2023年第四季度大类资产配置

证券研究报告此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考大类资产配置报告大类资产配置报告2023年第四季度大类资产配置20232023年09月28日上证指数-沪深300走势图上证指数沪深300-6%2022-092022-122023-032023%3M12M执业证书编号:S0530522120001wangyubi@相关报告分析师）：）：投资要点投资要点>2023年三季度大类资产配置组合表现：2023年三季度自2023年6月30日进取型组合实现累计收益分别为0.70%、-0.13%、0.87%、-0.01%和0.03%，的资产配置组合在2023年三季度年化波动率分别为2.72%、3.76%、3.94%、最大亏损分别为0%、-0.38%、0%、-0.36%和有韧性，美国加息大概率已接近尾声，但高利率水平或将维持更长时间。欧在其走出高位震荡区间之前，全球风险资产或仍将承压。国内方面，近期稳增长政策不断加码，政策底已形成。四季度经济有望看到触底企稳，从而带动市场情绪的修复。考虑到海外高利率环境及国内经济弱复苏格局，国内A联储降息预期进一步推迟，美债、美元或仍将在一段时间内维持高位，对金>量化模型的标的选择和投资组合构建：根据宏观分析和行业基金选择逻辑，组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为3>风险提示：海外市场风险、地缘政治冲突风险、美国货币政策紧缩超预期、经济恢复不及预期等。大类资产配置是一种中长期策略，需要投资者对资金的期限进行严格评估，较短或者具有平仓压力的资金不适合进行长期资产配置，请投资者须知！另外，本报告仅供投资者参考，投资方向及标的选择，需要投资者综合考虑估值及估值以外各项因素，进行审慎分析与决策。此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录12023年三季度资产配置组合业绩表现和归因分析 41.12023年三季度大类资产表现回顾 41.22023年三季度大类资产配置组合表现 51.32023年第三季度大类资产配置组合归因分析 622023年第三季度宏观分析 2.1海外经济：欧美经济进一步分化，美国经济韧性较强 2.1.1美国经济超预期强劲，利率或将长时间维持高位 2.1.2欧洲经济：通胀仍较为顽固，滞胀压力逐步显现 2.2国内经济：“稳增长”政策持续加码，经济数据有望触底 2.2.1投资端 2.2.2消费端 2.2.3出口端 2.2.4生产端 32023年第四季度大类资产定性分析 3.1权益资产 3.2债券资产 3.3大宗商品 3.4现金 4基于量化模型的资产组合构建及验证 4.12023年第四季度资产组合配置建议 4.2基金标的选择 图表目录 6 此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分 5表2：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（一20230630-20230925） 6表3：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（二20230630-2 6表4：2023Q3保守型组合风险收益分析（20230630-20230925） 8表5：2023Q3保守稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925） 8表6：2023Q3稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925） 9表7：2023Q3稳健进取型组合风险收益分析（20230630-20230925） 9表8：2023Q3进取型组合风险收益分析（20230630-20230925） 此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分12023年三季度资产配置组合业绩表现和归因分析1.12023年三季度大类资产表现回顾受原油主产国意外减产影响，原油价格快速上行，大宗商品整体表现明显强于其他类资美国经济韧性较强等因素影响，美债长端收益率持续走高，10年期美债期货最终收跌分别收跌-3.7%、-3.7%和-2.9%；美元指数方面，在三季度此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分表1：2023Q3大类资产收益及波动率（%，数据截至20230925）名称近一季度收益年初至今今年以来年化波动率2016年以来年化波动率资料来源：iFinD，财信证券1.22023年三季度大类资产配置组合表现此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：财信证券大类资产配置组合2023Q3净值变化曲线（20230630-20230925）沪深300保守稳健型组合沪深300保守稳健型组合稳健型组合进取型组合稳健进取型组合稳健型组合进取型组合中证10年期国债指数1.071.051.031.010.990.970.95表2：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（一20230630-20230925）指标名称累计收益率相对基准超额收益率年化收益率年化超额收益率最高收益率最大回撤最大亏损/最小收益保守型保守稳健型稳健型稳健进取型进取型资料来源：iFinD，财信证券表3：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（二20230630-20230925）指标名称年化波动率BetaSharpe日胜率周胜率月胜率保守型保守稳健型稳健型稳健进取型进取型资料来源：iFinD，财信证券1.32023年第三季度大类资产配置组合归因分析此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险收益比，通过对更多风险相收益端来看，三季度资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产，对权益类资产与债券类资产等不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性型、稳健进取型和进取型组合中，权益类资产风险贡献比例现金类资产一般被视为无风险收益。权益类资产在各类组合中的风险贡献较大，整体来此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分表4：2023Q3保守型组合风险收益分析（20230630-20230925）配置比例区间收益率%收益贡献风险贡献风险贡献权益类小计债券类小计商品类小计合计资料来源：Wind，财信证券表5：2023Q3保守稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925）配置比例区间收益率%收益贡献风险贡献风险贡献权益类小计债券类小计商品类小计合计资料来源：Wind，财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分表6：2023Q3稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925）配置比例区间收益率%收益贡献风险贡献风险贡献权益类小计债券类小计商品类小计合计资料来源：Wind，财信证券表7：2023Q3稳健进取型组合风险收益分析（20230630-20230925）配置比例区间收益率%收益贡献风险贡献风险贡献权益类小计债券类小计商品类小计合计资料来源：Wind，财信证券此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分表8：2023Q3进取型组合风险收益分析（20230630-20230925）配置比例区间收益率%收益贡献风险贡献风险贡献权益类小计债券类小计商品类小计合计资料来源：Wind，财信证券22023年第三季度宏观分析2.1海外经济：欧美经济进一步分化，美国经济韧性较强2.1.1美国经济超预期强劲，利率或将长时间维持高位后续通胀回落的速度将整体放缓。和53.6，制造业小幅改善，服务业持续保持在高景气状态。我韧性的背后主要有以下两点原因：一是劳动力市场持续偏紧俏，对居民就业和收入增长形成强有力的支撑；二是疫后财政转移支付形成了大量居民超额储蓄，为消费提供了较此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 期内高景气的服务业有望继续支撑美国经济的韧性。就业市场方面，美国9月新增非农现出劳动力市场供给端的紧张情况有所改善，后续随着超额储蓄的持续消耗，预计就业9月议息会议利率如期按兵不动，但维持在高利率水平时间或将延长。9月议息会议威尔发言维持谨慎偏鹰态度。本次会议后，市场对首次降息的时间预期推迟度。我们认为，短期由于降息预期降温，美债利率仍将维持高位运行。图2：CPI及核心CPI同比（%）8.006.004.002.000.00图4：CPI及核心CPI环比（%）0.500.00图3：美国CPI同比增速及分项拉动率（%）8.006.004.002.000.00能源食品核心商品核心服务CPI同比8.006.004.002.000.00图5：美国三季度GDP预测（%）资料来源：亚特兰大联储（截至2023.9.19）、财信证券此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-078.006.004.002.00图6：美国制造业及非制造业PMI2018-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美国:ISM:非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI图8：美国新增非农就业人数（千人）2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-079002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美国:新增非农就业人数:总计:季调月图10：美国劳动力参与率2019-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07美国:劳动力参与率:季调图7：美国居民超额储蓄耗尽前仍将对消费有支撑4,00002016-012016-062016-112016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数图9：美国失业率（%）0.00美国:失业率:季调图11：油价持续上涨（美元/桶）95.0090.00此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09图12：9月美联储议息会议点阵图资料来源：美联储、财信证券分国别来看，欧洲主要国家在近期公布的数据整体不及预期。以欧元区最大经济体德国为例，由于高利率环境及高通胀持续打压商品及服务需求，德国7月工单量环比均出现了大幅下滑，分别环比下滑0.图13：欧央行6月及9月会议经济预测（%）86420331331 核心HICP同比失业率40.00欧元区:综合PMI此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07欧洲正面临通胀仍居高不下，但经济动能已开始快速衰竭，同时劳动力市场还保持着相对短缺的现象。更为糟糕的是，持续增长的薪酬仍可能进一步推动通胀，欧洲央行正面图15：欧元区20国失业率情况（%）9.008.508.007.507.006.506.00欧元区20国:失业率:季调图16：欧元区Sentix投资信心指数40.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00欧元区:Sentix投资信心指数图17：欧元区CPI及核心CPI（%）8.006.004.002.000.00-2.00欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比2.2.1投资端比下滑0.2个百分点至-0.7%，已经连续4个月处于收缩区间，民企投资信心仍显不足。此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08图18：固定资产投资累计同比（%）40.000.00-20.00-40.0099- 201 基础设施建设房地产开发图19：基建投资分项增速（%）40.000.00-20.00-40.00水利、环境和公共设施管理业:累计同比交通运输、仓储和邮政业:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比基建投资方面，今年在经济内生动力不足的情况下，基建作为政府主导的逆周期重资金到投资的时间有望进一步缩短，将对四季度基建投资领域提供一定支撑。制造业投资方面，整体增速小幅回升，高技术制造业持续保持两位数增长。2023年此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分2011-022012-012012-122013-112011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-12图20：专项债发行进度（%）80.00%60.00%40.00%20.00%20192020202120222023图22：工业企业利润增速领先制造业投资（%）40.0040.000.00-20.00-40.000.00-50.00图21：高技术制造业增速持续高于整体（%）40.00 40.00 -20.00-40.00-02-06-10-02-02-06-10-02-06-10-06-10-02-06-10-02-06-02201820182018201920182018201820192019201920202020202020220220220222022202220232023图23：地产仅竣工端表现良好2006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022021-022022-020.00-50.00房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比房屋竣工面积:累计同比地产投资方面，增速持续低迷，是当前固定资产投资的主要拖累项。房地产产业链地产刺激经验，预计本轮一揽子政策有望带动房地产销售面积增速触底，但地产修复的期内信心较难出现明显提振，居民加杠杆意愿不足，本轮政策或将主要释放前期积压的改善性需求；二是我国正面临人口老龄化所带来的人口结构变更等重大变化。20口自然增长率更是首次转负，借鉴海外经验，中长期地产需求中枢将随着出生人数下滑此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分2000200220042006202020002002200420062020台后二手房挂牌量指数激增，与之同时二手房挂牌价指数有所回落，体现出短期内需求增量对新增二手房供给的承接能力相对有限，而新房市场的景气度改善更是需等到二手房市场供给出清后；四是当前地产开发商回款后更倾向于降杠杆，可用于开发投资的资图24：居民对未来收入及房价上涨预期低迷0.002010-032011-012010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09图26：二手房出售挂牌量指数300.00250.00200.00150.00100.000.0003周06周09周03周06周09周21周24周27周30周33周36周39周42周45周48周51周20192020202120222023资料来源：wind（以2015年1月4日为基期）、财信证券图28：日本少子化背景下房屋开工持续走低2,500,000.002,000,000.001,500,000.001,000,000.00500,000.000.00图25：100大中城市住宅类土地成交数量（宗）200050001月2月3月4月5月6月7月8月9图27：二手房出售挂牌价指数205.00200.0001周04周07周01周04周07周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周图29：2022年人口增长率首次转负5.000.00此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分表9：7月政治局会议以来地产政策密集优化调整部门部门/会议/地区内容摘录要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化明确要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落明确要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认支持刚性和改善性住房需求，稳步推进老旧小区改造、城中村改造、农延长保交楼贷款支持计划实施期限延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整局动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。一线城市中率先宣布执行“认房不认贷”政策。统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限；将二套住房利率政策下限由不低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点调整为不 2023.9.1北京、上海宣布执行“认房不认贷”政策资料来源：住建部、发改委、央行、金融监管总局、各地政府官网、财信证券2.2.2消费端控政策优化所带来的线下消费场景复苏、出行脉冲式回暖效能已释放完毕，居民出行状来看，我国消费仍处于逐步修复区间，整体以餐饮收入为代表的服务消费好于商品消费。此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分2021-112021-11图30：十大城市地铁客运量（万人次）7000.006000.005000.004000.003000.002000.000.0020192020202120222023图31：国内航班执行情况（架次）500002021架次2022架次2023架次预计下半年的政策仍将围绕稳定就业、增加居民可支配收入等方面发力，消费券等短期刺激性政策出台的概率较低，这决定了在就业市场缓慢修复的背景下，消费增速或以温和回升为主。图32：社零及各分项同比增速（%）-40.00-90.00社会消费品零售总额:当月同比商品零售餐饮收入汽车外的消费品零售额图33：可选消费明显改善（%）0.00-10.00-20.002023-7同比增速2023-8同比增速增速变动（8月较7月）此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-080.00-25.00-50.00图34：消费主要受当期收入影响30,00025,000居民人均消费支出20,000居民人均消费支出0R²=R²=0.99010,00020,00030,00040,000居民人均可支配收入图35：人均可支配收入与失业率（%）504.004.505.005.506.00—中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比—中国:城镇调查失业率（右轴，逆序）2.2.3出口端图36：出口环比增速强于季节性（%）48.0046.0044.0042.0040.00展望后市，我们认为年底出口增速降幅有望继续收敛，四季度有望回正。在去年下此报告仅供内部客户参考-21-请务必阅读正文之后的免责条款部分2010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-10333333332222222222222010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-1033333333222222222222图38：全球制造业PMI小幅回升45.00-30.00中国:出口金额:当月同比韩国:出口总额:全球:制造业PMI美国:ISM制造业PMI图40：价格因素对出口的拖累有望触底95.0095.0090.000.00 -10.00图39：出口增速量价拆分（%）5.000.00-10.00-15.00-20.00-25.00图41：2023年1-8月出口累计增速（按国别分）40.000.00-20.00-40.0040.000.00-20.00-40.00非洲-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-082.2.4生产端效应逐步回落，后续PPI降幅或将持续收窄并筑底回升，企业去库周期有望在四季度初此报告仅供内部客户参考-22-请务必阅读正文之后的免责条款部分2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052002-112006-052019-102004-082005-032001-022002-042003-062004-012001-092013-052016-112021-072012-032006-122008-022009-112011-012014-072018-082018-012012-102019-032005-102017-062007-072013-122022-022015-022016-042023-042018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052002-112006-052019-102004-082005-032001-022002-042003-062004-012001-092013-052016-112021-072012-032006-122008-022009-112011-012014-072018-082018-012012-102019-032005-102017-062007-072013-122022-022015-022016-042023-042020-122020-052022-092011-082008-092015-092023-112010-062009-0445.0040.002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05图43：大、中、小型企业景气度情况45.0040.00制造业PMI:中型企业制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业图44：本轮库存周期已持续40个月110.0090.00 50.00 -10.00-30.00-50.005.000.00-10.00 -15.00工业企业:利润总额:累计同比工业企业:产成品存货:同比（右轴）PPI:全部工业品:当月同比:+3月（右轴）32023年第四季度大类资产定性分析延续了二季度以来的下跌趋势，债市在政策密集出台后开始下行，利率呈现先下后上的此报告仅供内部客户参考-23-请务必阅读正文之后的免责条款部分稳，从而带动市场情绪的修复。考虑到海外高利率环境及国内经济弱复苏格局，国内A3.1权益资产石化等行业.3.2债券资产