油运行业市场前景及投资研究报告：需求结束长期牛市

需求冲击结束，长期牛市开启油运近况更新及后续催化分析2023.01.17需求冲击结束，长期牛市开启1.

近期波动分析：需求最差阶段即将结束，春节后重启上行2.

重申长逻辑：船达峰先于碳达峰长逻辑不变3.

投资分析意见及风险提示4.

供需运量相关数据附录22022年重要报告回顾••••2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入

”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》•4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》。••5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》•6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续•••8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期

-

海外油轮股半年报分析》8月30日，航空业政策催化逐步显现，发布报告《航空反转正当时：回顾历史演绎，把握拐点机会-航空起风时系列复盘报告》11月4日，针对市场对疫后复苏展望热度较高，我们发布《全球复苏下供给仍趋紧，亚太市场恢复需中国参与-海外航司2022Q3跟踪报告》，紧密跟踪旺季海外市场复苏情况。•11月15日，《顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估-油轮板块重要预期差解读》31.1

核心观点：春节前最差阶段即将结束，节后OPEC会议、欧盟对俄成品油制裁落地，全球油轮年报为重要催化•（1）最差阶段即将结束，维持春节前后运价拐点出现的判断，参考IEA中国原油需求有望回升80万桶/天至1580万桶/天，中国77%进口由VLCC贡献，VLCC受益最明显。欧美衰退对苏伊士阿芙拉为直接影响，对VLCC影响间接，中国需求恢复对VLCC直接影响•••（2）节后关注2月1日OPEC会议是否减产（3）2月5日欧盟对俄成品油制裁落地，远东有望进口更多原油，出口成品油，成为进一步催化（4）2月上旬-3月全球油轮年报发布，估值切换全球联动实现进一步催化图：疫情冲击需求，原油成品油价格回落4资料：Clarksons，申万宏源研究1.2

历史油运上行行情对比，高波动为常态，投资者对波动需要有耐心和预期◼

运费波动为航运常态，但本轮VLCC

、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情••复盘历史几轮运价上行阶段高波动为常态：油运需求短期存在波动，中期存在韧性，供给大幅扩张前景气周期持续，我们认为新船订单占现有运力比值在15%前，无需悲观不同于2019年船队突发制裁、2020年疫情导致的屯油浮舱行情，本轮供持续性更强✓

全球供应链重构，欧洲降低俄罗斯能源依赖为结构性变化✓

船厂产能紧张、船队老龄化、全球原油成品油库存处于历史低位图：几轮VLCC

上行周期行情（美元/天）对比图：几轮MR上行周期行情（美元/天）对比80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000VLCC运价上涨节奏平稳，周期持续性并非350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000本轮19、20年两轮冲顶行情本轮成品油轮持续性以及高度已经超过此前几轮周期运价节奏稳中上涨，与2003、2007、2014几轮上涨节奏接近，但高度有望超过此前几轮2022年8月2014年8月2003年8月2日2019年8月2007年8月2020年2月2022年2月2014年8月2003年8月2日2019年8月2017年8月2020年2月5资料：Clarksons，申万宏源研究1.3

中远海能股价复盘：景气度向上，2023年供需格局好于2022年图：中远海能股价复盘时间：2022

时间：年6月-11月

2023年1月-12月时间：2020年3月-6月时间：2022年1月-6月时间：2021年1月-12月时间：2019年10月运费&股价：运费维持5万美金以上3个月，高点超过25万美金/天，股价快速上涨超过60%，回落后股价高于启动前运费&股价：运费&股价：运费仍为负运价，股价上涨70%运费&股价：运费一周内从5万美金上升至20万美金/天，股价上涨20%，随后回落运费&股价：运费进入负运价阶段，股价下跌驻底运费仍为有

运费&股价：负转正，最

疫情冲击高10万美元

运费低于/天，股价

预期，运因素：因素：200000150000100000500000费跌4至5

3万上涨90%1）运价：全球库存处于5年均值线以下，原油贸易量上升，短期内运价较低，但向上预期已经达成2）俄乌战争全球供应链重构，股价先行，运价仍在底部震荡，但市场已经形成上涨预期因素：美元/天，因素：因素：1）运价：疫情期间全球原油消耗大幅减少&2020年库存开始释放，海运贸易需求极低1）运价：

股价4驻0

底全球需求复苏，补库仍

因

素3：51）运价：疫情影响油价大跌，油价远期升水全球进入囤油行情，浮仓进一步减少油轮供给，运价进一步上升2）持续性爆发式行情，浮仓减少运力供给，中期供需格局改善1）运价：美国制裁，全球3-6%运力受限2）股价受制裁解除与运价双重影响未开启1）运价：2）股价与

需求3短0

期运价交叉验

受疫情冲证，当运价

击，2运5

距、上涨受阻，

供给等长2）需求下降导致的股价下跌，船舶资产NAV估值使股价存在驻底估值，不会一味下跌股价回落逻

辑2不0

变：2）春节后开工1需5

求改善，运价有1望0

回升长期牛市

继5续-50000001-Jan-201901-Jul-201901-Jan-202001-Jul-202001-Jan-202101-Jul-202101-Jan-202201-Jul-202201-Jan-2023BDTITD3C-TCE中远海能(右轴）6资料：

Clarksons，申万宏源研究1.4

上行持续性关注的问题：2022年Q4运价上行不以透支未来为前提◼

欧盟对俄制裁运距上的影响被需求冲击对冲，需求与运距相关性被低估•••需求改善，短运距需求饱和，增加长运距需求趋弱，优先减弱长运距贸易运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生◼

制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费•BCTI新高，裂解价差回落，2022年下半年运费占裂解价差比例新高◼

全球原油仍在去库存周期，市场担心的抢油透支后续需求并不存在，原油后续运价上涨持续性无须担心图：Kpler数据显示全球、中国原油库存仍在去化中枢，制裁导致的抢运从库存角度看并不明显7资料：Kpler，申万宏源研究1.5

成品油：裂解价差成为制约运价核心因素◼

2022下半年相比2022年4-5月，汽柴油裂解价差未创新高的前提下，成品油运费新高••船东议价能力进一步提高，但运费占货值比例上升炼厂利润尚不足以支撑高运费原油为成本项，成品油为收入项，海运费<裂解价差，成品油关键因素从运距转向需求（裂解价差）图：汽柴油裂解价差与BCTI指数关系8资料：Clarksons，Wind，申万宏源研究1.6

运距拉升逻辑尚未结束：需求与运距正相关，短运距贸易饱和，需求改善，长运距需求增加◼

运距进一步提升空间被市场低估，2022年12月运距拉升不明显，一旦需求改善，长运距需求增加，运距还有提升空间图：原油吨海里周转量12月小幅上涨图：原油12月运距拉升不明显图：成品油运距图：成品油吨海里周转量9资料：Kpler，申万宏源研究1.7

后续关注：中国需求与2月1日OPEC会议后续增减产情况图：中国原油进口量占VLCC的40%图：OPEC产量与VLCC运价正相关◼

产油国产量决定总盘子，中国需求决定VLCC景气度•OPEC及非OPEC产量决定了海运出口总量•中国原油进口约77%通

过

VLCC

，

占

VLCC整体需求39%以上，VLCC在所有船型中最受益中国需求恢复图：OPEC及非OPEC国家原油出口，12月非OPEC国家出口抵消了OPEC减产影响10资料：Kpler，Clarksons、申万宏源研究

（虚线为根据已签订租约的船舶预测值）1.8

疫情冲击结束：1月以来国内客货运交通运输需求加速恢复，交通运输占全球原油消耗57%图：交通运输相关占全球原油消耗接近57%图：典型机场国内客流量快速恢复（人次）海运5%航空非燃烧用7%途16%工业13%卡车24%汽车20%建筑11%电力4%图：全国整车货运指数恢复至疫情前水平，近期受假期影响回落图：主要航司航班量快速恢复（架次）3.503.002.502.001.501.000.500.002500200015001000500全国整车货运流量指数105100959085800757065国航南航国航南航11资料：G7、携程、航班管家、EIA、申万宏源研究1.9

供给端：景气度提升，新增产能受限，供需改善趋势持续图：油轮期租租金、资产价格同比上升再创新高，新船在建订单大幅下降历史2023年1月资产价格、期租租金、新船在建订单同比新低油轮二手船价格指数油轮新造船价格指数200%150%100%50%0%油油苏阿成苏阿油-50%-100%轮轮伊芙品伊芙轮占二新年士年拉年油士拉整年力比新运力体手造期轮比新原期年比ꢀꢁ船力比船船期新ꢀꢁ船油新期期期期ꢀꢁ订比ꢀ价价租船订船船租期期期单ꢀꢁ格格租订单新订租租租租占ꢁ指指金单占船单金租租租运数数占运订占金金金力运力单运100000800006000040000200000MR1年期期租租金$/dayVLCC1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/dayLR21年期期租租金$/day苏伊士1年期期租租金$/day100.0050.000.00成品油轮新船订单占运力比（%）VLCC新船订单占运力比（%）苏伊士新船订单占运力比（%）阿芙拉原油船新船订单占运力比（%）表:油轮资产价格期租租金

新船订单同比情况MR1年期

LR2

1年期期

VLCC

1年期

苏伊士1年期

阿芙拉1年期

成品油轮新船

VLCC新船订

苏伊士新船订阿芙拉原油船油轮整体新船油轮二手船价油轮新造船价

期租租金格指数

格指数

$/day125.60

182.66

12,625租租金期租租金期租租金期租租金

订单占运力比

单占运力比

单占运力比

新船订单占运订单占运力比$/day

（%）

（%）

（%）

力比（%）

（%）16,125

5.93

7.65

8.40

8.74

7.51$/day$/day$/dayJan-2022Jan-20232023年1月同比16,50018,50017,813190.2151%192.065%27,250116%46,500182%39,125111%43,500144%42,375163%5.14-13%2.90-62%3.06-64%7.09-19%4.22-44%资料：Clarksons，申万宏源研究12资料：Clarksons、申万宏源研究1.10

历史几次上行周期对比，本轮周期性价比、持续性更高图：当前VLCC平均船龄、新船订单占比均小于历史上行周期，估值指标缺低于此前水平◼

船龄方面，VLCC当前平均船龄10.6岁，高于2002年、2014年、2019年水平◼

新船订单占运力比方面，当前仅4%,

好于2004年25%、2014

年

15%

、

2019

年11%水平◼

估值角度：重置成本对比下，油轮P/NAV水平仅1倍左右，资料：Pareto，Clarksons,

Bloomberg,申万宏源研究表：历史油轮几轮上行逻辑对比低于2004、2014、2019年水平。中远海能H折价更为严重2015/162019/202022年及未来2002-2008“超级周期虚幻的曙光意外事件“超级周期降临“√

供给增速弱于需求增长×2001年手持订单占现有运力比重

×2014年手持订单占现有运力比√

2015年后新船订单相对低迷√

手持订单占现有运力比仅为4%√

船价处于相对高位订单船龄为18%，2007年比重升至39%×2003年船价较当前船价低39%√

2008年9月船价触顶13%，2015年末增至20%×2015年船价比当今低17%√

2019年手持订单占现有运力比为10%×2019年船价比当今价格低21%√

燃料、动力及长期石油需求具有不确定性√

2003年船龄超过17.5岁船只占比×2015年船龄超过17.5岁船只占√

船队规模触顶23%；2008年17.5年以上船龄船只

比8%×2019年，17.5年以上船龄老船占比10%√

17.5年以上船龄船只占比20%√21世纪初期密集交付的船只逐渐过龄√

更严格的环保公约占比15%×21世纪初密集交付的船只尚未过

√21世纪初密集建造的船只即将过龄√

单壳油轮淘汰龄√

需求增长强劲√

美国出口禁令结束√

不计中国、伊朗、委内情况下，市场规模已十分庞大√

中国经济高速发展，需求爆发，为

√

中东炼厂扩张√

美国石油出口量持续增长√

吨海里需求大幅增长√

各国石油库存处于低位√

市场割裂结构性需求

东方市场石油需求带来持续性增量

×2015-2016年，市场并未看到中

√

中国成品油出口持续增长×市场并未看到全球金融危机的冲击

国在刺激计划之后的转型×2015年，石油补库存额外需求达90万桶/天×2019年需求增长为80万桶/天×对的担忧√

俄乌战争1.

2019年中远海能受制裁意外或特殊事件资料

：Navig

8，

申万宏源研究2.

IMO2020年环保公约俄乌战争×2020年石油需求崩溃，石油库存增加131.11

油轮重要事件复盘及板块后续催化图：油轮重要标的催化事件演绎时间表2023.87月7月上旬业绩预告8月海外股票季度报8月9月10-12月2023.22023.32023.59月开始油轮Q4旺季启动10-11月全球油轮三季报10.5

OPEC+决议减产200万桶/天明确时间的标的催化12.4

OPEC+决议维持既定减产计划12月5日对俄原油制裁生效23年2月5日对俄成品油制裁生效2023年报发布时间：Norden（2.10）、TRMD（3.16）Euronav

(3.31)、OET（4.7）Frontline（4.28）2023年1月EEXI新规落地2022年报发布时间：2-4月海外油运股发布四季报及年报2.1

OPEC+会议DHT（2.7）、STNG（2.14）ASC（2.15）、TNK（2.24）NAT（2.25）、INSW（3.2）4-5月全球油轮一季报7-8月全球油轮半年报22年

产量：

22年

产量：22年

产量：

22年

产量：

EIA预测值：

EIA预测值：

EIA预测值：

EIA预测值：28.52

29.53

29.65

28.96

28.57

28.8

29.03

29.0119年

同期：

19年

同期：19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：29

29.25

27.68

29.02

30.09

29.61

29.34

29.25OPEC13国原油产量（百万桶/天）不确定时间的重要催化中国需求逐步恢复；运价已有企稳迹象；伊朗制裁何时解除？

数据：EIA，申万宏源研究14需求冲击结束，长期牛市开启1.

近期波动分析：需求最差阶段即将结束，春节后重启上行2.

重申长逻辑：船达峰先于碳达峰长逻辑不变3.

投资分析意见及风险提示4.

供需运量相关数据附录152.1

油轮板块2023年观点：全球供应链重构，宏观预期改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出◼

新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加•景气度改善，油轮从成本边际定价阶段进入需求边际定价阶段，把握可以PE化估值的核心长逻辑：✓

原油库存处于历史低位，补库存空间充足，运量逻辑不需要担心✓

全球供应链重构，制裁落地运距拉升，运距逻辑维持✓

新船订单处于历史地位，船厂产能环保等约束下船达峰先于碳达峰。◼

欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲，需求与运距相关性被低估••需求改善，短运距需求饱和，增加长运距，需求趋弱，优先减弱长运距贸易运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生◼

制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费•BCTI新高，裂解价差回落，2022年下半年运费占裂解价差比例新高◼

疫后中国需求复苏VLCC最为受益•中国占全球需求31%，交通运输占原油需求约57%，中国进口主要使用VLCC船型◼

运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待•航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，油运供需有进一步改善空间◼

本轮VLCC

、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情•与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。•不要浪费每一次危机，推荐中远海能、招商轮船、招商南油。需求冲击结束，春节前最差阶段即将过去，长期牛市开启162.2

申万油轮核心逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升，船达峰先于碳达峰约束供给图：油轮逻辑思维导图17资料：申万宏源研究2.3

运距变化：欧盟对俄制裁影响，全球供应链从运筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损失◼

G7限价与欧盟对俄制裁是两回事，成品油原油运距进一步增加•••12月5日，欧盟对俄制裁落地，欧洲不买俄罗斯油，与保险制裁无关G7对计划俄油设置价格上限，不遵守价格上限无法获得西方保险、金融和海事服务，加剧效率损失欧洲成品油进口角度，相比从俄波罗的海港口进口，美国、西非、中东、中国出口至欧洲对应运距是此前5、5、7、11倍。•原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中国运距相比出口至西北欧，运距为此前的6、6、7、11倍。图：原油成品油路线变更图：俄油运距变更逐步落地18资料：DHT，INSW，Kpler，申万宏源研究2.4

供给：新船订单占比历史新低、船厂产能紧张、船队老龄化严重、环比约束加速老船淘汰及降速航行图：预计未来几年船厂产能下降，油轮图：新船订单占船队数量比重处于历史低位运力增长趋缓图：环保监管压力日趋严格，预计不合规船舶比例不断提升图：老旧船舶只能降速满足环保要求，油运供需趋紧

资料：Okeanis，Clarksons，申万宏源研究192.5

供给端重要预期差：VLCC实际有效运力增长不高◼

参考VLCC

Pool

运营商Navig8观点，船龄因素调节后，有效运力2022年相比2019年增长126艘，而非177艘。•运价上行船队效率提升运力增加56艘，退出58艘，其中58艘老船效率较低有效运力口径加回37艘，2022相比2019年存量船队效率下降144艘，实际有效运力仅增加126艘。•运力增长未剔除经营委内瑞拉、伊朗等受制裁航线，剔除后运力净增长更低（约100-150艘运力处于黑市）图：船龄因素考虑进去后的运力净增长比总增长少51艘20资料：Navig8

申万宏源研究2.6

原油供需格局，2023、2024年持续改善图：原油年度供需分析图：原油供需年度分析21资料：Clarksons，申万宏源研究2.7

成品油供需格局，2023、2024年持续改善图：成品油年度供需分析图：成品油年度供需分析22资料：Clarksons，申万宏源研究2.8

干散货：春节后BDI指数有望反弹，弹性取决于后续需求刺激力度图：2023、2024年低供给增速提供安全边际图：2023、2024年供需预期整体维持改善14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000图：干散货受中国春节因素影响明显06年起，中国春节成为BDI图：好望角型船TCE与铁矿石发货量密切相关短期波动的决定性因素。BDI在春节前期跌入阶段性06年前，BDI与中国春节关联性相对较弱波罗的海干散货指数(BDI)春节23资料：Clarksons，申万宏源研究需求冲击结束，长期牛市开启1.

近期波动分析：需求最差阶段即将结束，春节后重启上行2.

重申长逻辑：船达峰先于碳达峰长逻辑不变3.

投资分析意见及风险提示4.

供需运量相关数据附录243.1

油轮主要标的弹性：招商轮船，春节后干散油轮双击◼

招商轮船：LNG与VLOC贡献稳定利润12亿，外贸原油+干散贡献波动•外贸油轮TCE波动1万对应13亿税前利润；自营非VLOC干散货轮+租入及代管干散货轮，TCE波动1万对应17亿税前利润表：招商轮船弹性测试1万运价2023年12018年平均

2019年平均2021年平

2022年平运营数量

对应税前

盈亏平衡线（艘）

利润波动

（$/day)（亿）2020年平均运价（$/day)月13日运

假设运价

预测利润贡船舶运价运价均运价均运价价（$/day)

献(亿元）（$/day)（$/day)（$/day)

（$/day)（$/day)油轮VLCCAFRAMAX50512121,00021,00015,56116,17541,36426,22553,14522,1613,2188,24223,885

31,35155,967

77,76350,00050,000354干散货轮CAPESIZEPANAMAXULTRAMAXSUPRAMAXHANDYMAXHANDYSIZE租入船+代管168201041161425213210,00010,00010,00010,00010,00010,00010,00014,02612,86715,52713,03010,67710,40728,03826,02311,87718,7686,3697,60515,00015,00015,00015,00015,00015,00015,000212101112,78310,49810,8679,6088,8138,39527,35525,74823,46720,8208,2638,583集装箱船悲观中性-中性中性+乐观21年Q4年化疫情前

21年Q1年化集装箱船2725816275固定收益VLOC自有LNG其他（滚装等）合计34216616625129266资料：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润253.2

油轮主要标的弹性:中远海能◼

中远海能

：内贸+LNG贡献稳定利润13-14亿，外贸原油和成品油贡献弹性表：中远海能弹性测试1万运价运营数

对应税前量（艘）利润波动（亿）2020年

2021年平均运价平均运价（$/day（$/day2023年1月13日运价盈亏平衡

2018年平2019年平均运价

均运价（$/day)

（$/day)

（$/day)2022年平均运价（$/day)假设运价预测利润船舶外贸线（$/day贡献(亿元）)))（$/day)VLCC49412125,200

15,561

41,364

53,145

3,21820,200

16,466

31,560

30,240

7,33819,700

16,175

26,225

22,161

8,24223,885

31,351

50,00044,324

75,283

50,00055,967

77,763

50,000293公司Suez

阿芙拉油轮船龄相对VLCC较老，实际TCE或低于克拉克森理论值SuezmaxAframax•614Panamax1017,50019,700

11,002

22,045

28,582

7,72719,700

8,397

15,147

19,858

7,0529,44015,312

12,950

4,78121,350

34,365

30,0000LR28135231237,514

44,390

45,00033,338

38,660

45,00035,755

36,284

45,00034,370

35,930

45,00058LR1MR(黑）MR（白）汇总16,800

11,424

17,076

15,089

8,14916,800

11,529

16,154

14,647

7,7633•考虑到部分期租影响，上行周期公司TCE水平或低于克拉克森对应TCE理论值969559内贸Aframax3Panamax17•

VLCC业绩滞后运价1月成品油业绩滞后2周LR12MR(黑）17•MR（白）

14通用性汇总8617固定收益LNG387合计19473资料：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润263.3

油轮主要标的弹性：招商南油◼

招商南油：内贸贡献稳定利润3-4亿，外贸成品油贡献业绩弹性•外贸成品油TCE波动1万美元/天对应7亿税前利润表：招商南油弹性测试1万运价对应税前利润波动（亿）2018年平均

2019年平均

2020年平

2021年平

2022年平均

2023年1月运营数量（艘）盈亏平衡线（$/day)假设运价

预测利润贡（$/day)

献(亿元）船舶运价运价均运价均运价运价13日运价（$/day)

（$/day)

（$/day)

（$/day)

（$/day)

（$/day)外贸MR兼营MR合计1894210,00011,52916,15414,6477,76334,37035,93045,0001562721内贸内贸MRHandsizePANAMAX化学品1362123LPG内贸合计合计3663424资料：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润273.4

重点公司估值表◼

本轮VLCC

、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情，疫情需求冲击结束，长期牛市开始，中国需求恢复下VLCC受益相比其他船型更直接••春节前最差阶段即将结束，节后OPEC会议、欧盟对俄成品油制裁落地，全球油轮年报为重要催化复盘历史几轮运价上行阶段高波动为常态：油运需求短期存在波动，中期存在韧性，供给大幅扩张前景气周期持续，我们认为新船订单占现有运力比值在15%前，无需悲观•不同于2019年船队突发制裁、2020年疫情导致的屯油浮舱行情，本轮牛市持续性更强✓

需求端全球油轮低库存，全球供应链重构，欧洲降低俄罗斯能源依赖，疫后原油需求恢复为结构性变化✓

供给端船厂产能紧张、船队老龄化、全球碳排放EEXI，CII，EU

ETS，FuelEU

Maritime等环保约束影响下船达峰先于碳达峰逻辑不变•继续推荐：中远海能

、招商轮船、

招商南油表：交通运输行业重点公司估值表2023/1/16PB申万预测EPSPE证券代码

证券简称

投资评级总市值（亿收盘价(元)2021A

2021A

2022E

2023E

2024E

2022E

2023E

2024E元）600026

中远海能6018