风电行业2023年投资策略分析报告：周期向上关注两海

证券研究报告风电设备2023年01月27日风电行业2023年策略报告周期向上，关注“两海”评级：推荐(首次覆盖)2022年5月至今走势相关报告风电设备沪深3000.57020.42160.27300.1244-0.0243-0.1729《光伏行业2023年行业投资策略（推荐）*电力设备*李航，邱迪，彭若恒》——2023-01-20《海风观察系列报告之三：招标持续落地，上调2025年海上风电装机预期（推荐）*电力设备*邱迪，李航》——2022-05-30《海风观察系列报告之二：海缆市场空间上行，龙头地位依然稳固（推荐）*电力设备*邱迪，李航》——2022-04-04《海风观察系列报告之一：

新一轮招标启动，海风进入新周期（推荐）*电力设备*邱迪，李航》——2022-02-27沪深300表现表现1M3M12M风电设备沪深3007.4%-4.1%-100.0%-100.0%2重点关注公司及盈利预测2023/01/20EPSPE重点公司代码股票名称投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E603606.SH600522.SH600487.SH605222.SH600973.SH002300.SZ301155.SZ002487.SZ002531.SZ300129.SZ601615.SH688349.SH300772.SZ002202.SZ688660.SH300850.SZ603985.SH300718.SZ300817.SZ688186.SH603218.SH东方电缆中天科技亨通光电起帆电缆宝胜股份太阳电缆海力风电大金重工天顺风能泰胜风能明阳智能三一重能运达股份金风科技电气风电新强联64.2015.4615.1027.455.341.810.060.611.71-28.27297.5424.7915.20-10.5933.7618.5537.2626.5625.7016.31买入未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级买入1.461.040.841.200.19-2.841.341.112.050.41-43.9714.8717.9122.8227.70-22.6111.5613.5713.3812.97-8.130.246.641.040.730.361.6096.2444.2016.107.681.610.950.520.401.831.420.940.900.317.660.640.64-4.052.250.990.582.251.941.141.000.5410.361.270.82-59.8746.7730.7219.0014.9223.7517.2712.7920.797.8423.7419.6116.2813.3112.1517.3414.2511.5111.855.80买入27.3033.6516.1811.516.44未评级未评级未评级买入1.590.7927.6620.88未评级买入60.0426.5023.3219.2127.0021.472.781.560.520.8364.2134.2732.4626.01恒润股份长盛轴承双飞股份广大特材日月股份41.0936.63-20.9228.34-未评级未评级未评级买入2.810.733.521.049.617.670.6947.75买入29.4120.64资料：Wind资讯，国海证券研究所（未评级公司采用wind一致预期数据）3核心摘要1、成长性预期是市场关注重点。2023年，我们认为风电板块的催化核心要来自于对2024年的展望。从周期角度来看，经历了2020年陆风抢装大潮、2021年海风抢装大潮之后，风电机组大型化带来的主机价格下降，有望在2023年继续催化招投标市场，并在十四五最后两年完成装机。2、主机投标价格企稳，2023年下游拐点将现。2021年开始的主机投标价格下行周期，已在2022年年中逐步企稳，按照交付周期来看，据我们预测，主机端交付价格预计在2023年逐步企稳，伴随海上风机交付量的提升，盈利能力下滑趋势有望结构性回升。3、全球海上风电预期启动，国内供应链有望受益。2022年，多个国家和地区上调了海上风电的中长期规划，根据美国国家可再生能源实验室的统计，2027年全球海上风电建设项目有望达到177GW，大幅带动全球海上风电产业链需求。4、关注大宗价格，产业链盈利空间有望回升。2022年4月以来，大宗价格大幅回落，对于上游以大宗品为主的风机产业链而言，有望迎来盈利空间的改善。5、海外增量市场启动，主机出口趋势渐起。2022年，远景能源获得了6GW左右海外市场订单，金风科技海外订单也大幅提升，中亚中东等地区订单快速提高。国内主机厂凭借价格优势，进一步刺激、拓展除欧美市场外的增量市场。4核心摘要投资建议：受益于2022年国内招标量高景气，以及出口预期提高，首次覆盖行业，给予风电行业“推荐”评级。●

受益于海内外海风装机高预期的头部海缆企业【东方电缆】【中天科技】【亨通光电】，受益于头部海缆厂商产能有限，订单外溢的二线海缆企业【起帆电缆】

【宝胜股份】

【太阳电缆】。●

受益于海风高景气以及大型化的抗通缩基础、塔筒公司【海力风电】【大金重工】【天顺风能】【泰胜风能】。●

受益于海内外风电装机高预期的主机企业【明阳智能】【三一重能】【运达股份】【金风科技】【电气风电】。●

受益于进口替代加快的传动链公司【新强联】【恒润股份】，风机降本需求提升的滑动轴承企业【长盛轴承】【双飞股份】，齿轮箱零部件扩产的【广大特材】。●

受益于下游需求高景气，大宗降价的零部件公司【日月股份】【广大特材】。风险提示：1）风电装机量不及预期、2）海风建设进度不及预期、3）政策变动或新政影响、4）上游原材料价格波动、5）市场竞争加剧、6）行业降本速度不及预期、7）汇率波动风险等。501复盘：成长性预期的兑现与落空6从周期到成长的“共识”，成长性预期主导的两次行情●

2021年，市场行情催化主要来自于21Q2招标量提升、大基地等政策预期，市场上调十四五风电装机量预期。●

2022年，风机招标市场全年同比80%的增速。5月，伴随大宗价格回落、海陆风招标超预期，风电板块率先反弹。7月开始，排产、装机持续低于预期，叠加9月三北地区封控，市场下调全年装机预期。●

2022年行情，可以认为是对2021年市场上调十四五预期后的第一次验证，但被多重因素打断。●

海风板块表现亮眼，2022年年内项目启动、招标等超预期。图：2021年至今A股风电行业走势16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000MW上调十四五装机预期上调年内装机预期70%60%50%40%30%20%10%0%%风电(中信)创业板指上证指数-10%-20%-30%-40%21年01月21年04月21年07月21年10月22年01月22年04月22年07月22年10月资料：Wind，采招网，风芒能源，国海证券研究所7板块整体下行，个别公司走出独立行情●

从2022年4月26日以来，多数公司有了显著反弹，但均未反弹回年初新高，反映出了市场对于风电行业成长性预期的修整。●

三季度开始，下游装机受到了疫情封控的影响，风电产业链未能如预期大幅提升排产

，全年装机量预期下调。表：2022年风电主要公司涨跌幅及2023年PE（2022年12月30日数据，Wind一致预期）2022年涨幅

4/26至年底涨幅

PE2023e市值5745512022年涨幅

4/26至年底涨幅

PE2023e市值686765656262625452504744433939383329292727252219序号

公司代码

公司名称风电板块主机序号

公司代码

公司名称24

300718.SZ

长盛轴承26

300129.SZ

泰胜风能25

600973.SH

宝胜股份27

300569.SZ

天能重工28

301162.SZ

国能日新风电板块轴承塔筒及管桩海缆塔筒及管桩其他12601615.SH

明阳智能600522.SH

中天科技-2%-4%24%13%11.2412.0539%-22%-20%-45%39%95%21%29%-4%39%36%117%15%24%20%-7%38%49%30%8%27.7512.4211.597.9760.74-28.4517.0215.53-11.2414.8512.6110.80-海缆4365789603606.SH

东方电缆002202.SZ

金风科技600487.SH

亨通光电002080.SZ

中材科技688349.SH

三一重能002531.SZ

天顺风能002487.SZ

大金重工海缆主机海缆叶片主机33%-32%0%-35%-28%-22%7%-38%-28%-49%12%-31%6%-40%-30%-39%-33%-18%-4%65%6%24.4711.1213.539.414664653713603482732302081901761541231141091051049453%15%-28%60%92%22%44%-5%147%20%57%64%67%20%3%29

002122.SZ

ST天马

锻件、轴承、齿轮9%-6%31

688663.SH新风光电气部件其他铸件海缆施工及设备15.0015.3018.3523.6221.5520.0831.3524.0013.2719.2416.2813.10-32

605305.SH

中际联合30

688186.SH

广大特材33

002300.SZ

太阳电缆34

002483.SZ

润邦股份35

603667.SH

五洲新春

锻件、轴承、齿轮37

603507.SH

振江股份

机舱罩、转子房36

002669.SZ

康达新材38

601218.SH

吉鑫科技39

300095.SZ

华伍股份40

601177.SH

杭齿前进41

301063.SZ

海锅股份42

300421.SZ

力星股份-49%-45%-4%-37%-23%-26%-21%-27%-52%-9%塔筒管桩塔筒管桩铸件塔筒管桩轴承电气部件电气部件海缆10

603218.SH

日月股份11

301155.SZ

海力风电12

300850.SZ

新强联13

688676.SH

金盘科技14

603063.SH

禾望电气15

605222.SH

起帆电缆叶片材料铸件辅助系统轴承-1%6%13.03-16

603985.SH

恒润股份

锻件、轴承、齿轮19

300443.SZ

金雷股份17

300772.SZ

运达股份18

300185.SZ

通裕重工20

600072.SH

中船科技22

601890.SH

亚星锚链21

688660.SH

电气风电23

600458.SH

时代新材主轴主机主轴主机其他主机叶片锻件轴承-13%-47%-41%-9%-3%-43%-52%41%47%21%38%37%11%-12%19.2317.30-4443300690.SZ002272.SZ双一科技川润股份叶片模具辅助系统轴承电气部件锻件12%46%-13%21%57.2739.2311.0612.8188858072----45

300817.SZ

双飞股份46

603988.SH

中电电机47

301040.SZ

中环海陆-49%-34%资料：Wind，国海证券研究所8国内装机量有望再上台阶，全球海风加速在即●

国内风电装机量在陆风、海风的共同支撑下有望迎来进一步增长。●

从全球来看，未来10年海上风电将会成为风电增长的核心，陆上风电增速较为有限。●

根据CWEA的统计数据及我们对于2022年的预测，陆风装机量已经连续两年下滑，按照五年周期考虑23年有望出现回升。●

海上风电在全球加速，根据2022年国内海风招标量以及IRENA预测，2023年国内装机量重回10GW级别，海外装机量2024年开始有望突破7GW。图：国内风电装机量预计触底反弹图：全球风电装机量增速来自海风12010080604020020018016014012010080GW18371GW1796816657陆风装机量海风装机量陆风装机量

海风装机量208515051138411675130351241712023126010218927869414415575604951131111071092519919796972868413540773023232419

1818

19531614134420631020182019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E资料：CWEA，IRENA，国海证券研究所902主机投标价格企稳，周期向上10主机市场降价超预期，投标价格企稳●

2021年开启的新一轮机组大型化进程，速度与幅度均超出市场预期，两年主机价格腰斩，风机（除塔筒）最低价格逼近1200元/kW。●

主机价格的超预期下降背后是零部件单位用量的下降，给市场对于主机产业链的盈利能力判断带来了难度。●

2022年10月后，主机投标环节市场价格已经企稳。图：陆风月度中标量及均价图：海风中标量及均价4,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500元/kW元/kW4,000中标均价月度中标均价（剔除塔筒）无塔筒价格（估计）（部分项目含塔筒）3,4193,4193,500

3,3553,0003,1953,1932,8122,5362,3482,4832,3682,5002,2802,2672,1852,1042,0871,9991,8242,0752,1012,0572,02217581,9641,9702118194118291,8642,000195217771920188018531671170717891,500海南

广东

福建

浙江

江苏

山东

辽宁气泡面积：开标量1,00021年10月

21年11月

22年01月

22年02月

22年04月

22年06月

22年07月

22年09月

22年11月

22年12月资料：采招网，风芒能源，国海证券研究所11投标市场空间逐步回暖，23年板块业绩大概率上行表：海上、陆上风机中标均价表：风机招标量增速与市场空间增速%150%100%50%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007300增速差元/kW（含税）63004430招标量增速风机市场空间增速5900

5900

5900陆风投标均价海风投标均价85%39%3800266016%50.77%4842340018228%8%45120%2%425441143907395834260%3731

3754-1%-1%-11%-50%-100%-34%-86%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022表：海上、陆上风机招标市场空间表：海上、陆上风机招标量1201008060402003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003327GW亿元9592014.3陆风招标市场空间

海风招标市场空间陆风招标量

海风招标量221848765512.8147110615.614192831334137127321412213721131113134822407282828277767767957952568068021214.8173119191.96.317173.450511365315315119711368810592985027252402011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：采招网，金风科技，国海证券研究所12主机市场格局依然分散，龙头三家占比有所提升●

国内主机投标市场竞争异常激烈，一线、二线厂商市场份额进一步提高，三线、四线部分厂商退出市场。●

2022年，海上风电风机招标超过13GW，在整个风机市场中占比超过10%，已经成为主机市场重要组成部分。●

相比2021年，龙头三家的市场占有率进一步提高，且海外订单增长较快。金风科技三季度末海外在手订单同比增加60%以上，远景能源全年新增海外订单超过6GW。图：2022年国内黑龙头市场占有率提升（GW，仅公开市场信息）图：

2022年国内海风市场占有率（GW，仅公开市场信息）联合,

2.8

,

3%海装,

4.0

,

4%其他,

0.4

,

1%运达,

0.5,3%东方,

0.7,4%海装,

1.0

,

7%中车,

4.9

,

5%远景,

20.6

,

21%上海,

5.7,

6%明阳,

5.6,37%东方,

6.8

,远景,

2.1

,

14%一,

7.1,7%金风,

19.9

,

20%金风,

2.3

,

15%运达,

8.7,

9%电气风电,

3.1

,明阳,

17.0

,17%20%资料：采招网，风芒能源，国海证券研究所13零部件环节盈利率先企稳●

2020年至今，主机产业链盈利能力震荡下降。一方面，受到2021年二季度以来的大宗原材料价格冲击影响；另一方面，风电进入平价时代，下游价格不断承压。●

主机环节随着投标价格下行，交付订单价格下降，预计2023年二季度后价格有望企稳。●

零部件环节2022年三季度，部分环节盈利能力已初步见到拐点，2023年一季度开始有望迎来同比高增长。图：各环节单季度平均毛利率图：各环节单季度平均ROE706050403020100GW706050403020100GW14%12%10%8%海风装机(GW,右轴)14%12%10%8%海风装机(GW,右轴)陆风装机主机厂铸件主轴传动链(GW,右轴)陆风装机(GW,右轴)主机厂铸件主轴传动链锻件6%6%4%4%2%2%0%0%20年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q320年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q3资料：Wind，采招网，风芒能源，国海证券研究所1403海上风电将成全球主要增量，聚焦海缆环节15海上风电在全球加速发展●

根据WindEurope的预测，2030年欧洲将建成160GW海上风电。●

根据美国国家可再生能源实验室的报告，全球已经宣布的海风项目到2027年将建成177.5GW。截至2021年底，全球海风装机量约为56GW，意味着2022-2027年全球新增海上风电有望超过120GW。●

全球海上风电将在未来几年进入加速发展阶段，大幅拉动海缆、管桩、海上风机及其零部件等相关供应链。图：WindEurope

预测2030年欧洲将建成160GW海风图：全球已经宣布的项目在2027年将达到177.5GW资料：WindEUROPE，DOE16装机量有望大幅提升，沿海省份海风项目全面启动●

截至2022年12月底，全国18.9GW海风项目进入设备招标阶段，主要集中在广东、山东、浙江、江苏四省。24GW项目处于前期准备阶段。其中山东、浙江、江苏、福建，此前已有或正在进行大规模海风建设；海南和广西两省“十四五”开始进行海风建设规划，前期准备项目规模分别是9.1GW、2.7GW，潜力较大。●

根据项目并网时间点统计，2023年预计海上风电新增并网量接近13GW，将有大幅增长，有力带动海缆、管桩基础、海上风机、碳纤维叶片等产品需求。图：各省无国补海风项目推进量统计（截至2022年12月）图：2023年全容量并网项目预计13GW（截至2022年12月）GW12108252015105GW10.4210.31并网吊装完成在建设备招标前期19.708.4212.8164.987.7242.70

2.661.973.4921.110.46

0.400.3000海南

广东

山东

浙江

广西

江苏

福建

上海

辽宁

天津

河北2022年2023年2024年在建不明资料：采招网，国海证券研究所17海缆招标景气度不减，多个沿海省份海风有待启动●

2022年，广东省共招标海缆4.6GW项目，总订单金额基金81亿元，市场占比超过50%。●

2023年开始，全国多个省份的海风项目有望启动，海缆市场景气度不减。●

目前，海南、广东、山东、广西、浙江等省份均有大量海上风电项目有望启动。图：广东省2022年海缆招标份额接近50%图：多个沿海各省海风项目有望启动（截至2022年12月）GW/亿元GW1210854321亿元90804.681.0待启动招标项目0.69.170容量金额已启动风机招标未进行海缆招标项目603.0502.43.461.93.64031.91.843022.717.61.00.32.3202.720.31.4101.70.1

1.70.20.30.31.10.2000海南广东山东广西浙江江苏福建辽宁上海河北天津广东山东浙江江苏福建资料：采招网，各公司公告，国海证券研究所1804关注大宗价格、国内装机量兑现19大宗预期对板块影响依然显著●

2021年三季度，在招标超预期、大基地、千村万乡、老旧风场改造等信息的影响下，市场全面上调了十四五（2022年-2025年）风电装机预期，风电板块走出独立行情。●

2022年三季度，国内装机量持续低于预期，同时公司盈利能力触底。市场开始下修2023年业绩预期。●

大部分时间内，最近两年的行情走势，都与大宗商品预期形成明确的反向。图：风电与螺纹钢大宗走势复盘70%60%50%40%30%20%10%0%2021-09-2244%%螺纹钢期货2022-07-2042%风电(中信)2022-03-0428%35%2022-10-102%4%0%-10%-20%-30%-10%2022-04-26-17%21年01月

21年02月

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22年12月资料：Wind，国海证券研究所20大宗商品价格下行周期启动，零部件公司受益图：铸件毛利率与大宗价格图：风机毛利率与大宗价格●

过去5年风电零部件公司的毛利率大多于大宗商品价格负相关。5045403530252015105元/吨

5,000

30元/吨

7,000%%铸件平均毛利率铸造生铁

元/吨6,000254,0003,0002,0001,0000废钢

元/吨5,0002015105?4,000?●

2022年4月以来，多数大宗商3,0002,0001,000品价格开始大幅回落。风机平均毛利率螺纹钢

元/吨齿轮钢

元/吨●

2022年开始的大宗商品价格回落，有望在2023年逐步体现在相关零部件公司报表。0002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022图：塔筒毛利率与大宗价格图：轴承/锻件毛利率与大宗价格302520151057,0003530252015105%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000%元/吨元/吨●

2023年一季度，零部件公司盈利指标有望迎来同比高增长。6,0005,0004,0003,0002,0001,0000??注：

2022年行业毛利率为根据前三季度数据预估，用虚线表示。由于22年下半年大宗波动较大，前三季度与全年毛利率可能存在较大差异，添加“？”进行提示。轴承平均毛利率螺纹钢

元/吨齿轮钢

元/吨塔筒平均毛利率中厚板

元/吨0020152016201720182019202020212022201720182019202020212022资料：Wind，各公司公告，国海证券研究所2105周期向上，海外市场有望助力222023年业绩预期逐步稳定，向上估值空间●

全年走势来看，风电板块公司，整体呈现出了估值下行的走势，这是对于全年装机量不断下修、23年业绩下修的表现，我们认为目前市场对于23年的业绩预期已经逐步稳定。●

横向比对来看，传动链作为国产化率最低、含有新技术突破（滑动轴承）的环节，市场给予了较高估值，铸件、锻件其次。而主机环节因为大多利润含有较高的发电利润，估值也相对较低。图：风电各环节WIND2023年一致预期PE表：各环节包含公司3530252015105主机海缆金风科技明阳智能运达股份电气风电三一重能铸件亨通光电东方电缆中天科技宝胜股份起帆电缆塔筒10月25日10月10日铸件,21.4传动链,20.0锻件,19.2主轴,15.8塔筒,15.1海缆,14.9主机,12.0叶片,9.9日月股份广大特材主轴金雷股份锻件大金重工海力风电天顺风能泰胜风能天能重工传动链恒润股份叶片4月27日新强联中材科技时代新材恒润股份广大特材长盛轴承铸件传动链锻件塔筒海缆主轴主机叶片01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：Wind，国海证券研究所232023年业绩反转明确，估值空间来自于2024、2025年增长预期图：我国风电装机量120GW●

我们认为，风电行业2022年Q3、Q4业绩触底，从需求端、成本端，2023年的板块业绩同比有望改善。100806040200陆风装机量

海风装机量20851675●

但是市场的估值体系，需要对2024年的预期做出明确。1260●

大基地、千乡万村、老旧风场改造等“十四五”

规划以及海外出口有望进一步催化2024-2025年风电装机预期。414415251121353023232419

1818

19161413631图：各环节单季度平均ROE图：各环节单季度加权净利率25%20%15%10%5%%12%10%8%%主轴叶片传动链主机厂锻件铸件叶片主机厂主轴传动链锻件铸件主轴,

8.71%叶片,

7.72%6%叶片,

3.03%传动链,

7.71%主机厂,

7.43%锻件,

4.84%主机厂,

2.26%主轴,

1.75%4%2%铸件,

4.54%传动链,

1.53%锻件,

1.12%铸件,

0.80%0%0%20年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q320年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q3资料：Wind，CWEA，国海证券研究所24欧洲主机厂订单均价提升，创造主机出口机遇●

2022年俄乌冲突之后，欧洲能源、生产成本大幅提高。欧洲三家风机企业的生产交付价格均有所提升，Q1~3成本平均增长9.6%、14.7%、27.7%。●

新增订单均价大幅上涨，均出现了大幅上涨，三家2022年Q3新增订单价格同比增长20%、29%、19%。●

从交付规模、新增订单规模来看，三家公司2022年前三季度新增订单量同比下降37%、33%、4%。图：欧洲主机厂季度交付量与交付均价图：欧洲主机厂新增订单及均价元/kW

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