第八章 创业投资的退出机制分析

第六章创业投资的退出机制分析创业投资的一次运行过程结束于风险资本的退出，对于实现资本高额增值的目标来说，退资是其运行过程中的“关键的一跳”，资金能否安全撤出，可以实现多大程度的回报，最后落实在退出的方式与结果上。因而，创业投资是在结婚之前就考虑如何离婚的投资行为，创业投资家不会接受不能顺利离婚的投资结合。成功的创业投资家总是在投资计划之初就精心设计退资路线，并一直关注项目进展，力求实现最佳的退出。主要内容第一节创业资本的退出方式第二节不同退出方式的比较

第三节IPO与创业投资业的关系第四节创业投资退出策略第一节风险资本的退出方式比较流行的四种退出方式：——首次公开发行（IPO）——出售（Sale）——股份回购（Sharebuyback）——破产清算（Liquidation

）

第一节风险资本的退出方式首次公开发行（InitialPublicOffering，IPO）。IPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行创业企业的普通股票，也即创业企业上市（包括在主板市场、创业板市场和其他市场上通过公开发行股票上市）。通常，IPO是创业投资家和创业企业家最希望的退出方式，也是投资回报最高的退出方式。

第一节风险资本的退出方式兼并收购（MergerandAcquisition，M&A）。兼并收购又称为出售股权（Sale），是指创业投资企业将自己所持有的创业企业的股份出售转让给其他公司或创业投资机构，也就是说创业企业由其他公司或另一家创业投资企业收购兼并。并购退出方式有两种形式:一是把创业企业的股份出售给另一个大公司，称为商业出售或一期并购（TradeSale）；二是把创业企业的股份出售给另外的创业投资机构，这称为金融收购或第二期并购（SecondarySale）。近年来，以企业并购的方式退出在迅速发展的创业投资业所占的比例越来越大，已经超过了IPO。第一节风险资本的退出方式股权回购（Buy-Back）。股权回购是指创业企业或创业企业管理层采取现金或票据等支付形式，来买断创业投资家持有的创业企业的股份。股权回购按回购主体可分为管理层收购（ManagementBuy-out，MBO）、员工收购（EmployeeBuy-out，EBO）和管理层员工回购（ManagementandEmployeeBuy-out，MEBO）。第一节风险资本的退出方式清算（Liquidation）。清算是指当创业企业的经营每况愈下且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行破产清算以收回部分投资。从如何降低风险、减少损失以及避免由于资金沉淀而造成的机会成本的角度看，清算也是创业资本必不可少的退出渠道。年份IPO收购数量百分比数量百分比19845338.138661.8719854729.7511170.2519869844.9512055.0519878136.6514063.3519883621.0513578.9519893921.0814678.9219904227.8110972.19199112760.198439.81199216063.009437.00199317265.159234.85199414357.89104*42.11199518365.1298*34.88199627673.21101*26.691997138**46.31160*53.69199878**29.55186*70.45合计167348.65176651.35美国IPO与收购的变化

一、首次公开发行（IPO）首次公开发行的步骤：1、选择合适的承销商2、与承销商谈判3、签订承销意向书和承销协议4、注册和股票销售一、首次公开发行（IPO）IPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的普通股票，即风险企业上市。1、IPO方式的优点A、IPO收益的历史纪录非常诱人创业投资的支持下通过IPO取得令人瞩目的回报的例子包括：苹果公司，回报达到了235倍，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。这些案例为创业投资树立了激动人心的成功典范。根据1979年到1988年美国IPO市场的统计研究，创业投资在IPO市场上取得的回报是第一期投资的22.5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3.7倍。一、首次公开发行（IPO）B、保持了创业企业的独立性由于创业企业上市后，尽管吸收了一些公共股东，但不影响创业企业的管理和运作，保持了创业企业管理上的连续性和的独立性。因此，创业企业家及管理团队一般欢迎这种退出方式，对IPO退资基本完全合作态度。C、保持了后续资金的持续性企业上市能够筹措到比较宽裕资金；同时，还为企业发展筹措后续资金提供了持续通道。一、首次公开发行（IPO）D、共享创业企业价值升值采用IPO退出方式，并不意味着创业投资马上从企业退出，只是为创业投资退出开辟了便利的通道。上市后公司价值可望稳步上升，创业投资家依然可以凭借股份享受创业企业价值升值之利，为创业投资家带来新的收益。一、首次公开发行（IPO）E、提高创企业的知名度IPO的准备和宣传过程，不仅可以引起潜在企业购买者的注意，为良好的出售退资打基础；同时，创业企业一旦上市，也是对企业的重大宣传和推介。一般说来，创业企业初期规模都不大，市场影响度较若，上市本身可以较为迅速地提高企业的知名度声誉和声誉。

一、首次公开发行（IPO）2、IPO方式的缺点A、对投资而言，最大缺陷是“限制出售条款”法律往往规定创业投资公司在风险企业上市时不能立即出售其所拥有的全部股份。因而对创业投资者来说，退资后的真正业绩还要受IPO后几年股价的影响，而那时创业投资者已经丧失了对风险企业的特殊控制权利。B、IPO费用较高包括承销、注册、宣传、会计、律师、印刷费等。一、首次公开发行（IPO）C、企业上市必须满足上市的规模和其它门槛要求IPO的成功与否受证券市场繁荣程度的直接影响。研究表明：国家间创业投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。比较研究美国和德国这两个国家创业投资产业的规模和增长率，发现美国的创业投资市场规模和增长率高于德国的重要原因是德国的IPO市场无法与NASDAQ提供的机会和市场进入及评价规则比较，两国的创业投资退出渠道存在明显差别。

一、首次公开发行（IPO）1995年，德国创业投资的退出选择中，在除清算以外的164起退出中，IPO仅12起，占7.3%，而且仅有一家是在德国本土上市的。美国通过IPO退出的比例高得多对于创业投资家而言，盈利不足以实现其高收益目标。德国的投资者更愿意投资于后期阶段的企业，因为这样的企业风险较小。

国家1991(%)1992(%)1993(%)1994(%)1995(%)平均（%）奥地利2250100NA2449比利时52NA57513248丹麦24770628550芬兰67370104832法国415657334832爱尔兰

827619136451意大利868957215261荷兰484422244436挪威151840152749葡萄牙NA10057905676西班牙726220312442瑞士40424334730英国242241303630瑞典134078432540欧洲创业投资通过IPO退出的情况

创业板28家中含有创投风投的上市公司--1300001特锐德青岛特锐德电气300003乐普医疗乐普（北京）医疗器械300004南风股份佛山南方风机（风机通风设备）上市首日开盘价42.00募集资金7.79亿股东：崂山投资崂山风投持有333万股约投入６９９.３万１２月４日价４５.66*333=1.52亿盈利1.5亿（21倍）上市首日开盘价61.00募集资金11.4亿股东；中船集团中船重工科技投资7523.13万股约投入30046.26万１２月４日价５6.88*7523.13=42.8亿盈利40亿（21倍）上市首日开盘价35.00募集资金5.25亿股东：广东骏丰频谱（民营）广东通盈创投持有518.18万股（个人持103万）投入1000万１２月４日价43.69*518.18=2.27亿盈利2亿（20倍）300005探路者北京探路者户外用品300006莱美药业重庆莱美药业上市首日开盘价27.45募集资金3.2亿股东；重庆国资重庆科技风投1487.22万股约投入4164.34万１２月４日价37.48*1487.22=5.57亿盈利5.41亿（13倍）上市首日开盘价42.00募集资金3.2亿股东上海力鼎（民营）上海力鼎投资持有526.69万股约投入1500万１２月４日价48.09*526.69=2.53亿盈利2.4亿（16倍）300007汉威电子河南汉威电子（郑州气体检测仪器）上市首日开盘价44.00募集资金3.7亿股东；君润（民营）宁波君润投资300.00万股约投入900.00万１２月４日价47.68*300=1.43亿盈利1.1亿（12倍）净利润6119万收入2.7亿每股收益0.64利润率22%净利润2.01亿收入3.9亿每股收益0.55利润率51%净利润3050万收入2亿每股收益0.44利润率15%净利润2546万收入2.1亿每股收益0.5利润率12%净利润3288万收入2.65亿每股收益0.48利润率12%净利润2964万收入1亿每股收益0.7利润率29%收入增长率77%-119%利润增长率32%-232%收入增长率31%-70%利润增长率34%-125%收入增长率39%-113%利润增长率63%-263%收入增长率64%-77%利润增长率132%-248%收入增长率59%-72%利润增长率34%-186%收入增长率50%-122%利润增长率50%-169%创业板28家中含有创投风投的上市公司--2300008上海佳豪上海佳豪船舶工程设计300009安科生物安徽安科生物工程300011鼎汉技术北京鼎汉技术（电力电子和铁路信号）上市首日开盘价40.15募集资金4.2亿股东紫晨投资（民营上海紫晨投资持有302.40万股约投入846.72万１２月４日价5５.66*333=1.68亿盈利1.6亿（20倍）上市首日开盘价37.00募集资金3.2亿股东；江苏高科技投资和管理团队

江苏高达创业投243.00万股约投入927.00万１２月４日价47.70*243.00=1.16亿盈利1.06亿（11倍）上市首日开盘价66.70募集资金4.67亿中国风险投资持有150.4万股上海兴烨创投（民营）持有86.4万股上海兴烨创投投入216万持有86.4万股１２月４日价74.5*86.4=6436万盈利6220（29倍）300017网宿科技上海网宿科技互联网数据中心300014亿纬锂能惠州亿纬锂能锂一、二次电池上市首日开盘价38.6募集资金3.7亿股东达晨与管理团队

深圳市达晨财信创投195.95万股达晨约投入489.87万１２月４日价43.55*195.95=8533万盈利8000万（16倍）上市首日开盘价41.55募集资金5.1亿深圳达晨财智创投285万股（民营）达晨财信创投230.99万股浙江联盛创投285万股达晨投入1050万１２月４日价44.88*524.99=1.9亿盈利1.8亿（18倍）300015爱尔眼科长沙市爱尔眼科医院上市首日开盘价48.86募集资金8.8亿股东达晨与管理团队

深圳市达晨财信创投300万股达晨约投入900.00万１２月４日价54.23*300=1.62亿盈利1.53亿（17倍）净利润3783万收入1.5亿每股收益1.00利润率25%净利润3455万收入1.56亿每股收益0.57利润率21%净利润2293万收入1亿每股收益0.59利润率23%净利润3707万收入2.4亿每股收益0.61利润率15%净利润3100万收入2.亿每股收益0.47利润率15%净利润6136万收入4.4亿每股收益0.61利润率14%收入增长率56%-104%利润增长率32%-205%收入增长率0%-24%利润增长率44%-52%收入增长率5%-28%利润增长率10%-24%收入增长率72%-100%利润增长率45%-56%收入增长率20%-20%利润增长率24%-66%收入增长率39%-64%利润增长率57%-167%创业板28家中含有创投风投的上市公司--3300013新宁物流江苏新宁现代物流300016北陆药业

北京北陆药业300020银江股份浙江银江电子公司交通智能化系统上市首日开盘价24.5募集资金2.08亿股东：自然人（民营）苏州亿文创业投资持有225.00万股约投入550万１２月４日价38.55*225=8673万盈利8100万（15倍）上市首日开盘价29.00募集资金2.7亿股东；盈富泰克创投持有750万股北京科技风投981.65万股盈富泰克创投投入1875万１２月４日价39.45*750.00=2.95亿盈利2.76亿（14.7倍）上市首日开盘价31.00募集资金3.6亿浙江省科技风险投资持有150.00万股浙江省科技风险投资投入420万１２月４日价45.49*150=6823万盈利6500（15倍）300022吉峰农机四川吉峰农机连锁批发、零售农业机械300024机器人沈阳新松机器人自动化物流与仓储自动化成套装备上市首日开盘价74.00募集资金5.76亿股东：中信证券金石投资有限公司320万股约投入1280万１２月４日价76.65*320=2.45亿盈利2.32亿（18倍）上市首日开盘价32.25募集资金3.8亿股东：法人（民营）昆吾九鼎投资管理公司持有624.00万股约投入2494万１２月４日价80.89*624=5亿盈利4.8亿（19倍）300028金亚科技成都金亚科技股份数字电视机顶盒上市首日开盘价20.50募集资金3.9亿长沙鑫奥创业投资700万股深圳杭元福创业投资550万股约总投入3500万１２月４日价35.3*1250=4.4亿盈利4.05亿（11倍）净利润2070万收入1.4亿每股收益0.46利润率14%净利润2605万收入1.77亿每股收益0.57利润率14%净利润3149万收入3.49亿每股收益0.61利润率9%净利润2762万收入7.9亿每股收益0.53利润率3.5%净利润4266万收入3.8亿每股收益0.98利润率11%净利润4010万收入1.57亿每股收益0.45利润率25%收入增长率37%-41%利润增长率2%-20%收入增长率-23%-84%利润增长率-5.8%-125%收入增长率69%-85%利润增长率55%-116%收入增长率78%-110%利润增长率110%-1290%收入增长率35%-39%利润增长率8%-88%收入增长率5%-46%利润增长率42%-160%二、出售（Sale）1、一期并购和第二期并购根据并购主体不同，并购退出方式有一期并购和第二期并购

公司收购（Tradesale，称一期购并）：主要指创业企业由其他公司收购兼并；金融收购（Financialsale，称第二期收购）：指创业企业由另一家创业投资公司收购，接受后续投资。二、出售（Sale）2、友善收购和敌意收购按收购的对抗性不同分为友善收购和敌意收购。友善收购（FriendlyAcquisition)

是指收购是在达成一致的协议并相互配合的基础上完成的收购活动。敌意收购（HostileTakeover），又称恶意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下所进行的收购活动。进行敌意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。二、出售（Sale）1、出售方式的优点A、出售比IPO要简洁便利，费用也低很多。B、对创业投资者来说，出售可以实现即时的确定收益，资金可以100%退出。而且，由于市场份额或市场进入的便利，买主可能会支付额外的金额。C、没有规模限制，小型企业亦可通过出售成功退资。二、出售（Sale）2、出售方式的缺点A、出售方式退资在收益上远远不如IPO惊人；B、公司收购使原有风险企业丧失连续性，一般为风险企业管理层所反对，创业投资者在退资过程中可能会由于信息不对称而遭受损失，退资过程也可能受到影响。C、寻找过程成本较高，特定行业在一定地区中可以寻找到的合适买主毕竟不多，需很大努力。D、出售退资时，买家往往要求创业投资者在合约中附带一些保证条款，在某种程度上保证风险企业售后的业绩，这也为创业投资者带来更大风险。二、出售（Sale）3、兼并收购的主要支付方式

（1）以现金支付形式并购现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。二、出售（Sale）3、兼并收购的主要支付方式

（2）以股权支付形式并购股权支付也称换股并购，通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。与现金支付方式一样，并购完成后，目标公司在法律意义上从此终止或成为收购方的子公司。二、出售（Sale）（3）以杠杆支付形式并购杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需要的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款，或是通过目标公司发行公司债券来筹集资金。二、出售（Sale）（4）以期权支付形式并购期权支付是一种混合融资支付工具，主要包括认股权证、可转化债券、可转换优先股等。由于它们具有期权特征，因此将其统称为期权支付。认股权证可转换债券优先股/可转换优先股三、股份回购（Sharebuyback）一、股权回购概述股权回购（Buy-Back）是指创业企业或创业者本人采取现金或票据等支付形式，来买断创业投资家持有的创业企业的股份。由于股票市场容量有限，再加上上市条件较高、退出时间较长、退出费用比较昂贵等原因，对于那些达不到上市条件的创业企业或是不愿接受股票上市种种约束的创业企业，股份回购是一种较好的选择。股权回购通常只有在创业投资不是很成功时才使用，事实上它更像一个对创业投资者进行保护的预防措施。三、股份回购（Sharebuyback）二、股权回购的类型1、创业企业回购和创业企业家回购2、主动回购（call）和被动回购(puts)3、管理层回购、员工回购和管理层员工回购

三、股份回购（Sharebuyback）三、股份回购的优缺点1、股份回购的优点（1）股份回购只涉及创业企业和创业投资机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行。（2）股份回购几乎不受管制，创业资本可以迅速退出，并取得合法可观的权益。（3）股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性。（4）股份回购还可以作为创业投资企业回避风险的一种工具。三、股份回购（Sharebuyback）