2021年汽车行业研究报告

2021年汽车行业研究报告经过多年发展，我国汽车保有量已得到大幅提升。2020年初，受疫情、宏观经济下行压力加大、消费者信心下降、前期汽车消费刺激政策逐步退坡等因素影响，汽车销量断崖式下降，后随着疫情防控的常态化、老旧车淘汰和汽车下乡等促进消费政策拉动，行业产销快速恢复。从细分市场来看，豪华车市场因消费升级、豪华车品牌价格下探，市场占有率提升，整体产销量受疫情影响相对较小，后续恢复较快；而自主品牌受豪华车品牌抢占市场、疫情抑制消费需求等因素影响，行业产销量和市场份额下降，疫情后恢复较慢。商用车中重卡由于老旧车淘汰、新基建等因素影响，销量高速增长，而客车随着新能源补贴退坡，销量持续下降。此外，随着新能源补贴、免征购置税政策延长两年，加之新能源汽车下乡等活动的拉动以及“双积分”政策的实施，新能源汽车销量自7月开始实现同比正增长，11月实现累计同比正增长。2020年初受疫情影响，样本企业第一季度收入大幅下降，但随着疫情防控常态化以及促进消费政策的拉动，乘用车市场持续恢复，叠加重卡行业大幅增长，第二、三季度样本企业营业收入实现同比增长，尤其是商用车企业增幅较大。综合来看，样本中主流汽车制造企业收入和利润维持在一定规模，但规模较小、盈利能力弱的企业收入和利润降幅较大，行业集中度进一步提升。得益于回款较好及费用控制，样本企业经营性现金流表现尚可，加上自主减少和控制投资性现金流出，非筹资性现金流对短期债务的覆盖程度有所提升，但仍较一般。样本企业财务杠杆水平普遍较高，且存在上升趋势，少数企业已资不抵债，样本企业偿债压力大。2020年1-11月，行业内仍以发行中期票据和公司债券等传统债券为主，当期发行时的债券信用评级全部为AA+级以上（含AA+级），发行利差总体较小。级别调整方面，受行业景气度下行及自身经营问题影响，2020年1-11月汽车制造行业共有3家主体信用等级下调至C，其他主体信用等级无变动。在构建“双循环”经济新格局以及2020年前期基数较低等因素影响下，预计2021年国内汽车销量增速将呈现会前高后低的形式，全年整体销量低速增长。随着近几年景气度的下行、疫情冲击、消费升级，行业内企业一定程度上实现了优胜劣汰，然而我国汽车或进入存量市场，市场竞争压力将持续加大。此外，新能源汽车仍是行业发展重点，随着《新能源汽车产业发展规划》的发布，预计未来5年新能源汽车将保持高速增长。但随着新能源补贴的退坡，特斯拉等中高端新能源汽车品牌价格的下行，新能源汽车市场化竞争加剧，对补贴依赖度较大，且缺乏核心竞争力的新能源车企经营压力持续加大。同时新能源汽车行业的高速发展对传统燃油车的挤出效应也将更加明显。一、行业基本面我国汽车制造行业经历快速发展，近年来汽车保有量已得到大幅提高。受宏观经济下行压力加大、消费者信心下降、前期汽车消费刺激政策逐步退坡等影响，2019年来我国汽车制造行业景气度下行，产销量下降。2020年叠加疫情影响，产销持续下行，随着疫情防控常态化、促销、环保标准切换等政策的拉动，疫情后行业恢复情况良好，且消费升级趋势明显。在多重因素综合影响下，我国汽车市场将进入存量博弈与优胜劣汰阶段，市场销量的主体需求或将逐渐由换购和增购占据。汽车制造行业具有较强的周期性。随着居民收入不断提高和城镇化进程加速，我国汽车产业自2000年起步入快速发展期，并逐步成为国民经济重要的支柱产业之一。受全球金融危机影响，2008年下半年我国汽车销量由高速增长转为低迷。但2009年起，得益于国家四万亿投资计划的实施以及《汽车产业调整振兴规划》的推出，汽车产销量实现了爆发式增长，首次超过美国成为世界汽车产销第一大国。在经历2009-2010年高速增长后，受宏观经济调整以及刺激汽车消费政策相继退出等因素影响，2011-2012年我国汽车制造行业增速大幅回落。2013-2017年，我国汽车制造行业增速总体呈波动状态，但仍呈增长趋势。2018年随着宏观经济下行、保有量的提升、购置税优惠退出及限超治载政策消化，我国汽车产销量增速多年来首次为负，同比分别下降4.16%和2.76%。2019年受宏观经济增速下行压力加大、保有量的提升、中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡、消费者信心下降及固定资产投资增速放缓等影响，我国汽车产销量同比分别下降7.5%和8.2%，呈加速下滑态势。2020年初新冠疫情爆发，短期内对汽车制造企业形成一定冲击。2020年2月，汽车产销量降至谷底，单月同比销量减少79.10%。随着疫情防控形势的常态化，同时在扩大内需、救市政策出台、汽车消费刺激等因素驱动下，自2020年4月开始汽车单月销量同比保持正增长。从细分市场来看，受益于地方国三柴油车淘汰力度加强、基建投资拉动等因素，2020年4月起重卡销量呈现高速增长态势，从而带动商用车销量快速恢复和高速增长，且增幅持续扩大；乘用车市场方面，受国内加大内需消费、汽车下乡等政策刺激及出口市场超预期回暖影响，乘用车销量自5月开始单月呈正增长，累计销量同比降幅逐月收窄。2020年1-11月，汽车产销量分别为2237.2万辆和2247.0万辆，同比分别下降3.0%和2.9%，降幅较1-10月分别继续收窄1.6和1.8个百分点。其中乘用车产销量同比分别下降8.1%和7.6%，降幅较1-10月分别继续收窄2.0和2.3个百分点；商用车产销量同比分别增长22.2%和20.6%，增幅较1-10月分别回落0.3和0.4个百分点。近年来随着国内汽车销量的增加，我国汽车保有量得到大幅提升，2017-2019年我国每千人汽车保有量分别为156辆、172辆和186辆。虽与发达国家有较大差距，但受基础设施配套不足（道路交通规划不合理、停车位不足等）、低消费人群占比较大、交通出行多样化等因素影响，国内每千人汽车保有量增速呈下降趋势，一定程度上限制了汽车消费增长。截至2020年9月末，我国汽车保有量已达2.75亿辆，每千人汽车保有量为196辆，与发达国家仍存在较大差距，目前汽车保有量的提升仍主要依赖于基础设施配套的改善、汽车出行方案的改变以及低收入人群收入水平的提升，同时还会受到居住条件和文化等诸多因素制约。此外，根据国家信息中心的数据，乘用车换购比例从2011年的18.5%逐渐增加至2019年的33.8%。根据国家信息中心的预测，至2021年，换购和增购比例合计将首次超过50%，首购比例将降至50%以下，即市场销量的主体需求将逐渐由换购和增购占据。国内汽车行业或已进入存量市场博弈时代，并在竞争日益加剧的实现优胜劣汰和提质增效，实现高质量发展。疫情后政策、促销等拉动了乘用车市场销量逐步恢复，其中豪华车销量恢复较快，市场占有率逐年提升，自主品牌压力持续加大。从细分行业来看，汽车总产销量中乘用车产销规模远远大于商用车，2019年乘用车产销量占汽车总产销量的比重分别为83.04%和83.22%。乘用车作为交通出行工具，与居民个人生活息息相关，个人消费能力、消费选择和政策是影响乘用车销量的重要因素。受前期汽车消费政策刺激下提前消费与基数较大、宏观经济下行压力加大以及消费者信心下降等因素影响，2019年乘用车产销量分别为2136.02万辆和2144.42万辆，同比分别下降9.22%和9.56%，产销量增速进一步下降。2020年以来，受行业景气度持续下行及新冠疫情影响，2020年1月、2月、3月、4月乘用车销量同比分别下降20.20%、81.70%、48.40%和2.60%。5月以后随着积压需求释放、消费刺激、各类促销、出口市场拉动、新能源汽车消费等因素驱动，单月销量持续正增长，累计销量降幅缺口逐月收窄，至11月，乘用车累计销量为1779.3万辆，同比下降7.6%。每年12月系各大厂商促销冲量期，预计全年销量降幅将进一步收窄。综合来看，行业景气度下行压力犹在，同时疫情影响仍在持续，加之2020年基数较低，预计2021年将保持低速增长。从品牌来看，前期受益于旺盛的市场求以及外资股比限制，国内自主品牌在自主车企在研发、市场营销及销售、造型设计、质量控制和采购等多个关键战略环节上能力不断积累提高，市场份额得以提升，至2017年末，乘用车自主品牌市场份额占比为43.99%。但长期以来，由于国内薄弱的制造业基础以及中外合资体系等因素，自主品牌乘用车以中低端产品为主。随着在技术、设计、性能和质量等方面自主品牌不断创新，自主品牌产品价格逐年上移，近年来在中高端市场销量有所增长。但行业景气度下行，总销量下滑，以及新产品密集发布，合资车型价格下探等多种因素导致市场竞争日趋激烈，2017-2019年及2020年1-11月国内自主品牌乘用车销量分别为1087.31万辆、912.77万辆、784.32万辆和597.58万辆，持续下滑，自主品牌乘用车市场占有率由2017年末的43.99%跌至2020年11月末的35.15%，自主品牌竞争压力进一步加大。疫后恢复方面，自主品牌恢复速度弱于整体乘用车恢复速度，2020年10月后因自主品牌中新能源汽车发力，同比增幅有所提升。商用车中货车由于老旧车淘汰、新基建、环保趋严等因素影响，销量高速增长，但考虑到消费透支以及基数增大等因素，预计2021年商用车销量增速将有所下降，其中客车销量将随着新能源补贴退坡以及交通出行结构的调整而持续下降。就商用车而言，其更易受宏观经济增速、基建、物流、政策等因素影响，具有明显的周期性。商用车从大类上可分为货车和客车两类。2014-2015年，由于宏观经济和固定资产投资增长放缓，商用车产销量回落。2016年以来，受益于国家实施购置税优惠、限超治理、老旧车淘汰、环保标准提升、物流行业快速发展等，商用车连续三年保持增长。2019年在国Ⅲ汽车淘汰、新能源物流车快速发展、治超加严等利好因素下，商用车销量下滑速度明显低于乘用车，当年商用车产销量分别为436.05万辆和432.45万辆，同比分别增长1.89%和-1.06%。2020年初，受疫情影响，生产经营活动受限，商用车销量下降，但随着环保政策的持续刺激、国六标准的落地实施、按轴收费标准调整以及内需拉动，商用车自4月起市场销量呈高速增长态势，尤其是重卡市场对商用车销量的带动作用明显。由于消费的透支以及基数的增大，预计2021年商用车销量增速将有所下降。从细分市场来看，2019年客车产销量分别为47.20万辆和47.43万辆，同比分别下降3.48%和2.23%（客车由于出行结构的改变，自2015年以后，销量持续下滑）；货车产销量分别为388.84万辆和385.02万辆，同比分别增长2.58%和-0.91%（其中重型货车产销分别完成119.3万辆和117.4万辆，同比分别增长7.3%和2.3%，重型货车市场保持增长态势，主要系市场需求回暖、旧车更新、环保政策等因素影响，但随着基数增大，增速回落）。随着2020年疫情防控形势转好，4月起货车销量大幅增长并于6、7月同比增速超过70%（历年7月为全年销量的最低点），8月后同比增速有所回落但仍高于20%，2020年1-11月货车累计销量同比增长20.50%；而客车销量由于新能源汽车需求的提前释放以及旅游行业受限等，2020年1-11月累计销量同比减少6.10%，相较于年初降幅收窄，但相比于去年同期仍呈下滑态势。预计受消费透支及高基数影响，2021年商用车销量增速将有所下降，但自2011年以后车辆的更新需求以及基建、物流行业的发展仍能为后续需求提供一定支撑，其中客车销量将随着新能源补贴退坡以及交通出行结构的调整而持续下降。受新能源补贴、免征购置税政策延长两年，新能源汽车下乡和“双积分”政策实施，以及新车型不断发布等因素驱动，疫情后新能源汽车销量自7月开始实现同比正增长，11月累计同比实现正增长。新能源汽车正加速发展，随着补贴退坡和特斯拉大幅降价，新能源汽车企业内部竞争加大，同时国内汽车行业或已进入存量市场博弈时代，新能源汽车销量对传统燃油车挤出效应将更加明显。在环保压力持续加大及汽车产业升级需求的背景下，近年来国家大力扶持新能源汽车产业发展，出台了诸如财政补贴、充电设施建设、扶持性电价、免征车辆购置税等多项优惠政策助力新能源汽车发展。经多年大力推广，我国新能源汽车产业发展取得积极进展，新能源汽车产量从2011年的0.84万辆增长到2018年的127.0万辆，销量从2011年的0.82万辆增长至2018年的125.6万辆，我国已成为全球新能源汽车保有量最大的国家，占全球市场保有量的50%以上，其中2014-2015年来增幅快主要系补贴政策刺激所致。与传统燃油汽车相比，新能源汽车在生产成本、使用便利性和技术方面存在较大劣势，且近年来国内新能源汽车企业为尽快获得补贴，倾向于生产低成本、低技术含量的车型，其销售增长对政策补贴依赖度大。随着《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》的实施，2019年7、8、9月我国新能源汽车销量分别同比下降4.7%、15.8%、34.2%。2019年新能源汽车产销分别完成124.2万辆和120.6万辆，受补贴退坡影响，同比分别下降2.3%和4.0%。自2019年7月以来，受补贴持续退坡叠加新冠疫情影响，新能源汽车月度销量连续12个月同比呈下降状态。由于上年7月新能源汽车销量基数较低，新能源补贴和免征购置税政策延长两年，加之国家和地方一系列刺激新能源汽车消费政策，2020年7月新能源汽车销量同比实现正增长，后随着新能源汽车下乡以及“双积分”政策的实施，8-11月新能源汽车销量处于持续增长状态，1-11月新能源汽车销量为110.9万辆，同比增长3.9%。2020年11月国务院办公厅发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，坚持电动化、网联化、智能化发展方向，并明确要求在2025年前新能源汽车销售量达到汽车新车销售总量的20%。截至2019年末，新能源汽车销售量占当年销售乘用车新车总量约5.6%，新能源汽车的发展仍是汽车行业发展重点，预计2021年新能源汽车销量将大幅增长。从细分类别来看，目前新能源汽车产品仍以纯动力为主，混合动力为辅。新能源汽车中，乘用车占比达到90%，纯动力乘用车占比约75%（2018年末），因此综合来看新能源销量中占比最大的仍是纯动力乘用车。从头部车企来看，根据盖世汽车资讯，目前新能源汽车销量排名前五的分别是比亚迪、上汽通用五菱、特斯拉、上汽乘用车、长城汽车，仍以传统造车企业为主；主要车型中特斯拉Model3销量领先，上汽通用五菱宏光MINIEV位列第二；单从造车新势力来看，2020年蔚来、理想、小鹏、威马处于新势力的前四位，相较于2019年销量均实现了较大幅度增长。汽车作为大件可选消费品，需求主要和宏观经济、居民收入水平和固定资产投资密切相关，呈现较强的周期属性。2020年初的新冠疫情短期内对汽车制造企业造成一定影响，但随着疫情防控形势向好，在积压需求释放、救市政策出台、汽车消费刺激、基建拉动等因素驱动下，整车销量恢复良好，但消费结构升级明显。目前国内汽车行业或已进入存量市场博弈时代，市场销量的主体需求将逐渐由换购和增购占据，日益加剧的竞争，将促进行业优胜劣汰和提质增效，实现高质量发展。汽车制造行业主要依靠资本、技术和规模驱动，进入和退出壁垒较高。我国汽车制造行业目前已形成以上汽集团、东风集团、一汽集团、北汽集团和广汽集团五家大型集团为主的竞争格局，行业集中度较高。汽车制造行业主要依靠资本、技术和规模驱动，进入和退出壁垒较高，行业内具有规模优势的企业往往竞争力较强。目前汽车年销量超过两百万辆的企业集团有五家，分别为上汽集团、东风集团、一汽集团、北汽集团和广汽集团，2019年这五家企业集团占全国汽车销量总额的65.80%，且排名相对稳定。2019年长安汽车合资品牌由于新车型推出节奏慢、经销商及品牌推广不足等多重原因，销量下降明显，导致长安汽车全年销量跌出销量超两百万辆行业列。受宏观经济增速放缓、前期消费透支以及汽车保有量大幅提升等影响，2018-2019年汽车销量下滑，部分劣质车企被淘汰，马太效应越加明显。2019年国内汽车销量排名前十位的企业集团销量合计为2329.4万辆，同比下降6.7%，占汽车销售总量的90.4%，高于上年同期1.5个百分点。其中上汽集团销量为617.29万辆，虽然同比上期下降11.97%，但领先优势仍明显。2019年，受益于一汽大众销量的持续领先、自主品牌销量增长以及推出探岳和探歌两款SUV，在行业销量下降的情况下，一汽集团汽车销量增长1.3%；东风集团、中国长安和北汽集团销量则继续下降。未来随着国内汽车制造行业进入低速增长期，预计市场竞争将进一步加剧，在优胜劣汰的过程中实现行业集中度将进一步提升，龙头企业竞争优势将更加突出。2019年乘用车销量排名前十家的生产企业分别是：一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利控股、东风有限（本部）、上汽通用五菱、长城汽车、长安汽车、东风本田和广汽本田，与上年相比，其中东风本田销量呈较快增长，广汽本田和一汽大众增速略低，其他七家企业呈不同程度下降，其中上汽通用五菱和上汽通用降幅更为明显。2019年，上述十家企业共销售1282.5万辆，占乘用车销售总量的59.8%。商用车销量排名前十家企业依次为：东风公司、北汽福田、上汽通用五菱、中国一汽、中国重汽、江淮股份、江铃股份、长安汽车、陕汽集团和长城汽车。与上年相比，江铃股份销量呈较快下降，中国重汽、长安汽车和江淮股份降幅略低，其他六家企业均呈小幅增长。2019年，上述十家企业共销售321.2万辆，占商用车销售总量的74.3%。汽车制造业是我国国民经济支柱产业之一，行业景气度与宏观经济、居民收入水平和固定资产投资等密切相关，而钢材价格、消费者偏好以及产业政策等外部因素也是影响汽车制造行业的重要因素。汽车制造业为我国国民经济发展的支柱产业之一，具有产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大等特性。汽车制造上游行业主要为钢铁、化工等行业，下游主要为个人消费、基建、客运和军事等。汽车制造行业景气度与宏观经济、居民收入水平和固定资产投资密切相关，而钢材价格、消费者偏好以及产业政策等外部因素也是影响汽车制造行业的重要因素。受宏观经济增速放缓、购置税优惠退坡、原材料价格上涨及新能源汽车补贴力度减弱等因素影响，2017年汽车制造业实现主营业务收入和利润总额分别为8.53万亿元和0.68万亿元，同比分别增长6.41%和2.33%，行业收入和利润增幅收窄。2018年来，随着汽车保有量的上升以及城镇居民人均可支配收入和固定资产投资增速的放缓，汽车制造业主营业务收入和利润总额下降，2018年分别同比分别下降5.68%和10.85%，行业景气度下行趋势较为明显。2019年汽车制造营业收入和利润总额分别为8.08万亿元和0.51万亿元，同比分别下降1.8%和15.9%，行业景气度持续下行。钢材成本是汽车整车及零部件生产的主要成本之一，钢材价格波动对汽车生产企业的利润空间有一定影响。2016年第四季度到2018年前三季度，受钢厂减产、去库存、清理“地条钢”等因素影响，钢价出现反弹，2018年10月26日，钢材综合价格指数为121.72点，达到近几年高点。2018年11月后，受下游需求放缓以及环保限产松动，钢价进入下跌调整期，但整体维持在高位。2019年钢材价格继续高位波动，但价格有所回落。2020年受疫情影响，下游行业复工复产延迟，钢铁需求大幅减少，钢材供大于求，价格下跌，4月受海外疫情蔓延和国内期货下跌影响，钢材价格进一步下探触底。5月随着国内疫情防控逐步转好，汽车、建筑等下游行业复工复产情况良好，钢材需求增长，库存下降，价格随之反弹。至2020年10月末，钢材综合价格指数为107.34点，钢材价格稳步增长。总体上看，钢价回升将加大行业成本控制压力。2020年以来，为加快疫情后汽车行业复工复产，稳定和扩大汽车消费，我国出台了多项政策，包括新能源补贴平缓退坡、加快淘汰废旧老车等。此外，2020年发布的新能源汽车产业发展规划将重点推动行业电动化、网联化、智能化互融协同发展。为提升国内汽车制造企业技术水平、强化节能环保和加强道路交通安全，近年来国家在关键零部件生产、新能源汽车和治理货车超限超载等方面陆续出台了多项政策。2020年以来，为加快疫情后汽车行业复工复产，政府陆续出台稳定和扩大汽车消费若干措施，对行业的迅速恢复和发展起到了积极作用。2020年4月，财政部、工信部、科技部和发改委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，综合技术进步、规模效应等因素，新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。2020年11月国务院办公厅发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出要以纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车、燃料电池汽车为“三纵”，布局整车技术创新链。以动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术为“三横”，构建关键零部件技术供给体系。并明确要求在2025年前新能源汽车销售量达到汽车新车销售总量的20%，同时降低纯电动乘用车新车平均电耗至每百公里12千瓦时。到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。资本支出方面，由于规模是汽车制造企业信用风险的核心要素之一，且新车型的推出对研发投入要求较高，汽车制造行业资本性支出需求较大。受行业景气度下行及疫情影响，2019年以来汽车制造行业资本支出呈负增长。汽车制造行业具有明显的规模效应，行业内竞争激烈，且不同车型销量易受消费者偏好影响，这也要求汽车制造企业对研发进行大规模投入，生产（或更新）符合消费者偏好的车型。前期我国汽车制造行业固定资产投资规模逐年上升，且固定资产投资增速一般要高于汽车行业产量增速，这也导致产能有所过剩，现阶段受人均汽车保有量上升及产量增速放缓影响，汽车制造行业固定资产投资增速也有所下降。2018年，我国汽车制造行业固定资产投资额同比增长3.50%，增幅较上年下降6.7个百分点，由于汽车制造行业产能利用弹性较大，且2018年汽车制造行业景气度下降，当年固定资产投资额增幅大于产量增幅。2019年由于汽车行业景气度的持续下行，当年固定资产投资额同比下降1.5%，近9年来首次为负。2020年前三季度，受行业景气度持续下行以及疫情影响，汽车产量增速为-6.7%，同期国内汽车行业固定资产投资额较上年同期下降16.7%。由于汽车制造行业属于资本密集型行业，其投资规模对汽车产量及汽车制造成本影响较大，故汽车制造企业在销量上升时倾向于大幅提升产能。根据国家统计局“全国工业产能利用率”数据显示，2016-2019年及2020年前三季度，汽车制造行业产能利用率分别为79.0%、82.2%、79.8%、77.3%和70.7%，随着产能的增加、行业景气度的下行以及疫情等多重因素影响下，自2017年来产能利用率呈下降趋势，产能过剩情况较为严重。根据乘联会统计，截至2019年末，128家具有乘用车生产资质的车企总产能达到3990.5万辆（注：按每日两班生产、250个工作日统计），未来仍有906万辆产能将在1-2年内投产，规划中有384万辆建设。但2019年我国乘用车产能利用率已经从2017年的66.55%降低至53.74%。在统计的车企中，广汽丰田、东风本田、广汽本田、天津一汽丰田、四川一汽丰田、华晨宝马、北京奔驰、东风日产等8家企业产能利用率超过100%；一汽-大众、上汽大众、上汽通用等7家企业产能利用率在80%-100%之间，处于合理区间；产能利用率在60%-80%之间的车企主要以一线自主品牌为主，包括上汽乘用车、吉利集团、长城汽车、上汽通用五菱、长安马自达、广汽三菱、奇瑞汽车等10家企业。以上25家车企合计销量占了乘用车总销量的78%，剩余103家车企销量仅占22%，产能却占总产能的52.48%。随着行业产能过剩以及汽车销量的下降，预计短期内行业资本支出增速将进一步降低。目前汽车制造企业在产业链中地位较高，现金流回款较好，行业资本支出资金来源主要为经营性现金流入、银行融资、债券融资及权益性融资等，其中以经营性现金流入和银行融资为主。2020年来随着投资支出减少，行业内头部企业债券融资减少。综上，近年来随着我国宏观经济增速放缓及前期刺激政策退坡等因素影响，国内汽车销量增速放缓，受汽车制造行业产能投产而行业产量减少影响，汽车制造行业产能利用率偏低，产能存在一定过剩。随着市场竞争加剧，消费升级，未来行业集中度还将上升，车企竞争压力将会进一步加大。受供给侧改革影响，汽车制造企业的原材料钢材价格总体处于高位，对行业盈利水平产生一定负面影响，但汽车制造企业中长期盈利能力仍主要取决于销售规模和研发优势等，未来随着行业集中度提升，大型汽车制造企业盈利能力仍有望提升。中长期而言，虽然近年来我国汽车保有量已大幅提升，但较国际发达国家仍有较大差距，未来随着基建配套完善、出行方案改变、汽车智能化更新加快以及居民收入水平增长，我国汽车制造行业发展空间仍较大。三、样本数据分析1.样本筛选本评级机构选取汽车整车行业的已发债及已上市的汽车制造行业样本企业33家，剔除合并范围及部分财务数据缺失的10家，剩余样本企业23家，其中乘用车制造企业12家，商用车制造企业11家。2019年样本企业汽车总销量占国内汽车总销量的比重为76.67%，具有一定的行业代表性。本文样本企业信用质量分析主要从经营状况、资本结构、现金流量等几个方面进行分析。2.经营状况（1）盈利能力分析从生产方面看，由于2019年行业景气度的持续下降，汽车销量下滑，整体样本的产能利用率呈下降趋势。其中上汽集团、广汽集团和中国重汽产能利用率较高，均超过90%，但相较于2018年有所下降。此外一汽夏利、力帆股份和曙光汽车产能利用率均低于20%，产能过剩情况严重。从销售情况看，2017-2019年，样本企业汽车总销量分别为2200.03万辆、2156.40万辆和1975.59万辆，占国内汽车总销量的比重分别为76.18%、76.79%和76.67%。受行业景气度下行影响，2018以来样本企业汽车销量下降，但随着行业集中度的提升，样本企业近年来占全国汽车销量比重存在波动上升趋势。在整体销量持续下滑的情况下，2019年乘用车样本企业中一汽解放、长城汽车、华晨集团保持微增；商用车样本中亚星客车和陕重汽销量略有增长，中通客车销量增幅15.07%，中通客车销量增长较大主要系产品结构调整，高端化、大型化转型以及基数相对较小。海马汽车、一汽夏利、力帆股份和曙光股份降幅较大，分别为56.41%、78.59%、74.88%和50.61%。此外，样本企业中有9家企业2017-2019年销量呈持续下降趋势，其中海马汽车、长安汽车、力帆股份、江淮汽车等降幅较大。从产销率来看，2017-2019年，样本企业产销率均值分别为100.00%、99.96%和114.98%，由于汽车制造企业一般销售模式为以销定产，故产销率水平一般在100%左右。其中乘用车样本企业产销率平均值分别为100.10%、101.38%和121.06%；商用车产销率平均值分别为100.55%、100.24%和102.03%，总体产销率水平较高。从样本企业个体来看，2019年样本企业产销率除一汽夏利外均超过95%，产销率表现较好，当年一汽解放产销率为89.86%，主要系一汽解放根据自身经营情况增加库存所致。从营业收入状况看，近年来受宏观经济增长压力加大、中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡、消费者信心下降及固定资产投资增速放缓等影响，样本企业收入增幅放缓，甚至略有下降。2017-2019年及2020年前三季度，样本企业营业收入合计分别为2.13万亿元、2.20万亿元、2.15万亿元和1.46万亿元，同比分别增长14.97%、3.30%、-2.22%和1.96%。分季度收入来看，由于整车消费占家庭消费开支占比较大，消费者一般倾向于年底进行购车，整车销售季节性较为明显，第四季度收入一般明显高于其他季度，而受春节及上年第四季度销量较大影响，第一季度一般为销售淡季。近年来，样本企业季度收入增速呈波动下降趋势，2019年受宏观经济下行压力加大及中美贸易战升级影响，样本企业营业收入近6年首次出现降幅。2020年第一季度因疫情影响，收入大幅下降，但随着疫情防控的形式好转，在积压需求释放、汽车消费刺激等因素驱动下，汽车销量和营业收入出现明显好转，尤其是商用车样本企业，在地方国三柴油车淘汰力度加强、新基建拉动下，重卡销量高速增长，营业收入增长明显。样本企业中，在2019年外部汽车行业景气度下行情况下，华晨集团实现收入增幅18.41%，主要受益于消费升级，华晨宝马品牌销量的增长。2020年前三季度，受疫情影响，年初样本企业均受到不同程度的影响，但随着疫情防控的常态化以及各种促进消费措施的实施，各家企业整体恢复情况差异较大，其中乘用车企业中长安汽车和比亚迪收入增幅明显，小康股份、海马汽车、一汽夏利和力帆股份降幅较大，商用车中货车且恢复较好，客车仍呈现较大降幅。此外一汽解放（原为一汽轿车）2020年4月完成重组，主营业务由乘用车业务变更为商用车业务，当期收入增幅大。从毛利率水平看，2017-2019年及2020年前三季度，样本企业毛利率分别为16.82%、16.42%、15.61%和14.17%，受钢材价格上涨及销量下降影响，毛利率水平同比持续下降。从同车型来看，乘用车样本企业毛利率2017年来持续下行，由于商用车对钢价成本较为敏感，受2016年第四季度以来钢价上涨影响，商用车样本企业毛利率降幅较大。2018年，由于商用车销量增幅下降，加上钢价高企，商用车样本企业毛利率较低，2019年来随着钢价回落，商用车样本企业毛利率有所回升。净利润方面，2017-2019年及2020年前三季度，样本企业净利润总额分别为1240.18亿元、1133.18亿元、850.40亿元和630.68亿元，受乘用车企业经营压力显著加大影响，加上商用车利润的波动，2017年以来样本企业净利润持续下滑。分季度看，2018年第三季度以来，受行业景气度下行影响，样本企业净利润大幅下降，2019年净利润持续低位；2020年第一季度受疫情影响，净利润大幅下降，第二季度开始随着销量回升，净利润实现增长。从净利润对非经常性损益依赖度看，2017-2019年及2020年前三季度，样本企业非经常性损益占总的净利润比重分别为20.29%、33.42%、41.72%和23.07%，其中乘用车样本企业非经常性损益占净利润比重分别为7.53%、18.48%、23.72%和22.06%，占比较低，但逐年增长，而商用车样本企业非经常性损益占净利润比重分别为73.15%、126.99%、100.82%和26.15%，其利润对非经常性损益依赖度高。就样本个体而言，对非经常性损益依赖度高的样本企业有小康股份、海马汽车、一汽解放、福田汽车、江铃汽车、中通客车、曙光股份和江淮汽车等。（2）运营效率分析2017-2019年，样本企业应收账款周转率分别为11.57次、11.44次和11.52次，其中乘用车样本企业应收账款周转率分别为15.88次、15.21次和15.40次，受行业低迷及市场竞争加剧影响，应收账款周转周期波动延迟；商用车应收账款周转率分别为5.53次、5.63次和5.43次，受商用车客户中企业客户占比较高影响，商用车样本企业应收账款周转率较乘用车明显要低。此外，新能源汽车销售规模上升及新能源客车补贴期限延长也对样本企业应收账款周转速度下降产生一定影响，尤其对商用车样本企业中的客车生产企业影响较大。就样本个体而言，中通客车、宇通客车、金龙汽车、亚星客车和比亚迪等企业应收账款周转率较低。存货周转方面，2017-2019年，样本企业存货周转率分别为8.70次、8.32次和8.17次，其中乘用车样本企业存货周转率分别为9.62次、9.09次和8.69次，受乘用车销量增速放缓影响，乘用车样本企业存货周转率持续下降；商用车样本企业存货周转率分别为6.39次、6.10次和6.51次，2019年在国Ⅲ汽车淘汰、新能源物流车快速发展、治超加严等利好因素促进下，存货周转率有所提升。总体来看，受销售端低迷、新能源补贴退坡和国五国六标准切换等影响，近年来样本企业应收账款和存货周转速度均有所放缓，运营效率下降。3.资本结构从资本结构来看，2017-2019年及2020年9月末，样本企业资产负债率平均值分别为66.33%、65.92%、69.71%和69.37%，财务杠杆水平较高，其中乘用车样本企业资产负债率平均值分别为64.38%、63.77%、71.46%和71.26%，呈波动上升趋势，且2019年以来随着经营压力增大，负债经营程度大幅上升；商用车样本企业资产负债率平均值分别为68.45%、68.28%、67.80%和67.48%，2019年以来在国Ⅲ汽车淘汰、新能源物流车快速发展、基建拉动、新能源补贴到位等利好因素促进下，商用车样本企业资金回流，资产负债率有所下降。就样本企业而言，一汽夏利和力帆股份已资不抵债，亚星客车和陕重汽资产负债率偏高。从负债结构看，2017-2019年末及2020年9月末，样本企业流动负债占比分别为84.72%、80.68%、79.90%和77.49%，总体来看，负债规模持续增长，且负债以流动负债为主，但近年流动负债占比持续下降，整体债务期限结构有所优化。融资成本方面，2019年乘用车样本企业融资成本略有增加，2020年前三季度基本维持，商用车样本企业融资成本自2018年以来逐年有所下降，但整体融资成本高于乘用车样本。流动比率方面，2017-2019年末及2020年9月末，样本企业流动比率平均值分别为1.11倍、1.12倍、1.04倍和1.07倍，2019年由于经营压力的加大，流动负债增长，流动比率有所下降。4.现金流量从现金回笼情况来看，2017-2019年及2020年前三季度，样本企业营业收入现金率平均值分别为90.91%、94.69%、95.67%和101.31%，现金回笼情况较好。从经营性现金流量来看，2017-2019年及2020年前三季度，样本企业经营性现金净流入合计分别为964.06亿元、837.19亿元、1,646.06亿元和1,128.89亿元，呈波动增长态势。其中乘用车样本企业经营性现金净流入分别为960.55亿元、932.44亿元、1,467.00亿元和891.31亿元，2019年经营性现金净流入规模较大主要系上汽集团之子公司上海汽车集团财务有限责任公司发放的客户贷款及垫款较去年同期减少以及华晨集团华晨宝马销量增长所致；商用车样本企业经营性现金净流入分别为3.51亿元、-95.25亿元、179.07亿元和237.58亿元，2019年以来随着重卡销量的持续增长以及新能源汽车补贴的到位，商用车样本企业经营性现金流呈大规模流入。从投资性现金流量来看，2017-2019年及2020年前三季度，样本企业投资性现金净流出合计分别为772.74亿元、1,161.60亿元、1,406.94亿元、689.83亿元，受产能扩张和车型更新竞争加快影响，样本企业投资性现金流保持净流出，且规模较大；2020年受疫情影响，样本企业明显减少了对外投资支出。其中乘用车样本企业投资性现金净流出分别为678.89亿元、1,171.09亿元、1,338.45亿元和526.88亿元，商用车样本企业投资性现金净流出分别为93.85亿元、-9.49亿元、68.49亿元和162.95亿元。从自身现金流偿债指标来看，2019年以来样本企业经营性现金流有所改善，经营性现金净流入/流动负债和非筹资性现金净流入/流动负债指标提升，2020年前三季度虽然经营性现金流减少，但由于投资支出相应减少，非筹资性现金净流入/流动负债指标有所提升。但整体经营性现金净流入/流动负债和非筹资性现金净流入/流动负债指标处于较低水平，企业短期偿债压力较大。三、行业信用等级分布及级别迁移分析1.主体信用等级分布与迁移由于汽车制造行业属资本密集型行业，对行业内企业资本实力要求较高，行业现已形成以五家大型集团为主的竞争格局。但汽车市场行业市场规模大，除几家龙头企业外，还有部分第二梯队汽车生产企业。从行业内已发债企业来看，五家行业龙头企业发债较少，以第二梯队汽车生产企业发债为主，发行人信用质量普遍较高。2020年1-11月，行业内当期公开发行债券主体共计12家；截至2020年11月末，汽车制造行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计19家，其中AAA级主体12家，AA+级主体4家，AA级主体1家，C级主体2家。从级别变动情况看，2020年1-11月共有3家企业主体级别调整，分别为力帆股份、铁牛集团有限公司（简称“铁牛集团”）和华晨集团。2020年3月7日，鉴于力帆股份2019年业绩预告亏损，以及的到期兑付“16力帆02”本息存在重大不确定性，联合信用将其主体信用等级由AA-下调为BBB，并列入可能下调信用等级的评级观察名单；2020年3月16日，由于“16力帆02”债券本息未能按期兑付，联合信用将其主体信用等级下调至C。2020年8月12日，鉴于铁牛集团整车产销量大幅下降、净利润巨额亏损、已出现债务逾期并被列入失信被执行人名单、被审计机构出具无法发表意见的审计报告、所持子公司股权被司法冻结等原因，联合信用将铁牛集团主体信用级别由AA下调为A，展望为负面；2020年9月4日铁牛集团因不能清偿债务向法院提出重整申请，法院已裁定受理其重整申请并制定管理人，根据“18铁牛01”、“18铁牛02”募集说明书相关约定，其已构成违约，因此联合信用将其主体信用等级下调至C。2020年9月28日，鉴于2020年上半年度归母净利润亏损、自主品牌盈利能力趋弱、对比银行贷款利息逾期、未来集中兑付压力大以及将于2022年将华晨宝马汽车有限公司25%的股权转让给宝马（荷兰）控股公司，交易结束后，华晨宝马汽车有限公司将不在华晨集团合并范围内，东方金诚将其主体信用等级由AAA下调为AA+，展望负面；10月15日，鉴于华晨集团流行性压力进一步上升，未按时兑付信托计划贷款本息和罚息，东方金诚将其主体信用等级进一步下调至AA-，展望负面；10月23日，鉴于未能提供偿付私募债“17华汽05”本息的明确资金安排，东方金诚将其主体信用等级再次下调至BBB，展望负面；11月5日，由于“17华汽05”本息未能按时足额兑付，东方金诚将其主体信用等级下调至CCC，展望负面；11月30日，鉴于法院已裁定华晨集团进入重整程序，相关债券被视为到期并停止计息，公司未能按时足额兑付相关债券本息，东方金诚将其主体信用等级下调至C。同时，2020年9月28日，鉴于华晨集团债券投资计划未能按期兑付利息、盈利能力弱化、多次被列入被执行人、短期偿债压力明显上升等原因，大公国际将其主体信用等级从AAA下调为AA，展望负面；10月20日，鉴于新增多次被执行人及股权冻结事项、新增信托未能按时兑付本息、偿债能力明显下降，大公国际将其主体信用等级下调为A+，展望维持负面；10月28日，鉴于未能按期足额兑付“17华汽05”本息，偿还债务能力恶化，大公国际将其主体信用等级下调为BB，展望维持负面；11月17日，鉴于华晨集团经营风险持续是上升，持有上市公司股权质押或涉诉比例很高，被债权人提请重整，大公国际将其主体信用等级下调为CCC，展望维持负面；11月20日，法院裁定华晨集团进入重整程序相，关债券被视为到期并停止计息，公司未能按时足额兑付相关债券本息，大公国际将其主体信用等级下调至C。除此以外，2020年1-11月，汽车制造行业内未发生其他主体信用级别调整情况。2.行业主要债券品种利差分析2020年1-11月，汽车生产企业发债主体数量为10家。行业内共发行11支公司债券、6期中期票据和2支企业债券，发债数量和总额较上年有所下降。具体情况详见附录三。（1）公司债券2020年1-11月，比亚迪、华晨集团、中国一汽、东风集团和北汽汽车各发行1支公司债券，北汽集团发行6支