2023年四季度利率策略：债市危与机

证券研究报告2023年四季度利率策略：债市危与机2023年10月8日刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001请务必阅读正文后免责条款0 >内外两番光景。今年以来，美国经济呈现韧性，通胀见顶回落但中枢明显高于疫情前，美联储加息终点一延再延，将通胀预期维持在3%以下。大类资产中，美股成为最大赢家，美元跟随政策摇摆，大宗商品偏弱，油金表现突出。国内经济修复不及预期，量价背离，避险资产跑赢。债市中，资金面整体比22年更为紧张，市场心态相对谨慎，杠杆和久期小幅微调。品种上，信用债与超长债表现更好，主流的10Y品种和以往确定性相对较高的中短端套息策略效果一般。>当下经济基准情形及政策展望。四季度宏观的基准情形大概是实现全年目标无压力，地产持续改善存在不确定性，外需小幅改善，美元迎来流动性拐点。基建作为调整项，从当前观察政策发力的迫切性不高，因此10-11月可能出现“预期增强、现实走弱”的时间窗口，类似的剧本下市场如何演绎值得观察。展望明年，我们对债市仍然不悲观：1）经济中具备弹性的部门方向大概率回落；2）美联储降息预期推迟到24年末，紧缩美元抑制需求，通胀没有大幅上行的动力；3）制造业有一定概率进入主动补库状态，但是制造业融资利率很低，难以引起利率的上行。4）基建发力可能对利率带来压力，重点观察多大规模以及落地节奏。>债市危与机。资金：四季度资金供需与三季度大致持平，节奏上前紧后松，10月资金价格或难以突破当前水平。短端：以资金定价短端赔率不错，下阶段找介入交易的时点。可能的路标有高频数据见顶、利率债供给高峰过去、海外加息终点确认。长端：短期内市场有一定的调整诉求，但中期看提供了入场时期，从基本面角度10Y国债2.7%以上具备配置价值。超调风险可能来自流动性及股市情绪等风险偏好冲击。>风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期目录CONTENTS市场回顾：内外两番光景宏观与政策：当下基准情形及政策展望策略展望：债市危与机风险提示09.008.007.006.005.004.003.002.001.001.1美联储加息终点一再延后，因此通胀预6543210美联储加息终点一再延后，市场通胀预期管理相对成功（%） 8月鲍威尔在JacksonHole会议讲话偏鹰，不排除11月加息选项讲话要点经济增长劳动力市场通胀目标中性利率步收紧货币政策的理由。增长，目前尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长在加速。2%是并将持续是我们的通胀目标。目前实际利率为正，远高于中性利率的主流政策不确定性来源1、无法准确衡量中性利率，因此不确定目前货币政策的约束力度强弱。2、货币政策收紧的滞后时间具有不确定性。政策展望在即将举行的会议上，将根据总体数据以及不断变化的前景和风险进行评将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一8-9月紧缩交易：1.1股强债弱，美元震荡，油、金表现较强8-9月紧缩交易：件爆发，宽松预期升温，股 2月金发女孩交易：基本面超预期改善，利率上行，52月金发女孩交易：基本面超预期改善，利率上行，韧性，美联储延续加息，4,7004,6004,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0004.604.404.204.0025.00%20.00%15.00%10.00% 油、金较强，其余工业品走势低迷（%）23年Q323年Q1-Q39.81%6.69%-2.50%-2.50%-8.28%-17.59%42016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07经济量的指标在恢复（%）但价格持续回落（%）50中国:工业增加值:当月同比中国:GDP:不变价:98765432101.2风险偏好回落，债市走牛股票及国债利率持续下行（点，%）美元兑人民币中间价3MShibor-3M4,3004,2004,100大宗商品多数回落（%）4,0001.28月末一揽子政策官宣，基本面触底反弹全面放开认房不认贷。8月末一线城市官宣。低于30%，利率不低于LPR+20BP。调降存量首套房贷利率，居民可自行申请贷款置换，不低于贷款发放时当地房股东减持新规。控股股东与实控人减持与近三年分红挂钩。下调印花税。印花税率减半。调降融资保证金比例。从100%下调至80%。住房公积金提取政策优化。北京、深圳等城市提升租房公积金提取标准。1.3品种表现：曲线平坦化，信用债与超长债表现较强321利差(右轴，bp)—2022/12/31—2023/9/19400—中债国债到期收益率:10年—3YAA信用利差（右轴）短端利率回落，幅度不及降息（%）中债国债到期收益率:1年1Y--1年MFL利率--逆回购利率:7天—利率互换:FR007:1年771.3机构行为：全市场相对谨慎，杠杆和仓位窄幅微调全市场杠杆窄幅震荡（%）公募基金久期在2.7-3.2年窄幅震荡（%，年） 银行间债券市场杠杆率（%）—MA5(%)2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09历史分位数:过去三年(%,右轴)—久期中位数MA20（年）30(200)2月32月83月8月8月8月8月8月8月8月(200)2月32月83月8月8月8月8月8月8月8月9月(400).农商行净买债规模（亿元）.基金公司净买债规模（亿元）3000200006月62月32月3月月16月66月月月88月89月86月6基金农商行农商行农商行400200目录CONTENTS市场回顾：内外两番光景宏观与政策：当下基准情形及政策展望策略展望：债市危与机风险提示>14年930以后认房认贷转变为认贷不认房，全国一刀切。>23年9月初，认房认贷变为认房不认贷，仅16城受影响。>14-16年房贷利率累计下行近>14年930以后认房认贷转变为认贷不认房，全国一刀切。>23年9月初，认房认贷变为认房不认贷，仅16城受影响。>14-16年房贷利率累计下行近250BP。存量房贷利率下调极限影响首套房认定标准变化仅影响20%城市首付比例下调大约影响80%的城市房贷利率下调的幅度更小>本轮一二线城市首套及二套首付比例全部下调10%。2014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/07地产销售可能有多大起色？看环比折年率，1个季度见底，随后2个季度销量增长了5%。看地产销售同比，可参考杭州近期表现。30大中城市地产销售数据没有明显改善（万平米）4000前9周前3周第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周%） 5%） 002.1地产：趋势见底的信号是量价充分释放供需压力本轮房价下行的幅度不及往年，或延长出清过程（%）—百城住宅价格指数:二线城市:同比50地产销售回落至12-13年水平，但人口已低于同期4,0002,0000450004000002001-012004-052007—我国20-49岁人口（万人）—月房屋新开工面积12M滚动求和（万平，右轴）7100015年8月棚改政策出台前，居民贷款基本维持在同比少增的状态，社融持续回落：14年930至15年年中，首套房及房贷利率政策均已出台，但信用改善不明显。14年930到15年8月，居民新增贷款同比少增（亿元）14年930到15年年中，信用端持续回落（%）0如果没有快速加杠杆的主体/机制，利率长短端都不会有太大问题。14年四季度到15年年中，长债趋势下行，资金价格迎来半年的近100BP大幅上行，主要因为股市通过场外配资加杠杆，从银行间大幅吸收流动性。14年930到15年年中，长债震荡下行，短端先上后下（%）利率互换:FR007:1年 利率互换:FR007:1年4.504.003.20002013-12-312014-05-282014-10-222015-03-172015-08-072016-01-042016-05-302016-10-2414年930以后场外配资催生“杠杆牛”，对银行间流动性产生冲击沪深300指数:月4,5004,0002.2财政与基建：7月政治局会议首次提到“一揽子化债方案”2022.122022.122023.042023.042023.072023.072023.07政治局会议：首次提出“一揽子化债”方案。2023.072.2财政与基建：预计足够覆盖尾部城投风险“一揽子化债方案”可能包含1.5万亿的地方债置换和央行创设SPV方式定向贴息银行做债券相对于其他类型债务在实操兑付上仍然享有优先级。目前以城投债形式存在的展期压力较大的隐性债务大约为2.2万亿（以隐含AA-及以下代地方债置换隐性债务的政策一直在推行，但规模相对克制（亿近期天津和河南城投债信用利差已经压缩，尤其是天津（BP）2.2财政与基建：但是对于宏观经济的拉动可能有限跟随“一揽子化债方案”出台的是进一步强化财政纪律。历史上建制县隐债化解试点的区县一般都需要通过压减支出、变现资产、处置存量土地等方式额外筹集一部分资金用于还债。城投发债的标准似在增强，而非放松。724政治局会议后证监会、财政部和央行均表态加强对城投债务监测或防止新增隐债。2023年8月政策消息传出以来，城投净融资似有小幅改善（亿场合表述8月18日证监会答记者问强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重8月30日上半年财政执9月20日会表态建立常态化的融资平台金融债务监测机制2.2财政与基建：基建储备项目是相对充足的400020000H1发改委审批核准项目总投资额（亿元） 年基建增速（%，右轴）49444715246426032018年2019年2020年2021年2022年2023年50-5-10721国常会提到超大特大城市城中村改造，每年投资规模可能接近万亿棚改城中村改造2016年到2019年2024年开始，预计持续5-7年PSL+棚改专项债预算资金+市场化配资安置方式货币化安置为主房票和实物安置为主5.2（假设潜在待改造的城除比例20%，拆建比2）0.9（假设6年建设期）2.2财政与基建：钱有缺口，但政策也有足够的发力空间实现土地财政目标仍存在1万亿的缺口，往年通过准财政加杠杆和地方债弥补缺口：今年1-8月，政府性基金收入累计同比为-15%，预算计划为增考虑到今年地方债限额已经用于化解隐性债务，后续能够加杠杆的是中央财政和准财政。国债限额-余额空间有8000亿左右，从使用便利性上看明显优于特别国债和突破赤字率。从15-16年观察，准财政也可能是大幅发力的后手。按累计增速推断，今年全年政府性基金收入缺口超1万亿2022年末国债限额空间还有0.8万亿（单位：万亿元）预计年度收入较年初预算的缺口:万亿 政府性基金累计增速:%（右轴）23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/080-10-15-20-25-302.3海外：“软着陆”正在成为基准情形储SEP预测已经不再包括衰退预期。◎美联储上调23年GDP增速预测，下调失业率和通胀预测（%）GDPNOW模型预测美国三季度实际GDP增速为4.9%，显著高于1.8%的潜在增速水平8误差---美国:GDP:不变价:环比折年率:季调—GDPNOW预测值86420 —CRB现货价格指数同比+2M—美国制造业存货季调同比（右轴）450400◎美国红皮书商业零售周同比显示居民消费仍保持韧性（%）500—收紧信用卡贷款标准的银行净占比—收紧汽车贷款标准的银行净占比50——美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数:单户型销售:未来6个月预期—美国:30年期抵押贷款固定利率（%，右轴逆序）00123456788月失业率与劳动参与率提升，有利于薪资价格回落 失业率劳动力参与率，右轴86420654321086420440—CPI:同比—核心CPI:同比住房和核心商品通胀继续回落，预计能够持•在当前的预期下，最后一次或有加息落地以后，强美元给我国带来的汇率压力或迎来阶段性◎美联储政策利率预期曲线上移（%）105403-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1703-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1705-2405-3106-0806-1406-2106-2807-0507-1207-1907-2608-0208-0908-1608-2308-3009-0609-1309-20•超预期紧缩的风险可能来自油价：油价飙升，带来运输服务价格 现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)95零售价(含税):汽油:美国（美元/加仑，右轴）95908580757065604.24.03.83.43.0450040003500300025002000150010005000向过桥银行提供的贷款贴现窗口贷款向海外央行流动性投放BTFP4.804.504.804.50前三季度，经济总量完成度不低，完成全年目标难度不大（%）地产持续改善存在不确定性2050经济内生需求虽然还在低位，但仍略高于2019年，满足经济磨底时期的状态。在8月一揽子政策出台后，四季度“危机模式”出现的概率在下意味着11-12月可能出现基本面数据回落、地产持续改善或有不确定性、汇率企稳（美联储加息终点出现）、外增强、现状走弱”时间窗口。◎逆周期发力强度回落（%）内生同比-逆周期同比—经济内生需求同比—逆周期需求同比024年的基准情形取决于经济增长目标，目前HP滤波处理预测的2024年24年整体对债券并不悲观。（1）经济中具备弹性的部门方向大概率回落。（2）美联储降息预期推迟到24年末，在紧缩美元的时期，通胀没有大幅上行的动力。（3）制造业有一定概率进入主动补库状态，但是制造业融资利率很低，难以引起利率的上行。（4）基建发力可能对利率GDP同比两年复合GDP潜在增速4.3%4.8%4.5%4.7%4.5%4.8%4.1%--服务业同比地产同比广义基建同比制造业同比45%40%25%20%目录CONTENTS市场回顾：内外两番光景宏观与政策：当下基准情形及政策展望策略展望：债市危与机风险提示3.1四季度资金供需压力或与三季度持平从资产供需角度，四季度可能大致与三季度持平。其中国债+地方债净供给约1.2万亿（国债剩余额度7900亿，地方政府债剩余额度4200亿元），与22年同期持平；信贷较2-3季度有所发力（假设年末贷款余额增速回落至10.8%），力度远小于Q1。特殊再融资债的供给节奏或相对平滑，仅能带来短暂的摩擦扰动。据23年8月21日《财新周刊》的《怎样消化地方债》报道，今年可能有1.5万亿左右的特殊再融资债额度，大概率要在四季度开始发行。债务置换或在时点上形成短暂扰动。2023年9月2022年9月地方债累计完成度54321010月是四季度资金缺口最大的月份，大概在3000-5000亿级别。从季节性来看，10月超储率回落，11月没有明显规律，12月大幅上升。10月政府存款平均回升8600亿，但结合财政部对于10月力争专项债资金使用完毕的表述，我们预计流动性缺口约3000-5000亿之间。四季度可能通过MLF放量续作平滑流动性。（1）从节奏上来看，历史上降准时间间隔一般至少2个月，继8月中旬降息、9月中旬降准后，10月或进入观察期。考虑到11-12月资金缺口不大，后续降准的必要性不高。（2）当前MLF利率2.5%，1年期NCD利率2.47%，市场利率和政策利率价格接3.1节奏上，四季度资金价格或先紧后松预计四季度资金价格先紧后松。从季节性观察，四季度资金价格或持续回落，或先紧后松，由于我们对基本面的看法是10月后半程到11月经济动能有望见顶，因此认为先紧后松的概率更价格方面，9月大概率是年内资金高点。当前资金与政策利率的利差接近15BP，19年以来这个数值峰值在10BP，资金进一步收紧的空间已经不大。从经济脉冲强度看，四季度由于缺乏强信贷脉冲，不一定好于一季度。预计10-11月DR007中枢与9月类似，12当前资金价格与政策利差处于历史高点（%）9月DR007价格中枢或较8月持平或小幅上行（%） 494948短端赔率相对不错：FR007一年互换达到2.05%，1年国债利率达到2.2%，已超过资金价格；1年期股份行同业存单利率为2.45%，低于MLF利率5BP，高于资金40BP，也十分接近历史极值（除去经济过热），短端从赔率上看已经具备价值，下阶段找介入交易的时点。可能的路标有：1）基本面高频数据见顶；2）地方债供给压力过去；3）海外加息终点确认。中短端市场及政策利率（%）2020-01-092020-09-092021-05-092022-01-092022-09-092023.2长端可能延续震荡短期内长端有一定的调整需求，从中期看提供了入场机会。从赔率看，曲线比较平，长端性价比不及短端。从胜率看，基本面在10-11月迎来基建发力（地方债资金在10月底之前用完）、地产预期修复、美国制造业补库等因素支撑下，有边际修复的动力，债市面临逆风环境。从市场心态看，前三季度货币政策多次降息，利率趋势下行使得投资者累积了浮盈，接近四季度政策及预期多发时期、市场波动易抬升时期，投资者有止盈心态。配置型资金如银行、保险也面临净息差压力，期待市场有一定调整。情绪上看长端有调整诉求（%）截至9月22日，国债期限利差在20年以来30%分位数以下(BP)—PMI—10Y国债收益率-1YMLF利率（右轴）49.549.048.548.002020年以来最大值最新期限利差2020年以来中位数250200150100◆8061●●◆48◆4861●●33●2929