、信息不对称等所带来的投资过度、投资质量下降等问题。中国企业集团大多喜欢金字塔式结构(有些集团公司的级次多达7、8级)。为什么会存在这样一种纵向控股偏好呢?一方面是中国资本市场的发展程度还不足以支持集团规模的扩张,另一方面则反映出中国企业集团中的控股股东对保持其控制地位的渴望与审慎。而中国的商业银行为这一切提供了外在助力:对集团信贷更为“倾心”和迷恋。因此,在中国,金字塔式结构不是企业集团控股方案的一种备选,而是制度环境使然下的“必须”。(4)“兄弟间”利益输送。中国企业集团中的非上市公司、“存续企业”是一个非常特殊的法人主体,它受控于集团公司(从而与上市公司“同辈”),同时其规模、业绩都比股份公司差,可以说是集团公司改制上市后的“遗腹子”:在央企改制过程中,无论采用何种改制方案(整体上市或剥离上市),都或多或少地保留了非主营业务、非核心资产等非上市企业。由于“存续企业”生存空间相对较小(优质资源大多进入股份公司),因此在没有更有利、更公平的办法“吸纳或消化”这些存续企业前,集团公司会以各种形式、名义努力使其“活下去”,通常会采取兄弟间关联交易的做法。在中国企业集团中,“母子间”利益输送是显性的,而且极有可能是双向的(包括母对子的掏空,也包括母对子的支持);相反,集团同一控制人下“兄弟间”利益输送则更可能是隐性的、单向的(兄弟公司从股份公司取得“支持”)。(5)集团公司对下属公司的管控由弱变强。“先有子公司后有母公司”几乎是中国企业集团生成的一种典型方式,这在集团组建与改制之初表现得非常明显。在这一背景下,被“生成”的集团公司往往初期在业务经营、管理能力、信息拥有等各方面都不及下属的子公司,因此,集团总部对其管控往往处于相对弱势地位。随着国资委的强力支持,也随着母子公司关系由“名义控股”变为“实际控制”,集团母公司对下属子公司的管理控制在资源配置、管理控制体系建立、战略及组织架构调整、人员安排等各方面都日益显现出强势地位。当然,母公司对子公司的管控意愿的强化,并不等同于母公司对子公司“管控能力”的提高。二、以主导型企业为核心的企业集团上市,是上市公司的学央企作为大型企业集团,在国资委的推动下所进行的一系列改革,包括突出主业、缩短控股链条与管理层级、努力实现整体上市等,在很大程度上是因循英美等国的现代大企业的路数。理论上其好处主要体现在:(1)力图避免因“集团与股份”并存的组织结构而带来的管理重叠、减少管理层级,实现真正意义上的做优、做强、做大。可以想象的是,整体上市后作为控股方的“集团公司—母公司”将不再存续,其上市公司的股份则直接由国资委或其他投资机构持有。国资委或其他投资机构将成为国有企业真正意义上的“大股东”,而不再是一个纯粹的行政管理机构。(2)通过整体上市并辅之以剥离、重组等各项政策,消化或消除企业集团中除上市公司以外的其他非上市业务、资产、公司等,从而真正突出集团“主业”,斩断“利益输送”管道,使上市公司成为干干净净的公众公司。(3)通过整体上市和集团业绩的市值化,强化集团的价值管理导向(尤其是上市后的市值管理),规范资本市场对上市公司的融资激励、行为约束,促使其投融资决策透明、交易行为规范、内控程序与风险管控严格、价值导向的业绩评价规则公平,从而最终实现国有资本的保值增值。作为一个中长期的目标,这一总体方向是可行的,但过程可能相当漫长。由于历史演变过程不同,在央企这一层面,不同企业集团都制定、实施着不同的公司战略:一些央企从事单一产业、主业突出,而另一些央企则业务多元(包括相关多元、无关多元等),还有一些则带有金融控股的性质。对于单一产业的企业集团,由于“主营业务突出”,整体上市相对容易(如武钢集团);而对于多元化集团,清晰界定主营业务至少在逻辑上是困难的(多元化公司有主营业务吗?如果有,多大的业务比重方可被界定为集团的主营?)。由此,“主营业务整体上市”这一概念会带来具体操作中的困难。其实,我们完全可以不提集团“主营业务上市”这一概念。原因有:(1)公司上市在本质上属于资产的证券化、市场化、价值显性化,尽管公司战略(单一或多元)对公司价值的挖掘具有一定影