大股东占款与支持行为上市公司配股与大股东资源侵占基于大股东占款的经验证据

大股东占款与支持行为上市公司配股与大股东资源侵占基于大股东占款的经验证据

一、研究问题的提出在集中的股权结构中，大型股东由于拥有控制权，往往导致大型股东的机会主义行为。大股东常常为追求控制权的私人收益而转移公司资源,从而对中小股东利益造成侵害。大股东通过隐蔽渠道侵占公司资源的行为被称为掏空行为(tunneling)。与此同时,研究发现,大股东并不总是掏空上市公司,有时也向上市公司输送资源(Friedmanetal,2003;Baietal,2004),这种反向的资源输送被称为支持行为(propping)。对上市公司提供支持并不是大股东的真正目的,大股东的短期付出是为了获取更多的长期利益。然而,现有文献只是证明了大股东掏空与支持行为的存在和手段,证明了法律制度环境和公司治理特征对大股东掏空与支持行为的影响,没有将大股东的掏空与支持两种行为结合起来分析,因此不能完整地解释大股东控制权收益实现的全部过程。我国资本市场的融资功能悖论,使大股东将上市公司视为融资工具与融资平台,为保持和维护上市公司的融资功能,在我国出现了大量的“机会主义”重组(陈信元等,2003)。为使上市公司达到配股资格,大股东明显地表现出对上市公司的支持行为。同时,在我国,大股东占款是大股东侵占上市公司资源的最直接方式之一。针对大股东占款的严重现象,中国证监会和国务院国资委在2003年8月28日联合发布了《关于规范上市公司关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,提出纠正和防止占款行为发生的具体措施。然而,截至2006年8月底,仍有123家上市公司的大股东占款达294亿元1。已有研究表明,大股东占款给外部投资者造成了巨额损失(姜国华等,2005;侯晓红,2007),成为影响中国上市公司质量的突出问题之一2。因此,本文以大股东占款为研究对象,结合我国资本市场的股权再融资制度,同时揭示大股东的掏空与支持行为及二者之间的关系。本文与以往研究的不同之处在于:(1)突破了仅从大股东掏空或支持单一视角的研究方式,实证检验了大股东掏空与支持行为之间的动态关系,全面揭示了上市公司大股东的资源侵占行为。(2)密切结合我国资本市场的配股制度,深入研究了大股东占款行为的制度因素与特征,提供了我国制度背景下大股东剥夺效应的经验证据。(3)采用了一个更为严谨的指标反映大股东的占款行为,即以大股东及其关联方与上市公司的其他应收款项净额计量大股东占款程度及占款行为。已有研究基本上是以“其他应收款”作为大股东占款指标(姜国华等,2005;叶康涛等,2007),而没有考虑“其他应付款”,并且资产负债表中的“其他应收款”包含了非大股东关联方公司的往来,因此以“其他应收款”直接作为大股东占款的计量指标是不准确的。“其他应收款”只从上市公司角度单方面描述了大股东对上市公司的资金占用,而“其他应收款”与“其他应付款”的净额则从上市公司与大股东两个角度全面描述了大股东与上市公司之间的资金占用关系。如果上述净额大于零,表明大股东对上市公司的资金占用;如果上述净额小于零,则表明大股东对上市公司的资金支持。因此,本文选取大股东及其关联方与上市公司其他应收款项的净额作为大股东占款指标(包括其他长期应收款与其他长期应付款),可以更准确地揭示大股东的占款行为及其影响因素。二、对大股东持续稳定与公司价值的调节研究近年来的许多研究发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中,上市公司一般都有大股东或控制性股东。大股东为了实现控制权的私人收益,通常将上市公司的资源转移到自己控制的企业中(Zwiebel,1996;Jonson等2000),从而导致对中小股东利益的侵害。大股东可能采取多种手段侵占上市公司资源,如通过上市公司担保取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不能获利但却有利于控股股东的投资项目等。Johnson等(2000)使用“掏空”(tunneling)一词描述了上述控股股东转移公司资源的行为。Claessens等(1999,2002),Lins(2003)和Joh(2003)分别以所有权和公司价值之间的关系,间接证明了大股东掏空行为的存在。Bertrand等(2002)研究了印度集团公司的控制性股东通过交叉持股或金字塔式的所有权结构掏空上市公司的行为。Bae等(2002)研究了韩国集团公司的控制性股东利用集团公司内部兼并活动侵占上市公司利益的行为。Cheung(2004)通过对香港上市公司与其控股股东间的关联交易研究,发现大股东通过关联交易侵占上市公司利益。Friedman等(2003)认为,控制性股东并不总是侵占上市公司,他们也有“支持”公司的时候,并证明了公司的负债比例越高,控制性股东越有可能支持而不是侵占上市公司。Riyanto和Toolsema(2004)提出,金字塔式的所有权结构存在保护小股东利益的机制以弥补其侵占导致的缺陷。他们认为,当公司陷入财务困境时,控制性股东通过金字塔式的所有权结构,可以更好地对公司进行支持以避免破产。Polsiri和Wiwattanakantang(2004)通过对1997年～2000年间泰国所有的非财务公司重组事件研究,发现相对于其他公司而言,由家族控制最大的30家集团公司受到的金融危机影响不明显。Bai等(2004)以我国资本市场中截止到2000年5月被ST处理的66家上市公司为样本,发现这些企业被ST后的2年内股票的异常累计回报率高达31.8%,从而证明在控制权竞争激烈和控制权利益较大时,大股东对上市公司的支持行为。张光荣和曾勇(2006)以及穆晓卿和侯晓红(2007)分别通过对托普软件和上海贝岭的案例分析,发现配股前关联方向上市公司输送利益的行为与配股后关联方从上市公司转移资源的行为。大股东的掏空与支持行为虽然是利益输送方向相反的两个过程,但却体现了大股东长期利益的最大化目标。对上市公司提供支持并不是大股东的真正目的,大股东的短期付出是为了获取更多的长期利益。但是,一,上述文献关于大股东对上市公司支持的研究还没有直接证据,并且还没有将大股东的掏空与支持两种行为结合起来分析,因而不能完整地解释我国资本市场中的大股东行为。二,上述文献通过案例分析,发现了大股东及其关联方在配股前向上市公司输送利益的行为与配股后占用上市公司资源的行为,但是这种现象是否具有普遍性还需严谨的理论分析和全面的经验证据。三、配时,大股东会对上市公司的资金侵占或提供资金支持由于我国股票发行制度在一定程度上受到行政机制的扭曲,使上市公司资格成为一种稀缺性资源,使大股东在获取上市公司控制权的过程中付出了巨大代价,上市后如果与其他股东一样按所持股份比例获取现金股利,难以满足大股东的投资预期;如果通过股权转让获得资本利得,不能使大股东获取长期的连续性收益,而且也会削弱其在上市公司中的控制权优势。同时,增量发行与“同股不同价”导致的集中股权结构,使大股东能够完全控制公司董事会和经理层。调查显示,我国上市公司董事会成员中来自于第一大股东的董事人数占股东单位派遣董事人数的70%以上,79.1%的公司总经理是由企业内部提拔上来的(上海证券交易所研究中心,2003),并且上市公司董事长兼任控股股东法人代表的情况以及经理层在股东单位或股东控股关联单位中双重任职的情况也比较普遍(李维安,2005)。因此,从成本与收益平衡的角度,资源转移是大股东实现投资收益和兑现财富的一种理想方式。如果上市公司的股权集中,大股东希望通过股利以外的其他途径获得投资回报,利用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是其获得资金的最佳选择(李志文,2003)。但是,权益融资要求上市公司具有一定的盈利能力。因此,为使上市公司达到权益融资资格,在我国出现了大量的“机会主义”重组(陈信元,2003)。不仅如此,为了达到配股要求,获得股权再融资的利益,许多大股东甚至将自己的资金借给上市公司以帮助其实现配股目标,一旦配股完成,就侵吞这部分资金。如葛洲坝(600068)2000年配股,共募集资金47196万元,为实施配股,1998年和1999年大股东及大股东的关联方给上市公司分别提供资金505.6万元和2951.2万元,实施配股后的当年即2000年,大股东及大股东的关联方就占用上市公司资金1901.6万元,2001年占用7745.2万元,2002年占用5199.3万元,2003年占用9396.6万元3。基于上述分析,本文提出假设:在上市公司配股前,大股东会减少对上市公司资金的侵占或提供资金支持;当上市公司配股完成后,大股东的资金支持行为消失,表现出对上市公司的资金侵占。四、关联交易分析本文采用多元回归模型对上述假设进行检验。多元回归模型为OCCUPY=β0+β1SHAR1+β2SHAR2+β3RRI+β4BERI+β5RI+β6AFRI+β7GROUP+β8SHAR2−10+β9LEV+β10LEV2+β11LNASSEST+Σi=15β11+iYEARi+Σj=120β16INDUj+εΟCCUΡY=β0+β1SΗAR1+β2SΗAR2+β3RRΙ+β4BERΙ+β5RΙ+β6AFRΙ+β7GRΟUΡ+β8SΗAR2-10+β9LEV+β10LEV2+β11LΝASSESΤ+Σi=15β11+iYEARi+Σj=120β16ΙΝDUj+ε本文通过分析关联交易,以大股东及其关联方与上市公司之间的其他应收款项净额即“其他应收款”减去“其他应付款”的净额作为大股东占款变量,以OCCUPY表示。如果这一净额为正,表明大股东对上市公司的资金占用;如果这一净额为负,则表明大股东对上市公司的资金支持。这个指标弥补了已有研究(姜国华等,2005;叶康涛等,2007)所用指标的不足,既考虑到大股东掏空和支持的两重性,又剔除了非大股东关联方的影响。以虚拟变量BERI、RI和AFRI表示上市公司处在配股前3年、配股当年和配股后3年。已有研究表明,大股东持股比例、第二到第十大股东的持股比例之和、大股东是否采用集团控制方式以及大股东的产权性质对控制权私人收益具有影响(Jianetal,2003;马曙光等,2005;刘芍佳等,2003)。另外,根据相关研究,我们还加入了资产负债率、资产规模、行业和年份等控制变量。变量设置如表1所示。五、样本和统计数据(一)样本选取和数据来源在我国,大股东占款是大股东侵占上市公司资源的最直接方式之一。中国证监会和国务院国资委在2003年8月28日联合发布了《关于规范上市公司关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,“要求上市公司董事会针对历史形成的资金占用与对外担保问题,制定切实可行的解决措施,保证违反本《通知》规定的资金占用量在每个会计年度至少下降30%”。另外,由于我国是在1997年5月颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》,同年6月,中国证券监督管理委员会发布了《关于上市公司编制1997年中期报告若干问题的通知》,在此《通知》之前和强制披露的第一年,由于企业的理解不一,关联交易的披露也没有统一的编报格式,关联方往来款项的数据提取比较困难。因此,样本选取期间确定为1998年～2003年。在此基础上,依次剔除了(1)关联方其他应收、应付款项披露不清的样本;(2)当年IPO上市的公司;(3)所有者权益小于0的样本;(4)当年主营业务收入小于等于0的公司;(5)相关指标数据缺失的样本,最终样本量为5079个。同时,按照大股东占款是否大于0,将上市公司分为资金占用、资金支持、无资金占用且无资金支持三类,具体见表2。大股东占款数据根据上市公司年报中的“关联方关系及其交易”中的内容,经分析手工收集获得,其他财务数据均来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库(CCER)。从表2可见,大股东对上市公司资金占用的家数在1998年～2003年间呈逐年下降趋势,由1998年的269家下降到2003年的198家。大股东对上市公司资金支持的公司在1999年～2002年间呈逐年增加趋势,由1999年的91家增加到2002年的144家,到2003年略有减少,为116家。总样本中,有28.43%的上市公司被其大股东占用资金,有13.64%的上市公司得到了大股东的资金扶持,说明我国上市公司中既存在大股东的掏空行为,也存在大股东的支持行为。(二)统计数据1.大股东对上市公司的资金来源支持表3描述了大股东占用上市公司资金的情况。从平均值看,大股东对上市公司资金的侵占在1998年为总资产的6.4%,1999年为8.0%,2000年～2002年分别为8.2%,8.3%和8.1%,2003年有所下降,但仍为总资产的7%;而大股东对上市公司的资金支持每年不到6%。因此,总体上大股东对上市公司的资金占用表现为侵占行为,平均占款额在1999年最高,为总资产的2%,2000年和2001年均为1.6%,2002年为1.4%,2003年降为0.9%。2.无实施过组的大股东占款行为表4描述了大股东在配股前后的占款情况。从中可以看出,大股东在配股前的第一年占款最少,仅为0.5%,配股前的第二年占款最多,为1.5%,配股前的第三年占款为0.8%,配股前三年的平均占款为0.8%;配股后大股东的占款行为与配股前发生了很大的变化,配股后第一年的大股东占款为1.2%,第二年为1.5%,第三年为2.3%,配股后三年的平均占款为1.6%,为配股前三年平均占款的2倍。表5是按上市公司配股状态将样本分成配股当年、配股前、配股后和其他没有实施过配股四组。四组间的均值表现为配股当年的占款比例最低为0.6%,其次为配股前为0.8%、配股后为1.6%,其他公司为1.8%。表6分别是根据上市公司的配股状态与其他没有实施过配股组的大股东占用资金均值的T检验。从表中可以看出,配股前与其他组、配股当年与其他组的大股东资金占用情况具有显著差别,而配股后与其他组的大股东资金占用情况没有显著差别。六、评估结果表明(一)配资款额的影响表7中表征上市公司处在配股前三年内BERI的系数小于0,并且显著性水平在1%以下,说明大股东为了使上市公司达到配股资格从而能够实现配股融资,减少了对上市公司的资金占用;表征上市公司配股当年的变量RI的系数小于0,显著性水平在1%以下,说明在配股当年大股东同样减少了对上市公司资源的侵占;表征配股融资完成后年度的大股东占款行为变量AFRI的系数大于0,但不显著,说明大股东在配股融资后继续侵占上市公司的资金,侵占程度与其他没有实施过配股的公司没有显著差别,这一点在表4和表5中也得到了证明,与本文的假设一致。(二)大股东占上市公司资金的边际成本表7中表征大股东持股比例变量的系数SHAR1系数大于0,SHAR12的系数小于0,显著性水平分别在5%和1%以下,说明大股东占款与大股东持股比例之间是一种倒U形关系。根据回归模型可以求出这个极值点是大股东持股比例为33%。在这个极值点以前,随着大股东持股比例的上升,大股东的控制能力提高,获取控制权私人收益的动机增强,因此对上市公司资金的侵占程度增加;但在这个极值点以后,随着大股东持股比例的上升,大股东占用上市公司资金的边际成本也随之提高,因此在很大程度上限制了大股东为追求控制权私利而使中小股东利益遭受损害的能力。说明大股东持股比例与大股东占款之间既具有“利益协同效应”,也有“壕沟防御效应”。表7中表征大股东股权性质的变量PRI系数小于0,但没有通过T检验,说明股权性质与大股东占款之间没有显著关联,与Mehran(1995)和Claessens等(2002)的结论一致。第二到第十大股东持股比例SHAR2-10系数小于0,显著性水平在1%以下,说明大股东占款与其他大股东的持股比例显著负相关,其他大股东的存