上市公司变更募资投融资的动因及影响因素

上市公司变更募资投融资的动因及影响因素

一、与上市公司融资资格相关的概念近年来，中国上市公司对资金的转化和投资引导现象十分突出和普遍。他们对这些公司的业绩、声誉、诚信和整个证券市场产生了重大的负面影响，因此引起了投资者和管理者的注意。针对这一现象,国内近年有学者进行过一些研究。刘勤、陆满平等(2002)对我国上市公司变更募集资金投向的动机进行了分析,提出了善意变更和恶意变更的分类。朱武祥(2002)则从投资审批体制不适应实际需要等多个方面,分析了上市公司变更资金投向的原因。平新乔、李自然(2003)则研究了上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露的关系。除此之外,类似的研究文献较为鲜见。在国外文献中,大量的研究主要集中在公司的资本结构、融资顺序及其与公司价值的关系方面。对融资的资金使用问题的研究,则主要探讨如何防止公司经理的过度投资行为和随意使用自由现金流(Harris和Raviv,1990;Stulz,1990;Jensen,1986)等问题,几乎未见上市公司变更募资投向的研究文献。1在展开本文的研究之前,必须首先对相关的概念作出界定。本文所称的上市公司募集资金投向变更,是指上市公司公开发行股票所募集资金,没有按照招(配)股说明书的有关承诺进行投资,因而改变了原定的资金投向。从表现形式看,变更资金投向包括投资项目的变更、投资项目的终止、对原定项目的投资超过一年半以上的延期、所募资金作其他用途等,但不包括资金的增减和项目开工后的进度快慢。从是否履行法定程序看,本文将募集资金投向变更分为两种类型:一是显性变更,即按照有关法律法规规定,上市公司履行了变更资金投向的法定程序,包括通过获准立项、召开股东大会和董事会审议通过停止原项目、改投新项目,并在此过程中履行信息披露义务;另一种是隐性变更,即资金闲置,这类变更既不通过法定程序变更资金用途,也未将资金用于承诺项目。考虑到上市公司所募资金从资金到位到项目开工客观上会存在一个时滞,本文对隐性变更的确切定义是,上市公司获得募集资金超过一年半后,仍未将资金投向承诺项目或改投新的项目。隐性变更表现形式多样,有以银行存款、委托理财形式存放银行的,也有未通过法定程序直接补充公司流动资金的,部分公司表现为资金被控股股东及关联企业占用等。二、基于描述性统计的样本分析1.研究样本的选择本文以2000年度发生筹资行为的322家上市公司为研究样本,资料来源系根据上市公司2002年度报告、2001年度报告、2000年度报告和上市公司2000年发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成。样本基本情况。2000年度共有322家上市公司募股筹资,其中,143家公司为首次发行新股(IPO),筹集资金881.3亿元;160家公司实施配股,筹集资金431.2亿元;19家公司增发新股,筹集资金166.8亿元。该年度上市公司可使用的募集资金为1479.3亿元。2IPO、配股、增发这三种方式的筹资额分别占当年募集资金数的59.6%、29.1%和11.3%(见图1和图2)。样本选择原因。(1)2000年进行募股筹资的公司数量多达322家,占当年底上市公司总数的29.6%,因而研究样本的数量具有代表性;(2)样本公司该年度的筹资额达1479.3亿元,为我国股票市场历年的筹资额之最,因而资金投向变更的分析价值大;(3)这些公司当年的筹资展示了几乎所有的市场募股形式,既有IPO,也有配股,还有增发,因而研究范围全面;(4)2000年度发生的筹资已有较长时间,其资金投向变更已充分展现,效应也已有所体现;(5)从2000年开始,中国证券市场的发行制度由审批制向核准制转变,因而基于该年度的上市公司筹资及其资金运用特点,与目前及今后证券市场上市公司的运作情况比较类似,这就可以使本文的研究价值不因发行制度的变迁而受到影响。上市公司募集资金变更基本情况。从2000年发行后到2002年6月末,322家上市公司中,共有245家公司发生募集资金投向变更。其中,82家隐性变更,88家显性变更,75家同时出现隐性变更和显性变更。这75家公司如果按大小和重要性原则再划分,则有44家可划入隐性变更,有31家可划入显性变更,从而隐性变更和显性变更的公司数分别为126家和119家。从募集资金形式看,IPO公司发生变更的有126家,配股公司和增发公司分别为107家和12家(详见表1)。2.以基本人员确定公司变更制度第一,发生变更的公司面广,IPO公司的变更情形尤为突出。数据表明,有超过76%的公司变更了募集资金投向,其中,IPO公司有变更行为的更高达88.1%,再融资公司的变更比例稍低,但也达67%。这表明,一方面,我国的大部分上市公司都改变了募集资金的投向;另一方面,新上市公司似乎更容易发生募资投向变更的现象。第二,变更程度差异较大,但IPO公司的变更要高于配股公司和增发公司(见表2)。变更程度是指公司改变了原承诺投向(项目)的资金额占当次募股所筹资金总额的比例。从表2可见,最大的变更程度达100%,最小的变更程度则不到20%。但一个比较突出的现象是,无论是IPO公司、配股公司抑或增发公司,变更程度比较集中的均在20%至50%这一区间,分别占各类公司的45.2%、50.5%和66.6%;样本公司的总体情况也如此,达48.6%;变更程度仅次于这一区间的是51%至80%这一区间,上述顺序的三类公司分别占24.6%、22.4%和16.7%。这两个变更程度区间的公司之和,分别占上述三类公司的69.8%、72.9%和83.3%,样本公司的总体为71.9%,如果再加上变更比例在81%以上者,则达80%。这表明,我国上市公司募资投向的变更程度总体上比较高。另一个值得注意的现象是,IPO公司的变更程度总体上要高于配股公司和增发公司,其变更比例在51%以上的公司占33.3%,后两类公司分别为30.8%和16.7%。这表明IPO公司更多地改变了投资项目。第三,隐性变更比显性变更突出。首先,从发生变更的公司数来看,隐性变更的公司为126家,占发生变更的样本公司数的51.4%;显性变更的公司119家,占48.6%。其次,从资金额看,隐性变更的金额要显著大于显性变更的金额(见表3)。隐性变更的情形更为突出这一现象表明,大多数上市公司募集资金后,既程度不同地放弃了原定的投资项目,又没有去寻求新的投资项目,从而使资金处于闲置状态。我们的研究还发现,许多上市公司热衷于用募股资金补充公司的流动资金,所有用于补充流动资金或归还银行贷款的项目均未发生变更的情形,而且还有相当一部分公司将实业项目变更为补充流动资金。表3还显示,增发公司的隐性变更比例要远远大于显性变更,也显著高于IPO公司和配股公司的隐性变更比例。这在一定程度上说明,一些公司增发股票的目的并非真正为了进行有利的投资,反而体现了显著的“圈钱”倾向。第四,上市公司资产规模与资金投向变更情形呈显著负相关。我们的研究发现,资产规模小的公司更容易发生变更现象;随着公司资产规模的递增,发生募资投向变更的比例呈逐步递减之势(见表4)。从表4可见,总资产在10亿元以下的公司,变更比例最高,达86.1%;此后以每10亿元为公司规模增大的一个级差,至50亿元资产的公司规模时,它们各自的资金变更比例分别为79.5%、70.7%、61.6%和45.5%;50亿至100亿元资产规模的公司变更比例进一步降至38.5%;总资产超过100亿元的公司的变更比例最低,仅为20%,与10亿元以下的公司相差66个百分点。我们的研究还发现,按承诺投资(未发生变更)的上市公司平均资产规模最大,2000年底和2001年底,这类公司的平均总资产分别为43.9亿元和63.1亿元,远远大于发生隐性变更和显性变更公司的平均资产规模,后两者同期的平均总资产分别为16.4亿元和18.03亿元、15.9亿元和19亿元。第五,上市公司募集资金投向变更与否与上市公司所处行业、所在地不存在明显相关关系。这表明,上市公司的行业特点和地域因素不构成对募资投向变更的影响,同时也从另外一个角度说明上市公司变更募集资金投向的行为具有普遍性。三、投资项目一般在一定的时间上都会出现错误我国上市公司普遍且随意变更募集资金投向,虽然可能与某些非市场因素有关,如现行的股票发审制度和投资项目审批制度环节多、程序长,上市公司从项目立项到股票发行往往要经过一段较长的时间,从而客观上可能会使一些投资项目错过最佳的投资机会。这在一定程度上可以解释IPO公司之所以更多地发生变更的情形(因为IPO公司的上述过程更长)。然而,问题的关键显然不在这里(因为很多上市公司在确定投资项目时本身就有很大的随意性)。我们认为,根本原因在于上市公司在投资项目的确定和募集资金的使用过程中存在着四重约束缺失。1.中小企业股权融资的研发成本c企业采用何种融资方式及如何使用外源融资的一个基本约束是融资成本。Myers(1984)认为,由于信息不对称,不同的资金来源具有不同的成本,从低到高的顺序依次是自有资金、外部负债和股权融资。Bernanake和Gertler(1989,1990),Gertler(1992)则从存在代理成本的角度,指出企业在使用外部资金时因需要支付额外成本,因而外部资金尤其是股权融资的成本更高。因此,基于外源融资的成本约束,企业投资极大地依赖于企业内部资金来源。由此可见,西方国家企业的融资行为和资金使用行为,受到很强的融资成本约束。我国上市公司的情况则与此大相径庭。一方面,我国上市公司的股权融资成本偏低,黄少安、张岗(2001)计算出我国上市公司股权融资的单位成本为2.42%。为了比较,我们再计算债务融资的资本成本。由于债务利息计入税前成本费用,可以起到抵税的作用,因此,借款的资本成本算式为:K=R(1−T)/(1−F)Κ=R(1-Τ)/(1-F)式中,K为债务融资资本成本,R为债务利率,T为所得税率,F为筹资费用。先计算银行贷款融资成本。我国目前一年期贷款的年利率为5.85%,三年期为5.94%,五年期为6.03%。本文选择以三年期为限,并按33%的所得税率计算(不考虑税收优惠情况)。另外,由于目前我国企业贷款发生的筹资费用相对较低,故在此忽略不计。于是,三年期的银行贷款融资成本为:K=5.94%(1-0.33)=3.98%。再看企业发行债券的融资成本。目前我国三年期企业债券的利率最高限为3.78%。如果不考虑发债过程的筹资费用,则发债的融资成本为:K=3.78%(1-0.33)=2.53%。很显然,发行企业债券的筹资费用要高于银行贷款,因而发债的单位融资成本肯定会大于2.53%。于是,债务融资成本要显著高于股权融资成本。由于股权融资成本偏低,于是,便有问题的另一方面,即作为一种理性选择,我国上市公司具有强烈的股权融资偏好(黄少安、张岗,2001)。然而,我们认为,股权融资成本偏低的实质并不在于它导致了我国上市公司对股权融资的偏好,而在于它在很大程度上导致了融资成本的约束缺失。对上市公司而言,既然股权融资成本最低,而且对所筹资金如何使用及其使用效果又缺乏硬约束,客观上就会强化企业以这种方式去占有资金的欲望,而为了更多地占用这种性质的资金,企业便会千方百计地去制造获取这种资金的理由,并采取先获取资金再寻找项目的策略。由于在程序上上市募资必须对所募资金的用途即投资项目要有明确的界定和承诺,因此,制造或者编造(不进行广泛深入的论证或仅凭少数人拍脑袋就确定)的投资项目,就普遍出现在公司的招(配)股说明书中。至于募股完成,资金到帐后,是否按承诺投资,对公司而言已不重要。在这样的逻辑结构和运作程序中,上市公司普遍改变募股资金的投向,就不足为怪。2.市场约束问题。市场在成熟和完善的资本市场,一系列市场机制通过各种方式对公司的融资和资金使用行为形成有力约束。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)研究了资本市场流动性约束机制对上市公司投资的影响;Manderlker(1981)研究了并购机制对公司无能管理的作用,并通过建立一个股票价格波动模型论证了“并购是以市场体系取代无能管理”的观点;Weisbach(1995)研究了公司高层更换对公司投资决策的影响。从这些研究得出的结论并延伸出的含义可见,资本市场客观上存在诸如流动性约束机制、购并及外部接管机制、管理层更换机制等一系列市场约束机制,这些市场机制可广泛作用于公司治理和公司绩效,其中包括对公司融资行为和资金使用行为的约束。我国资本市场由于发展时间不长且发展过程坎坷,迄今各种资本市场客观上本应具有的市场机制,或者尚未生成,或者还很不完善,或者被严重扭曲。概言之,我国资本市场的市场机制约束严重缺失。对此,邹港永、宋敏、王杰邦(2003)的研究发现,我国上市公司基本上具有流动性约束,但国有股比例大的公司的流动性约束比国有股比例小的公司要小;龚玉池(2001)则考察了公司高层更换对公司绩效的影响;刘勤等(2002)认为我国证券市场基本不存在倒逼机制。市场机制的约束缺失,使我国上市公司的资金使用行为在很大程度上失去了来自市场力量的约束。比如说,由于股票发行市场的供求失衡,基本没有出现过发行失败的现象,于是,就失去了因可能出现发行失败而反过来对募股融资行为形成的市场约束,由此会强化企业的募股融资意念;又比如,由于大多数上市公司均为国有股“一股独大”的股权结构,因而购并机制就难以通过对一个公司的外部市场接管及由此而可能出现的公司高层更换等威胁机制,迫使公司管理层不得滥用募股资金。诸如此类,无疑为上市公司随意变更资金投向留下了很大的行为空间。3.:诚信机制的弱化近几年来媒体所披露的事例及理论界的诸多研究,几乎都表明这样一个观点,即中国的企业(包括上市公司)普遍缺乏诚信(信誉)。张维迎(2002)分析了中国企业普遍不讲信誉的制度原因;刘少波、蒋海(2004)则从信息经济学角度进行了探讨。资本市场是一个严重信息不对称的市场,声誉机制是维持交易关系的一种不可或缺的机制(张维迎,1999)。在成熟的证券市场,上市公司非常重视自己的诚信声誉,原因在于,一方面,在交易关系是重复博弈的情况下,公司的信誉越好,其市场价值就越高(Kreps,1990);另一方面,上市公司如果缺乏诚信,将受到证券监管部门的公开谴责,并因此而遭受严重的声誉损失及高昂的失信成本。因此,在成熟的证券市场,诚信机制的存在将使企业的行为表现出高度的自我约束,包括对投资者作出不滥用资金的承诺并严格履行这种承诺。但在我国,由于证券市场还很不成熟,证券市场的制度建设不够完善,因而企业更容易追求短期利益,它们不可能为获得信誉带来的长远利益而拒绝眼前利益的诱惑,因此,信誉机制自然不可能形成;而且,我国上市公司并不在乎自己的声誉,因证券监管部门的公开谴责几乎起不到任何作用(张维迎,2002),失信者的失信成本也很低;另外,由于证券交易市场投机气氛浓厚,理性投资、长期投资未能成为市场的主流,投资者在进行投资选择时,并不期望与上市公司的交易关系是一种长期重复博弈,因而对上市公司的诚信状况与市场声誉并不给予太多的关注,于是,声誉机制对公司行为包括募股资金使用行为的约束还很弱。所有这些问题,导致了上市公司的诚信约束缺失和声誉机制作用的弱化。在此情形下,募集资金投向的随意变更行为更容易发生,而且,正如我们在前面看到的,隐性变更比显性变更更为突出。4.法律约束与决策失误我国目前的上市公司大部分脱胎于国有企业,上市后虽然产权结构和组织形式发生了一定的变化,但大多数公司仍为国有股“一股独大”的股权结构。这样的股权结构,不仅难以形成股权有效分散下的公司内部的制衡机制和合理的公司治理结构,同时也使国有企业原有的一些顽疾得以继续存在,从而使公司治理效率降低。徐晓东、陈小悦(2003)的研究发现,第一大股东为国有股的公司治理效率较低;孙永祥(2001)的研究发现,民营公司的治理要优于国有公司的治理,而且,敌意收购这种可以促使公司治理改善的手段,对国有控股公司往往失灵。较低的公司治理效率,意味着基于公司治理对公司行为的约束的缺失。于是,大多数由国有企业改制而来的上市公司,继续因循了国有企业原有的决策方式和行为方式,投资决策的随意性就是其中的一个突出表现。而且,由于国有控股公司因循了原有的选人制度,即公司董事长和总经理由组织人事部门任命并因此对这些部门而不是对投资者负责,这样的制度安排,使公司投资决策的价值评估并不完全基于它的经济结果,即一些非经济因素会影响公司的投资决策。另外,在这样的公司治理结构和公司行为方式中,中小股东无法对募股资金的投向实行有效的监督和约束。在这种情况下,显性变更资金投向的动议也很容易在公司董事会和股东大会获得通过。这些问题对刚上市的IPO公司和中小规模上市公司的影响更为突出,因而IPO公司和中小型公司的变更情形也更普遍。然而,问题远不止于投资决策的草率和随意性,而还在于由国有企业转制而来的上市公司中,与公司治理约束缺失相伴随的决策失误的问责制度极不健全。换言之,在这些上市公司中,高管人员无需真正承担投资决策失误的后果,他们所承担的后果与他们决策时拥有的权力极不对称。一般而言,在由个人承担有限或极小的决策风险而同时行使极大的决策权力的情形下,过度使用决策权力将是理性的和不可避免的。由于上市公司投资决策机制存在的种种问题,投资决策的科学性和严肃性因此受到损害,变更资金投向在很大程度上便成为对此的一种纠错和补偿。其中,显性变更可视为一种积极的、程序化的纠错,隐性变更则是一种消极的、非程序化的纠错。遗憾的是,由于前面两个方面的原因,也可能还因为重新选择新的投资项目并不容易等因素,大部分上市公司选择了后一种纠错方式。于是,我们看到,隐性变更资金投向的现象比显性变更要更加突出。四、上市公司对变更投资投资的影响分析本文主要讨论对上市公司业绩和对证券市场这两个方面的效应和影响。1.上市公司经营业绩的分析本文依据按承诺投资、隐性变更、高比例显性变更(变更比例超过50%,含50%)和低比例显性变更(变更比例低于50%)这四种情况进行分析。在业绩指标的选择中,为避免上市公司因股本变动(如送股、公积金转增股本等)而使每股收益这一指标具有的不可对比性,同时也考虑到上市公司新募集资金在短期内不能马上盈利的情况,本文选择主营业务收入、主营业务利润和税后利润这三个指标,对样本公司募资到位前后三年的业绩进行了对比分析。资料表明,样本公司在发行后第一年普遍存在着一发行(配股)就业绩滑坡的情形,但在发行后的第二年,样本公司的业绩却呈现截然不同的走势(见表5)。从表5可以看出,上市公司在发行(配股)后,主营业务收入和主营业务利润都出现了不同程度的增长,但净利润的增长则呈现出不同的发展方向。在发行后的第一年(2001年),在全国上市公司盈利水平都普遍下滑的情况下,样本公司净利润出现了整体性较大幅度的下降,下降幅度为18.48%,高于全国上市公司11.43%的平均水平,其中隐性变更公司和承诺投资公司下降幅度最大,分别为24.66%和18.48%。到了发行后的第二年(2002年),样本公司的净利润增长呈现了截然不同的走势,其中,承诺投资公司和低比例显性变更公司平均净利润分别比2001年度增长22.77%和16.09%,分别达到1.24亿元和1.01亿元,与发行当年2000年度相比,其盈利水平出现恢复和略有增长,该两类公司2002年度净利润分别为2000年度的94.66%和105.2%,这表明承诺投资公司和低比例显性变更公司逐步走上良性发展轨道;高比例显性变更公司和隐性变更公司的净利润则继续大幅滑坡,该两类公司2002年度净利润分别比2001年度下降36.84%和25.46%,净利润仅为0.36亿元和0.41亿元,分别仅为其2000年度净利润的54.5%和56.2%,这表明隐性变更公司和高比例显性变更公司盈利能力呈逐年恶化之势。2003年上半年上市公司的经营业绩也呈现出相同趋势。上述分析表明,从中短期来看,上市公司变更募集资金投向,尤其是隐性变更和高比例显性变更对公司业绩产生较大的负面影响。至于长期效应如何,则有待进一步观察。2.上市公司闲置资金严重损害证券市场资源配置功能上市公司低比例适当调整募集资金投向,如果属于公司自身投资行为的纠错,对证券市场发展不会产生显著负面影响。否则,将会对证券市场产生较大负面影响。首先,上市公司募集资金的隐性变更,直接影响证券市场资源配置功能的有效发挥。证券市场的一个基本功能,是通过资金的高效率使用实现资源的优化配置。但上市公司长期闲置募集资金,就扭曲了证券市场的资金引导功能,使其无法正常地向投资者传递资金的使用效率和需求程度的信号,进而严重制约着证券市场资源配置功能的发挥,并将严重影响我国证券市场的后续发展。其次,上市公司将闲置的募集资金用于委托理财和股票投资,导致过多的拟投向实体的资金流入股票市场,既加大了证券市场的泡沫成份,又导致投资实体虚拟化。2001年度,证券市场高达2000亿的委托理财资金,相当部分是上市公司募集资金变相进入的。第三,影响市场诚信,损害投资者信心。由于上市公司频频变更募集资金投向,一部分投资者已经逐步失去对上市公司的信任。只是在我国目前投资渠道还比较单一、证券市场对外开放还不全面的情况下,这个危害还未完全体现出来。五、完善资本市场的制度建设,使上市公司的资本结构得到有效的保护概括而言,本文研究得出的主要结论是:(1)我国上市公司普遍且较大程度地变更募集资金投向;(2)IPO公司的变更面和变更程度比配股公司和增发公司更突出;(3)隐性变更比显性变更更严重,上市公司资金闲置问题突出;(4)上市公司资产规模与资金投向变更呈显著负相关;(5)四重约束缺失是导致上市公司变更募集资金投向的主要原因;(6)从短期看,变更募资投向对上市公司业绩有较明显的影响。基于前面的分析,本文提出以下政策建议:1.优化上市公司股权结构,强化公司内部治理。要解决上市公司随意变更募集资金投向的问题,从根本上说有赖于公司内部形成一套有效的制衡机制和自我约束机制,并在此基础上真正生成公司的诚信机制。为此,必须逐步改变大部分上市公司国有股“一股独大”的股权结构,实现公司的资金使用和投资决策过程在股权制衡基础上的民主化和科学化;同时,上市公司要高度重视诚信的价值内涵,在构建诚信的外在形象的同时将其内在化为公司的重要资源;此外,要建立和健全上市公司的问责制度和对高管