大股东治理与公司治理国际经验与中国实践

大股东治理与公司治理国际经验与中国实践

近年来的实证研究表明，世界上许多国家的股权结构没有像贝尔mean描述的那样高度分散，而是相当集中。由于股权集中在大股东手中,大股东有足够的的权力控制公司,从而对公司治理产生重要影响,其在公司治理中的作用也受到学者的广泛关注。在我国,一股独大是上市公司股权结构的一个重要特征,大股东治理已经成为我国上市公司治理的主要形态。因此,研究大股东的公司治理效应,对于正确认识大股东在公司治理中的作用,完善公司治理机制具有重要的意义。一、股权结构相对集中。在现代公司自1932年Berle和Means发现了美国公司股权结构分散的特征,并提出了所有权和控制权相分离的论断以来,公司治理理论与股权结构的研究一直是以股权分散为基础展开的。然而从20世纪80年代以来,有关股权结构方面的实证研究却打破了Berle&Means的命题。这些研究发现,在世界各地,某种形式的股权集中非常普遍,包括中国在内的许多国家和地区上市公司的股权结构的主要特征不是股权分散,而是相对集中或高度集中。LaPorta等(1999)对世界27个富裕国家和地区的各自最大的20家上市公司的最终控制权结构的研究发现,绝大多数国家的公司中均存在控制性股东。Claesseens等(2000)对2980个亚洲公司的最终控制权结构的研究结果表明,超过三分之二的公司被一个大股东所控制。Faccio和Lang(2002)分析了232家西欧国家公司,发现欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中,即便具有典型Berle-Means式股权结构的美国,股权结构也并非完全分散。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,例如中国公司的股权高度集中,“一股独大”更是上市公司股权结构的主要特征。这说明,集中股权结构是现代公司股权结构的主要特征,大股东是公司治理的主导力量。大股东之所以甘愿冒投资组合不分散的风险而集中大额股份所有权是因为以下利益的驱动,一方面,大股东因持有较多的股份,从而可以直接分享由于有效的监督而带来的更多的现金流收益,另一方面,大股东因拥有控制权,可以获得小股东所分享不到的控制权收益,这些控制权收益包括代理权竞争的收益、大额所有权溢价、投票权溢价等。除此之外,大股东还因拥有控制权,可以通过实施“隧道行为”来获得额外的超控制权收益,尽管这种收益会受到监管者的管制和遭受法律讼诉的风险。二、大股东的能力。在公司治理在公司内部治理机制中,股东是通过股东大会来实现其治理作用的。拥有大量股份的大股东有足够的激励参与公司治理,同时,由于拥有足够的投票权,大股东也有能力在股东大会上通过“用手投票”来发挥其治理作用。出于对自身利益的追求,大股东往往用手中的投票权对公司施加影响,大股东可以通过直接参与公司管理、提交议案、对管理者实施监督等方式积极参与公司治理。(一)向公司子公司董事的决策由于拥有股份较多,大股东可以直接控制公司,参与公司内部经营管理。例如大股东可以利用其大额投票权左右股东大会的“议案”,或者向公司委派董事,参与董事会决策,或者控制董事会,使董事会决策体现其意志,甚或,大股东可以委派或者自己亲自担当控股公司的管理者,直接参与公司经营管理。大股东参与管理解决了股东与管理者之间的“信息不对称”问题,但也为大股东的“隧道行为”提供了方便。(二)大股东监督者在现代公司中,由于管理层与股东之间的利益冲突,使得股东对管理层的监督成为必要。然而对股东而言,监督是一种公共物品,其成本由监督者个人承担,而由此产生的收益则由全体股东共同享有。小股东由于理性的冷漠会选择搭便车,因为他从监督中获得收益根本不足以抵偿其监督成本。但是大股东持有的股份较多,他既可以从监督中获益,同时又掌握着公司的实际控制权,也有能力通过董事会对经营者的行为施加影响,因而具有足够的激励来监督管理层。大股东的存在部分地解决了管理层的代理问题与股东监督中的“搭便车”问题。大股东的监督在防止管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为上有着积极影响,其积极性来源于其自身的产权激励。Shleifer&Vishny(1986)认为大股东作为监督者能够产生有所有股东共享的收益,Brickley(1994)发现机构大股东的干预可以纠正公司及其董事会降低公司价值的行为倾向,Nesbitt(1994)的研究表明机构投资者所从事的监督管理人员的努力可以更好地为股东带来回报,Lafell&Yosha(1996)发现大股东减少了管理者可以自由支配的支出,如广告、娱乐费用等。另外,也有文献发现外部大股东能够发挥监督高级管理者薪酬的作用。大股东的监督还表现在对不合格管理者的罢免上。许多研究表明,股权集中度越高,董事会等管理成员的更换速度就越高。Franks&Mayer(1994)发现德国的大股东与频繁的公司管理人员更换有关,Kaplan&Minton(1994)发现日本的大股东更倾向于更换业绩不良的管理者。这些研究表明大股东在选择高层管理人员发挥的重要作用。(三)股东大会会议讨论受制股东议案最早出现于20世纪40年代的美国,其最初的形式是一种股东向经营者提交的要求采取特定措施或行动的议案,后来演变成一种股东参与的治理机制。大股东由于持有较多的股份,他是否参加股东大会会议,是否赞成经营者的决策方案,对股东大会能否形成合法决议、在职经营者能否继续留任等具有举足轻重的影响力。因此,管理者不得不重视其意见,也愿意听其意见,与其协商。有研究表明,机构大股东提交议案的支持率是个人投资者的1.75倍。即便没有通过,许多议案也会在下一年的股东大会再次被提出来,届时通过的概率会大幅增加。三、主要股东的企业管理效果(一)降低代理成本现代公司普遍存在着“所有权与经营权分离”的现象,而拥有经营权的经理人员个人目标可能与股东的目标不相一致,从而可能作出偏离股东财富最大化的决策。在这种情况下,大股东出于其自身的利益考虑且因其所具有的投票权优势,能够较好地承担监督职责,从而减少经理人员的机会主义行为。经验研究表明,大股东在防止管理者低努力水平、从事非生产性消费行为、投资不足或过度投资行为以及经营的短视行为等方面有着积极的作用。大股东对自身利益的主观追求降低了股东与经理人员之间的代理成本。在此过程中,中小股东可以搭乘大股东的“便车”,从而获得额外收益。(二)大股东的“隧道”行为由于大股东与中小股东的利益并不一致,以及大股东的自利天性与机会主义行为,大股东存在着“隧道行为”可能。对此,Shleifer和Vishny(1997)指出:当控制的所有权比例超过一定限度,大股东就因此而获得接近完全的控制权,并倾向于操纵公司以便获得小股东无法分享的私人收益。当大股东可以通过控制权获得私人收益时,他们可能会利用手中的控制权寻机采取各种方式掏空上市公司,掠夺小股东的财富,其掏空的具体表现形式大致包括:占用上市公司资金、要求上市公司为其提供担保、不公正的关联交易、窃取公司的投资机会等。大股东的这些“隧道”行为会侵害小股东的利益,从而产生严重的大、小股东的代理问题。在股权高度集中的国家,大股东和小股东的利益冲突是公司治理的主要问题,特别是当大股东的控制权与现金流权高度分离、大股东剥夺公司资产的收益超过其成本时,他们就会不惜损害中小股东的利益以获取私人收益。现有的很多文献研究表明,控制权与现金流权的偏离程度越大,大股东就越有动机侵害中小股东的利益,损害公司价值。大股东和小股东的代理问题可能出现在两者利益冲突的任何地方。不过,在新兴市场,这类代理问题尤其严重,因为新兴市场保护小股东的机制不健全。(三)对公司的影响尽管大小股东之间的利益冲突使得大股东可能侵占中小股东的利益,但是,由于大股东所占公司股份较多,其利益更多的与公司利益相联,而且过多侵占往往并不符合大股东利益的最大化,因为大股东如果过度侵占外部股东的利益,最终将丧失未来控制权私利。因此,大股东在掏空公司或者公司在遭受危机的同时,也会支持公司。大股东可以通过支持公司来增加公司价值,从而增加自己分享到的利益或者避免自己遭受严重损失。国外有研究表明,金字塔式的所有权结构更易遭受掏空,但是当面临不利冲击时这类公司也更易受到支持。江伟(2005)对中国上市公司的研究表明,控股股东对公司的支持与掏空是对称的。四、监督与支持的积极效应与“国外影响”从前面的分析我们可以看到,大股东在公司治理中既存在监督与支持的积极效应,同时也存在“掏空”的消极影响。因此,实践中一方面应鼓励大股东治理积极效应的发挥,另一方面又需要限制大股东治理的消极影响。(一)鼓励和培养积极新股东由于大股东是有效公司治理的源泉,是投资者在缺乏法律保护时的一种自我保护机制,因此法律要保障大股东在公司治理机制中的积极作用,应鼓励和培养积极的、具有战略性的大股东,要支持大股东在公司战略引导和管理层监督方面积极作用的发挥;另一方面,大股东治理也存在滥用其大股东权利、从事损害中小股东利益的“隧道行为”,因此,为了抑制大股东治理的消极作用,法律同时还应对大股东与公司进行自利的交易等损害中小股东利益的行为进行限制,比如规定大股东应对其与公司交易的表决进行回避。(二)抑制大股东治理的负面效应董事会是现代公司内部治理机制的核心。大股东的隧道行为在很大程度上是通过对董事会的控制而完成的。因此,通过对董事会结构的完善,可以在一定程度上抑制大股东治理的负面效应。董事会结构可以通过以下两个方面予以完善,其一,在董事会中增加中小股东的代表,这有利于小股东发出自己的声音,也提供了中小股东在公司重大决策中用手投票的权利和机会;其二,引进独立董事,提高董事会的独立性。独立董事由于独立于大股东,在董事会决策中可以摆脱其控制,从而可以对大股东作出不利于公司和其他中小股东利益的行为进行约束。作为一种制度,独立董事被认为是抗衡大股东治理消极影响的积极力量。(三)向公司要人披露信息信息透明是解决信息不对称的有效途径,提高公司信息披露的透明度是加强投资者保护的关键因素。信息透明度高意味着需要向公众披露更多有关公司表现的信息,不仅包括公司重大的财务信息,还要详细披露大股东的交易行为,并且确保这些信息的及时性、客观性、充分性、完整性、准确性。LaPortaetal(1998)认为信息披露透明度是公司治理的重要因素。高的信息披露透明度降低了大股东与小股东与监管者之间的信息不对称,从而有利于小股东与监管者监督大股东的行为。在资本市场,大股东往往处于信息获取的强势地位,由于信息不对称的现实问题以及潜在内部交易的诱惑,大股东没有积极性去披露信息,因此强调公司信息透明度对于保护中小股东就格外重要。(四)保护投资者利益的法律意义对中小股东的法律保护和限制大股东的“隧道行为”是一个问题的两个方面。对小股东进行法律保