金融危机对外向型企业营运资金管理的影响外向型水平与上市公司营运资金管理绩效基于我国电子信息产业的实证分析

金融危机对外向型企业营运资金管理的影响外向型水平与上市公司营运资金管理绩效基于我国电子信息产业的实证分析

电子信息技术在我国发展的必要性在积极发展战略的指导下，中国的对外贸易依存度进一步提高，面向市场的经济在经济上的地位日益提高。由于生产经营活动受到国际市场变化的直接影响,外向型企业通常面临着严峻的营运资金管理困境。电子信息产业是我国重要的外向型产业之一,加快电子信息等战略性新兴产业的发展,成为我国调整产业结构、推进社会信息化建设的重要途径之一。值得注意的是,近些年欧美市场需求下降、贸易保护主义猖獗等不利因素对我国电子信息产业的发展提出了挑战,而人民币的快速升值、信贷紧缩以及劳动力和原材料价格的上涨也提高了电子信息产业的风险。在次贷危机和欧债危机的影响下,我国电子信息产业上市公司的外销水平呈现了怎样的趋势?不利的外部环境是否增加了电子信息产业的营运资金占用水平,降低了经营活动营运资金管理绩效?电子信息产业的上市公司是否采取了有效的营运资金管理策略以应对危机?本文试图从供应链(渠道)层面揭示我国外向型电子信息产业上市公司营运资金占用水平、管理绩效和营运资金融资结构的发展趋势,系统分析金融危机背景下我国电子信息产业经营活动营运资金管理绩效下滑的深层次原因,以期为提高电子信息产业的营运资金管理水平提供有益的启示。文献总结1、营运资金管理绩效与公司价值之间的关系相关研究表明,有效的营运资金管理有利于增加公司价值。Kieschnick等使用1990-2006年的美国上市公司作为样本,发现一单位营运资金创造的边际价值要低于同等数量货币资金的边际价值,这说明相关企业亟需提高营运资金的管理水平。在对营运资金管理的重要性达成共识后,学者们基于传统要素理论,将营运资金分为现金、有价证券、应收账款、存货和应付账款等要素,着重关注怎样确定各要素的最佳持有水平、提高各要素的管理绩效———虽然部分研究认为降低要素占用有助于改善公司绩效(即营运资金占用水平与公司价值之间存在负相关关系),但也有研究表明维持一定的存货和商业信用水平,有利于提升公司价值,甚至有人发现营运资金占用水平与公司绩效之间呈现倒U型关系。我们认为:首先,不能抛开公司所处的宏观环境研究营运资金占用水平与公司价值之间的关系。这是因为在宽松的环境下,多数企业愿意通过降低存货和商业信用的供给水平,控制租金和保险费用,降低融资费用和机会成本;而一旦出现持续的金融危机,部分企业则倾向于维持一定的商业信用和存货,以密切与客户之间的关系、降低原材料价格波动的风险并保持生产过程的连续性,因此在下面我们单独对于金融危机时期的营运资金管理策略进行了综述。其次,目前的研究大多人为地将各要素进行分割,忽略了渠道关系对于营运资金管理绩效的影响,局限了营运资金管理的研究视角。Hofmann等的研究指出,单个企业要素管理绩效的提高并不等于供应链整体价值的增加,只有建立基于渠道视角的营运资金管理绩效指标,才能提升整个供应链的价值。王竹泉等采纳了广义的营运资金视角,将渠道关系、供应链关系和客户关系引入了营运资金管理的研究中,重点关注营运资金管理的整体性和协调性,并从2007年开始逐年披露我国上市公司的营运资金管理调查报告。这种基于渠道的研究视角有助于我们从供应链角度清晰地界定营运资金管理中存在的问题。2、企业营运资金管理策略的重新定义虽然一系列研究表明,激进的营运资金管理策略有利于降低成本,提高企业的盈利能力,但金融危机往往会放大经营风险,促使企业采取保守的营运资金管理策略。Nyamao等发现在2010年全球金融危机的影响下,世界500强企业保留了更多的营运资金。Nazir等使用1998-2005年巴基斯坦上市公司作为样本,发现在动荡的经济环境下,保守的营运资金管理策略反而能够提升公司价值。值得注意的是,现有研究大多将激进的营运资金管理策略定义为较短的存货、应收账款周转期或较长的应付账款周转期,这实际上已经将营运资金融资策略和投资策略割裂开来,忽视了营运资金管理策略的整体性。我们认为企业的营运资金管理策略主要取决于营运资金投融资结构之间的对应关系———营运资金管理策略激进的公司会大量使用流动负债或尽量保留较少流动资产,甚至使用短期融资为部分长期资产提供资金支持;而营运资金管理策略保守的公司则会保留较多的流动资产并尽量采用长期融资的方式,他们会动用部分长期融资为流动资产筹集资金。因此我们拟以此为切入点,重新定义营运资金管理策略,以便提高研究的稳健性。另外我们还注意到,出于成本的考虑,当企业面临流动资产的融资需求时,会首先使用供应链信用等营业活动融资,然后才会考虑短期借款等正式融资方式。因此我们从短期借款和供应链信用两个角度定义了营运资金管理策略,这也在一定程度上拓展了相关研究。另外,目前有关金融危机对营运资金管理策略的影响研究,大多都是基于欧美市场或是东南亚企业,这可能是因为欧美市场往往是世界性金融危机的源头,东南亚企业也曾在危机中遭受过严重的冲击。而我国经济体制的半开放性质,似乎可以在金融危机中“独善其身”,因此这方面的研究几近空白。而作为我国重要的外向型产业之一的电子信息产业,在次贷危机中受到了欧美市场销量下滑、国际贸易保护主义抬头和人民币升值等多重不利影响,如何应对国际不利环境的挑战,成为维持组织持续发展、改善营运资金管理绩效的重要课题。这就有利于我们以新兴加转轨的市场为背景,丰富金融危机背景下营运资金管理绩效和策略的研究。因此本文秉承王竹泉教授基于渠道的营运资金管理理论,分析了金融危机对于不同外向型水平的电子信息产业上市公司营运资金占用水平的影响,从供应链(渠道)层面系统地分析这些公司经营活动营运资金管理绩效下滑的原因,并进一步探讨了企业采用何种营运资金管理策略以应对危机。金融危机期间不同部门营运资金管理绩效变化一段时间以来,我国外向型电子信息企业只能凭借低成本参与国际竞争,不能形成自身的核心竞争优势。在次贷危机和欧债危机的背景下,受到人民币升值和原材料价格上涨等不利因素的影响,电子信息产业上市公司的低成本优势逐渐下降、营运资金占用水平逐渐提高。而国外企业也将发展重点逐步向发展中国家转移,这加剧了我国电子信息产业的竞争水平———据全国高科技企业发展LED专业委员会主任郑浩闻称,2010年国内LED产业投资额达到600亿元,同比增长500%。这种严酷的行业环境必然会促进电子信息产业的整合,加快淘汰落后产能,推动产业结构优化升级———只有在供应链中占据主导地位的企业,才能保持较高的外销水平并表现出良好的营运资金管理绩效,而那些从事低端加工贸易的企业只能逐渐降低外销规模并退出国际竞争。据此我们提出:假设1a:在金融危机时期,电子信息产业上市公司的经营活动营运资金占用水平有所提高,并且相对高度外向型公司来说,低度外向型公司有着更高的经营活动营运资金占用水平;假设1b:在金融危机时期,电子信息产业上市公司的经营活动营运资金管理绩效有所降低,并且相对高度外向型公司来说,低度外向型公司有着更低的经营活动营运资金管理绩效。从国外环境来看,次贷危机和欧债危机导致欧美国家消费乏力、需求疲软,而各国的紧缩性货币政策也增加了企业资金链断裂的风险,部分海外经销商出现了拖欠还款甚至破产倒闭的状况,这必然会影响高度外向型电子信息企业的营运资金管理绩效。通过各渠道分析看,生产渠道和采购渠道的营运资金管理绩效受到企业对职工和供应商等利益相关者的占用水平(应付账款、应付票据和应付职工薪酬等)影响,而营销渠道营运资金管理绩效却直接取决于经销商对企业的占用水平(应收账款和应收票据等)。在次贷危机和欧债危机的影响下,海外坏账的积累会直接增加电子信息企业的营销渠道营运资金占用水平、降低营销渠道营运资金管理绩效。另外,高度外向型的企业直接面临国外市场的冲击,因此应该表现出更低的营销渠道营运资金管理绩效。据此我们提出:假设2:对比三个渠道来看,近些年电子信息产业上市公司的营销活动营运资金占用增加幅度最大,营销渠道营运资金管理绩效下滑也更为显著,并且相对于低度外向型公司来说,高度外向型公司有着更低的营销活动营运资金管理绩效。为了控制流动性风险,公司通常会尽量配比资产和负债的期限结构。而公司的营运资金管理策略越激进,越倾向于采用短贷长投的财务行为。Kieschnick等发现企业会根据未来的销售和通货膨胀预期调整营运资金管理策略。在稳定的经济环境中,未来良好的发展预期能够抵消高风险所带来的负面影响,公司倾向于采用较为激进的营运资金管理策略;而在动荡的经济环境下,公司更倾向于采用保守的营运资金管理策略以保证平稳运营。由于次贷危机和欧债危机导致我国出口形势持续走低,电子信息产业上市公司的销售波动和经营风险持续提升,这促使他们采用相对保守的营运资金管理策略。另外受到阶段性生产过剩的影响,我国电子信息产业上市公司的供应链地位普遍下降、供应链融资的难度逐渐增加,他们普遍难以借助供应商资金来转嫁危机。而高度外向型公司对国际市场环境的不利变动比较敏感,他们会更少选择短期借款等风险较高的融资方式,也更难于利用供应链信用融资。据此我们提出:假设3a:在金融危机时期,电子信息产业上市公司的短期借款依赖度有所降低,并且相对于低度外向型公司来说,高度外向型公司的短期借款依赖度更低;假设3b:在金融危机时期,电子信息产业上市公司的供应链依赖度有所降低,并且相对于低度外向型公司来说,高度外向型公司有着更低的供应链依赖度。研究设计1、电子信息技术的应用本文选取了2007-2011年沪深两地的A股电子信息产业上市公司作为样本,剔除IPO的公司,剔除数据缺失和异常值的公司,共2463个样本。我国的《电子信息产业调整和振兴规划》(规划期为2009-2011年)将电子信息产业分为九个重点领域:计算机、电子元器件、视听产品、突破集成电路、新型显示器件、软件、通信设备、信息服务和信息技术应用。综合以上的分类,本文将电子、通信、光电、数码电子、集成电路、计算机、家电、软件、信息技术、信息网络、液晶显示以及相关服务等行业纳入电子信息产业,主要包括制造业的电子业(行业代码C5)、信息技术业(行业代码G)以及机械设备的电器机械及器材制造子行业(行业代码C76)等样本。其中电子业包括了微电子产品的生产与销售以及计算机、终端设备及其配套的各种软件、硬件的生产和研发的上市公司,信息技术业包括了信息材料产业、信息服务业和通讯业(卫星通讯、电报、电话、邮政)的上市公司,机械设备的电器机械及器材子行业不仅包括了传统的家用制造业上市公司,比如美菱电器、美的电器、格力电器和万家乐等,还包含了阳光照明和佛山照明等照明行业的上市公司。本文的营运资金数据来源于中国企业营运资金管理研究中心“中国上市公司营运资金管理数据库”(),相关控制变量来源于锐思数据库。2、营运资金管理策略分析(1)经营活动营运资金占用水平和管理绩效根据王竹泉等(2007)对营运资金的重新分类,经营活动营运资金可以按照渠道关系分为营销渠道营运资金、生产渠道营运资金和采购渠道营运资金,本文界定了衡量经营活动营运资金占用水平和管理绩效的相关指标,以便清晰地反映营运资金在渠道上的分布状况(具体请见表1)。(2)营运资金融资结构我们认为企业会通过调整流动资产和负债的对应关系来改变营运资金管理策略,因此本文以营运资金投融资结构为切入点衡量营运资金管理策略的激进程度,其实质是确定长期融资(长期负债和权益资本)和短期融资(短期借款和供应链信用)与流动资产的结构性对应关系,即考察短期融资和长期融资作为流动资产来源的比重。为了区别短期借款和供应链信用在成本和风险方面的差异,本文设置了短期借款依赖度和供应链依赖度两个指标。其中短期借款依赖度指标等于短期借款除以流动资产和各项减值准备之和,若该指标大于1,代表上市公司采取了较为激进的管理策略,将短期借款用于长期项目;若该指标等于1,说明上市公司采取了配比型的管理策略;若该指标小于1大于0,说明上市公司采取了保守的管理策略。而供应链依赖度等于供应链信用除以流动资产和各项减值准备之和,该指标越大,代表公司采取了越激进的营运资金管理策略,这是因为过度地透支商业信用通常将供应链企业置于高风险之中。3、金融危机背景下的营运资金占用及管理绩效秉承王竹泉教授的基于渠道的营运资金管理理论,本文从渠道层面衡量电子信息产业经营活动营运资金占用水平和管理绩效。另外为了保证因变量和自变量的量纲一致,本文的各渠道营运资金周转期的单位都取为百天。具体方程如下所示,其中方程1-3分别研究了金融危机背景下,外向型水平对于电子信息产业上市公司经营活动营运资金占用水平、管理绩效和营运资金融资结构的影响。具体变量定义见表1。结果表明和分析1、营运资金管理绩效表2列示了主要研究变量的描述性统计结果。我们发现FSO指标的最大值为1,最小值为0,均值达到12.8%,这说明电子信息产业上市公司的外向型水平存在很大差异。从不同渠道看,营销渠道的营运资金占用水平最高,而采购渠道营运资金占用水平的均值为负,这意味着大部分公司仍然占用了供应商的资金。从营运资金融资结构来看,我们发现短期借款依赖度(SD)和供应链依赖度(SC)指标的最大值分别为8.7和8.78,最小值都为0,这意味着部分公司采取了较为激进的营运资金管理策略,而另外一些公司较少利用短期借款和供应链信用,采取了较为保守的营运资金管理策略。图1描述了电子信息产业上市公司营运资金管理绩效的变动趋势。我们发现近些年电子信息产业上市公司的经营活动营运资金周转期(均值)呈现了上升的态势,并且在2009和2011年分别达到了阶段性高点,而营销渠道和采购渠道营运资金周转期(均值)也有一定上升,这意味着次贷危机和欧债危机降低了外向型电子信息产业上市公司的营运资金管理绩效。但值得注意的是(如表3所示),虽然在次贷危机全面爆发的2009年,电子信息产业上市公司的外销水平一度下降到11.4%(下降幅度高达29.76%),但从2010年开始外销水平逐渐回升,到了2011年已经上涨到14.51%(相比2009年上涨幅度高达27.27%)。为了比较不同外向型水平企业营运资金管理绩效的变化情况,我们以10%为区间,按外销比例将样本划分为8组:外销比例为0的1119家,外销比例在0-10%(含10%,下同)的583家,外销比例在10%-20%的248家,外销比例在20%-30%的135家,外销比例在30%-40%的95家,外销比例在40%-50%的84家,外销比例在50%-60%的50家,外销比例在60%-70%的43家,外销比例在70%以上的106家。如图2所示,随着外向型水平的增加,经营活动营运资金周转期逐渐下降,这意味着高度外向型公司表现出相对较高的营运资金管理绩效。总之,随着危机的加深,电子信息产业上市公司的经营活动营运资金管理绩效(均值)有所下降,但是该行业整体的外向型水平却没有降低,一些公司保持甚至扩大了外销规模,这些高度外向型公司表现出相对较高的营运资金管理绩效。但这只是描述性统计的初步结果,我们仍需控制相关变量进行进一步分析。2、营销渠道营运资金占用及其管理绩效本文首先分析了金融危机对于我国电子信息产业上市公司经营活动营运资金占用的影响。在表4的经营活动营运资金占用方程中(PanelA的方程1),我们发现Crisis09的系数最大,而Crisis10和Crisis11的系数虽然有所降低,但仍然在1%的水平上显著为正,这说明2009年是电子信息产业经营活动营运资金占用的高峰,2010年后虽然有一定的回落,但仍然显著高于危机前的水平。然后我们分析外向型水平对电子信息产业上市公司经营活动营运资金占用的影响,发现在经营活动营运资金占用方程中(PanelA的方程1)外销比重(FSO)的系数中显著为负,这说明高度外向型公司的经营活动营运资金占用水平显著低于低度外向型的公司,假设1a成立。另外,在营销渠道资金占用方程中(PanelA的方程4)中,虽然Crisis09-Crisis11的系数均显著为正,但外销比重变量(FSO)的系数却并不显著,假设2部分成立。为了分析营销渠道营运资金占用逐年提高的原因,我们将营销渠道营运资金占用分为营销渠道债项占用(期末应收账款净值+期末应收票据-期末预收账款-期末应交税费+期末应收账款减值准备)和营销渠道存货占用(期末产成品存货净值+期末产成品存货跌价准备)两个部分。通过逐年统计相关指标(鉴于篇幅关系没有汇报具体结果),我们发现电子信息产业营销渠道资金占用增加主要是由于营销渠道债项占用扩大(特别是应收账款占用的增加)所导致的,这意味着要降低营销渠道营运资金的占用水平,首先要加强应收账款管理。然后我们分析外向型水平对于电子信息产业上市公司经营活动营运资金管理绩效的影响。在经营活动营运资金周转期方程中(表4PanelB的方程5),我们发现Crisis09和Crisis11的系数显著较高,这意味着次贷危机和欧债危机降低了经营活动营运资金的管理绩效。另外,外销比重(FSO)在1%的水平上与经营活动营运资金周转期显著负相关,即高度外向型公司表现出更高的管理绩效,假设1b成立。具体每个渠道看,我们发现在采购和生产渠道营运资金周转期方程中(PanelB的方程6和方程7),危机哑变量基本不显著,而在营销渠道营运资金周转期方程中(PanelB的方程8),Crisis09-Crisis11的系数全部显著为正。这意味着近些年营销渠道营运资金管理绩效大幅下滑,降低了电子信息产业经营活动营运资金管理绩效。但外销比重变量(FSO)的系数在营销渠道营运资金周转期方程中不显著,假设2仍然只得到部分支持。这可能是因为高度外向型公司采取了必要措施控制了海外坏账风险,也可能是由于在国内激烈竞争下,低度外向型企业同样面临着应收账款回收的难题。另外,外销比重变量(FSO)在生产渠道营运资金周转期方程中(PanelB的方程7)在5%的水平上显著为负。这说明高度外向型公司主要依靠提高内部管理水平来改善营运资金管理绩效。在前面的实证结果中,本文发现近些年电子信息产业上市公司的经营活动营运资金占用水平有一定的提高,在表5中我们探讨外向型企业采用何种管理策略以应对危机。实证结果表明,Crisis09-Crisis11的系数都在1%的水平上显著为负,这说明在欧债危机和次贷危机的影响下,电子信息产业上市公司更少利用短期借款和供应链信用为流动资产提供资金支持。外销比重(FSO)的系数在供应链依赖度和短期借款依赖度方程中(方程9和方程10)在10%的水平上显著为负,这意味着高度外向型公司采取了较为保守的营运资金管理策略,较少利用供应链信用和短期借款为流动资产筹资,假设3a和假设3b成立。3、营运资金管理绩效对公司业绩的影响第一,对于营运资金变量的稳健性检验。经营活动营运资金占用水平和管理绩效是影响本文实证结果的重要指标,于是我们采用了传统的要素指标进行稳健性分析。我们发现高度外向型公司有着更低的经营活动营运资金占用水平(要素)和更高的管理绩效(要素)。从各要素来看,高度外向型公司有着更低的存货和应收账款资金占用水平,其中前者改善了公司的生产渠道营运资金管理绩效。而从行业整体来看,在次贷危机之后应收账款资金占用水平也呈现了提高的态势,这降低了公司的营销渠道营运资金管理绩效,最终导致行业经营活动营运资金管理绩效逐渐下滑。总而言之,基于要素的分析支持了本文的主要假设。第二,对于外向型水平的稳健性检验。外向型水平也是影响本文实证结果的重要变量,之前本文使用了外销收入与营业收入之比这一连续变量衡量外向型水平,在稳健性部分我们使用了几个哑变量作为替代指标进行测试,其中指标一为是否存在外销收入哑变量(有外销收入的公司取1,没有外销收入的公司取0),指标二和指标三是外销收入水平哑变量(分别在外销收入大于40%和50%时取1,其他取0)。相关实证结果仍然支持了本文的主要假设。第三,对于相关假设的进一步探讨。本文的实证结果表明,近些年电子信息产业上市公司的经营活动营运资金管理绩效呈现下降的态势,但这是否会导致公司业绩下滑,尚需进一步检验。所以我们以t+1年的ROA为因变量,以t年的经营活动营运资金周转期为自变量进行稳健性分析,发现这两者存在显著的负相关关系,这就意味着较低的营运资金管理绩效会降低公司未来价值,因此管理者有必要采取相关措施提升营运资金管理水平。对我国营运资金管理的启示本文研究了2007-2011年电子信息产业上市公司的外向型水平与经营活动营运资金管理绩效之间的关系,我们发现:(1)在金融危机的影响下,电子信息产业上市公司的经营活动营运资金占用水平逐年提高、管理绩效普遍下滑;(2)分渠道看,营销渠道营运资金占用的增加是导致电子信息产业上市公司经营活动营运资金管理绩效下滑的重要原因,而高度外向型公司主要通过维持较低的生产渠道营运资金周转期保持良好的营运资金管理绩效;(3)虽然欧债危机和次贷危机导致行业整体经营活动营运资金占用水平提高、经营活动营运资金管理绩效下滑,还使得一些低端加工贸易企业退出了国际竞争,但是从总体来看电子信息产业上市公司的外向型水平并没有降低,一些具有竞争力的企业仍然保持甚至扩大了外销规模,表现出相对较高的营运资金管理绩效;(4)随着金融危机的逐步加深,电子信息产业上市公司的短期借款依赖度和供应链依赖度有所降低,而高度外向型公司对于外部环境的变化更为敏感,他们普遍采取较为保守的营运资金管理策略以应对危机。根据本文的相关实证结果,我们提出以下建议:第一,密切关注环境变化、及时调整营运资金管理策略。我们发现,在金融危机中,电子信息产业上市公司的短期借款和供应链依赖度有所降低,而那些对环境变化更为敏感的高度外向型的公司,采取了更为保守的营运资金管理策略,这种策略着重关注维系供应链关系和生产的连续性,以牺牲盈利性为代价、有效地控制金融危机所