资本市场制度变革、股权分置改革对市场定价的影响研究

资本市场制度变革、股权分置改革对市场定价的影响研究

市场价格就像“看不见的手”，在社会资源的配置中起着作用。市场价格的基础是信息，信息生产的规则和环境是制度。从制度变迁的角度研究上市公司盈余持续性信息对资本市场定价功能的作用,有利于检验制度变迁的效率,进一步完善制度,提高信息质量,促进资本配置效率的提高。一、我国对会计准则进行持续改革制度变迁是指制度的渐进替代与转换的过程。在我国资本市场制度转型过程中,会计制度变迁、股权分置改革和融资政策的变更是持续互动、影响深远的三项变革。上市公司的融资政策以盈利指标为条件,加上股权分置造成的上市公司的产权缺陷,导致一些上市公司进行利润操纵,尤其是运用线下项目进行利润操纵。为了治理上市公司的会计信息失真问题,财政部对会计准则进行了持续的改革。这些制度的互动是否提高了我国资本市场价格发现功能是值得关注的问题。(一)我国上市公司再筹资方面roe资金“饥渴症”是困扰我国资本市场的顽症。在资本资源有限的情况下,证券监管部门需要设置门槛将融资权分配给“优质”公司。证券监管部门对首次发行(IPO)、再融资(配股和增发)以及暂停和终止上市进行了严格的规定,其中盈利能力是主要的硬性指标。配股(1)一度是我国上市公司再筹资的主要渠道。自1993年以来,中国证监会对配股政策的规定有过五次变动。具体内容见表1。上述配股政策始终以净资产税后利润率(ROE)作为衡量公司是否达到配股及格线的标准(2)。由于ROE是一个综合性指标,影响因素很多,诱使上市公司为了获得配股权进行盈余管理(蒋义宏、魏刚,1998;孙铮、王跃堂,1999;陈小悦、肖星、过红艳,2000)。配股政策的变动,对上市公司的盈余管理行为存在潜在的影响。(二)在会计制度的变化上,发生了“依然故我”的阶段,成为我国具体的会计准则的改变。在所有配股政策等管制政策是影响上市公司会计政策选择的重要因素(王跃堂,2001;李增泉,2001;蔡祥、张海燕,2004;沈振宇、王金圣、薛爽,2004),而非经常性损益项目则可能成为上市公司操纵盈利的主要手段(蒋义宏、王丽琨,2003;魏涛、陆正飞、单宏伟,2007)。自20世纪90年代年初,我国进行了四次较大规模的会计制度改革,旨在提高会计信息质量,适应社会主义市场经济的发展。作为上市公司信息生成规则的会计准则,可以有效地提高资本市场运行效率,节约交易成本(葛家澍、刘峰,2003)。1992年11月30日,财政部签发《企业会计准则》,为了解决其难以操作的问题,财政部还制订了13个行业会计制度,在思路和要求上,与原先的统一会计制度并无二致,只不过在一些具体的会计处理上有所变化。这样,基本会计准则的发布,只是起到了思想解放的作用,会计实务“依然故我”(葛家澍、刘峰,2003)。1997年3月4日,由于琼民源(0508)运用关联交易虚构利润和资本公积近12亿元,证监会对琼民源实施停牌。为使证监会对琼民源的调查处理确有依据,在证监会的推动下,1997年5月22日,财政部发布了“关联方关系及其交易披露”的具体会计准则,揭开了第二次会计改革的序幕。证监会1996年及此之前发布的两次配股政策对公司盈利的要求是不断提高的,引发了学术界所称的“10%现象”(蒋义宏、魏刚,1998;孙铮、王跃堂,1999;陈小悦、肖星、过红艳,2000)。在股权分置的大背景下,上市公司借助控股股东的帮助通过资产重组和置换来达到配股及格线。财政部从1998年5月起又先后又陆续发布了“资产负债表日后事项”、“债务重组”、“收入”、“投资”、“会计政策、会计估计变更和会计差错更正”、“非货币性交易”和“借款费用”等具体准则。如果我国没有资本市场,未出现琼民源等类似财务造假事件,我国具体会计准则究竟何时真正付诸实施,实难预料(葛家澍、刘峰,2003)。由于在1998年和1999年所发布的“债务重组”和“非货币性交易”等准则中运用了公允价值计量,一些上市公司运用债务重组操纵利润,2001年财政部对“债务重组”等5项准则进行修订,取消公允价值计量,将债务重组收益计入资本公积,同时实施了《企业会计制度》,这是第三次会计改革的重要内容。2006年2月财政部发布1项基本会计准则和38项具体会计准则,实现了我国会计准则与国际财务报告准则的实质性趋同,这是我国第四次大规模的会计改革。(三)造成关联交易盛行。在我国,我国在股权分置时期,约占公司股本三分之二的股份不能上市流通,但非流通股东却占据了上市公司的控制地位;公司股票价格则由流通股股东确定,控股股东的利益与公司股票市场价格关系不密切。股权分置严重破坏了资本市场的定价功能和融资功能。股权分置既是上市公司“资金饥渴症”产生的制度基础,又是关联交易盛行、内幕交易频发的重要原因。对非流通股东而言,其拥有的股份不能流通,二级市场的股价涨跌与其关系不大,控股股东不是将精力放在提高上市公司盈利水平、提升公司竞争力上,而是更多地把利益的攫取放在流通股股东身上,依靠占用上市公司资金、违规担保、进行利益输出型关联交易等将上市公司作为“提款机”,使流通股东特别是中小股东合法权益遭受损害;流通股东则滥用流通权获取资本利得,表现为庄家横行、投机盛行。我国资本市场上“同股不同权,同股不同利”的市场隔离现实和价格的“双轨制”,影响着中国股市的发展。为了解决长期困扰中国资本市场的股权分置问题,中国证监会于2005年5月启动了股权分置改革试点,截至2006年12月,中国A股市场股权分置基本完成。股权分置改革是我国证券史上最重要的制度变革之一,它促使非流通股股东的利益与流通股股东趋于统一。(四)盈余分配的剩余收益模型我国会计制度、股权分置制度和配股政策的改革对上市公司盈余的定价功能是否会产生影响?我国投资者对会计盈余的认识和理解与发达市场经济国家是否还存在差别?投资者能否区分不同性质的盈余?这些是值得关注的问题。传统的Ohlson(1995)剩余收益模型对于盈余的衡量采用每股收益(EPS)指标,该指标反映了盈余绝对数量,无法区分永久性盈余和暂时性盈余在定价中的不同作用。因此,本文对Ohlson剩余收益模型加以修正,将EPS指标分解为营业利润和线下项目(3),分别作为永久性盈余和暂时性盈余的代理变量。在此基础上,本文将会计制度变迁、配股制度变更和股权分置改革引入模型,研究我国特殊背景下制度变革对市场定价行为的影响。本文研究问题的逻辑框架见图1。二、理论分析与文献回顾(一)现有研究的结论Fama(1976)将有效市场定义为在给定的信息集内,投资者有能力运用所有相关信息,准确及时地决定证券价格。根据有效市场假设,市场能够区分不同质量的盈余。与有效市场不同,“功能锁定”假设认为,外部信息使用者在使用会计盈余信息时,只关注公司盈利的绝对数字,而忽视了对盈余质量的分析和对比,从而给予低盈余质量的公司和高盈余质量公司相同的定价。对于证券市场中是否存在“功能锁定”现象,学术界进行了大量的实证研究,得出了混合的结论。Sloan(1996)认为,会计盈余的应计部分较现金部分的持续性差,但实证研究发现,市场对应计部分给予过高的定价,“功能锁定”于会计盈余总额,这种现象被称为“应计异象”。在Sloan(1996)研究之后,大量研究对这一现象继续进行讨论,研究结果大部分支持“功能锁定”假说(Xie,2001;Beneis和Vargus,2002;Dechow和Dichev,2002;Fairfield,Whisenant和Yohn,2003;Richardson等,2005)。赵宇龙、王志台(1999)运用1997-1998年我国上市公司的样本数据,以主营业务利润指标作为上市公司永久性盈余的代理变量,研究发现,我国证券市场投资者无法区分永久性盈余和暂时性盈余的差异,市场的定价只是单纯地反映了公司利润水平,存在“功能锁定”现象。陆宇峰(1999)基于Ohlson模型,利用1993年-1998年度数据,研究发现,投资者在定价过程中并未表现出对不同质量会计盈余的区分能力,支持“功能锁定”假说。Chen和Su(2001)利用股票价格模型,研究发现,会计盈余的价值相关性仅仅体现在利润为正的样本中,投资者未能对不同质量的盈余产生反应,支持“功能锁定”假说。此外,其他一些研究也发现,我国证券市场存在对盈余的“功能锁定”现象(陆静、孟卫东和廖刚,2002;张国清、夏立军和方轶强,2006;彭韶兵、黄益建,2007;张国清、赵景文,2008),这些研究是借鉴了Sloan(1996)的研究。孟焰、袁淳、吴溪(2008)利用1999~2004年间中国证券市场ST公司摘帽的实验环境,研究发现,市场原本理性的预期受到了不完备监管的扰动,随着时间的推移,监管不完备对市场造成的扰动减弱。王国俊、梁上坤、陈冬华(2010)从配股权标准的角度,划分不同时间阶段,检验我国证券市场是否存在“功能锁定”现象。研究发现,配股权标准的变动在一定程度上可以对市场的定价行为产生影响,并不是信息使用者的“功能锁定”。李刚和夏冬林(2007)发现,2001-2004年A股上市公司中具有连续5年盈余增长的公司,与同行业中的其他公司相比,其会计盈余具有更强的持续性以及更高的盈余信息含量。徐浩萍、陈超(2009)以2002~2005年IPO公司为样本,用可操纵应计利润衡量盈余质量,研究发现,无论一级市场还是二级市场都能基于盈余质量对公司新股进行估价,使发行价格和市场价格不受盈余管理的误导。由此可见,我国早期的研究成果更多支持“功能锁定”假说,但近期的研究更多支持有效市场假说。这可能是我国证券市场制度变迁的结果。(二)制度变迁对盈余可持续性的影响1.盈余持续性的提高孙谦(2010)认为,在会计研究中,应更多地考虑我国会计制度的变迁对盈余持续性的影响。在前文的背景分析部分,已论及我国会计制度变迁的动力之一就是限制上市公司盈余管理空间,提高报告盈余的持续性。配股政策及其变更是影响盈余持续性的重要因素。Chen和Yuan(2004)对1996年至1998年A股上市公司提出配股申请的上市公司盈余管理行为进行了研究,发现在被批准的公司中,申请前盈余指标高的公司其后的业绩将较差。魏涛、陆正飞和单宏伟(2007)研究了我国上市公司利用非经常性损益进行盈余管理的行为,发现无论是亏损公司还是盈利公司的盈余管理相当倚重于非经常性损益,非经常性损益确实对上市公司扭亏乃至后续年度是否继续亏损起到了重要作用,且其作用远大于扣除非经常性损益后的操控性应计利润。2.持股速度:1.2盈余管理程度在股权分置时期,我国上市公司的股权高度集中于非流通股股东手中,由于控股股东与中小股东利益决定机制上的差异,使得控股股东通过关联交易、资金占用、关联担保和资产重组等方式侵占上市公司资源的现象非常严重(姜国华和岳衡,2005;王琨和陈晓,2007;Jian和Wong,2004)。股权分置改革后,控股股东所持股票可以自由流通,股价成为控股股东的市场约束,提高公司经营利润、追求长期收益理应成为控股股东的主要目标。雷光勇,张引,金鑫(2010)实证结果表明,随着股权流通程度的提高,大股东的盈余管理程度在降低,并且在股改后盈余管理的方向更加趋向于正向盈余管理。股权分置改革后上市公司的每股收益和经营绩效从总体上都得到了明显改善(王勇智,2006;胡珍全、唐军,2007;丁守海,2007),提高了资本市场的定价效率(杨善林、杨模荣、姚禄仕,2006;张涛,2008;刘维奇、牛晋霞、张信东,2010)。但申慧慧、黄张凯和吴联生(2009)研究发现:股权分置改革后,持有大量非流通股的控股股东有动机操纵盈余以最大化自身的利益;非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高,盈余持续性显著降低,而国有上市公司的盈余管理程度和盈余持续性都没有显著变化。在股权分置改革后,上市公司的盈余持续性是上升还是下降了,是一个实证问题(申慧慧、黄张凯和吴联生,2009)。(三)盈余持续性的含义盈余持续性是盈余质量的体现,会影响股票定价(Dechow和Diehev,2002;Schipper和Vincent,2003)。根据盈余质量的高低,Ramakrishna和Thomas(1991)将盈余分为永久性盈余(PermanentEarnings)、暂时性盈余(TransitoryEarnings)和价格无关盈余(Value-irrelevantEarnings)三个组成部分。永久性盈余是指那些能在未来长期持续发生或增长的盈余,如企业主打产品所带来的盈余,一般表明平稳的经营和较高的管理水平。暂时性盈余则是那些仅限于当前会计期间才会发生的盈余项目,如公司债务重组所获得的盈余。价格无关会计盈余是由会计政策变更等引起但不影响企业当年和以后年度经营业绩,并不影响未来现金流的盈余。永久性盈余与暂时性盈余的盈余反应系数(ERC)不同。盈余持续性越高,盈余反应系数就越大(Miller和Rock,1985;Kormendi和Lipe,1987;Easton和Zmijewski,1989;Collins和Kothari,1989)。Barth等(1999)的研究表明,盈余连续5年增长的公司与其他公司相比具有更高的盈余反应系数。市场更可能对盈利中的非经常损益部分赋予更低的定价(Beaver,1999)。但是,一些研究得出不同的结论。Beneish和Vargus(2002)发现,由于应计利润的持续性较差导致错误的市场定价。Richardson(2003)研究了卖空和盈余持续性之间的关系,发现卖空者并不关注应计利润的盈余质量。我国有关盈余持续性与市场定价行为的研究结果所得出的结论也是混合的。综上所述,现有的文献研究了我国证券市场是否存在“功能锁定”现象,得出了混合的结论。本文从制度变迁的角度,进一步研究盈余持续性对市场定价行的影响。三、一般假设和研究设计(一)《公司法》第32条第3:《第一,我国《会计制度的变革》提出的时会计盈余不仅存在数量问题,而且存在质量问题。盈余持续性是会计盈余质量的重要特征。如果一家公司的暂时性盈余在总盈余中比重较大,那么该公司盈余的总体质量较低。Thomas和Rama(1991)认为,投资者应该考虑不同类型盈余的持续性。较相同盈余数量的公司而言,高盈余质量的公司应获得高定价。上市公司会计盈余的持续性日益为我国上市公司监管部门和投资者所重视,从1999年开始,中国证监会开始要求上市公司披露扣除非经常性损益后的相关利润指标;2001年3月15日中国证监会发布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》要求按照扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比孰低者作为加权平均ROE的计算依据,作为配股及格线的标准;证监会并于2001年、2004年和2007年对非经常性损益的定义和所包含的项目进行了界定和修订。随着我国会计准则与国际趋同和证券市场的发展,我国盈余信息的披露标准逐渐提高,披露制度更加完善。因此,本文提出假设1:H1:不同持续性的会计盈余在市场定价中贡献程度不同,营业利润在定价中起主导作用。配股作为一种再融资方式,一直是我国上市公司大股东和中小股东利益冲突的焦点。上市公司一度运用线下项目进行盈余管理,以达到配股及格线。随着配股政策和会计制度等的改革,上市公司运用线下项目进行盈余管理的可能性下降。因此,本文提出假设2:H2:随着配股政策和会计制度等的改革,线下项目对配股权在市场定价中的作用下降。从1998年颁布和实施一系列具体会计准则规范上市公司会计行为开始,中国会计准则展开了新的改革历程。尤其是2007年新会计准则在上市公司的实施,提高了会计信息的透明度,显著改变了新会计准则的盈余信息价值相关性(朱凯、赵旭颖和孙红,2009)。结合上述分析,本文提出假设3:H3:会计制度的变革增强了持续性盈余的定价作用。在股权分置时代,配股成为大股东“圈钱”的手段,成为大股东和管理层对广大中小投资者利益侵蚀的主要途径之一。股权分置改革的成功,从根本上改变了我国资本市场的制度环境,调整了控股股东与流通股东之间的利益关系,使所有股东获得了共同的利益基础,理顺了我国资本市场中长期扭曲的定价机制,对我国证券市场定价产生了重要的影响(廖理、沈红波、郦金梁,2008;申慧慧、黄张凯、吴联生,2009)。结合上述分析,本文提出假设2:H4:股权分置改革增强了持续性盈余的定价作用。(二)研究周期的划分和样本选择1.roe的计算本文以配股政策的变更对样本期间进行划分。1999年3月26日,中国证监会将配股资格的条件由最近3个完整的会计年度的ROE每年均在10%以上修改为:最近3个完整的会计年度的ROE平均在10%以上,任何一年的ROE不得低于6%;2001年3月15日,将条件进一步修改为:最近3个会计年度的加权平均ROE不低于6%,按照扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比孰低者作为加权平均ROE的计算依据。因此,本文将样本区间划分为三个时期,汇总1996-1998的数据,得到样本P1;汇总1999-2000的数据,得到样本P2;汇总2001-2010的数据,得到样本P3。时间段的划分与配股政策实施的时间一致,能够更好地检验配股政策的变更是否影响市场定价行为。2.预测结果分析为检验在配股政策变更、会计制度变革以及股权分置改革背景下盈余持续性对市场定价的综合影响,并剔除IPO效应对股价产生的影响,本文选择沪深两市1997年1月1日前已上市的公司,样本期间从1996年至2010年,共计3984个有效观测值。其中样本1有912个观测值,样本2有606个观测值,样本3有2466个观测值。财务数据来自于国泰安数据库,股价数据和股改日期来源于Wind资讯。(三)变量和模型的研究1.盈余系劳动盈余量Felthem和Ohlson(1995)提出费森-奥尔森估值模型(下文简称为Ohlson剩余收益模型),揭示了公司股票价格与财务会计数据之间的内在关系,即股价取决于净资产和未来各期超额盈余,其中超额盈余等于当期盈余减去期初账面净资产与资本成本的乘积。Ohlson剩余收益模型如下:其中:Pt是t时点的股价,ΒVt是t时点的账面净资产,E(Xαt+τ|θt)是在给定信息集θt条件下期间t+τ超额盈余Xa的条件期望值,R是资本成本加1。Ohlson剩余收益模型相对于基于信息观的收益模型具有优势(Frankel和Lee,1998;Chen和Su,2001),成为研究基于盈余信息定价的经典模型。2.盈余持续性模型Kormendi和Lipe(1987)及Lev(1989)将盈余持续性定义为盈余创新(未预期的部分)对预期未来盈余的影响;一些学者从自相关的角度定义盈余持续性(Lipe,1990)。Anctil和Chamberlain(2005)将盈余持续性界定为报告盈余的序列相关性。盈余时间序列特征具有较好的数理基础,但时间序列估计困难,因为多数公司只有一些年度盈余观测值,使用较长的时间序列易导致生存偏差;我国会计准则几经变化,年度间的会计盈余可比性较弱,因此,通过时间序列模型来测度盈余持续性在我国不具有可行性(孙谦,2010)。国内主要采用基本分析法,识别包含在会计盈余数据中的永久性成分,并以永久性盈余占会计盈余的比重来度量盈余持续性。例如,赵宇龙和王志台(1999)以主营业务利润作为永久性盈余的表征变量,考察市场能否解析上市公司会计盈余中的永久部分。Ohlson剩余收益模型采用每股收益(EPS)衡量盈余,只能反映盈余的绝对数量,无法反映盈余质量。而持续性不同的盈余在定价过程中发挥不同的作用。因此,本文将利润划分为营业利润(OI)和线下项目(BI),分别作为永久性盈余和暂时性盈余的代理变量,以考察盈余持续性在公司股票市场定价中的作用。(2)设计虚拟变量法设计虚拟变量S为衡量会计制度的变量,其定义如下:1996-1998年度,实施具体会计准则后的1998年取1,否则取0;2001-2010年度,实施新会计准则后的年份取1,否则取0。设计虚拟变量Ri为衡量上市公司是否满足配股资格的变量,其定义如下:1996-1998年度,如果某公司ROE大于10%,则该公司Ri变量定义为1,否则为0。1999-2010年度,如果某公司ROE大于6%,则该公司Ri变量定义为1,否则为0。设计虚拟变量GI为衡量上市公司是否进行了股权分置改革的变量,其定义如下:某公司进行股权分置改革前,变量GI定义为0;股权分置改革完成后的年度,变量GI定义为1。(3)配股权的功能差异。根据《公司法》第5第第5为检验线下项目与配股权的交互效应,设计BI与Ri的交互项。为检验会计准则改革是否增强了盈余持续性对市场定价功能的影响,设计S与OI的交互项和S与BI的交互项;为了检验会计准则改革是否增强了配股权对市场定价功能的影响,设计S与R的交互项。为检验股权分置改革是否增强了盈余持续性对市场定价功能的影响,设计GI与OI的交互项和GI与BI的交互项;为了检验股权分置改革是否增强了配股权对市场定价功能的影响,设计GI与R的交互项。(4)制度叠加检验为了控制公司规模对市场定价行为的影响,本文引入公司总资产的自然对数LnAi,t作为控制变量。由于样本3期间股改和会计准则变革交织在一起,我们设计了分别检验和制度叠加检验。检验制度叠加时,引入一个新变量(GI+S),(GI+S)=GI+S。如GI=1,S=1,则GI+S=2。模型1和模型2中各主要变量所代表的含义如表2所示。四、试验结果与分析(一)roe和经营利润的均值见表1ROE是衡量上市公司盈利水平的重要指标,也是决定公司是否符合配股条件的关键条件。样本期间ROE、每股营业利润和每股线下项目分年的描述性统计见表3。从表3可以看出:(1)样本公司ROE成偏态分布:1996年至2005年成左偏(各年ROE的中位数大于均值);除了2009年,2006年以后则右偏(各年ROE的中位数小于均值)。1997-1998年样本公司的ROE的均值和中位数明显高于1999-2000年,2001年与2002年样本公司ROE继续下降,可能是配股政策对ROE要求持续放松所致。2006年以后样本公司ROE有所提高。(2)2006年度后ROE和每股营业利润的均值都呈现明显上升趋势,这可能是因为股权分置改革后,大股东和中小股东利益趋于统一,做好上市公司的动机增强;另外,中国经济正处于快速增长阶段,且政府降低了所得税税率,使企业盈利能力显著增强。2008年样本公司的平均每股营业利润出现大幅度下降,可能是受到2008年全球金融危机的影响。(二)正相关关系分析从表4可以看出,被解释变量股价与主要解释变量之间均存在显著的相关关系。股价与营业利润、线下项目、净资产、公司规模以及是否满足配股政策要求等变量之间存在显著的正相关关系,与前文的理论分析一致。各解释变量之间的相关系数基本小于0.4,说明解释变量之间相关关系较弱,不存在严重的多重共线性问题。(三)多元回归分析本文运用修正后的Ohlson模型(见模型1)对假设进行多元回归分析。样本1和样本2的检验结果见表5。由于样本3期间股改和会计准则变革交织在一起,我们检验制度叠加时,运用模型2,检验结果见表6。2.线下项目与配资规划联动影响市场定价(1)营业利润变量的系数为6.45,与股价在1%水平下显著正相关;线下项目与股价正相关,但没有通过显著性检验,相对于样本1,样本2线下项目对股价的影响减弱,营业利润在市场定价中发挥着主导作用,不存在“功能锁定”。(2)配股资格对股价产生显著正向影响,线下项目显著增强了配股资格对股价的影响。与样本1相同,说明1999年配股条件的降低(任何一年的ROE不得低于6%)没有实质性意义。3.配资行政对所影响的模拟检验(1)营业利润与股价在1%水平下显著正相关,线下项目与股价正相关,但没有通过显著性检验,与样本2的检验结果相似,说明投资者能够区分营业利润和线下项目,不存在“功能锁定”现象。营业利润在市场定价中发挥着主导作用,线下项目的定价作用减弱,从而验证了假设1。(2)配股资格依然对股价有正向影响;与样本1和2不同的是,线下项目没有显著增强配股权对股价的影响。说明2001年配股政策的放松是有效率的,市场力量可以一定程度上替代政府监管。从而验证了假设2。(3)2007年实施的新会计准则对定价发挥了积极作用,S的系数显著为正。新会计准则显著增强了营业利润对定价的影响,显著降低了为了获取配股资格抬高股价的动能。同时,新会计准则也使投资者认识了线下项目的内涵,线下项目对股价没有显著影响。从而验证了假设3。(4)股权分置改革提高了股票价格,效果显著。股改增强了营业利润的定价作用,降低了配股资格对股价的影响。但是股改增加了线下项目的定价功能,可能是大股东在股改时承诺的资产注入兑现,导致市场对这一概念给予较高定价所致。从而部分验证了假设4。(5)2001年至2010年间,会计准则和股改对定价的影响超过了营业利润的影响(见标准化系数)。样本1和样本2中,营业利润对定价有显著影响,而样本3中,制度变量成为定价的主要影响变量,制度红利带给资本市场的机会强于公司业绩。只有在制度稳定期,营业利润才会对定价有更大的贡献。(四)全样本的回归分析由于股改和2007年新会计准则实施基本上处于同一时期,二者存在对定价的联合影响,很难分清股改或者会计准则变化孰轻孰重。在这种情况下,本文运用全样本分别设计变量进行回归分析:(1)检验1:制度叠加状态下的检验;(2)检验2:股改、配股资格、盈余持续性对市场定价影响的检验;(3)检验3:会计制度变革、配股资格、盈余持续性对市场定价影响的检验。全样本中将S在2006-2010年的取值定义为1。相应的检验结果见表7。从表7可以看出:1.经营绩效的稳定性在三个检验中,营业利润变量与股价都显著正相关,说明在中国股市15年的样本期间营业利润始终都是定价的主要影响因素。上市公司追求持续的营业利润增长才能使股东财富增值。全样本分析的结果基本与分样本一致,长时间窗口下,营业利润和制度变革的定价作用不分伯仲。线下项目BI的系数在全样本中对市场定价有显著正向影响,但BI的系数和显著性弱于营业利润和制度变革,说明投资者更偏好追逐制度红利和盈余具有持续性的绩优公司。同时,三个模型中,制度变化都没有对线下项目影响股价发生作用。2.配电费对样本分配的影响无论在股权分置时代还是股改后,为配股而做高股价的冲动从未停止过。交互项BI*R的系数在三个样本中均显著为正,说明在配股制度对定价的影响过程中,线下项目确实发挥了作用。上市公司利用线下项目进行盈余管理也是个永恒的主题。但是制度变革会显著降低这种动能(制度变量和配股资格的交互项显著为负);会计制度变革增加了信息披露的有效性和财务报告的易读性,为了获得配股资格而进行的盈余管理受到约束。五、对于中国资本市场的影响本文的主要研究结论如下:1.不同持续性的会计盈余信息在市场定价过程中