关联担保隧道效应的实证研究

关联担保隧道效应的实证研究

一、关联担保的隧道效应集团内和企业之间的交易复杂性、中国的转型趋势、逐渐远的金融危机、持续披露的企业丑闻和日益严重的信任危机，导致了相关性交易的重复风险。目前关联担保成为证监会审查上市公司的重点之一。2007年至2009年,我国上市公司的关联担保次数分别是3255次、3298次和3286次,平均年增长率3.51%,涉及的金额分别是1.14万亿元、0.41万亿元和1.47万亿元,平均每年增加97.89%。众多争议围绕关联担保的利弊展开,支持关联担保的研究认为关联担保是关联方之间的支撑行为,有利于陷入财务困境或有融资需求的关联方获得资金支持,但是随着越来越多关联担保丑闻被揭发,通过关联担保转移公司利益的行为成为公司代理问题的焦点,更有研究分析将矛头直指控股股东利益侵占。Johnson等首次将控股股东用隐蔽方式转移公司资源和利润以获取隐性收益的行为称为“隧道效应”。Grossman和Hart认为公司的实际控制人会消耗公司资源或侵占小股东利益,获得隐性收益。因而关联担保的隐性收益是控股股东行使控制权占有担保贷款的收益。关联担保潜在的风险不容忽视,如何规避关联担保隧道效应,促进公司生产经营,规范公司财务管理,值得深入分析。马亚军归纳了上市公司担保行为经历的三个阶段:第一个阶段是为大股东提供担保阶段,第二个阶段是相互担保和连环担保阶段,第三个阶段是为子公司提供担保阶段。如表1所示,2009年与控股股东和与子公司、参股公司的关联担保合计占当年关联交易总金额的55.62%,成为最主要的关联担保方式。随着时间推移,与控股股东关联担保的金额比例逐渐下降,而与子公司、参股公司关联担保的金额比例有所上升,说明上市公司在选择关联关系上有所变化。一方面,中国上市公司股权结构特殊,导致管理层决策成为了大股东意志的反映。由于大股东借款制约机制的缺失,助长了控股股东通过上市公司圈钱的倾向。另一方面,上市公司可能通过为子公司、参股公司担保获得银行贷款,再利用控制权以资源调配的名义占用资金,成为上市公司增加信用贷款的灰色地带。本文参考马亚军的观点,将与控股股东和与子公司、参股公司关联担保的上市公司分成两组,分别探讨上市公司偏好关联担保的原因,从控股股东利益侵占的角度阐述关联担保的深层原因。创新之处在于:(1)与我国相关文献只停留在关联担保总体样本的分析不同,本文选取了关联担保的两个代表方式,进行直观的对比分析。(2)通过考察上市公司进行关联担保后连续三年的投资效率、应收项目和隧道效应的关系,证实了关联担保隧道效应的存在,提供了关联担保偏好缘于资金侵占的证据。二、关联担保隧道效应Johnson等(2000)认为,隧道效应包括两类:第一类是经营性隧道效应,指控股股东直接使用窃取和欺诈的手段,进行自买自卖交易。第二类是金融性隧道效应,指控股股东通过实施内幕交易、阶段性收购或其他金融交易使少数股东利益受损,最终使控股股东获益。经营性隧道效应导致公司资源的直接输送,金融性隧道效应反映为公司收益权的非公平转移。关于隧道效应的研究,目前有以下几个方面:(1)以Alchian、Cheung和Rau等、North为代表的隧道效应的经济动机研究,论述了企业所有者在没有制度保护时,会利用隐性契约获得收益。Shleifer和Vishny实证说明,上市公司控股股东在动用控制权实现自身福利最大化,能够通过有效和无效的方式从其他中小股东手中重新分配财富。(2)以Bennedson和Wolfenzon,Atanasov为代表的隧道效应的实施途径研究,指出由于效率低下使得控股股东具有更多的债务比率来侵占公司资源,尤其在松散的集团成员公司内。在国内,刘俏和陆洲、邓建平和曾勇等和孔兵等人实证分析了新兴市场中控股股东侵占中小股东的利益。Bertrand等、Doidge等、李增泉、马曙光和黄志忠等和周中胜均实证揭示了控股股东在关联担保中存在资金侵占。很多实证表明关联担保的隧道行为会对上市公司的经营活动带来很多危害,不仅会影响上市公司现金流的持续性和稳健性,还可能降低上市公司的成长能力。在国内,关联担保隧道效应研究主要是:(1)关联担保的表现形式和特点:李艳军从违约风险,郑海英从担保对象、担保形式和担保范围,马亚军(2005)从担保公司数量、担保频率等方面归纳关联担保的特点。(2)隧道效应实施方式:刘峰和贺建刚指出,持股比例高的股东,倾向于以关联交易、高派现等方式实现利益输送。持股比例低的股东,倾向于以股权转让、担保和挪用款项等方式实现利益输送。张光荣和曾勇论证了控股股东将盈利能力强的业务纳入上市公司,再利用关联交易创造非经营性损益。在托普软件增发的几年中,控股股东通过利用公司提供贷款担保、占用资金和出售资产等途径实施了隧道行为。(3)股权结构对隧道效应的影响:高雷和宋顺林、郑妤实证证明控股股东持股比例越大,关联担保行为程度越弱。但是徐千里、周旭辉和张默则分别用实证分析指出,股权集中度与第一大股东持股比例均与关联担保呈正U型关系。(4)隧道效应的成因:陈信元通过国嘉实业的案例研究,指出国嘉实业为资信差的公司提供担保,直接原因在于管理层风险意识不强,根本原因在于公司治理机制缺失。刘娜指出,所有权和控制权分离是产生关联担保的动机。郑妤、任鹏、张默等人也用实证的方法验证了公司治理不完善才是关联担保存在隧道行为的根本原因。尽管目前国内对关联担保的研究已经较为深入,但是不足之处在于:(1)部分研究只是针对所有关联担保的样本进行分析,对具体的关联担保形式和关联方之间的分析不足,可能导致结论过于一般化。(2)没有考虑关联担保的滞后性,忽略了前期关联担保对后期公司业绩和公司价值的影响,使得不同角度的研究有不一致的结论。为了克服研究角度较单一,样本选取较笼统的不足,本文首先推导了控股股东通过关联担保追求隐性收益的公式,选取只与控股股东关联担保上市公司和只与子公司、参股公司关联担保上市公司这两个最有代表性的关联担保方式样本,然后从投资效率、应收项目的角度考察关联担保隧道效应行为,从而找出上市公司关联担保偏好的原因。三、控股股东隐性收益为了分析上市公司关联担保与控股股东掠夺行为的关系,假定某企业拥有潜在的投资项目机会,但缺乏内部资金。它的投资支出I通过接受金额为G的关联担保来获得。这些关联担保的成本费用为r,主要是利息等相关支出。获得关联担保以后,企业获得现金收入Gβ-rG,β是产出系数。根据投资收益递减规律,0<β<1。令主观贴现率(subjectivediscountrate)为δ,且0<δ<1。那么,企业价值最大化可以用公式表示为:MaxQ=∫∞0(Gβ-rG)e-δtdt=1δ(Gβ−rG)(1)=1δ(Gβ-rG)(1)对式(1)求一阶条件,得到最优投资规模或融资规模:I∗=G∗=(βr)1/(1−δ)(2)Ι*=G*=(βr)1/(1-δ)(2)式(2)表明最优的投融资规模与融资成本r负相关,与产出因子β正相关,且投资项目为企业带来正的现金收入。根据Lease,McConnell和Mikelson(1983)提出的投票权溢价法观点,不同投票权的股票价格有所不同,其价格之差可以反映控制权的价值。假定控股股东投票权为λ,0<λ<1。假设控股股东能够获取隐性收益s,s>0,s随着控股股东地位的不同而存在差异,因而控股股东倾向于通过关联担保的不同方式确保自身控制地位,维持s。控股股东可以通过上市公司为母公司或自身提供关联担保占用资金,减少企业现金流入,从而实施隧道行为。此时,投资I不再等于关联担保G,而是I=G-s。因此,可以将隐性收益作为关联担保隧道效应的衡量指标。但是,由于控股股东可能受到法律监督和制裁,因而控股股东侵占中小股东的利益是存在制度成本的。假设制度成本为c(s),是侵占收益的函数,且c(s)>0,c(0)=0。若控股股东隧道行为产生制度成本的概率为p,则控股股东控制权的净隐性收益为s-pc(s)。可以设想,只有在s>pc(s),即净隐性收益大于零时,控股股东借助控制权才有吸引力。通常,控股股东面临着下面最优化问题:MaxU=s-pc(s)+λ∫∞0[(G−s)β−rG]e−δtdt[(G-s)β-rG]e-δtdt=s-pc(s)+λδ((G−s)β−rG)(s)+λδ((G-s)β-rG)(3)s.t.dG-(G-s)δ≤0根据非负约束条件下最优化的Karush-Kuhn-Tucker条件,可得控股股东隐性收益的解:(s∗)=1pδ(δ−λr)(s*)=1pδ(δ-λr),此时要使控股股东控制权有吸引力,需要满足条件δ-λr>0。此时,控股股东面临的最优关联担保水平:G∗=(βr)1/(1−δ)+s∗(4)G*=(βr)1/(1-δ)+s*(4)衡量控股股东隧道效应的存在和程度,可以通过控股股东隐性收益的存在和程度来体现。控股股东隐性收益与制度成本概率、控股股东投票权、关联担保融资成本均成反比,与主观贴现率成正比。控股股东为了攫取控制权隐性收益,偏好于采取超出项目设定的投资需求的关联担保策略,从而降低资本配置效率。通过控股股东隐性收益的推导,本文提出两个假设:H1:只与控股股东关联担保的上市公司,控股股东通过关联担保获得了隐性收益。H2:只与子公司、参股公司关联担保的上市公司,控股股东通过关联担保获得了隐性收益。H3:上市公司关联担保偏好的原因主要来自资金侵占。四、研究设计1.对东参与主体关联担保的分析为了证明上市公司关联担保偏好源于控股股东控制下的隧道效应,分别选取了只与控股股东关联担保的上市公司和只与子公司、参股公司关联担保的上市公司作为研究对象,检验控股股东是否从关联担保中获得了隐性收益。考虑到控股股东获取收益可能不在当年发生,而是发生在关联担保之后的年份,所以用这两组上市公司2007年至2009年的数据进行分析。虽然这些上市公司在2008年和2009年也可能发生关联担保,但是大多数关联担保是跨年度的,因而分析同一批样本三年的数据变化更有价值。通过国泰安数据库,取得2007年只与控股股东关联担保的上市公司84家,和2007年只与子公司、参股公司关联担保的上市公司527家。使用EXCEL进行数据整合,运用EVIEWS软件进行数据分析。2.关联担保的隧道效应分析模型一:隧道效应存在性检验。控股股东通过关联担保占用大量资金,导致资本配置效率下降,关联担保隧道效应会影响企业的投资行为。我国关联担保的方式众多,由于外部信息披露制度不健全,投资者监督机制尚未有效形成,内部存在非流通股有权无责,股权过度集中等公司治理问题,给关联担保隧道效应提供了可乘之机。为了检验上市公司投资是否受到隧道效应的影响,结合Fazzari等的投资-现金流分析方法建立回归模型。为了观察在发生关联担保后连续三年的投资水平变化,而不单纯观察投资支出水平,因而将Fazzari模型中代表投资支出水平的变量修正为投资水平增量,最终模型如下所示:(I/ΔF)it=γ0(G/ΔF)it+γ1MTBit+γ2(CK/ΔF)it+εit(5)其中,(I/ΔF)it代表i公司t时期的类投资乘数,数值越高代表边际投资倾向越大,I是t时期投资活动现金净流量,ΔF是t和t-1时期固定资产增量。(G/ΔF)it反映关联担保金额对投资支出变化的作用,数值越高代表关联担保金额的需求越大,从而存在利用关联担保实现隧道效应的可能性,G是t时期关联担保金额。MTBit代表市值账面比,市值采用i公司t时期的股权市值和净债务市值之和,其中非流通股股权市值用流通股股权代替,MTB数值越高,说明公司投资机会越多和市场对企业的反应越正面。(CK/ΔF)it代表各个时期投资变化下的经营活动现金流水平,CK是经营活动现金流量净额。εit是随机误差项。模型二:隧道效应实施途径和原因检验。上市公司通过关联担保突破银行贷款限制条件,在与控股股东关联交易中,隧道效应的实施途径可能是:管理者受到控股股东控制,为控股股东及其关联方进行担保,帮助其获得更多贷款资金。而与子公司、参股公司进行关联交易的时候,上市公司通过为子公司、参股公司提供担保获得银行贷款,然后利用其控股地位占用该资金进行投资以取得投资收益来改善其业绩。而上市公司会在报表合并时,将母公司增加的利润与子公司同等数额的亏损相互抵消,从而隐蔽地增大了控股股东的隐性收益,也使得控股股东有更大的动力实施更大规模的关联担保,降低企业真正的成长能力。关联担保的隧道效应的重要途径之一就是在获得贷款后,占用贷款资金,因此可以通过“应收账款”账目了解经营性资金占用情况;观察“其他应收款”账目,了解非经营性资金占用情况,从而找到资金侵占的痕迹。经营活动现金流量净额能够反映企业产生现金能力,如果企业通过增加应收账款、其他应收款实施资金侵占,会减少经营活动现金流入,减少经营活动现金流量净额。分别用应收账款增加额(R1)、其他应收款增加额(R2)和应收款项增加额(R3,应收款项=应收账款+其他应收款-预付账款)作为被解释变量,衡量关联担保对上市公司资金的侵占程度。以与控股股东和与子公司、参股公司关联担保的金额(G)、经营活动产生的现金流量净额(CASH)作为解释变量,检验不同方式的关联担保出现隧道效应的可能途径;最后以公司总资产(ASSET)和实际控制人拥有上市公司控制权比例(CNTROL)作为控制变量,反映公司规模和控股股东控制权对关联担保的影响。因此,得出检验隧道效应实施途径的模型如下:R1=θ1Git+θ2CASHit+θ3ASSETit+θ4CNTROLit+εit(6)R2=μ1Git+μ2CASHit+μ3ASSETit+μ4CNTROLit+εit(7)R3=ρ1Git+ρ2CASHit+ρ3ASSETit+ρ4CNTROLit+εit(8)五、成功研究的结果1.与子公司、社区关联担保的比较根据模型一,使用两个组别的样本公司关联担保后3个年度的数据进行回归,得出表2。两种方式的关联担保基本上与投资水平呈负相关关系,反映关联担保可能对公司投资产生负面影响。但是消极影响的趋势不同:公司与控股股东关联担保的行为,消极影响逐渐增加,在2009年达到最大值,而公司与子公司、参股公司关联担保的行为,消极影响逐渐减弱,在2009年降为最小值,可能由于与控股股东关联担保比与子公司、参股公司关联担保受到更多股东和投资者监管,前者的控股股东侵占行为更加隐蔽,侵占行为有所延后。公司的市值账面比在发生与控股股东关联担保当年与投资水平是负向关系,说明公司真实成长机会不足,但在随后两年转为正向,即投资机会增加,成长能力有所提升;这可能与控股股东侵占行为更加隐蔽有关,例如股东倾向于投资收益率更高、风险更高的项目,而二级市场的投资者单纯看到项目的吸引力,从而夸大了产出系数,增加了控股股东的隐性收益,虚增了公司的成长能力。而与子公司、参股公司关联担保的公司,连续三年市值账面比和投资水平都是负向关系,说明投资行为没有反映公司的成长能力,而且二级市场并不支持这种行为。除了2008年与控股股东进行关联担保时,经营活动现金流水平与投资是正向关系以外,两个组别各个时期两者关系都是负向的,表明公司大多受到一定程度的融资约束。可能是公司接受关联担保获得资金支持后仍然受到财务约束,说明关联担保的投资行为效率较低,极有可能存在隧道效应。另一方面,上市公司信誉度较高,取得银行贷款相对容易,但提供关联担保后投资水平却下降了,可能存在子公司、参股公司为了获得发展资金,利用上市公司作为担保从银行获得贷款的情况。可以推断,无论是与控股股东还是子公司、参股公司进行关联担保,最终目的都是取得更多资金。2.资金占用和隧道效应根据模型二,用相同的样本,得出表3。三种应收项目增加额与只为控股股东关联担保的上市公司的担保金额在2007年呈负向关系,在2008年呈正向关系,在2009年除应收账款增加额外呈正向关系,说明这类上市公司的资金占用行为不会在关联担保当年表现,而在随后年度慢慢体现。而与只为子公司、参股公司担保的上市公司的担保金额始终是正向关系,说明从交易当年开始,就存在资金占用行为。关于经营活动现金流水平,三种应收项目的增加额与只与控股股东关联担保的公司在交易当年均为1%显著水平下的正向关系,说明第一年资金占用的行为并不明显。第二年和第三年除应收账款增加额外,两者转为1%显著水平下的负向关系,说明在资金流减小时,上市公司反而增加了应收项目的计提,资金占用行为增加明显。另一个组别,只与子公司、参股公司关联担保的上市公司三年均出现现金流与应收项目的负向关系,说明这类公司资金占用的情况发生得更早,资金占用行为更加直接。随后时期除2009年应收账款增加额外,均转为正向关系,说明这类上市公司的隧道效应在现金流充足的年度更为普遍。但是与子公司、参股公司关联担保的上市公司,三种应收项目的增加额与现金流呈显著的正向关系,第二年与其他应收款增加额关系显著,说明这类上市公司可能由于财务策略偏好的差异,表现出不同的资金侵占方式。两个组别的资产规模与应收项目金额大多是正向的,说明规模越大的上市公司,资金占用的可能性越大。可能的原因是在中国,规模越大的上市公司和集团公司内,母公司、控股股东和子公司之间形成了越庞大的集团体系,形成了控股股东和小股东间的代理问题,使得关联担保次数更多,金额更大。而控股股东的控制权与应收账款增加额和其他应收款增加额没有显著关系,表明这两类关联担保隧道效应的主要目的是资金侵占,而非控制权掠夺。在应收款项增加额模型中,第一年和第二年控股股东控制权与应收款项增加额在5%显著水平下呈显著的正相关关系,第三年是不显著的负相关关系,反映前两年控股股东可能通过关联担保,扩大控制权,但是这种行为并没有持续到第三年,表明控制权掠夺并非控股股东关联担保的最终目的。六、抑制关联担保隧道效应的法律建议本文分别研究了只与控股股东关联担保和只与子公司、参股公司关联担保的上市公司隧道效应的存在性、实施途径和目的,从控股股东利益侵