货币国际化国际货币体系的新课题

货币国际化国际货币体系的新课题

一、国际货币储备与国际金融稳定货币国际化是指货币打破其他国家的界限，在国际贸易和国际资本流动中行使交易手段、价格和贮藏手段的职能。这种状态下的货币称为国际货币。1由国际货币和金融理论可知,当现代信用货币身兼本国制度货币和国际货币双重职责时,不可避免地要面对“特里芬难题”。于是,自从进入牙买加时代以来,国际货币体系始终遵循着多元国际储备的发展道路。时至今日,不仅美元和英镑因其历史上的国际核心货币地位而依然声名显赫;欧盟区各国在区域经济一体化的基础上逐步培育并最终实现单一货币的伟大构想,使欧元一跃成为国际储备货币的新贵;更有众多新兴工业化国家(如韩国、新加坡等)纷纷效仿日元模式,通过推动货币完全可兑换和国内金融自由化来施行本国货币的国际化战略。国际货币在世界范围内执行货币职能,2所以频繁的大规模的不可预料的货币输出入难免对国内货币金融政策的研判和实施产生影响,同时国际货币的发行国还必须承担国际金融稳定的职责。既然如此,为什么还有那么多国家义无反顾地投身于本币的国际化进程呢?或许货币国际化利益就是最合理的解释。本文将针对货币国际化利益展开深入的理论分析,在国家竞争的大背景下审视货币国际化的重要战略意义;同时就可计量的货币国际化利益进行实证分析,并探讨人民币国际化战略及从中可能获得的经济利益。二、通过相关数据分析计量经济利益为方便研究,本文将货币国际化利益B划分为两个部分:一是通过相关数据的核算可以计量出来的经济利益,记作G;二是难以量化的经济利益以及超出经济范围的其他利益,记作U,即B=G+U(1)B=G+U(1)1.发行法偿货币的特定收益与商品货币或金属货币不同,现代信用货币的最大特点就是货币表现形式同货币价值基础相分离。每一个发行法偿货币的政府都可以不需任何补偿地用纸制货币向自己的居民换取实际经济资源,从中攫取发行货币所产生的特定收益。这部分由货币发行主体垄断性地享受“通货币面价值超出生产成本”3的收益,就被定义为铸币税,从而也是绝大多数货币国际化文献的讨论重点。我们的分析不妨也从这里开始。(1)非居民货币持有部分如果认为现代信用货币的生产成本几近于零,那么,货币当局向经济中新增多少货币供应量ΔM,同时也就为自己多创造了多少名义铸币税收益Sn。所以,理论上,名义铸币税可以表示为Sn=ΔΜ(2)Sn=ΔM(2)考虑到通货膨胀导致货币实际购买力下降,布兰查德等学者在《高级宏观经济教程》中将实际铸币税定义为Sr=ΔΜ/Ρ(3)Sr=ΔM/P(3)当一种货币成为国际货币以后,货币持有人范围就从居民扩大至非居民。于是,货币当局所获得的铸币税收益不仅来自于居民的货币持有额,自然也包括非居民货币持有部分。当货币流通延伸到发行国国土之外并成为国际储备货币时,它就赋予了发行国从储备国筹集无息贷款的功能(Neumann,1992)。国际货币在发行国境外沉淀,说明该国年复一年地无偿利用其他国家等额的商品或服务而无需增加国内货币供应量。即使境外货币资本回流或滞留国内形成经济泡沫和通货膨胀,这些国家也可以通过输出货币资本转嫁经济泡沫。更具体地,非居民持有国际货币无非两种形式:一种是现钞形式,一种则表现为中央银行所拥有的该货币储备资产。其中,非居民现钞持有比例极为有限,而且从来源上看属于居民所持货币流出而形成的,这部分铸币税收益在货币当局新增货币供应量中已有所反映。而作为一国官方国际储备的国外央行拥有的储备资产,实际上并未离开发行国银行体系,属于货币国际化所引起的国际货币供应。由此,我们将这部分国际货币发行国银行体系中由其他央行持有的新增储备资产ΔMr定义为国际铸币税收益,即货币国际化所引致的特定经济利益。与前面类似,名义国际铸币税收益可表示为Sni=ΔΜr(4)Sni=ΔMr(4)而实际国际铸币税收益可表示为Sri=ΔΜr/Ρ(5)Sri=ΔMr/P(5)(2)国际币商业资金运用和政府财政支出机制对铸币税的研究表明,货币当局可获收益的多少取决于它使人们持有(毫无补偿的)货币或(只有非竞争性利息补偿的)其他资产的能力。这意味着当国外央行持有的境外储备资产主要以银行存款或国债等形式存在的时候,国际货币发行国必须为之提供一个正的利息补偿。这种非零的生产成本,显然减少了发行国的国际铸币税收益。4如果我们的分析到此为止,就有必要修正刚刚得到的国际铸币税公式。但事实上,国外央行持有的境外储备资产,无论是以存款形式还是以国债形式存在,都意味着为国际货币发行国的银行体系及其政府提供了巨额资金来源。通过银行体系的资金运用和政府财政支出机制,这部分资金必将转换成可贷资金并创造收益机会。而且,国际货币所执行的交易媒介等职能必然通过发行国银行体系所提供的结算和支付服务来完成,这也为相关金融机构带来了佣金收入(菊地悠二,2002)。由此可见,在国际铸币税收益以外,货币国际化还必然为发行国带来额外的金融业净收益FN,数值大小将取决于运用境外储备资产进行投资的收益与成本,即FΝ=R-C(6)FN=R−C(6)至此不难发现,可计量的货币国际化收益的理论构成为G=Sni+FΝ(7)G=Sni+FN(7)这也将是后文展开实证分析的基本依据。2.货币国际化对国际社会的影响货币国际化所产生的经济利益,远远不只是国际铸币税收益和运用境外储备投资的金融业收益,更为国际货币发行国及其居民带来许多难以计量却真实存在的“实惠”。比如,当本币成为国际货币以后,对外经济贸易活动受汇率风险的影响就将大大减少,国际资本流动也会因交易成本降低而更加顺畅和便捷,从而实体经济和金融经济的运作效率都将不同程度地有所提高。货币国际化所产生的利益也并不局限于经济性的。人们对货币的崇尚与追逐,表面上是对货币所代表的经济价值的肯定,实际上则是对于隐藏在货币之后的政治、经济、社会制度乃至文化意识形态的某种自动与自愿的服从(陈彩虹,2004)。因此,货币国际化对于国际社会的影响是全方位的,其为货币发行国所带来的好处自然也是多层次的。首先,货币国际化必将给发行国居民和企业的对外交往创造方便条件,提高经济利益。其次,拥有了国际货币发行权,就可以启用货币政策制定权来影响甚至控制储备国的金融经济,并提升发行国自身抵御金融冲击的能力。最重要的是,国际货币发行国在国际金融体系中具有较大的话语权。这种话语权意味着制定或修改国际事务处理规则方面巨大的经济利益和政治利益。对此,国际货币基金和世界银行集团等国际金融组织的实践提供了很好的证明。而那些国际政治热点问题的背后屡屡浮现的美元货币交易的影子,则再三提醒我们:“美元这种制度工具,实实在在有着对于其他国家制度和文化‘侵入’的味道”(陈彩虹,2004)。正是在这层意义上,货币国际化近年来一致被视为国家竞争战略的重要组成部分。当我们揭开国际货币面纱,重新审视其背后复杂的国际政治、经济、社会制度甚至文化冲突时,或许不得不承认,谋求货币国际化的动力已不仅仅源自于对经济利益的追逐。那么,“欧元”的崛起,以及发展中国家对本币国际化战略的执着,是否也可以理解为捍卫自身利益、抵制国际货币“先驱者”的一种努力呢?如果确实如此,相信对于我们探讨人民币国际化问题定可有所启发。三、论文的实证分析本节将对美元国际化利益中的可计量部分进行实证分析,从而验证“核心国际货币为其发行国持续创造巨额经济利益”的基本命题。1.计算美国出设计背景下的国际外资金来源根据定义(公式4),美元的国际铸币税收益在数量上应等于各国央行作为官方国际储备而持有的美元资产,且主要以存款和国债的形式存在。本文选用1981—2002年间5其他各国持有美元储备所形成的存款(D)和国债(T)的年末余额,核算这期间美元的名义国际铸币税收益;选择消费者物价指数,以1981年为基期,计算美元的实际国际铸币税收益。由表1可知,至1981年美国所获得的国际铸币税收益为1051.85亿美元;到了2002年,由美元国际化而产生的名义国际铸币税收益已经高达6782亿美元。2.贷款投资收益由公式6可知,美国运用世界其他国家和地区美元储备的净收益等于这部分资金的投资收益与其生产成本之差。大体上,生产成本来源于需要对外支付的存款利息(Cd)和国债利息(Ct),而投资收益则主要来自于贷款利息收入。理论上,需要了解每一笔此类存款或国债的期限和利率。但实际上只能利用现有数据近似计算美国运用世界其他国家和地区美元储备进行投资的成本与收益。(1)加权平均结果“re+我国”的计算本文所使用的美元存款利率rd,是不同存款期限、不同存款品种的利率的加权平均结果。美国国债利率rt,选择的是一个在观测数据基础上的计算结果,为短期国债利率rs和中长期国债利率re的算术平均数,即rt=(rs+re)/2(8)rt=(rs+re)/2(8)其中,rs为期限在6个月以内(包含6个月)的短期国债利率的加权平均结果;re是期限在6个月以上的中、长期国债利率的加权平均结果(以中期为主)。于是,美国获得境外美元储备的成本为C=Cd+Ct=D×rd+Τ×rt(9)C=Cd+Ct=D×rd+T×rt(9)由于世界各国的中央银行或外汇管理机构使用美元储备进行美元资产投资时都本着多元化原则,所以从整体角度看,他们会投资于各种期限的美元资产。因此,根据上述所选数据计算的境外美元储备的生产成本(表2)与真实值应当是相近的。(2)使用的利率rl美元国际化所产生的金融业收益,指将其他国家存在美国联邦储备银行体系的资金贷放给国内外企业而赚取的利息收入。实证分析中所选用的美元贷款利率rl,是美联储提供给私人或企业的不同期限贷款利率的加权平均结果(以中短期为主)。于是运用境外美元储备进行投资的收益:R=Μr×rl(10)进而不难得到美国运用其他国家持有的美元储备资产而获得的净收益,其具体计算公式为FΝ=R-C=Μr×rl-(Cd+Ct)(11)根据公式10和公式11得到的计算结果在表3中给出。(3)其他国家利用美国美元的国际货币地位自布雷顿森林体系开始得到正式确立,因此美国享有的运用其他国家美元外汇储备投资的收益也应当从上个世纪40年代开始计算。于是必须搜集1945年以来世界各国拥有的美元存款和美国国债数量,从而核算美元国际化累计产生的经济利益总额。笔者通过统计方法,用EVIEWS软件拟合出1945—1980年的相关数据。其中假设:Ⅰ.1946—1980年的美元贷款与美国国债年利率之差等于最近10年(指1993—2002年)二者利率差的平均值。Ⅱ.1946—1980年的美元贷款与美国存款年利率之差等于最近10年(指1993—2002年)二者利率差的平均值。结果可推知1946—1980年美国运用其他国家美元外汇储备的净收益约为312亿美元。已知1981—2002年美国运用其他国家美元外汇储备的净收益合计约为2436亿美元(见表3),所以,1946—2002年美国运用其他国家美元外汇储备进行投资的累计金融业净收益为FΝ(1946—2002)=312+2436=2748亿美元(12)3.gdp对美国实体经济利益的影响根据公式7,可以直接得到1981—2002年美元国际化所产生的可计量经济利益G(见表4)。同时,与当年GDP的比较,更有助于我们了解货币国际化利益的规模及其重要性。由前文可知,截至2002年底,美国已获得国际铸币税收益Mr约为6782亿美元(表1),而美国运用其他国家美元外汇储备已获得的累计金融业净收益约为2748亿美元(公式12)。所以,美元国际化利益至此已累计高达9530(=6782+2748)亿美元。四、实现人民币区域国际化的必要性及可能产生的经济利益中国经济持续健康发展,社会主义市场经济改革逐渐深入,参与国际贸易和资本往来的广度与深度不断增强,人民币币值稳定且越来越接近完全可兑换目标,以及中国政府在亚洲金融风暴中表现出的高度责任感和良好声誉,都大大提高了人民币的国际威望,特别是得到了周边国家居民的逐渐认可,成为这些地区对内对外贸易活动中重要的交易货币和清算货币。目前,人民币在越南、泰国、缅甸、朝鲜、蒙古、俄罗斯、巴基斯坦、尼泊尔等国家作为支付货币和结算货币被普遍接受,台湾、孟加拉国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、老挝、柬埔寨、新加坡、韩国等国家和地区已经接受人民币存款并办理人民币其他业务。在东南亚,人民币更是已经受到“第二美元”的礼遇(李华民,2003)。据估计,人民币的境外滞留量已经达到数千亿元的规模,且仍在逐年增加。尽管这个数字相对于16万亿元的货币发行总量,或是与我国对外进出口贸易总额相比,都显得非常渺小,但任何在境外流通的人民币,即使尚未成为官方持有的硬通货储备,只是停留在民间层面上,也一样充当了区域性国际货币,当然也会为货币发行国带来现实的经济利益。对比主要国际货币的国际化路径来看,类似美元和英镑那样,凭借着世界领先的经济基础,携大国之势以国际协议确定其国际货币体系中心货币的地位,这样的机遇在今天的国际金融舞台显然很难再现了。但无论是考虑比较接近中国现状的日元国际化模式,还是寻求欧元式的区域统一货币道路,尽管成功的经验值得借鉴,但是人民币目前出现的国际化发展趋势并非政府主动行为的结果,而是中国实体经济发展以及国际经济环境演变的自然反映。如果把接受人民币作为支付和结算货币的周边国家和地区定义为A类地区,把开始接受人民币存款并有望在中短期内采用人民币进行经贸结算的国家和地区定义为B类地区,则可在以下假设基础上,简要预测人民币区域国际化可产生的经济利益:假设Ⅰ:A类地区按照从中国进口额的20%保留人民币储备;B类地区按照从中国进口额的10%保留人民币储备。假设Ⅱ:2002年以后上述各地区从我国进口的增长率等于其1997—2002年的平均增长率。假设Ⅲ:人民币存款年利率等于国债年利率,为3.24%;贷款年利率为5.85%。假设Ⅳ:人民币对美元汇率保持在8.27元人民币/美元的水平。假设Ⅴ:人民币于2010年在上述各地区正式担当起区域国际货币的职能,成为其官方储备货币之一。由此可大致推测,至2020年,由A类地区可获国际铸币税收益2779亿元,由B类地区可获国际铸币税收益4353亿元,合计约7132亿元人民币。进而估算运用这些地区人民币储备进行投资的净收益约为371194万美元,以8.27元人民币/美元的汇率水平可折算得到3069873万元人民币,约为307亿元人民币(见表5)。所以,若2010年实现人民币区域国际化,则10年间我国可获得的人民币国际化收益大约是7439(=7132+307)亿元人民币。如此巨额的经济利益自然是我们讨论人民币应否国际化时不能忽视的。当然,货币国际化利益的存在并不构成谋求货币国际化的充分必要条件。国际货币发行国在享受货币国际化利益的同时,不可避免地付出内外政策协调困难、金融市场易受冲击等代价。这就要求政策制定者全面权衡利弊,避免超越中国现实的经济水平