我国基本养老个人账户的生命周期基础及资产配置模式研究

我国基本养老个人账户的生命周期基础及资产配置模式研究

默认账户和基金投资选择是基金制度下养老保险个人账户投资管理的创新。即使在给个人账户免费的国家，越来越多的个人账户人士也选择了养老基金的默认账户。一些国家将养老基金的投资和管理承包纳入该国家的社会保障法。中国基本养老个人账户基金是实账与虚账同存的名义基金制账户基金,这种基本养老保障性质的名义账户基金决定其内在的不同的投资管理模式。生命周期基础的默认账户基金管理模式对中国基本养老个人账户投资管理具有重要的借鉴意义。中国基本养老基金的投资现状与投资管理模式的研究一、基金年金投资《中国养老金发展报告2012》数据显示,2011年城镇基本养老保险到期结余4130亿元,如果剔除2272亿财政补贴和补缴的1151亿元,当年的收支余额仅为347亿,如果再扣除预缴和清理历史欠费等因素,2011年当期几乎没有余额。到2011年底,全国城镇职工基本养老保险个人账户为2.5万亿,但是个人账户实有资金2703亿元,空账金额高达2.2万亿元。按照规定,目前我国的基本养老保险基金只能存入银行或购买国债。如果以一年期、三年期银行存款和三年期国债为参考,在扣除通货膨胀率后,个人账户基金投资从1994~2008年的平均利率水平分别为-0.11%、0.73%和1.25%。相比之下,企业年金可以利用有限的市场工具进行投资运营,2009年企业年金收益率为7.78%。全国社保基金的投资渠道更宽些,至2012年底,全国社保基金累计投资收益为3492亿元,年均投资收益率为8.29%。1二、省级基金统筹层次低、空账投资管理模式缺乏有效管理基本养老个人账户投资管理模式选择研究近10年之久,主要模式有三种。第一种模式为集中管理的投资模式(郑秉文,2007),该模式要求在全国范围内统一集中管理,体现集中投资的规模经济性,同时保证集中投资管理的安全性,投资主体为全国社保基金理事会或者新成立的政府集中型投资管理机构;第二种模式是市场竞争性的投资管理模式(郭席四,2005;刘江军,2011),赋予账户所有人投资选择权,借鉴英国、澳大利亚、智利等国个人账户管理模式,以实现养老基金保值增值,同时充分体现基本养老个人账户基金的私人产权属性,投资管理主体为基金公司或者养老基金管理公司等;第三种模式是处于集中管理与私营竞争管理间的相对集中模式(李珍,2005),即根据中国个人账户基金统筹层次低、目前个人账户空账较大的现实,在省级设立省级个人账户投资管理中心,由投资管理中心直接投资管理或者委托投资管理。其实,上述三种模式在中国近期都不可能成为中国基本养老个人账户投资管理的可行模式。第一种模式高度集中管理模式受制于目前基本养老统筹层次过低,目前还没有完全实现省级统筹水平,没有相应机制能够集中全国基本养老个人账户的结余资金。第二种模式市场竞争性分散管理模式也不适合于近期的中国现实。一则基本养老个人账户在我国属于公共养老基金,公共养老基金原则上应该采用集中管理,养老基金(包括私营养老基金)管理的集中化是一种国际趋势;二则资本市场制度与基金管理公司的自律意识还不够成熟,我国目前我国资本市场在某些程度上难以有效地反映上市企业的基本价值,资本市场还不能成为宏观经济的有效晴雨表;三则账户所有人还没有能力对自己的投资进行自主选择。2即使在资本市场成熟的瑞典、美国、英国等国家,也有较多的账户所有人难以对自己的投资进行有效决策而选择默认基金账户。第三种模式省级个人账户投资管理模式也难以成为有效的现实选择。我国基本养老保险制度还没有实现真正的省级统筹,省级集中管理同样难以集中个人账户资金。更何况我国基本养老个人账户还不完全具备实账投资基础,还是实质上的名义账户制,个人账户空账化持续严重;如果全国同时建立近40家省级个人账户管理中心,这已经具有分散投资管理的模式特征,这种投资制度模式本身就存在制度风险,同时也难保证近40家个人账户管理中心的人才配备、安全合规与风险监管。鉴于三种模式各自的内在缺陷,有部分专家提出将目前基本养老个人账户合并转移到企业年金制度中,也有部分专家提出个人账户实账投资的风险高于目前的名义账户投资管理风险。即使去年广东省将个人账户养老基金委托全国社会保障基金理事会委托投资,但该种方式依然没有解决如何对个人账户收益计值的问题,即个人账户结余的部分投资收益如何在当地所有个人账户中进行收益计值。因此,笔者认为,我国基本养老个人账户基金投资管理及其投资管理模式选择需要同时考虑账户收益计值基准与账户保值增值的两大基本问题。目前我国基本养老个人账户基金投资管理目前事实上是一种名义账户型的默认账户基金。默认账户基金管理模式在国际上已经有较多的国际实践。国外个人账户认同基金设立的实践美国、英国、澳大利亚、瑞典、爱尔兰、意大利、智利、墨西哥、秘鲁、捷克、爱沙尼亚、拉脱维亚、波兰、斯洛伐克、俄罗斯、中国香港、南非、以色列、土耳其、新加坡等国(地区)个人账户养老基金个人账户投资中均存在默认基金(又称默认账户)。2006年美国将默认投资选择标准(QDIA,qualifieddefaultinvestmentalternative)直接写进了《美国养老金保护法PPA》,新西兰2006年KIWI储蓄者法(KiwiSaverAct)准许建立一个自动申报的国民养老金计划以补充目前的超级年金计划,英国2007年也把自动申报默认投资制度写进了《英国养老金保护法》中(JohnBeshears,2009)。以默认基金投资账户的设立目的和资产配置策略为分类标准,目前国际上个人账户默认基金可分为五类。第一,美国、英国等国个人账户默认基金设立的目的以保护账户所有人的利益;第二,澳大利亚建立默认基金账户使雇主成本最小化;第三,瑞典默认基金投资策略反映普通投资者的资产配置,以让账户所有人能够获得平均的市场化投资收益;第四,拉美国家包括智利、墨西哥、秘鲁等默认投资选择以生命周期投资策略为基础,让账户所有人获得基于生命周期策略下的最大收益;第五,中东欧国家和俄罗斯强制型个人账户默认基金按照无风险基金来设计,使账户所有人账户利益获得基本名义收益保障。一、目标日基金资产自动申报是美国401K计划的一种创新,自动化成为美国401K计划的重要标准。雇主自动申报参与的比率从2007年34%提高到2009年的58%,自动申报参与计划占整个计划的比率从2005年的5%提高到2010年的24%,自动申报下的默认投资选择人数从2007年的50%提高到2009年的69%。目标日基金的重要性在DC养老金计划持续体现。从401K计划发起人来看,2010年底72%的计划发起人即雇主为雇员选择目标日基金,而2005年该比率为33%左右;从401K计划参与人来看,42%的计划参与人选择了目标日基金,48%的参与人拥有了单只的目标日基金;从目标日基金资产在整个401K计划资产占比上看,2005年目标日基金资产占比为不到1%,2009年末目标日基金资产占比为25%(Vanguard,2011)。2006年美国养老金法QDIA要求规定推动了目标日基金的进一步发展。以先锋基金为例,2010年底,60%的先锋基金均满足默认投资基金的QDIA监管要求。在QDIA默认基金选择的参与人中,89%的参与者选择了目标日基金,11%的参与者选择了平衡型基金。在先锋基金系列中,2010年投资于货币市场基金或价值稳定型基金的默认基金从2005年25%占比下降到目前的1%(Vanguard,2011)。美国401K计划的发起人有责任谨慎选择投资主体和控制受托人的投资行为,有义务向雇员提供投资安排或者投资选择。如果没有履行ERISA以及后来的养老金保护法PPA要求的责任,该发起人将对其参与人的不谨慎投资以或者参与人直接投资的失败承担责任。如果养老金计划发起人满足了以下三种安全港要求,可不承担相关责任。第一,401K计划满足ERISA中404(C)条款,养老金计划参与人自己选择投资,养老金计划发起人对投资损失不承担责任。第二,如果401K养老金计划参与人选择了符合ERISA条件的投资经理专家账户管理,该参与人养老金计划的投资风险由计划发起了转移至投资经理,发起人对该参与人的投资损失不承担责任。第三,401K养老金计划符合2006年养老金保护法中默认基金账户QDIA要求,计划参与人投资损失不由该计划的发起人承担。2006年养老金保护法404(c)5以及相关监管对QDIA规定:不能对账户所有人罚款,不能限制账户所有人账户转移(包括从默认账户向其他账户的转移);必须由投资经理管理或者由符合1940年公司法要求的投资公司投资;默认基金账户不能投资于养老金计划发起人公司的股票;默认基金账户的投资组合必须是生命周期基金或者目标日基金、平衡型基金或者专家管理账户。二、澳大利亚超级年金基金澳大利亚超级年金管理成本较高,为了降低该计划管理成本,澳大利亚从2005年7月1日起设立默认基金,雇员的默认基金选择由雇主指定。2009年6月,澳大利亚默认基金资产占养老基金资产的45.8%,其中行业养老默认基金与政府部门默认养老基金占比分别为67.9%和60.3%(APRC,2010)。澳大利亚超级年金基金形成五种默认基金,即公司基金(个人或团体雇员缴费形成)、行业基金(特殊行业如建筑业、餐饮业)、政府基金(各级政府及其所属机构的雇员缴费形成)、零售基金(由金融机构管理的超年金基金)和小型基金(主要以个人和家庭为基础含3-4个成员的小基金)。截至2008年6月,最大的10只基金中默认基金账户收益率在7.1~13.2%之间。2009年澳大利亚政府提出建议,超级年金个人账户投资引入瑞典个人养老金管理的清算所模式,引入超级年金账户的自动申报制度(类似美国401K计划),并建议普适性的默认基金账户,有专家建议将该默认基金定位为股票和债券(包括现金)的指数化投资,以降低成本(DavidIngles&JoshFear,2009)。三、投资个人账户基金1999年改革后,瑞典公共养老金制度由国家保证养老金和收入关联养老金所构成,收入关联养老金包括名义账户收入型养老金(费率16%)和强制性的个人账户缴费型养老金(费率2.5%)。瑞典分析研究智利、澳大利亚和英国的强制型个人账户三种模式的优缺点,其个人账户投资管理选择以默认账户为特色的清算所集中管理模式(由个人账户管理局管理)。根据AP7基金公司2010年度报告,至2009年底,注册的基金管理公司近100家,管理近800只基金,个人账户投资总资产价值为2830亿瑞典克郎,其中默认账户资产价值为745亿瑞典克郎。投资规则规定每一账户成员最多可选择5只基金,2006年积极选择者平均选择的基金为3.4只。不愿意选择的账户成员其基金资产自动配置到默认基金中。较多的账户成员第一年积极选择基金,在其后的年份中默认基金选择人数增加,2006年有近93%的账户所有人选择默认基金,此后默认基金参与人比例一直在95%以上。在默认基金账户中,以生命周期为基础的默认基金账户比例较低,2004~2006年该类账户比例平均为4%。AP7养老基金管理公司2010年年报显示,2009年默认基金82%的资产配置于股票,其中全球股票50%,瑞典股票20%,新兴市场股票10%;固定收入投资工具配置比例为8%,其中瑞典指数连接债券比例为4%,美国名义债券2%,英镑计值的名义债券占比2%;可选择性投资比例为10%,其中,私募股权8%,对冲基金2%。瑞典公共养老个人账户基金默认账户和积极选择账户投资均呈现出较多的股票资产,两类账户的年度收益率(净现值法)呈现出较大波动性。积极选择性账户股票资产比例更高,进而体现出更大的收益波动性(表1)。总体而言,两类账户收益差幅不大。四、保险机构年龄及个人账户投资智利默认基金根据未进行积极投资账户所有人退休前预计的投资期限和性别,基于生命周期投资策略将个人账户资产分配到不同的基金,权益投资比重大的基金配置给更年轻的人。将参保人分成三个年龄组,35岁以下男性和女性的个人账户投资于B类基金(权益投资比例上限为60%),36~55岁的男性和36~50的女性的个人账户投资于C类基金(权益投资比例上限为40%),56岁以上的男性和51岁以上的女性的个人账户投资于D类基金(权益投资比例上限为20%)。墨西哥养老基金默认账户投资。2007年前根据生命周期策略以年龄为基础分别为55岁以上群体和56岁以上群体设置的两个默认组合。2007年开始,墨西哥增设了三只基金,共形成五只基金准许默认选择。A基金适合于26岁以下的群体,B基金适合于27~37岁的群体,C基金适合于38~45岁间的群体,D基金适合于46~55岁的群体,E基金适合于56岁及以上的群体。在资产配置上A、B、C、D、E基金的股票比例分别为30%、25%、20%、15%和0%。秘鲁2005年11月多基金选择开始引入,60岁以下的群体默认选择为平衡型B基金(股票配置比例上限为45%),60岁以上的群体选择保守型C基金(股票配置比例上限为10%)。五、俄罗斯强制养老基金个人账户管理模式俄罗斯养老保险制度为第二支柱为强制的劳动养老保险制度,包括名义账户养老金和强制确定缴费型个人账户养老金。截止2009年12月,大约有5000万人被纳入强制缴费型基金计划,累积资产总计5700亿卢布。俄罗斯强制养老基金个人账户管理选择了瑞典基本养老个人账户管理模式,即以默认基金账户为重要特色的政府集中管理的清算所管理模式。2009年12月,85%缴费者拥有默认基金管理账户,84%强制型养老基金资产由默认账户管理机构俄罗斯国家开发银行管理。默认基金投资组合主要投资于政府债券,从2003年到2009年10月,国家开发银行管理的养老基金投资于俄罗斯政府债券的比例平均在80%以上。2010年度国家开发银行改进型投资组合增加了高信用级别公司债券投资比例。默认选择实际回报收益率低,2005年和2009年默认基金真实回报率分别为1.2%和0.6%,2005~2010年间其他年份的实际收益率为负(表3)。不同账户的设置出现了不同的生命周期特征,根据账户所有人的基在特定的制度条件约束下,引入收益保证-生命周期基金默认账户管理模式,设置三种不同的默认账户结构,默认账户的投资收益以生命周期条件下的实账投资策略为基准,给予养老金账户所有人高于通货膨胀度的名义收益率(即实际收益率为正,实际收益保证),三种默认账户的设置应部分体现或者充分体现账户所有人的生命周期特征,保证账户所有人获得不同投资期限条件下的实际正投资收益。一、不同特征人群的资产配置。根据生命周期理论,有以下几种个人缴费部分在当地社会保险机构不管是实账还是虚账,根据账户所有人年龄选择其投资收益基准,18~35岁群体选择A默认账户,其收益按该账户收益基准确定。相当于该部分保费购买政府的通胀保护特种国债(treasuryinflation-protectedsecurity,TIPS,)。当账户所有人36~54岁年龄段时,其账户收益按照B默认基金账户进行收益确定,当账户所有人进入55岁后,按照C默认基金账户进行收益确定(图1)。三种默认账户的投资组合:A默认账户主要适合于18-34岁群体,根据生命周期理论,该类群体其风险承受力较强。在目前个人账户名义账户情形下,其资产配置可以设定为30年期的特种国债收益,其收益基准有两种设定方式,一是最低保证的固定收益制,即以30年期特种国债收益为基准,但不能低于同期CPI指数,二是采用浮动的收益率,即CPI+实际收益率。在我国个人账户能够部分做实或者以后完全做实时,可进行市场化投资,该账户配置较高的股票资产,减少银行存款和国债比例,可配置一定的选择性投资(如基础设施投资)。但目前名义账户制下还只能采用通胀保护的特种国债投资。B默认账户主要适合于35~54岁的群体,其风险承受力相对次之,同时基于退休时点的投资期限相对较短(相对于A账户所有人),账户所有人应该获得次高的风险收益。资产配置目前采用20~25年期的特种通胀保护债券为投资基准,其收益基准的方式依然可以采用固定担保收益和浮动实际收益制度。在个人账户完全做实和我国资本市场步入相对成熟期时,可采用市场化的战略性资产组合,其基准是一定比例的股票资产组合+固定收益投资工具+选择性投资(如基础设施等)组合。当然,其股票资产配置比例低于A账户股票资产配置比例。C默认账户主要适合于55岁以上的群体,基于生命周期特征,该部分账户所有人适合于作无风险或者低风险投资,因此,其账户收益率相对偏低。目前该账户的资产还只能选择5~10年期的通胀保护债券,即使具有该类群体个人账户部分做实或者全部做实的可能,该类账户原则上不能进入股票资产投资,以增强和保证该类群体个人账户养老金资产的安全性和增值性。二、投资绩效管理我国个人账户目前不具有实账投资基础,收益保证型名义账户投资模式符合现实国情。目前个人账户空账化持续存在,即使部分地区如广州、深圳等地个人账户资金有一定的积累,但由于目前统筹水平较低,将这一部分累积资金也难以全国集中。在八省市个人账户做实的后续试点中,中央政府做实的个人账户资金由社会保障基金理事会代为投资管理,而准许地方继续动用个人账户资金而继续出现空账化。个人账户空账存量不能做实,个人账户资金增量也继续出现空账化。在个人账户部分空账的条件下,个人账户投资收益基准的确定用基于生命周期投资的名义账户收益作为收益基准,是养老基金投资管理国际上较通行的做法。3生命周期基础的默认基金账户投资模式具有实账投资的投资绩效又具有良好的制度激励机制。生命周期基金根据账户所有人的年龄不断调整投资组合,随着所设定目标时间的临近,基金则会不断调整其投资组合,降低基金资产的风险,追求账户所有人在生命不同阶段的风险承受能力相适应的前提下实现资本的最大增值。生命周期基金能够满足养老基金长期投资的投资要求,而且根据生命周期年龄基础或者风险基础进行调整,能够减少账户所有人在个人选择中的决策风险,能够有效应对退休前经济环境极度恶化对养老基金投资带来的损失。生命周期基础的默认养老基金投资模式能让基本养老个人账户的账户所有人既能分享实账投资的投资绩效,拥有不同年龄周期条件下的投资收益,实现养老基金的保值增值。同时形成了基金制养老保险制度应有的制度激励机制。以名义账户以明确的产权激励为基础,以世代契约为依托,通过代际间财产权益的流转化解实账基金在中国尚不成熟的资本市场上所面临的巨大保值风险与挪用风险,并以年轻一代劳动生产率的提高为保障,实现个人账户财产的合理流动(郑晓珊,2012)。收益保证—默认基金名义账户管理模式能消除或减少目前政府对个人账户养老基金的隐性税收,同时使