金融期权与实物期权一个文献综述

金融期权与实物期权一个文献综述

1金融管理权与实物控制权投资是指在给定期限内向投资者提供有利资金和资金的支付。从这个含义出发,投资可分为实物(项目)投资与金融投资。前者与实物资产有关,如土地、设备、厂房等;后者则离不开金融资产,如股票、债券、期权、期货、货币等。长期以来,对实物投资的基本评价方法是贴现现金流法(Discounted-Cash-Flow,以下简称DCF)。它为实物投资决策提供了量化分析的依据。但它隐含了两个不切实际的假设:即企业的决策不能延迟而且只能选择投资或不投资;同时项目在未来不作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素(诸如投资项目未来的不定性、信息不对称等),因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中,就会导致这些项目价值的低估.甚至导致错误的决策。针对DCF法的不足,国外学者和实业界人士提出了一种更切合实际情况的方法——实物期权法,它的理论基础是期权定价理论的发展。哈佛商学院的RobertMerton奠定了从金融期权向实物期权转化以及用金融市场来规范实物期权思维方式的基石。麻省理工学院的RobertPindyck对此做出了重大贡献,包括在其著作《在不确定环境下投资》中所收录的学术文献。麻省理工学院的StewartMyers第一次提出了“realoption”这个术语。我们知道,期权是一种在未来采取某项行动的权利而非义务。当存在不确定性时,期权是有价值的。在金融市场上交易的期权合约赋予购买者在特定时间、以指定的价格购买股票的机会,并且只有当在这个时刻的股票价格超出指定价格的情况下,才执行期权。很多战略投资产生了一系列连续的机会,因此,投机机会可以看作是一系列现金流加上一个期权的集合。从这个意义上说,实物期权是金融期权理论在实物(非金融)资产期权上的扩展。尽管金融期权能够在金融合约中得到详细说明,但战略投资中的实物期权则必须加以辨别和进行特别的说明。从金融期权向实物期权转化需要一种思维方式,这就是要把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来。金融期权与实物期权的影响因素的对照见下表:国外对实物期权方面的研究一方面集中在对企业层面实物期权的识别与构造;另一方面集中在对于实物期权的定价方法上。Myers、McGuigan、Rrcthow认为实物期权有以下几种形式:投资选择权亦称等待投资期权、取消项目期权、终止期权、成长期权。Trigeorgis把实物期权分为开始或扩展期权、放弃和紧缩期权、等待或减慢或加速发展期权等;Dixit与Pinkdyck从企业角度出发将实物期权划分为:延期型期权、时间累积型期权、改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权和交互式期权,并对它们进行了分析。在定价方面,由于实物期权的标的资产是某个项目。而项目本身不存在交易市场,因此也就不存在套利和复制的问题。可是期权定价的基础是无套利原则。这本质的区别似乎是标准的金融期权的定价模型不能用于实物期权的定价。幸运的是S?P?Mason和R?C?Merton的理论研究表明,在与标准的DCF法相同的假设下,可以用推导标准的期权定价模型的方法来建立实物期权的定价模型。这就是说尽管实物期权不存在交易市场,但其定价过程仍然可以按照金融期权定价的基本思路进行。其后,Dixit与Pindyck指出实物期权定价的理论模型同样建立在非套利均衡的基础上。其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时,投资者不应简单的使用主观的概率方法或效用函数,理性的投资者应寻求一种建立在市场基础之上的使项目价值最大化的方法”。按照期权定价理论,可以采用离散模型和连续模型两种方式对实物期权进行估价。采用离散模型的估价方法是利用证券市场和现金资产的组合来复制项目现金流,通过交易市场信息利用无套利均衡分析方法对项目进行估价。它的定价模型与金融期权的二项式定价模型相对应。于是可以按照构造金融期权二项式模型的同样思路,导出实物期权的二项式定价公式。采用连续方法分析就是引人随机过程Ito(伊滕定理)对实物期权进行分析,从而导出实物期权连续定价模型。在这方面,McDonald和Siege给出了可延迟项目的评价方法与停启期权的连续定价方法;Mycrs等人给出了放弃期权的连续定价模型。此外,Carr讨论了分阶段投资期权的定价问题;Kensinger和Kuletilaka研究了转换期权的定价问题。总之,随着金融数学在金融理论中的应用,国外对于实物期权的定价模型越来越细分化。2金融管理权在我国的应用与国外有关投资项目的评估方法相比较,目前我国对投资项目的决策分析尚停留在传统投资决策分析方法阶段,主要是采用净现值法(NPV法)、内部收益率法(IRR法)、投资回收期法和不确定性分析。对决策树(DTA法)、MonteCarlo模拟法的应用还处于探索阶段。我国对现实期权方法的应用,目前是一片空白,理论研究也只是刚刚起步。我国对金融期权理论研究比较多,并有一定的基础和成果。但对其用于资本投资决策分析尚不成熟,存在一些误解和偏见,主要是认为要以期权市场的存在为必要条件或认为方法非常复杂、难以应用。事实上,我国目前已经具备研究和应用现实期权方法的基础和条件。因为它是借用金融期权定价理论,并不依赖实际的期权市场。在我国目前不存在实际期权市场的情况下,在金融期权理论方面的基础和成果可先在这方面得到应用。我国投资决策的实际也大量需要新的不确定性投资决策科学方法。3现实优化:基于制度-评估国内学者从1998年左右已经开始进行现实期权的研究工作,起初主要是通过对发达国家公司估价思想和方法的研究,进行有关现实期权概念的导入工作。随后一些学者开展了更多的研究工作,按照研究视角的不同,大致可以分为战略思想型、评估工具型和应用研究型等三种类型。刘英等人指出传统的投资决策方法对于战略性投资决策中显得“力不从心”。因为与企业日常的经营性投资相比,战略性投资的资金需求量较大,回报周期较长,具有极大的不确定性。传统的资本投资决策方法只单纯将决策之初预测的项目现金流作为价值来源,因而往往导致战略投资项目价值的低估,难以与战略投资的高风险相匹配,其表现在:忽视投资项目中的柔性价值;忽视投资时机的选择;忽视未来成长机会的价值。文中还提出了成长期权、经营柔性期权、进入期权、退出期权等典型的现实期权类型。严峻则指出,在企业战略投资决策中,现实期权不仅是一种价值评估的工具,更重要的是要把它作为一种战略模型、一种思维方式,充分运用其“被动的灵活性”和“主动的灵活性”,促使管理人员向着使机会最大化、使义务最小化的方向发展,鼓励他们重视投资时机的安排,推动管理者为持有未来发展的投资机会而进行投资。他结合Black-Scholes模型中的影响因素,分别讨论了现实期权中所应考虑的问题,并进一步结合案例,分析了各因素的敏感性问题。范龙振则讨论了经营柔性对投资决策的影响,指出经营柔性与金融期权一样具有价值,可以用期权定价方法研究经营柔性的价值,并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值。赵晓庆等人在技术评价的过程中引入期权的方法,进一步揭示了技术资产多方面的价值,加强了企业应对未来技术竞争的能力。董旭东则从定性的角度探讨了实物期权思维对传统投资决策方法的纠正,并对实物期权的几种类型做了理论上的阐述。在研究的初期,研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点,尝试利用金融期权二项式定价、Black-Scholes公式等方法对实物期权的定价进行定量研究。随后转入对于复合实物期权定价以及采用MonteCarlo(蒙特卡罗)方法定价的研究,而且近期博弈论、信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中。谢联恒等人分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷,并应用实例对两种方法进行了比较,而传统方法认为不可行的项目,用现实期权方法评价却是可行的,这是因为传统方法忽略了未来投资的机会价值。在理论方面,李凤英提出用传统的Black-Scholes公式来计算投资项目中的期权价值。沈玉志等人利用经典的期权定价公式的推导办法,建立了投资项目期权定价模型,在此基础上建立了新的NPV决策模型。李秉祥等人在吸收国外研究成果的基础上,着重分析了项目投资中的三种真实期权的特征,引入具有普遍适用性的二项式定价法,通过推导分析,给出了解决这类问题的一般途径,为解决项目投资过程中实际期权问题提供了决策依据和基础。戴和忠指出R&D项目应被看作一个复合的现实期权,并对现实期权涉及的一些因素作了系统的分析,在此基础上,引入Geske模型,并结合具体实例作出评价。并将结果与NPV方法进行对比分析,指出了现实期权方法的优点在于考虑了灵活性。朱近等人分析了现实期权在战略性投资分析中使用的可能,在介绍现实期权的Black-Scholes公式和它的六个因素时,说明了不确定性对计算的影响。为了消除这种影响,他们提出使用MonteCarlo方法进行反复计算,避免误差。范龙振等人指出传统的现金流折现法在项目投资具有时间选择下的不足,说明投资机会可以看成一个美式购买期权,只要项目的价值具有不确定性,投资时间选择权就具有价值。假定投资项目的价值和初始投资支出是随时间变化的几何布朗运动,利用期权定价的理论和方法,给出了投资时间选择权带来的投资机会的价值和相应的投资决策方法,还讨论了投资的时间选择权对投资决策的影响。随后,利用美式期权定价的蒙特卡罗模拟法,计算投资机会价值并进行相关讨论。安瑛晖等人还结合国外最新研究成果,对期权定价理论和博弈论在企业项目投资估价和决策中应用的新方法——期权博弈理论进行了分析,并总结归纳出期权博弈方法的一般化分析框架,并对一些典型的模型进行综述,提出了进一步研究的方向。张维等人从信息经济学的角度出发,分析了实物期权价值的根本来源:其所获取的更多的信息及其加工信息的方式。他们还指出了实物期权方法的局限性,并建立了选择实物期权方法的数理模型,由此说明了在投资决策中何时使用实物期权方法。3.3改进的净现金制度和风险投资合同期理论和决策模型在风险投资领域,刘照德根据风险投资的特征,指出对高科技企业的风险投资过程应视为一种复合期权,并在此基础上建立了一个评价风险投资决策的Geske现实期权模型,它可避免风险投资决策中使用传统评价方法造成的机会损失。徐尚友、张子刚、赵秀云等人在这方面也做了初步的研究。谈毅等人利用美式期权定价模型,构建了竞争市场中投资项目经济风险的评价模型。卢长利等人在分析了创业投资的特点的基础上指出了各阶段投资中隐含的期权思想,指出在现阶段运用这种思想培育我国的创业投资企业,对于我国的科技发展必将产生巨大的推动作用。张宗成等人指出可将创业投资视为一种多阶段实物期权,并建立了多阶段复合式期权模型。安实等人针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混合特征,在考虑资金的时间价值、投资收益的不确定性、投资策略组合等的基础上,根据决策树的思想,采用二项式期权定价理论和不确定性规划方法,构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型。在企业并购及破产领域,齐安甜、刘春杰等人针对传统评价方法在企业并购投资决策评价中的不足,从一个全新的视角引入实物期权的评价体系,弥补折现现金流法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷,并对如何利用实物期权的理论方法有效规避并购风险进行一些初步的研究。梁彤缨等人初步讨论了期权思想与方法在企业并购、投资咨询、证券承销等投资银行业务中的重要的应用价值。简志宏等人指出由于公司关闭和破产的不可逆性和不确定性,可把公司关闭和破产理解为股东持有的期权,运用实物期权估价方法评估公司股票和债务的价值。在R&D项目评价领域,陈劲、高佳卿等人指出,由于R&D项目的差别性很大,因此在R&D项目的选择与评价中,应根据不同类型的研发项目来选择评价方法,且将现实期权方法和传统方法结合起来使用往往更加实用。改进的净现值法就是将两者成功结合起来的方法之一,并结合案例给了出实证性的分析。韩隽等人以无风险套利为理论基础,导出R&D项目评价的实物期权方法,采用该方法研究融资结构对处于中试阶段的R&D项目内含期权价值的影响。郑德渊等人以二叉树无风险套利模型与决策树为基础。建立了评价R&D项目的实物期权方法。在具体行业产品定价领域,范龙振等人对如何利用期权定价方法对产品专利进行价值评估的做了初步的探讨。廖作鸿等人将实物期权的方法运用于矿业权的评估。马义飞等人做了实物期权在油气储量价值评估中如何应用的研究。在公司理财等领域,刘兵军等人对于存在于各种组织当中的“恶性增资”现象用实物期权的观点进行了分析,指出实物期权理论对传统假设提出了挑战,并且是对增资行为传统理论的有力补充。张宇等人通过研究指出,随着实物期权法的运用,公司股东可能会选择某些风险较大、但传统净现值为负的投资项目,这些项目的投资对于提高股东权益的价值是有益的,但对债权人的利益却可能造成损害。4我国企业投资管理中关于基础资金和使用基础知识从对我国实物期权研究的现状来看,笔者认为应该加强如下方面的工作:应该认识到的是我国对现实期权理论上的研究尚处于起步阶段,应用几近于空白,相形之下,国外则已高度重视并将进入实际普遍应用阶段。投资决策分析方法的生命力来自自身的科学性和实用性。我们应该重视、加强对这一方法的理论和应用研究,尽快形成系统性、科学性、实用性的一套理论,有意识、有计划地进行一些应用实践,在实践的基础上考察、完善这一新的决策分析方法,积累并形成较为系统的具体实务操作程序和做法。还要尽快培养出一批高素质的决策分析人员,拟订一个可行的人才培训计划。在理论相对成熟和试点性实践反馈证明情况良好的情形下,可以考虑将这一方法的理论及实务编入投资、财务管理教科书中去。要充分认识到我国企业投资效益普遍比较低下的一个方面的原因,是我国的投资思路、决策方法落后于社会主义市场经济发展对现代化企业管理的要求。如何设计出适合于企业平台应用的计算工具也是亟待关注的问题之一。国外一些优秀的软件插件都是基于现有成熟且普遍应用的办公系列软件而开发生成的。例如,在实物期权的定价方面,对于具有美式期权特征的投资项目,大量的采用了MonteCarlo模拟的方法。对于从事理论研究的人员来说,此方法并不陌生,但对于一般企业人员来讲,对于这一方法却知之甚少。而在实际的解决问题中,我们完全可以采用微软公司的EXCEL制表工具软件和一些其他的辅助性插件来完成这一过程。利用现有的软件平台,开发出简单实用的应用工具,也是实物期权思想和方法得以全面推广的重要因素之一。在计算方法上不能仅仅以传统的金融期权定价方法进行相关计算。应该强调的